——基于雷曼兄弟與“兩房”等其他金融機(jī)構(gòu)的不同命運(yùn)進(jìn)行分析

2007年在美國華爾街掀起的席卷全球的金融海嘯，暴露了全球金融體系及金融監(jiān)管存在的問題。通過分析雷曼兄弟與“兩房”各自面臨的危機(jī)和政府對其采取的差別監(jiān)管措施及原因，理解金融監(jiān)管的相關(guān)內(nèi)容，比較危機(jī)后我國與美國監(jiān)管體系的差異對我國的金融監(jiān)管體系進(jìn)行展望。

一、次貸危機(jī)

2007年的次貸危機(jī)是大蕭條以來最為嚴(yán)重的金融危機(jī)。危機(jī)起源于美聯(lián)儲(chǔ)從2000年開始實(shí)行的低利率貨幣政策，住房抵押貸款標(biāo)準(zhǔn)不斷放松使得金融機(jī)構(gòu)過量發(fā)行的次級抵押貸款和人們對房價(jià)上漲的非理性預(yù)期，使得低收入者和投機(jī)者大量貸款購置房產(chǎn)，加上結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品推波助瀾，房地產(chǎn)泡沫不斷增長。最終房產(chǎn)價(jià)值無法支撐房價(jià)，泡沫破裂，引爆次貸危機(jī)。

這次金融危機(jī)使得美國五大投資銀行中，雷曼兄弟破產(chǎn)，貝爾斯登和美林被低價(jià)收購，摩根士丹利和高盛轉(zhuǎn)變成要接受更嚴(yán)格監(jiān)管的商業(yè)銀行。房地美和房地美亦被財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)出資接管，實(shí)現(xiàn)國有化。

二、雷曼兄弟

（一）雷曼兄弟面臨的危機(jī)

1.業(yè)務(wù)過于集中在不良資產(chǎn)上，損失巨大。20世紀(jì)90年代，雷曼兄弟大舉進(jìn)入固定收益產(chǎn)品、金融衍生品領(lǐng)域，獲得成功，風(fēng)光無限，被稱為華爾街上的“債券之王”。在其證券投資和金融工具中，按揭貸款及房地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)占比最大，2001-2006年該比重在30%上下浮動(dòng)，在2007年次貸危機(jī)爆發(fā)時(shí)仍高達(dá)35.5%。過度集中的業(yè)務(wù)安排使得雷曼兄弟面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)非常大，在房地產(chǎn)市場低迷的情況下也就直接引發(fā)雷曼兄弟的危機(jī)。

2.財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)不合理，杠桿率高，且過度依賴短期融資。雷曼兄弟為了追求高額利潤采取高杠桿的經(jīng)營模式，增加了其經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，2008年年初的時(shí)候曾高達(dá)32！雖然在一、二季度竭力降低杠桿，但在其破產(chǎn)前夕，杠桿率仍有24.3。此外，雷曼兄弟短期債務(wù)占比較高，是長期債務(wù)的2倍以上，長期穩(wěn)定資金來源不足。危機(jī)發(fā)生后公司出現(xiàn)了嚴(yán)重的短期流動(dòng)性問題，這也是導(dǎo)致其破產(chǎn)的重要原因之一。

3.風(fēng)險(xiǎn)控制模型失靈。雷曼兄弟進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)和預(yù)測的蒙特卡羅模型的第一個(gè)假設(shè)前提就是：正常市場條件下，市場價(jià)格變動(dòng)的正態(tài)分布。然而危機(jī)時(shí)期該假設(shè)前提已不成立，基于此建立的風(fēng)險(xiǎn)控制模型也是蒼白無力的。

4.管理層盲目樂觀。雷曼兄弟的CEO Richard Fuld自成為雷曼兄弟的最高領(lǐng)袖以來，多次帶領(lǐng)雷曼兄弟躲避危機(jī)從而走向輝煌。因此，全公司多少有些過分樂觀和自滿的情緒。在房地產(chǎn)市場出現(xiàn)危機(jī)苗頭時(shí)不加理會(huì)，仍然在這一業(yè)務(wù)高歌猛進(jìn)，最終自食苦果。

（二）政府態(tài)度及原因

對于陷入困境的雷曼兄弟，美國政府反對其轉(zhuǎn)型并拒絕給予其財(cái)政補(bǔ)貼：紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行和聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司拒絕雷曼兄弟向銀行控股型公司轉(zhuǎn)變的請求，認(rèn)為此舉不能解決流動(dòng)性或資本問題；“兩房”事件后，國家、國會(huì)、兩黨都厭倦了救助行動(dòng)，并明確反對救助雷曼兄弟；非銀行金融機(jī)構(gòu)的屬性使得政府無權(quán)注資，亦無權(quán)對其進(jìn)行停業(yè)清算；雷曼兄弟資產(chǎn)和流動(dòng)性兩方面的問題，使得美聯(lián)儲(chǔ)無法通過抵押貸款方式為其提供流動(dòng)性幫助；政府拒絕財(cái)務(wù)支持，美國銀行和巴克萊收購雷曼兄弟的計(jì)劃失敗。

對于政府拒絕救助的原因，郭品與吳鵬（2010）從微觀層面的企業(yè)性質(zhì)、規(guī)模、國際地位、歷史地位和宏觀環(huán)境的政府救助能力、穩(wěn)定市場情緒、傳遞政策導(dǎo)向信號(hào)這些方面進(jìn)行分析；程若楠與喬珮（2015）還從尋求幫助的時(shí)機(jī)進(jìn)行分析。以上分析皆有些漏洞。從企業(yè)性質(zhì)分析，貝爾斯登與雷曼兄弟同為股份制企業(yè)、上市公司，在貝爾斯登接受32億美元貸款救助后仍然破產(chǎn)的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)和摩根大通聯(lián)合出手救助貝爾斯登，使其以約2.4億美元的價(jià)格被摩根大通收購，然而雷曼兄弟連一次救助也沒有得到；從規(guī)模與地位分析，在當(dāng)時(shí)五大投資銀行中排名第四的雷曼兄弟也不應(yīng)該是唯一走向破產(chǎn)道路的公司；從時(shí)機(jī)分析，2008年9月15日雷曼兄弟宣布破產(chǎn)，然而在這前一周（9月7日），美國政府分別出資1000億美元正式接管“兩房”，在這第二天（9月16日）美國政府注資850億美元向美國國際集團(tuán)提供貸款并控股79.9%將其接管，在這后一周（9月21）日，美聯(lián)儲(chǔ)又宣布高盛和摩根士丹利轉(zhuǎn)型為銀行控股公司受其監(jiān)管。

張育軍（2014）認(rèn)為：“政府采取矛盾性舉措的根本原因是，政府低估了雷曼兄弟破產(chǎn)對金融系統(tǒng)的危害?！泵缆?lián)儲(chǔ)對雷曼兄弟進(jìn)行壓力測試得出結(jié)論：雷曼信用違約掉期（CDS）業(yè)務(wù)遠(yuǎn)不如貝爾斯登深廣；雷曼已得到美聯(lián)儲(chǔ)貼現(xiàn)窗口支持；市場對雷曼的風(fēng)險(xiǎn)有更多的心理準(zhǔn)備和準(zhǔn)備時(shí)間；等等。

此外還有技術(shù)層面論：美國政府救助雖有流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)但仍有償付能力的金融機(jī)構(gòu)，然而雷曼卻面臨著償付能力的問題；個(gè)人恩怨論：雷曼的CEO曾得罪過高盛前老板當(dāng)時(shí)的財(cái)政部長保爾森。

三、兩房

（一）兩房面臨的危機(jī)

1.盲目擴(kuò)張資產(chǎn)業(yè)務(wù)，持有大量風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。截至2008年第一季度，作為房屋抵押貸款市場上最大參與者，“兩房”占住房抵押貸款市場份額的43%，受到這次危機(jī)的直接沖擊。

2.杠桿倍數(shù)過高。截至2007年底，這兩家公司的核心資本合計(jì)832億美元支持著5.2萬億美元的債務(wù)與擔(dān)保，杠桿比率高達(dá)62.5。因此，即使資產(chǎn)組合發(fā)生對資產(chǎn)總量而言的并不太嚴(yán)重的賬面損失，房利美和房地美都可能發(fā)生危機(jī)。

（二）政府態(tài)度及原因

2008年7月13日，房地美和房利美分別宣布23億美元和8.2億美元的巨額虧損，美國財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)合出手，宣布救助“兩房”，包括：購買“兩房”債券、承諾必要時(shí)購入“兩房”股票、開放貼現(xiàn)窗口、政府接管等；2008年9月7日，，美國政府分別出資1000億美元正式接管“兩房”，成為美國歷史上最大規(guī)模的金融救助和金融機(jī)構(gòu)國有化案例。

“兩房”雖然是私人所有企業(yè)，但由政府發(fā)起，有著“準(zhǔn)政府”的特殊地位：總統(tǒng)有權(quán)參與“兩房”董事會(huì)成員的任免；美國財(cái)政部部長有權(quán)購買最多達(dá)22.5億美元的房地美債券；豁免于美國證券法的一些規(guī)定等等，因此，投資者把“兩房”債券視為與國債一樣的無風(fēng)險(xiǎn)債券。此外以美國政府信用為保證的“兩房”債券也大量的為海外投資者持有。用納稅人的錢為兩房不負(fù)責(zé)任的市場行為買單雖然不公平、不合理，但是放任兩公司倒閉只會(huì)對公眾造成更大的損害。兩害取其輕，縱使當(dāng)時(shí)的總統(tǒng)布什、財(cái)政部長保爾森再不情愿也只能進(jìn)行救助。

四、美國監(jiān)管措施上的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)

在次貸危機(jī)中，美國政府采取多種方式進(jìn)行救助，包括：直接注資（美國銀行、花旗銀行）、政府接管（房利美、房地美）、并購重組（貝爾斯登、美林證券）、政府擔(dān)保（貨幣市場共同基金），還有任其破產(chǎn)（雷曼兄弟及大量中小機(jī)構(gòu)）。

對于“大而不能倒”的系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)，進(jìn)行救助可以避免因其倒閉帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，然而我們也要看到救助的同時(shí)也有可能引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)，致使“大而不能倒”的金融機(jī)構(gòu)認(rèn)為：只要規(guī)模夠大，業(yè)務(wù)范圍夠廣，有系統(tǒng)重要性，就能獲得政府隱性擔(dān)保，從而重視短期利潤忽視長遠(yuǎn)責(zé)任。

在這次救助中，美國政府的政策前后矛盾，沒有穩(wěn)定的市場預(yù)期：先救助了貝爾斯登與“兩房”，后來救助了美國國際集團(tuán)，唯獨(dú)對夾在中間的雷曼兄弟放任其倒閉。不過也許正是因?yàn)槔茁值芷飘a(chǎn)帶來的超出預(yù)期的后果，美國政府才轉(zhuǎn)變態(tài)度，在后來積極尋求靈活有效的措施提供救助。

此外，雷曼兄弟的破產(chǎn)也反映出美國監(jiān)管體系的漏洞。在次貸危機(jī)前，聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司對于大型金融機(jī)構(gòu)（組織機(jī)構(gòu)以持股公司形式出現(xiàn)）沒有清算能力，美國財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)沒有接管并拆分雷曼兄弟的法律手段。危機(jī)的爆發(fā)促進(jìn)了監(jiān)管結(jié)構(gòu)改革。美國在2010年頒布的《多德-弗蘭克華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法案》中賦予政府對系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行清算的權(quán)利。

五、對我國政策啟示

（一）建立政府接管和并購重組機(jī)制

次貸危機(jī)期間，美國政府通過接管和并購重組的方式救助了很多企業(yè)，我國對金融機(jī)構(gòu)的接管、撤銷雖然在法律上有一些原則性的規(guī)定，但具體內(nèi)容缺乏操作性，在執(zhí)行程序方面存在不足，市場化方式進(jìn)行救助的手段還不夠豐富。

（二）建立系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管體系

國際上對系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)從規(guī)模、復(fù)雜性、關(guān)聯(lián)度、可替代性、跨境活躍度這5個(gè)指標(biāo)進(jìn)行考量，我國銀監(jiān)會(huì)主要考慮規(guī)模、復(fù)雜性、關(guān)聯(lián)度、可替代性這4個(gè)因素來評估系統(tǒng)重要性銀行。雖然有了銀行的評估標(biāo)準(zhǔn)，但我國還沒有制定出覆蓋整個(gè)金融體系的評估標(biāo)準(zhǔn)和方法。

（三）健全金融消費(fèi)者保護(hù)制度

次貸危機(jī)后，美國頒布《多德-弗蘭克法案》開創(chuàng)了單獨(dú)設(shè)立消費(fèi)者金融保護(hù)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的先例。我國目前最明確、最高級別投資者保護(hù)的文件是2013年12月27日頒布的《國務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見》。此外，我國“一行三會(huì)”均設(shè)立金融消費(fèi)者保護(hù)機(jī)構(gòu)，但在加強(qiáng)不同監(jiān)管部門合作、制定并出臺(tái)相關(guān)法規(guī)、加強(qiáng)投資者教育等方面，我們還有大量空間可以提升。（作者單位為西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院）