譚保羅

中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川即將70歲，外界對(duì)他即將“卸任”的猜測(cè)從未停歇。對(duì)新任行長(zhǎng)人選，坊間也有諸多議論。但“卸任”和“新任”，外界猜測(cè)不足為據(jù)。

更重要的是，中國(guó)央行在中國(guó)金融監(jiān)管體系中的角色正在發(fā)生一次的深刻變革。

2017年11月，國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“金融委”）正式成立，其職責(zé)是“作為國(guó)務(wù)院統(tǒng)籌協(xié)調(diào)金融穩(wěn)定和改革發(fā)展重大問題的議事協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)”。金融委主任由國(guó)務(wù)院副總理擔(dān)任，是一個(gè)“副國(guó)級(jí)”機(jī)構(gòu)，辦公室設(shè)在人民銀行。

作為金融委辦事機(jī)構(gòu)所在地，人民銀行的地位顯得日益重要。不過，人民銀行作為“一行三會(huì)”之首，早已不是新鮮事，在我國(guó)金融機(jī)構(gòu)改革的過程中，“三會(huì)”一直都是人民銀行的“衍生品”。

當(dāng)下，人民銀行在金融監(jiān)管體系中的核心地位日益顯現(xiàn)的根本原因，并不在于金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)演變的歷史傳統(tǒng)，也不在于現(xiàn)任行長(zhǎng)作為全國(guó)政協(xié)副主席的“副國(guó)級(jí)”配置，而在它所扮演的最后貸款人這一功能的日益持重。這一功能，將深刻影響中國(guó)未來金融監(jiān)管的邏輯演變。

愈發(fā)活躍的最后貸款人

近年來，因?yàn)镸2（廣義貨幣）和房?jī)r(jià)的迅猛增速，中國(guó)人都習(xí)慣于盯著央行貨幣發(fā)行這一功能，卻忽視了央行作為最后貸款人的角色。實(shí)際上，這一角色更事關(guān)未來。

在傳統(tǒng)金融學(xué)教科書中，中央銀行擁有三個(gè)角色，一是發(fā)行的銀行，即發(fā)行法定貨幣；二是政府的銀行，代表政府監(jiān)管金融業(yè)，同時(shí)也為政府提供各種金融服務(wù)。三是銀行的銀行，即中央銀行通過和商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)往來，影響資金價(jià)格和市場(chǎng)預(yù)期，從而達(dá)到實(shí)施貨幣政策的目的。

央行的最后貸款人功能也包含在第三個(gè)角色之中，指金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)流動(dòng)資金短缺，比如銀行面臨償付困難，甚至擠兌危機(jī)等極端情況時(shí)，央行對(duì)機(jī)構(gòu)實(shí)施貸款，以應(yīng)對(duì)危機(jī)。但為了避免銀行的道德風(fēng)險(xiǎn)，央行也需要對(duì)銀行收取“懲罰性”利息，比如高于銀行間隔夜拆借利率的利息。同時(shí)，還要求銀行提供良好抵押品，比如國(guó)債。

在中國(guó)加入WTO之后，央行資產(chǎn)負(fù)債表上的外匯占款進(jìn)入了長(zhǎng)期增長(zhǎng)通道，外匯實(shí)際上成為了人民幣基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行準(zhǔn)備，央行必須發(fā)行等額的人民幣以吸收外匯，因此這被學(xué)界稱為基礎(chǔ)貨幣的“被動(dòng)超發(fā)”。隨著外匯占款的長(zhǎng)期增長(zhǎng)，中國(guó)基礎(chǔ)貨幣也急速增長(zhǎng)，加上商業(yè)銀行不受約束的信用貨幣創(chuàng)造機(jī)制，市場(chǎng)流動(dòng)性極為充裕，金融機(jī)構(gòu)并無流動(dòng)性之虞。

因此，央行最后貸款人功能長(zhǎng)期不被關(guān)注。但接下來，金融體系發(fā)生的兩個(gè)標(biāo)志性事件改變了原來的邏輯。

2013年6月，中國(guó)銀行業(yè)爆發(fā)了嚴(yán)重的“錢荒”，銀行業(yè)間的隔夜拆借利率最高飆升至30%。此前數(shù)年，這個(gè)利率往往不到3%?！板X荒”之中，隔夜拆借的利率飆升10倍，這是很危險(xiǎn)的流動(dòng)性吃緊信號(hào)。實(shí)際上，當(dāng)時(shí)已經(jīng)傳出了金融機(jī)構(gòu)之間有違約的風(fēng)險(xiǎn)。

這次錢荒，最后依然以央行出手才得以解決。廣義上講，“最后貸款”并不一定指的央行直接對(duì)金融機(jī)構(gòu)實(shí)施“再貸款”這種簡(jiǎn)單的模式，公開市場(chǎng)的操作也可以算作是最后貸款人功能的履行。錢荒之后，央行完善了自己在公開市場(chǎng)的貨幣政策的“工具箱”。

這些工具有著復(fù)雜的英文名，普通人難以理解，但機(jī)制并不復(fù)雜。以短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO）為例，它具有資金流動(dòng)的雙向性和期限的明確性。比如，央行進(jìn)行一次期限為1天的 SLO操作，向市場(chǎng)投放了100億，那么也就意味著1天后（期限到期），市場(chǎng)的流動(dòng)性又將被回收100億。但這一天之內(nèi)，金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性問題則得到了緩解。

這種資金流動(dòng)的可逆和期限的明確，帶來了兩個(gè)優(yōu)點(diǎn)，一是不會(huì)大規(guī)模投放基礎(chǔ)貨幣，因?yàn)橘Y金會(huì)到期回收；二是明確的期限，給了金融市場(chǎng)明確的預(yù)期，有利金融機(jī)構(gòu)安排好資金的配置。到目前為止，中國(guó)央行已經(jīng)擁有非常完備的“工具箱”，和西方央行相比，也并不遜色。

不過，央行頻繁充當(dāng)最后貸款人功能，這將增加金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)椋笳呖赡軐?duì)自身的流動(dòng)性管理并不注重，認(rèn)為出現(xiàn)危機(jī)，即有央行出手。這也是央行在金融圈被長(zhǎng)期稱為“央媽”的緣起。尤其在中國(guó)，金融機(jī)構(gòu)多為國(guó)有，這使得道德風(fēng)險(xiǎn)更顯突出。

實(shí)際上，有意思的是，就在2013年錢荒爆發(fā)的之初，央行反而繼續(xù)發(fā)行了20億元央票（把中央銀行票據(jù)賣給金融機(jī)構(gòu)，收回資金），央行似乎故意要給市場(chǎng)一種“斷奶”預(yù)期。于是，錢荒愈演愈烈。

2013年，在錢荒平息后，周小川曾針對(duì)錢荒表示，個(gè)別金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)異常性的困境，央行作為最后貸款人，負(fù)有維護(hù)金融穩(wěn)定的職能，肯定不會(huì)不管?！暗灿袀€(gè)度的考慮。有一點(diǎn)困難就幫，那本來該調(diào)整的資產(chǎn)業(yè)務(wù)，可能就不調(diào)整了?！?/p>

從錢荒最初的表現(xiàn)來講，央行的貨幣政策的確可以說是“穩(wěn)健”的。但這一次錢荒，也是一個(gè)信號(hào)，即中國(guó)的金融體系已經(jīng)成為一個(gè)“胖子”，這個(gè)“胖子”一定不能隨便斷奶。它必須定期、按時(shí)攝入一定量的營(yíng)養(yǎng)，否則身體就會(huì)出問題。“胖子”的體內(nèi)是脂肪，而中國(guó)金融體系的體內(nèi)是資產(chǎn)。當(dāng)然，更有資產(chǎn)泡沫。

貨幣紀(jì)律與“救市”

泡沫在樓市，也在曾經(jīng)的股市。在2013年的錢荒之后，將央行最后貸款人推向新階段的另一個(gè)里程碑是2015年的A股大救市。

2015年的股市泡沫是“加杠桿”的結(jié)果，踩踏式的杠桿崩潰之后，最終“國(guó)家隊(duì)”入市。國(guó)家隊(duì)入市背后，是央行再一次履行了最后貸款人功能。

2015年7月5日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布公告稱，為維護(hù)股市穩(wěn)定，中國(guó)人民銀行將協(xié)助通過多種形式給予中國(guó)證券金融股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“證金公司”）流動(dòng)性支持。之后，央行多次對(duì)證金公司進(jìn)行了融資。

證金公司到底是個(gè)什么東西？弄清這個(gè)問題才能抓住問題的關(guān)鍵。按照證金公司的網(wǎng)站介紹，中國(guó)證券金融股份有限公司成立于2011年，是經(jīng)國(guó)務(wù)院同意，中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)設(shè)立的全國(guó)性證券類金融機(jī)構(gòu)，是中國(guó)境內(nèi)唯一從事轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，旨在為證券公司融資融券業(yè)務(wù)提供配套服務(wù)。

什么是轉(zhuǎn)融通，簡(jiǎn)單說就是和證券公司之間進(jìn)行證券和資金的融通。2010年，監(jiān)管部門為了推動(dòng)股市發(fā)展，啟動(dòng)了融資和融券的兩融業(yè)務(wù)。之后，為推動(dòng)兩融業(yè)務(wù)發(fā)展，又設(shè)立了證金公司專門從事轉(zhuǎn)融通。

形象地說，在兩融業(yè)務(wù)中，證金公司就是證券界的“央行”和“最后貸款人”。簡(jiǎn)答來說，如果證券公司需要股票，那么證金公司可以對(duì)證券公司出借股票，收取資金。反之，如果證券公司需要資金，那么就可以把所持股票出售或者抵押給證金公司，然后獲得資金。

看起來，這和央行的公開市場(chǎng)操作極其類似。但最大的不同是，證金公司沒有發(fā)行人民幣的權(quán)力，它可以出借給證券公司的資金是有限的。因此，在2015年救市中，必然需要人民銀行的支持。證監(jiān)會(huì)發(fā)布央行介入救市的公告，在當(dāng)時(shí)，成為了市場(chǎng)最大的一針強(qiáng)心針。很簡(jiǎn)單，央行可以“印錢”。

但換個(gè)角度看，這次央行介入救市的操作似乎也可以重新審視。實(shí)際上，中國(guó)金融改革的主要邏輯就是要割裂央行、商業(yè)銀行等銀行體系機(jī)構(gòu)和證券市場(chǎng)的資金往來，其目的主要是嚴(yán)肅貨幣紀(jì)律，控制金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)。

我國(guó)的中央銀行法《中國(guó)人民銀行法》第三十條明確規(guī)定，央行不得向地方政府、各級(jí)政府部門提供貸款，不得向非銀行金融機(jī)構(gòu)以及其他單位和個(gè)人提供貸款，而證金公司顯然不是銀行金融機(jī)構(gòu)。不過，這一條也有一個(gè)但書條款，“但國(guó)務(wù)院決定中國(guó)人民銀行可以向特定的非銀行金融機(jī)構(gòu)提供貸款的除外?！?/p>

可以說，央行介入救市也有法理依據(jù)。但這畢竟是“權(quán)宜之計(jì)”，貨幣紀(jì)律一旦破壞，要重建便會(huì)難上加難。

創(chuàng)造資產(chǎn)和保資產(chǎn)

股市救市已成歷史，中國(guó)當(dāng)前最大的存量資產(chǎn)是房地產(chǎn)。當(dāng)年的救市關(guān)乎信心，而如今，房地產(chǎn)的保資產(chǎn)則關(guān)系到更根本的層面。2016年9月，即樓市暴漲大約一年后，方正證券任澤平、楊為敩等人的一份報(bào)告估算，中國(guó)房地產(chǎn)總市值已經(jīng)占GDP的比例為411%，遠(yuǎn)高于全球260%的平均水平。

某種意義上講，人民幣的底層資產(chǎn)很大程度就是房地產(chǎn)，房地產(chǎn)資產(chǎn)的大跌將引發(fā)嚴(yán)重的資本外流、銀行體系資產(chǎn)惡化等問題。因此，力保房地產(chǎn)市場(chǎng)的“平穩(wěn)”將成為金融體系的一樁大事。和股市一樣，央行不可能直接入市，但在這場(chǎng)保資產(chǎn)的大戰(zhàn)中，央行為金融體系提供充足的流動(dòng)性顯然很必要。

這些年，央行有著“宏觀審慎”的說法，這是一個(gè)非常高明，卻切合央行功能的說法。它是和“微觀審慎”相對(duì)的，“微觀審慎”是機(jī)構(gòu)視角，即對(duì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管?！昂暧^審慎”是市場(chǎng)的視角，但本質(zhì)上，尤其在資產(chǎn)泡沫膨脹的經(jīng)濟(jì)體，宏觀審慎更是一種資產(chǎn)視角。即必須防止整個(gè)市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格的大起大落，否則將侵蝕金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表，并對(duì)金融體系造成嚴(yán)重?fù)p害。

比如，開發(fā)商的開發(fā)貸、中產(chǎn)階層的按揭貸款放到銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上是資產(chǎn)，如果樓市大跌，那么銀行資產(chǎn)負(fù)債表將被嚴(yán)重破壞，最終侵蝕銀行資本金。結(jié)果是，銀行更加惜貸，甚至可能放棄對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資功能。此外，中國(guó)還存在蔚為壯觀的影子銀行，它們創(chuàng)造海量的債權(quán)資產(chǎn)，如果遇到流動(dòng)性短缺，這些資產(chǎn)大跌，如果發(fā)生大面積的債務(wù)危機(jī)，將可能影響社會(huì)穩(wěn)定。

資產(chǎn)價(jià)格在下行同道中，最大的風(fēng)險(xiǎn)是傳導(dǎo)性。即金融機(jī)構(gòu)可能出現(xiàn)對(duì)某項(xiàng)資產(chǎn)的拋售，從而進(jìn)入越跌越拋，越拋越跌的惡性循環(huán)。要解決這個(gè)問題，就必須有所謂的“宏觀審慎”的視角，將金融體系的流動(dòng)性維持在某個(gè)合理的水平，以防止資產(chǎn)價(jià)格的傳導(dǎo)式暴跌。

資產(chǎn)泡沫或許讓少數(shù)人收益，但泡沫破裂，遭殃的是所有人。在這個(gè)意義上講，金融監(jiān)管某些邏輯的變化，或許有其合理性。