許永斌 謝會麗 山 英

(浙江工商大學，浙江 杭州 310018；杭州電子科技大學，浙江 杭州 310018)

·經(jīng)濟與管理研究·

公司價值對控制家族股權(quán)比例調(diào)整的影響

許永斌 謝會麗 山 英

(浙江工商大學，浙江 杭州 310018；杭州電子科技大學，浙江 杭州 310018)

本文基于市場擇時理論、控制權(quán)理論研究公司價值對控制家族股權(quán)調(diào)整的影響機理，構(gòu)建面板Logit模型，以滬深兩市377家家族上市公司2008-2015年的觀測值進行實證檢驗。研究結(jié)果表明，公司價值影響控制家族的股權(quán)比例調(diào)整，符合市場擇時理論的假定?？刂茩?quán)風險降低控制家族稀釋股權(quán)的可能性，增強控制家族增強股權(quán)的可能性。當面臨較高控制權(quán)風險時，控制權(quán)風險抑制了公司價值在股權(quán)調(diào)整中的作用，成為家族企業(yè)增強股權(quán)的關鍵因素。

公司價值；控制家族；控制權(quán)風險；股權(quán)稀釋；股權(quán)增強

一、引言

市值管理是上市公司基于公司市值信號，綜合運用多種科學以及合規(guī)的價值經(jīng)營方式和手段，以達到公司價值創(chuàng)造最大化、價值實現(xiàn)最優(yōu)化的一種戰(zhàn)略管理行為。2014年5月9日，國務院頒布《關于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》明確指出，鼓勵上市公司建立市值管理制度。至此，中國上市公司的市值管理進入全新的發(fā)展階段。近年來，定向增發(fā)、資產(chǎn)注入、股權(quán)融資、股權(quán)激勵等金融工具已逐漸成為了家族企業(yè)市值管理的利器。當然，這些市值管理策略最終也會引起控制家族股權(quán)比例的變化。因為，股權(quán)融資、股權(quán)激勵在為家族企業(yè)帶來價值的同時，創(chuàng)造與實現(xiàn)這一價值的資本與人力資源，也會導致控制家族股權(quán)的稀釋。而股權(quán)稀釋會引起其他權(quán)利人對控制權(quán)的爭奪，加大控制家族喪失控制權(quán)的風險，為了維護家族控制，控制家族又會進行資產(chǎn)注入等提高股權(quán)比例。

影響股權(quán)調(diào)整的因素很多。既往的研究表明，股權(quán)調(diào)整的因素主要有公司未來盈余增長、公司股票價值、公司業(yè)績、融資需求等企業(yè)特征；大股東獲取流動性收益與控制權(quán)的權(quán)衡；大股東最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)以及制度環(huán)境等。不過，這些文獻比較多的關注控股股東或第一大股東的增持或減持行為，較少從實際控制人角度研究上市公司的股權(quán)調(diào)整。而且，由于過多關注大股東通過增持、減持的股權(quán)調(diào)整，從而較少關注實際控制人基于公司市值管理的整體股權(quán)調(diào)整。然而，對企業(yè)有最終決策權(quán)、最能掌控股權(quán)結(jié)構(gòu)的是實際控制人。因此，本文從實際控制人的角度出發(fā)，研究市值管理動機下公司價值對控制家族股權(quán)調(diào)整的影響。

二、理論基礎與研究假設

市場擇時理論認為，公司的資本結(jié)構(gòu)明顯受公司價值的約束，且作用長久，并且公司的杠桿大小和市場價值呈負向關系，公司資本結(jié)構(gòu)的形成是市場長期擇時的結(jié)果。*BAKER M, WURGLER J. Market Timing and Capital Structure[J]. The Journal of Finance, 2002, 57(1):1-32.市場并不能完全反映股票的真實價值，存在一定的偏差。當市場高估股票價值時，發(fā)行股份能夠獲得溢價收入，作為理性的經(jīng)濟人，管理者會發(fā)行股票；當市場低估股票價值時，回購股票付出的代價小于股票的真實價值，理性的管理者就會回購股票。當下我國資本市場仍是弱勢有效市場，股票價格和內(nèi)在價格存在一定的偏差。作為公司決策的最終制定者，控制家族知悉企業(yè)財務狀況、經(jīng)營戰(zhàn)略、發(fā)展方向等公司內(nèi)部信息，能夠合理預知企業(yè)真實的價值，利用信息優(yōu)勢對未來市場及公司業(yè)績進行預測。在公司價值較高時，稀釋股權(quán)或逢高減持以增加持股收益；在公司價值較低時，由于減少控制權(quán)稀釋的成本低于減少代理成本所獲得的收益，那么從市場上購入股份以減少控制權(quán)的稀釋，對于一些個人和團體來說是有利的?；诖?，本文提出下列假設：

假設1a：家族企業(yè)的公司價值越高，控制家族越有傾向稀釋股權(quán)

假設1b：家族企業(yè)的公司價值越低，控制家族越有傾向增強股權(quán)

控制權(quán)是實際控制人對企業(yè)的一項權(quán)利，能夠直接或間接對企業(yè)施加影響，進而控制企業(yè)。股權(quán)是控制權(quán)界定的基礎，控制權(quán)在大多數(shù)情況下來源于所有權(quán)。終極股東控制權(quán)是通過直接或者間接持有公司的股份而享有控制權(quán)?？毓晒蓶|有增持股份的意愿，可以進一步穩(wěn)固對企業(yè)的控制，*HOLDERNESS C G. A Survey of Blockholders and Corporate Control[J]. Social Science Electronic Publishing, 2003, 9(1):51-64.同時控股股東擁有的控制權(quán)比例加重了控股股東獲取私有收益的行為，也可以通過轉(zhuǎn)讓更多的股份比例來獲得更大的私有收益?？刂茩?quán)是控股股東獲得控制權(quán)收益的基礎，一旦喪失了對企業(yè)的控制，控股股東將不再享有控制權(quán)收益。因此，控制家族需要在控制權(quán)和流動性之間做出權(quán)衡。當控制家族面臨外部融資需求時，其一定會在需求和控制權(quán)風險規(guī)避之間進行權(quán)衡。*KEASEY K, MARTINEZ B, PINDADO J. Young Family Firms: Financing Decisions and the Willingness to Dilute Control[J]. Journal of Corporate Finance, 2015, 34(C):47-63.在減少所有權(quán)的過程中，擁有管理權(quán)的所有者會關注其所有權(quán)低于其對公司的有效控制所需要的份額時，減少所有權(quán)對其長期福利的影響。所以，當面臨較高的控制權(quán)風險時，即使公司價值被高估，控制家族也不會輕易稀釋股權(quán)，反而會增持股份來維持和鞏固其控制權(quán)。基于以上分析，本文提出下列假設：

假設2a：控制權(quán)風險降低控制家族稀釋股權(quán)的可能性

假設2b：控制權(quán)風險提高控制家族增強股權(quán)的可能性

假設3：公司價值與控制家族股權(quán)調(diào)整無關，控制權(quán)風險是控制家族增強股權(quán)的關鍵因素

三、研究設計

(一)主要變量的度量

1.被解釋變量的度量。本文被解釋變量為控制家族股權(quán)調(diào)整，包括兩個虛擬變量指標：股權(quán)稀釋(CRD)和股權(quán)增強(CRE)。借鑒Helwege等(2007)的研究，當控制家族股權(quán)比例下降1%及以上時，股權(quán)稀釋取值為1，否則取值為0；當控制家族股權(quán)比例上升1%及以上時，股權(quán)增強取值為1，否則取值為0。

2.解釋變量的度量。其一，公司價值。借鑒巴曙松等(2008)的研究，*巴曙松、朱元倩等：《全流通市場下的估值中樞為何呈現(xiàn)下移趨勢》，《金融發(fā)展研究》2008年第4期。本文選擇托賓Q值指標來衡量企業(yè)價值，托賓Q值取自于國泰安數(shù)據(jù)庫托賓Q值C，計算方法如下：

(1)

其二，控制權(quán)風險。第二大股東對第一大股東進行制衡監(jiān)督維護自身利益，會引起大股東之間的控制權(quán)爭奪。*郝云宏、汪茜 等：《第二大股東對第一大股東的制衡路徑分析——基于中國民營企業(yè)與國有企業(yè)的多案例研究》，《商業(yè)經(jīng)濟與管理》2015年第12期。因此，本文采用第2-5大股東持股比例之和與該家族擁有的控制權(quán)比例的比值計算股權(quán)制衡度來衡量控制權(quán)風險，計算方法如式(2)?？紤]到第2-5大股東有可能為家族成員或家族成員控制的公司，本文運用第1-5大股東持股合計扣減控制家族股權(quán)計算第2-5大股東持股比例之和。如果式(2)小于0，則將Z設為0。

(2)

3.控制變量的度量。兩職合一的CEO很可能是控股股東委任的代表，強化了控股股東的控制權(quán)，因此本文選取兩職合一(DCC)作為控制變量。此外，根據(jù)相關文獻，本文選取了家族擁有的控制權(quán)比例(CR)等作為控制變量。本文的變量定義如表1所示。

表1 變量定義表

(二)模型構(gòu)建

由于本文數(shù)據(jù)是面板數(shù)據(jù)，且被解釋變量股權(quán)稀釋(CRD)和股權(quán)增強(CRE)是虛擬變量，因此應建立離散面板數(shù)據(jù)模型，選擇面板Logit模型。筆者在研究過程中發(fā)現(xiàn)，固定效應模型出現(xiàn)不收斂現(xiàn)象，所以本文采取隨機效應模型?？紤]到家族在進行股權(quán)調(diào)整時，是根據(jù)上期的財務指標和其他因素來分析判斷，進而做出合理的決策。因此，模型中所有解釋變量和控制變量均應取滯后一期數(shù)據(jù)。所建模型如式(3)：

Logit(CRD/CREt)=α0+α1Tobin‘Qt-1+α2Zt-1+α3CRt-1+α4Layert-1+α5Orit-1

+α6Levt-1+α7DCCt-1+α8Sizet-1+α9Growtht-1+ε

(3)

(三)樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文參照谷祺等(2006)的研究，*谷祺、鄧德強、路倩：《現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離下的公司價值——基于我國家族上市公司的實證研究》，《會計研究》2006年第4期。將家族上市公司定義為能夠被家族或個人實施實質(zhì)性控制的上市企業(yè)?；诖?，本文選取2008-2015年深滬兩市最終控制人為家族或一個人的上市公司為研究樣本，數(shù)據(jù)主要來源于國泰安(CSMAR)民營上市公司數(shù)據(jù)庫。此外，本文依據(jù)巨潮資訊網(wǎng)提供的上市公司基本資料和財務報表，對研究樣本進行核對和補缺。為了保證數(shù)據(jù)的完整性和一致性，在此基礎上剔除了如下公司：(1)金融保險類公司；(2)家族為國外、港臺及受托人的公司；(3)研究期間發(fā)生控制家族變更的公司；(4)數(shù)據(jù)缺失的公司。最后共獲得377家公司的2509個觀測值。為了降低數(shù)據(jù)極端值對研究結(jié)果的影響，本文對連續(xù)變量在上下1%的水平上進行了Winsorize縮尾處理及標準化處理。

四、實證分析

(一)主要變量的描述性統(tǒng)計分析

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果和t檢驗?？梢钥吹剑刂萍易鍝碛械目刂茩?quán)比例(CR)平均為37.59%，高于中位數(shù)35.26%，說明一半以上的家族的控制權(quán)比例尚未達到平均值，控制家族股比例相差甚大。股權(quán)稀釋樣本占全部樣本的25.35%，股權(quán)增強樣本占全部樣本的7.57%，合計占32.92%，說明研究控制家族股權(quán)調(diào)整是具有一定現(xiàn)實意義的。股權(quán)稀釋樣本的公司價值平均值比股權(quán)增強樣本高0.344，且在5%的水平下顯著，初步驗證了假設1a、假設1b。

控制權(quán)風險(Z)的最大值為2.463，最小值為0，表明不同企業(yè)面臨的控制權(quán)風險也不同。股權(quán)稀釋樣本的控制權(quán)風險平均值比股權(quán)增強樣本低0.225，且在1%的水平下顯著，說明了在家族股權(quán)稀釋與股權(quán)增強的家族企業(yè)面臨的控制權(quán)風險存在顯著差異，初步驗證了假設2a、假設2b。

虛擬變量Ori的均值為0.559，說明在377家家族企業(yè)中，有55.9%的家族是創(chuàng)始企業(yè)，t檢驗也證實了股權(quán)稀釋樣本中創(chuàng)始家族更多，表明創(chuàng)始企業(yè)進行股權(quán)稀釋的可能性更大。

變量之間存在相關性會影響回歸結(jié)果的有效性，本文對變量之間的相關性進行分析(由于篇幅限制沒有列示相關系數(shù)表)的結(jié)果表明，股權(quán)稀釋(CRD)，與公司價值顯著正相關，與控制權(quán)風險(Z)顯著負相關，分別驗證了假設1a、假設2a；股權(quán)增強(CRE)，與公司價值顯著負相關，與控制權(quán)風險(Z)顯著正相關，分別驗證了假設1b、假設2b。各解釋變量、控制變量之間的相關系數(shù)較低，表明變量之間不存在嚴重的多重共線性問題，可以同時放入回歸模型中。

表2 描述性統(tǒng)計分析

(二)回歸分析

1.公司價值、控制權(quán)風險對股權(quán)調(diào)整的影響。表3第2列中Tobin’Q指標系數(shù)為正，且在1%水平下顯著，表明在家族企業(yè)中，公司價值越大，控制家族為了追求自身利益的最大化，會選擇稀釋股權(quán)套利套現(xiàn)，支持假設1a。表3中第5列中Tobin’Q指標系數(shù)為負，且在1%水平下顯著，表明控制家族為了保證其控制地位或控制權(quán)收益，基于其對企業(yè)的信息優(yōu)勢，選擇股票低位時以較低的成本增強股權(quán)，驗證了假設1b。表3第2列中Z指標的系數(shù)為負，且在1%水平下顯著，表明控制家族面臨較低的控制權(quán)風險時，讓渡部分控制權(quán)并不會喪失其控制權(quán)地位，并且可以以此換來企業(yè)規(guī)模的擴張，解決資金需求的壓力等，假設2a得到驗證。表3第5列中Z系數(shù)顯著為負，表明當控制家族面臨較強的制衡或者外界的并購壓力時，會增加股份來鞏固其控制權(quán)地位，同時對控制權(quán)私有收益的追逐也會膨脹家族此時股權(quán)增強的動機，假設2b得到驗證。

表3 公司價值、控制權(quán)風險對股權(quán)調(diào)整的影響

注：括號內(nèi)為z值，*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1

2.不同控制權(quán)風險下,公司價值對股權(quán)調(diào)整的影響。從前文可以看出，公司價值顯著影響家族企業(yè)調(diào)整股權(quán)的意愿。然而，家族企業(yè)面臨的控制權(quán)風險會顯著抑制家族企業(yè)稀釋股權(quán)。本文以控制權(quán)風險等于0.7為界，將樣本分為高控制權(quán)風險組和低控制權(quán)風險組，再次進行回歸分析，結(jié)果如表3第3、4、6、7列所示。

表3第3、6列顯示在所有高控制權(quán)風險組中，Tobin’Q指標的回歸系數(shù)均不顯著，表明在高控制權(quán)風險下，無論控制家族是稀釋股權(quán)還是增強股權(quán)，公司價值都已經(jīng)不再發(fā)揮作用；表3第7列顯示在高風險組，Z指標與股權(quán)增強的回歸系數(shù)顯著為正，表明控制權(quán)風險促進家族進行增強股權(quán)行為，表明在高控制權(quán)風險下，當感知到其控制權(quán)地位有危機時，無論企業(yè)價值如何，都傾向于去增持股份，鞏固自身的控制權(quán)地位，這驗證了假設3。

表3第4、7列列示的低控制權(quán)風險組實證結(jié)果表明，公司價值和控制權(quán)風險同時在家族企業(yè)股權(quán)稀釋過程中發(fā)揮作用?？刂萍易逶跊]有控制威脅或者威脅較小時，可以充分利用自身優(yōu)勢來獲取收益，公司價值越高，越傾向于稀釋股權(quán)，但控制家族選擇稀釋股權(quán)也不是沒有底線的，會在稀釋的過程中考慮控制權(quán)風險，再次驗證了假設1a、假設1b和假設2a。

(三)穩(wěn)健性檢驗

在實證部分，本文選取了托賓Q作為公司價值的計量指標。為了檢驗實證結(jié)果的可靠性，增強實證結(jié)果的穩(wěn)健，將家族企業(yè)的公司價值用總資產(chǎn)收益率(ROA)來衡量，再次分析公司價值在家族進行股權(quán)調(diào)整中的作用，結(jié)論同前文一致。

如果某一股東擁有遠高于其他股東的持股比例，其控制權(quán)地位將不會受到挑戰(zhàn)，其中第二大股東最為重要。因此，本文用第二大股東的持股比例除以該控制家族持有的控制權(quán)比例(Z1)來計量控制家族的風險，再次進行回歸分析，結(jié)論同前文一致。

考慮到樣本選擇對回歸結(jié)果的影響，本文在被解釋變量為股權(quán)稀釋(CRD)時，分別選取股權(quán)稀釋樣本與股權(quán)不變樣本作為研究樣本及股權(quán)稀釋樣本與股權(quán)增強樣本作為研究樣本，進行回歸分析；被解釋變量為股權(quán)增強(CRE)時，分別選取股權(quán)增強樣本與股權(quán)不變樣本作為研究樣本，以及股權(quán)稀釋樣本與股權(quán)增強樣本作為研究樣本，進行回歸分析，結(jié)論同前文一致。

五、結(jié)論、建議與展望

本文以2008-2015年深滬兩市家族上市公司為研究對象，實證檢驗了公司價值、控制權(quán)風險對家族企業(yè)股權(quán)調(diào)整的影響，主要結(jié)論如下：(1)控制家族具有控制權(quán)優(yōu)勢和信息優(yōu)勢，為了追求自身財富最大化，可以利用市場的波動進行高拋低吸的行為。公司價值的提升會促進家族企業(yè)稀釋股權(quán)，獲取更高的溢價收益；同時，家族企業(yè)能夠合理預期未來股票價格的走勢，可以選擇在企業(yè)價值較低時增持股份，此時的增持成本較低，可以以較低的代價來增強對企業(yè)的控制權(quán)。(2)控制家族在追求流動性收益時需權(quán)衡控制權(quán)風險，控制權(quán)風險降低控制家族股權(quán)稀釋的可能性，提高控制家族增強股權(quán)的可能性。在高控制權(quán)風險下，公司價值不再影響控制家族股權(quán)調(diào)整，控制權(quán)風險成為家族企業(yè)增強股權(quán)的關鍵因素。

基于本文的研究結(jié)論,建議家族企業(yè)市值管理過程中控制家族股權(quán)比例調(diào)整時考慮公司價值因素,在公司價值較高時稀釋股權(quán)以獲取更高的收益,在公司價值較低時強化股權(quán)實現(xiàn)低成本控制。同時，控制家族必須考慮股權(quán)調(diào)整帶來的控制權(quán)風險，當家族控制權(quán)受到威脅時，控制家族應該盡一切可能強化股權(quán)，以保證控制權(quán)。

本文論證了公司價值、控制權(quán)風險對控制家族股權(quán)比例調(diào)整的影響，但仍存在以下不足，有待后續(xù)研究的深入：(1)就樣本而言，由于控制家族股權(quán)比例調(diào)整屬于一個動態(tài)過程，本文以2008年已經(jīng)存在的家族上市公司作為基礎研究樣本，最終研究樣本僅有377家。隨著證券市場的發(fā)展、中國家族企業(yè)的發(fā)展，可以擴充樣本，以提高研究結(jié)論的可靠性。(2)本文僅僅驗證了公司價值、控制權(quán)風險對股權(quán)稀釋和股權(quán)增強可能性的影響，沒有驗證公司價值、控制權(quán)風險對控制家族股權(quán)調(diào)整幅度的影響。(3)影響控制家族股權(quán)調(diào)整的因素，除了公司價值、控制權(quán)風險之外，還有最優(yōu)股權(quán)水平等，后續(xù)研究可以估計控制家族最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)決策以及最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)對控制家族股權(quán)調(diào)整的影響。

2017-05-08

許永斌，男，浙江工商大學財務與會計學院教授、博士生導師。 謝會麗，女，浙江工商大學工商管理學院博士研究生，杭州電子科技大學副教授。 山 英，女，浙江工商大學工商管理學院碩士研究生。

本文系國家社會科學基金重點項目“中國家族企業(yè)代際傳承的財務安排研究”(項目編號：14AGL009)、浙江省教育廳2012年高?？蒲许椖俊按蠊蓶|控制下的民營上市公司投融資行為”(項目編號：Y201224966)、浙江省哲學社會科學規(guī)劃課題“浙江民營上市公司超額控制權(quán)與投融資行為——基于代理理論與管家理論的分析”(項目編號：12XKGJ02)的部分成果。

F276.5

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1003-4145[2017]08-0145-05

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