陳芬

IPO的發(fā)審邏輯正從“業(yè)績?yōu)橥酢钡健耙?guī)范運行”。

12月5日，中國證監(jiān)會官網(wǎng)發(fā)布了第十七屆發(fā)審委2017年第60次會議和第十七屆發(fā)審委2017年第61次會議審核結(jié)果公告，其中，6家公司上會5家獲通過，僅1家未獲通過，通過率高達83.33%，為近期來以來最高。在此之前的11月29日新發(fā)審委IPO審核首現(xiàn)“零通過”。

現(xiàn)階段IPO審核從嚴成為業(yè)內(nèi)共識。繼11月7日，第十七屆發(fā)行審核委員會第35次會議出現(xiàn)“6否5”的過會率新低后，11月29日第56次發(fā)審會議首現(xiàn)三家公司上會全被否的零通過，讓市場各方深刻領(lǐng)會到新一屆發(fā)審委“無禁區(qū)、零容忍”的審核風(fēng)格。

嚴格審核

Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，新一屆發(fā)審委自10月17日上任以來，共審核了67家公司的IPO申請，39家通過，23家企業(yè)被否，5家企業(yè)的申請被暫緩表決，通過率僅為58.21%。形成鮮明對比的是，2017年1月至10月，前一屆發(fā)審委IPO通過率達到80.99%。通過率的明顯下滑，顯示出新一屆發(fā)審委的嚴格審核態(tài)度。

可以看到，新的發(fā)審委審核邏輯正從“業(yè)績?yōu)橥酢钡健耙?guī)范運行”。在以往，只要發(fā)行人所處的行業(yè)前景光明、自身業(yè)績達到一定規(guī)模，通過IPO審核的概率非常高。在業(yè)績規(guī)模大的前提下，發(fā)行人在規(guī)范運行和內(nèi)部控制方面的問題，只要不影響到財務(wù)數(shù)據(jù)的真實性和和合理性，且在審核前已得到徹底解決并消除影響，就不會構(gòu)成IPO的實質(zhì)性障礙。

但如今，發(fā)審委更加關(guān)注發(fā)行人的經(jīng)營規(guī)范的問題，對于補繳稅款、行政處罰、訴訟或者仲裁等問題都會更加敏感和關(guān)注。依據(jù)目前的審核理念，企業(yè)的規(guī)范運行才是一個企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的基礎(chǔ)，而不是簡單再以業(yè)績規(guī)模來論。

光大證券投行質(zhì)控總部陳思遠在一份內(nèi)部報告中這樣總結(jié)新發(fā)審委上任后的審核理念：高利潤不能再遮蓋合規(guī)瑕疵，內(nèi)控、規(guī)范性的重要性開始提高。他認為，“從邏輯上說，項目規(guī)范性、真實性是前提，而利潤才是第二位的。核心就是，以后不會因為‘審核不到位出事情。”

按照首發(fā)辦法設(shè)計的基本框架，一直以來區(qū)分為“實質(zhì)性條件”和“規(guī)范性條件”，前者包括關(guān)聯(lián)交易影響利潤真實性、同業(yè)競爭、募集資金運用，并在此基礎(chǔ)上形成的“持續(xù)盈利能力判斷”，后者包括規(guī)范運行條件、財務(wù)規(guī)范性、財務(wù)與非財務(wù)信息的匹配、商業(yè)模式合法性。

同時，一直延續(xù)下來的審核邏輯還有一個突出的行業(yè)性特征判斷，也即在國家大勢和行業(yè)總體監(jiān)管背景下，醫(yī)藥、農(nóng)業(yè)、游戲、類金融、涉及房地產(chǎn)業(yè)務(wù)等都不會成為受審核歡迎的行業(yè)。陳思遠指出。

監(jiān)督機制更完善

中國證監(jiān)會主席助理宣昌能12月4日在第四屆世界互聯(lián)網(wǎng)大會風(fēng)險投資和互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展論壇上表示，2017年截至10月底，IPO審核未通過率（包括終止審查和被否決）約為29%。

宣昌能同時表示，2016年以來，中國證監(jiān)會優(yōu)化股票發(fā)行審核流程，嚴把審核質(zhì)量關(guān)，不斷提高審核效率，實現(xiàn)了新股發(fā)行常態(tài)化，取得積極成效。2017年IPO企業(yè)從申請受理到完成上市平均審核周期一年三個月左右，較之前需要三年以上的審核周期大幅度的縮短，市場可預(yù)計性增強。通過終止和否決一批不符合發(fā)行條件的企業(yè)，凈化市場環(huán)境，震懾違法違規(guī)行為，為符合發(fā)行條件、符合國家發(fā)展戰(zhàn)略的優(yōu)秀企業(yè)上市融資提供更多市場配置空間，為經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級不斷提升資本市場服務(wù)功能。

據(jù)悉，發(fā)審從嚴的背后，是發(fā)審監(jiān)督機制更加完善。公開信息顯示，新一屆發(fā)審委共包含63名委員，其中42人是專職，21人是兼職。從成員設(shè)置上，來自外部的委員明顯增加，涵蓋各部委、高校和金融機構(gòu)。在近期舉行的中國證監(jiān)會第十七屆發(fā)行審核委員會就職儀式上，證監(jiān)會主席劉士余宣布，證監(jiān)會黨委已經(jīng)決定成立發(fā)行與并購重組審核監(jiān)察委員會，對首次公開發(fā)行、再融資、并購重組實行全方面的監(jiān)察，并對發(fā)審委和委員的履職行為進行360度評價，“無禁區(qū)、全覆蓋、零容忍，終身追責(zé)”。

此外，劉士余強調(diào)“是否為投資者篩選出優(yōu)秀的價值投資標的、是否支持符合條件企業(yè)發(fā)展壯大作為”是檢驗發(fā)審委工作的標準。

這也預(yù)示著之前高通過率的情況將告一段落。新一屆發(fā)審委在終身問責(zé)的新制度下，相應(yīng)的審核標準，通過比率，必將更加嚴格，更加謹慎。業(yè)內(nèi)人士向《中國經(jīng)濟信息》記者透露，證監(jiān)會監(jiān)察委員會成立后，將實行“終身”責(zé)任制，IPO審核從嚴態(tài)勢確立。

利于資本市場

業(yè)界普遍認為，從長期效果來看，提高審核速度及標準有利于資本市場的健康發(fā)展。

今年下半年以來，在IPO被否增多、監(jiān)管趨嚴的背景下，不少企業(yè)撤回了IPO申請材料。來自上交所的最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截止到12月1日，中國證監(jiān)會按周公布首發(fā)申報企業(yè)中，2017年終止審查企業(yè)共102家，其中上交所32家，深交所70家（中小板17家，創(chuàng)業(yè)板53家）。IPO申請企業(yè)終止審查的數(shù)量大幅增加，是發(fā)審委對新股的審核越來越嚴格、問詢的問題越來越細化，讓一些心存僥幸的企業(yè)知難而退。終止審查和被否企業(yè)的數(shù)量大幅增加，是嚴把準入關(guān)的最好詮釋，這將從源頭上為資本市場穩(wěn)定健康發(fā)展創(chuàng)造條件，對提高股市投資吸引力起到積極作用。

武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新指出，從近期IPO上會被否率大幅攀升這一現(xiàn)象來看，至少帶給我們兩大警示信號：一是保薦人必須回歸“保薦”本源，并對IPO信息真實性背書。過去，發(fā)審委在IPO審核上，正是基于對保薦人、會計師及發(fā)行人的信任，淡化了對IPO信息及財務(wù)報表真實性的質(zhì)疑、判斷與審核，現(xiàn)在，在IPO審核上，發(fā)審委已將審核重心轉(zhuǎn)向了IPO材料合規(guī)性及財務(wù)報表真實性上，這正是審核效率大幅提升的最重要原因之一。隨著IPO審核重心發(fā)生根本轉(zhuǎn)變，被否率也在不斷上升，這對不良保薦人、不良發(fā)行人是一記重擊，這也是一種十分有效的警告、警示和威懾。

另外，董登新認為，IPO標準必須更包容、更多元，適應(yīng)新經(jīng)濟新時代要求?！癆股市場現(xiàn)行的IPO標準是傳統(tǒng)的‘工業(yè)版標準，其設(shè)計理念主要迎合了工業(yè)企業(yè)或重資產(chǎn)型企業(yè)，強調(diào)企業(yè)的資產(chǎn)塊頭以及過去的利潤規(guī)模，無法適應(yīng)新經(jīng)濟、新技術(shù)、新業(yè)態(tài)，尤其是無法適應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)概念的‘輕資產(chǎn)型企業(yè)，這與新經(jīng)濟時代的創(chuàng)新理念格格不入，因此，必須對A股IPO標準作出重大改變，尤其是要優(yōu)先對創(chuàng)業(yè)板、中小板的IPO門檻及標準進行大刀闊斧的改革，讓創(chuàng)業(yè)板與中小板更具有市場包容性。否則，類似于騰訊、阿里巴巴、百度、京東這樣優(yōu)秀的民族企業(yè)，仍會被現(xiàn)行IPO標準拒之門外，這是A股投資者的巨大損失?！?/p>

專家建議，目前IPO審核從嚴已常態(tài)化，效率會越來越高，擬上市公司需要做好充分的上市準備，不要倉促上會。針對2018年企業(yè)資本市場規(guī)劃，廣證恒生近日研報給出新三板市場策略：結(jié)構(gòu)化競爭加劇，建議企業(yè)積極規(guī)劃謀求發(fā)展。具體建議為，IPO申請排隊時間變短，但通過率在下降，審核趨嚴，需要做好IPO前期規(guī)范的準備。IPO審核趨嚴的情況下，并購是值得關(guān)注的資本市場發(fā)展路徑。另外，2018年企業(yè)融資重要性愈加凸顯，建議企業(yè)關(guān)注多元化融資渠道。

梳理可見，財務(wù)數(shù)據(jù)、商業(yè)模式、持續(xù)經(jīng)營成為IPO審核被否的重點影響因素。目前市場上諸多投資者仍采取Pre-IPO策略，券商投行人士建議投資者重點關(guān)注企業(yè)業(yè)務(wù)模式、公司治理、財務(wù)規(guī)范、關(guān)聯(lián)交易等環(huán)節(jié)，避免因企業(yè)盈利可持續(xù)性和規(guī)范性不佳造成退出困境。endprint