文/王子同，上海大學(xué)

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申達(dá)申購(gòu)IAC的ST&A業(yè)務(wù)

文/王子同，上海大學(xué)

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展與完善，越來(lái)越多的企業(yè)企業(yè)也迎來(lái)了蓬勃的發(fā)展。在企業(yè)的發(fā)展過(guò)程中，隨著規(guī)模的擴(kuò)大，企業(yè)也面臨著發(fā)展的瓶頸階段，而這個(gè)時(shí)候，合理的并購(gòu)能夠幫助企業(yè)解決這些問(wèn)題。近年來(lái)，我國(guó)有越來(lái)越多的企業(yè)進(jìn)行了在發(fā)展的過(guò)程中進(jìn)行了并購(gòu)計(jì)劃，2016年中國(guó)中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的交易金額與交易數(shù)量均再創(chuàng)新高。其中交易總金額上升11%達(dá)7，700億美元；交易總數(shù)量上升21%達(dá)到11，409宗。報(bào)告顯示，2016年中國(guó)大陸企業(yè)的海外并購(gòu)?fù)顿Y金額增幅高達(dá)246%，幾乎是2015年的3.5倍。其中，有51宗大額海外投資交易金額超過(guò)了10億美元，幾乎是2015年紀(jì)錄的兩倍。

本文主要研究了申達(dá)股份對(duì)IAC的ST&A業(yè)務(wù)的收購(gòu)，ST&A業(yè)務(wù)是IAC公司的王牌業(yè)務(wù)，收購(gòu)此業(yè)務(wù)不論是對(duì)申達(dá)的產(chǎn)品升級(jí)轉(zhuǎn)型還是提升國(guó)際地位、構(gòu)建全球渠道來(lái)說(shuō)都是一件非常有價(jià)值的舉動(dòng)。

第一章為并購(gòu)雙方的背景介紹與交易動(dòng)機(jī)分析。介紹兩家公司歷史背景與發(fā)展現(xiàn)狀、在市場(chǎng)中處于的位置，分析其進(jìn)行并購(gòu)交易的動(dòng)因所在。

第二章為并購(gòu)采用的估值方法與定價(jià)機(jī)制。這是本文的重點(diǎn)，本文采取了可比公司法與可比交易法兩個(gè)方法來(lái)對(duì)此次并購(gòu)進(jìn)行估值。關(guān)于定價(jià)流程，也有詳細(xì)的介紹。

第三章為并購(gòu)的融資方案與方案分析。此次并購(gòu)為跨國(guó)并購(gòu)，存在著一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，收購(gòu)方進(jìn)行了一些操作來(lái)避免這種風(fēng)險(xiǎn)。

第四章為并購(gòu)績(jī)效與特點(diǎn)回顧。本次并購(gòu)雖然還在進(jìn)行，但是其影響已經(jīng)較為深遠(yuǎn)，而且將來(lái)也會(huì)對(duì)產(chǎn)業(yè)有很深的影響，所以本文對(duì)其績(jī)效進(jìn)行了分析，同時(shí)也對(duì)特點(diǎn)進(jìn)行了回顧，本次并購(gòu)可以對(duì)以后的我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)提供一些有用的經(jīng)驗(yàn)。

并購(gòu)；估值；定價(jià)；融資方案；績(jī)效

第一章 交易雙方動(dòng)機(jī)與交易步驟

1.1 買(mǎi)賣(mài)雙方介紹及交易動(dòng)機(jī)

1.1.1 申達(dá)股份

從1992年到2015年，歷經(jīng)20余載的發(fā)展壯大，公司的銷(xiāo)售收入從61761萬(wàn)元增長(zhǎng)到768402萬(wàn)元，從單一傳統(tǒng)的紡織企業(yè)完全轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)代化、多種經(jīng)營(yíng)的上市公司，成為一個(gè)集內(nèi)外貿(mào)、紡織新材料、汽車(chē)內(nèi)飾、房產(chǎn)物業(yè)等多產(chǎn)業(yè)于一體的跨行業(yè)、跨地區(qū)、外向型、多功能的綜合性企業(yè)。

1.1.2 IAC

IAC 集團(tuán)創(chuàng)立于1988 年，目前已經(jīng)發(fā)展為世界第三大汽車(chē)內(nèi)飾零部件供應(yīng)商，也是唯一專(zhuān)注于內(nèi)飾的全球性供應(yīng)商。

ST&A 業(yè)務(wù)是IAC 集團(tuán)的強(qiáng)勢(shì)板塊，有100 多年的發(fā)展歷史，向通用、寶馬、戴姆勒、福特等全球汽車(chē)行業(yè)各大OEM 廠商提供汽車(chē)軟飾和聲學(xué)元件業(yè)務(wù)。

根據(jù)羅蘭貝格的報(bào)告估計(jì)，2015 年全球ST&A 業(yè)務(wù)市場(chǎng)規(guī)模約為102.3 億美元，2012-2015 的年復(fù)合增長(zhǎng)率約為2.6%。其中，Autoneum、IAC、HP Pelzer 在整個(gè)ST&A 市場(chǎng)占有率分別為20%、11%及10%，為全球ST&A 市場(chǎng)三巨頭。

1.1.3 交易動(dòng)機(jī)

（1）改善公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，打入“上流社會(huì)”。

（2）使公司在原有的汽車(chē)內(nèi)飾業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上，進(jìn)一步拓展海外業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)申達(dá)整體盈利能力的有效提升。此次交易也將使申達(dá)從區(qū)域型的 ST&A 供應(yīng)商成為全球型的ST&A 供應(yīng)商。IAC公司的ST&A是其王牌業(yè)務(wù)。

1.2 交易步驟

第一步，由IACGSA設(shè)立一家輕資本的B1公司，同時(shí)將本次交易擬出售的ST&A資產(chǎn)剝離并注入該公司，從而形成B1公司對(duì)IACG SA的負(fù)債。

第二步，申達(dá)股份在英國(guó)設(shè)立B2公司，然后申達(dá)股份通過(guò)申達(dá)投資對(duì)B2公司進(jìn)行增資。B2公司再以上述增資及部分自籌貸款，認(rèn)購(gòu)B1公司新發(fā)股份，獲得B1公司70%的股份。B1公司再以獲得的股份認(rèn)購(gòu)款，完成對(duì)IACG SA公司的債務(wù)償還。

自此，本次交易全部完成，申達(dá)股份通過(guò)B2公司支付給B1公司的股份認(rèn)購(gòu)款，就是本次交易中申達(dá)股份向IACG SA支付的交易對(duì)價(jià)。

第二章 估值方式與定價(jià)機(jī)制

2.1 估值方式

2.1.1 可比公司估值

以可比公司的估值來(lái)看，企業(yè)價(jià)值/EBITDA(16E)的最小值為3.2倍，最大值為8.7倍，平均值為5.3倍。

鑒于標(biāo)的資產(chǎn)在2016年度的EBITDA合計(jì)79,910.15萬(wàn)元，上市公司給出了4.95倍的溢價(jià)，較行業(yè)平均估值偏低，較為合理。

2.1.2 可比交易估值

從可比交易上看，可比交易的平均企業(yè)價(jià)值/EBITDA估值倍數(shù)為4.7倍，一般美國(guó)市場(chǎng)內(nèi)的資產(chǎn)整體估值倍數(shù)會(huì)較高，可達(dá)6倍以上的估值倍數(shù)。

本次交易中交易標(biāo)的的企業(yè)價(jià)值/EBITDA倍數(shù)約為4.95倍，略高于全部可比交易的均值，但依然低于全部可比交易的中位數(shù)。

2.2 定價(jià)機(jī)制

模擬一下買(mǎi)賣(mài)雙方的收購(gòu)流程以及對(duì)價(jià)支付情景：

首先，買(mǎi)賣(mài)雙方簽訂《收購(gòu)協(xié)議》，上市公司立即支付1490萬(wàn)美元的保證金到第三方托管賬戶(hù)；

其次，交割日當(dāng)天，賣(mài)方給出“交割日營(yíng)運(yùn)資本”和“交割日有息負(fù)債”這兩個(gè)參數(shù)的預(yù)估值。（當(dāng)然，這個(gè)預(yù)估值是要得到買(mǎi)方確認(rèn)的）

那么，按照定價(jià)公式，買(mǎi)賣(mài)雙方就能得出一個(gè)“預(yù)估交易對(duì)價(jià)”。

預(yù)估交易對(duì)價(jià)=[ST&A資產(chǎn)的企業(yè)價(jià)值+(預(yù)估交割日營(yíng)運(yùn)資本-目標(biāo)營(yíng)運(yùn)資本) –預(yù)估交割日有息負(fù)債]×70%）

注意，由于之前買(mǎi)方已交過(guò)一筆保證金（1490萬(wàn)美元），所以，交割日當(dāng)天，買(mǎi)方先要將保證金從第三方托管賬戶(hù)劃至賣(mài)方賬戶(hù)，并再支付預(yù)估交易對(duì)價(jià)扣除1490萬(wàn)美元的差額部分。

買(mǎi)方是把錢(qián)劃給賣(mài)方了，那賣(mài)方就得把標(biāo)的資產(chǎn)劃給買(mǎi)方了。體現(xiàn)在實(shí)際操作中，就是：由B1公司將全部交易對(duì)價(jià)以?xún)斶€對(duì)IACG SA負(fù)債的形式支付給交易對(duì)方。（意思是：B1公司跟IACG SA的債務(wù)關(guān)系兩清，B1持有的ST&A業(yè)務(wù)的70%股權(quán)轉(zhuǎn)至買(mǎi)方）

此時(shí)，買(mǎi)賣(mài)雙方交割完成。

最后，交割日后，買(mǎi)方核算最終的“交割日營(yíng)運(yùn)資本”和“交割日有息負(fù)債”，重新計(jì)算交易定價(jià)。

如果，“交割日營(yíng)運(yùn)資本”比“預(yù)估交割日營(yíng)運(yùn)資本”要多，那就意味著買(mǎi)方出的錢(qián)少了，要補(bǔ)給賣(mài)方。

相反，如果“交割日營(yíng)運(yùn)資本”比“預(yù)估交割日營(yíng)運(yùn)資本”要少，那就意味著買(mǎi)方多付款了，那就要賣(mài)方補(bǔ)差價(jià)給買(mǎi)方。同理可知，若“交割日有息負(fù)債”＞“預(yù)估交割日有息負(fù)債”，那么就是買(mǎi)方付多了，賣(mài)方要補(bǔ)差價(jià)給買(mǎi)方。反之，亦然。

從這個(gè)動(dòng)態(tài)調(diào)整的定價(jià)公式中，我們看出背后的意圖是：妥善安排標(biāo)的資產(chǎn)在過(guò)渡期的損益分配。

不過(guò)，由于最終的交易定價(jià)受到交割日營(yíng)運(yùn)資本和交割日有息負(fù)債的影響，無(wú)法判斷本次交易的定價(jià)。

但是假設(shè)，交割日營(yíng)運(yùn)資本=目標(biāo)營(yíng)運(yùn)資本，以及雙方目前一致預(yù)測(cè)的有息負(fù)債為1.26億美元計(jì)算的話，本次交易的交易對(duì)價(jià)至少為3.108億美元。

第三章 融資方案與方案分析

3.1 融資方案

這是一起跨境并購(gòu)，買(mǎi)賣(mài)雙方約定使用現(xiàn)金支付對(duì)價(jià)。

按照剛剛以最低的交易對(duì)價(jià)預(yù)估值3.108億美元計(jì)算，上市公司要支付價(jià)款約為20多億人民幣。

通過(guò)查看了上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，2016年，上市公司的凈利潤(rùn)2.3億、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為2億，但現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的凈額為-1.7億。

因此，上市公司采取的是債務(wù)融資——并購(gòu)貸款。上市公司擬安排“80%并購(gòu)貸款+20%自有資金”的形式，支付本次對(duì)價(jià)。

上市公司已經(jīng)與進(jìn)出口銀行、信銀國(guó)際進(jìn)行了溝通，進(jìn)出口銀行、信銀國(guó)際原則上同意提供貸款。從貸款利息支出上來(lái)分析。

綜上所述，預(yù)期本次交易中上市公司的貸款利率約為3.5%至4%。以本次交易預(yù)估值3.108億美元計(jì)算，每年所需支付的財(cái)務(wù)費(fèi)用預(yù)計(jì)介于5,843.92萬(wàn)元到6,678.77萬(wàn)元之間。

而2016年標(biāo)的資產(chǎn)的凈利潤(rùn)為3.7億，即使按照70%收購(gòu)比例折算，凈利潤(rùn)也有2.6億。所以，標(biāo)的資產(chǎn)的盈利能夠覆蓋本次交易的財(cái)務(wù)費(fèi)用。不過(guò)，由于大比例舉債，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率將會(huì)大比例激增，預(yù)計(jì)將增加至65%以上。

3.2 方案分析

上市公司視角：標(biāo)的資產(chǎn)的固定資產(chǎn)投入較多，非流動(dòng)資產(chǎn)占比較高。但是，由于標(biāo)的資產(chǎn)盈利能力不錯(cuò)，而且負(fù)債主要由應(yīng)付賬款和預(yù)收賬款為主，因此流動(dòng)負(fù)債在總負(fù)債中占比較高，未來(lái)償還風(fēng)險(xiǎn)較小，短期償債壓力不大。

綜合考慮本次交易的戰(zhàn)略意義，上市公司在汽車(chē)內(nèi)飾業(yè)務(wù)急需擴(kuò)大品牌的全球影響力，最快捷的方式當(dāng)然是直接并購(gòu)這個(gè)領(lǐng)域的佼佼者。要買(mǎi)就買(mǎi)貴的，申達(dá)股份這次就算掏空自己，也要拿下ST&A業(yè)務(wù)的第二大巨頭。

第四章 并購(gòu)績(jī)效與特點(diǎn)回顧

4.1 并購(gòu)績(jī)效

目前看來(lái)，申達(dá)的股票價(jià)格是下降趨勢(shì)的，但這也與整體的股市行情有關(guān)。最近重組失敗的實(shí)在是太多太多了，尤其是涉及國(guó)外資產(chǎn)的，所以可能市場(chǎng)并不看好。

最后，由于申達(dá)并購(gòu)IACG SA之ST＆A 業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)尚處于進(jìn)程之中，所以暫時(shí)還不能分析其協(xié)同效應(yīng)。

4.2 并購(gòu)特點(diǎn)

4.2.1 交易結(jié)構(gòu)

在本次交易中，申達(dá)股份采用的是定價(jià)動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，靈活地安排了并購(gòu)的交付方式，妥善解決了過(guò)渡期的安排，快速推進(jìn)了并購(gòu)進(jìn)程。

4.2.2 融資安排

為了成功的完成此次并購(gòu)，實(shí)現(xiàn)自己的戰(zhàn)略藍(lán)圖，申達(dá)股份不惜舉債本次交易作價(jià)的80%的并購(gòu)貸款，資產(chǎn)負(fù)債率提高到了65%以上。

[1].IAC和申達(dá)在英國(guó)建立合資企業(yè)供應(yīng)汽車(chē)軟飾和聲學(xué)元件[N].汽車(chē)配件,2016.12

[2].關(guān)于申達(dá)股份收購(gòu)IACG SA之ST＆A 業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)[N].董事會(huì).2017.06.05

[3].申達(dá)股份3億美元境外并購(gòu)[N].同花順網(wǎng)站.2016.12

[4].申達(dá)股份擬3.1億美元并購(gòu)境外資產(chǎn)或面臨內(nèi)外整合風(fēng)險(xiǎn).每經(jīng)網(wǎng).2016.12.23

[5].跨境并購(gòu)又一單！申達(dá)股份用這招，擠進(jìn)全球第二.并購(gòu)優(yōu)塾. 2017-05-20

[6].申達(dá)股份回復(fù)上交所問(wèn)詢(xún)：本次海外收購(gòu)仍存整合風(fēng)險(xiǎn).每經(jīng)網(wǎng).2017-01-13