文/李國(guó)維,中國(guó)社會(huì)科學(xué)院大學(xué)

中小企業(yè)在新三板的融資效果分析
——基于三階段DEA模型

文/李國(guó)維,中國(guó)社會(huì)科學(xué)院大學(xué)

本文首先介紹了研究背景，在此基礎(chǔ)上，選取147家新三板掛牌中小企業(yè)為研究樣本，用三階段DEA模型評(píng)價(jià)其融資效率，并分析導(dǎo)致融資效率差異的影響因素。最后針對(duì)結(jié)論，從新三板市場(chǎng)制度、資本市場(chǎng)體系及中小企業(yè)本身三個(gè)層面提出建議，幫助中小企業(yè)提高在新三板市場(chǎng)的融資效率，走出融資困境。

中小企業(yè)；新三板；融資效率；DEA

1 研究背景

我國(guó)中小企業(yè)一直是國(guó)民經(jīng)濟(jì)重要組成部分，在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、擴(kuò)大就業(yè)等方面有著重大的作用。但當(dāng)前國(guó)內(nèi)的融資環(huán)境卻并不樂(lè)觀。中國(guó)社科院的調(diào)查顯示，盡管監(jiān)管機(jī)構(gòu)呼吁銀行以實(shí)際行動(dòng)改善小企業(yè)融資狀況，但目前為止，仍有超過(guò)90%的企業(yè)感到融資難，38%的企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中資金缺口達(dá)到1000萬(wàn)到5000萬(wàn)。“新三板”，即全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，是經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的第三家全國(guó)性證券交易所，主要是為中小企業(yè)提供股份流動(dòng)、直接融資等服務(wù)。它的出現(xiàn)，為符合條件的中小企業(yè)提供了一個(gè)解決融資困境的全新渠道。目前，新三板市場(chǎng)快速發(fā)展，據(jù)CVSource統(tǒng)計(jì)，截至2016年底，新三板掛牌企業(yè)突破1萬(wàn)家，成為全球掛牌數(shù)量最多的股權(quán)交易市場(chǎng)。本文通過(guò)研究中小企業(yè)在新三板掛牌后的融資效果并給出建議，可以豐富資本市場(chǎng)的理論體系，也可使中小企業(yè)穩(wěn)定持續(xù)地發(fā)展。

2 基于DEA法的新三板市場(chǎng)融資效率分析

2.1 三階段DEA模型概述

DEA（數(shù)據(jù)包絡(luò)模型）是以相對(duì)效率概念為基礎(chǔ)，對(duì)有效與無(wú)效決策單元加以分離的一種評(píng)價(jià)。在此基礎(chǔ)上，三階段DEA模型可剔除中小企業(yè)所處外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境差異和隨機(jī)誤差對(duì)效率值的干擾，得到更為全面的結(jié)果。

2.2 指標(biāo)選取

三階段DEA模型需要用到的指標(biāo)分為兩種∶ 一種是在DEA模型中所需的投入與產(chǎn)出指標(biāo)；另一種是SFA模型中，被認(rèn)為會(huì)對(duì)結(jié)果產(chǎn)生干擾的環(huán)境指標(biāo)，兩類指標(biāo)共同支撐真實(shí)的融資效率值。

2.2.1 投入指標(biāo)確定

投入指標(biāo)包括三項(xiàng)：①總資產(chǎn)②資產(chǎn)負(fù)債率。本文將該項(xiàng)指標(biāo)取值為樣本值和行業(yè)平均值之差的絕對(duì)值③財(cái)務(wù)費(fèi)用。

2.2.2 產(chǎn)出指標(biāo)確定

產(chǎn)出指標(biāo)包括五項(xiàng)：①主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率②凈資產(chǎn)收益率，反映公司運(yùn)用自有資本的效率；③總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率④募集金額⑤基本每股收益。

2.2.3 環(huán)境指標(biāo)的確定

環(huán)境指標(biāo)包括四項(xiàng)：①經(jīng)濟(jì)規(guī)模。銷售收入是企業(yè)最終的總量成果，可直觀表示企業(yè)經(jīng)濟(jì)規(guī)模。②經(jīng)營(yíng)效率。文章選取應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)速度兩項(xiàng)指標(biāo)共同表示經(jīng)營(yíng)效率。③盈利能力④政府扶持

2.3 三階段實(shí)證分析

本文數(shù)據(jù)來(lái)自全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，按數(shù)據(jù)完整性篩選后得到147個(gè)企業(yè)樣本。由于DEA模型的自身特點(diǎn)，首先采用minmax標(biāo)準(zhǔn)化方法對(duì)樣本為負(fù)數(shù)的投入和產(chǎn)出指標(biāo)進(jìn)行歸一化處理。

2.3.1 第一階段傳統(tǒng) DEA 實(shí)證結(jié)果

（1）第一階段 DEA 效率值分析

一階DEA 模型以投入與產(chǎn)出變量為基礎(chǔ)，利用DEAP2. 1對(duì)樣本企業(yè)的融資效率水平與規(guī)模報(bào)酬所處狀態(tài)進(jìn)行分析。輸出結(jié)果顯示，選取樣本的綜合技術(shù)效率均值為 0.725，其中純技術(shù)效率均值為0.919，規(guī)模效率均值為0.787，表明我國(guó)新三板企業(yè)效率值處于較高水平。

（2）第一階段融資效率改進(jìn)分析

傳統(tǒng)一階段DEA模型無(wú)法區(qū)分效率高低是企業(yè)自身融資的問(wèn)題還是受環(huán)境因素的影響。因此第二階段的SFA模型會(huì)計(jì)算投入指標(biāo)松弛值，對(duì)已有變量進(jìn)行調(diào)整，使其達(dá)到 DEA 有效。

（3）第二階段 SFA 回歸結(jié)果

將第一階段得出的松弛量作為被解釋變量，五個(gè)環(huán)境變量作為解釋變量進(jìn)行SFA 回歸分析，并采用Z檢驗(yàn)判定顯著性。分析可知，環(huán)境變量對(duì)總資產(chǎn)、資產(chǎn)負(fù)債率的系數(shù)基本能通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，而對(duì)財(cái)務(wù)費(fèi)用的系數(shù)不能通過(guò)。因此為了真實(shí)測(cè)算出各樣本公司的真實(shí)融資效率，有必要對(duì)環(huán)境因素進(jìn)行調(diào)整。

2.3.2 第三階段投入調(diào)整后的 DEA 實(shí)證結(jié)果

（1）第三階段 DEA 效率值分析

利用第二階段 SFA模型回歸分析的結(jié)果，對(duì)決策單元的投入項(xiàng)進(jìn)行調(diào)整以剔除環(huán)境因素的影響。基于最有效的決策單元對(duì)其他各樣本投入量的調(diào)整后，再次代入DEAP 2. 1進(jìn)行分析，得到第三階段各決策單元的效率值均值。

（2）第一、第三階段 DEA 結(jié)果比較分析

將兩階段各效率均值進(jìn)行比較，從結(jié)果中可以看到，雖然純技術(shù)效率均值有所上升，但綜合技術(shù)效率均值與規(guī)模效率均值都出現(xiàn)了下降，這說(shuō)明了環(huán)境因素對(duì)融資效率影響明顯，從而也證明了第二階段剔除環(huán)境因素的必要性。具體分析可知，第一階段高估了純技術(shù)無(wú)效率所導(dǎo)致的損失，而低估了規(guī)模無(wú)效率所帶來(lái)的損失。從測(cè)度效果來(lái)看，環(huán)境因素確實(shí)對(duì)融資效率產(chǎn)生了較為顯著的影響，剔除其影響后DEA 效率值能夠更為準(zhǔn)確地描述中小企業(yè)的融資效率;從分析結(jié)果來(lái)看，目前中小企業(yè)在新三板的融資效率主要取決于規(guī)模效率，越接近最優(yōu)融資規(guī)模的企業(yè)其融資效率也最高。純技術(shù)效率普遍較高的情況下，樣本企業(yè)在資源配置能力和使用效率上差別不大。此外，絕大部分企業(yè)處于規(guī)模報(bào)酬遞增階段，說(shuō)明新三板中小企業(yè)對(duì)融資有很大需求。

3 改善新三板融資效果的對(duì)策及建議

基于對(duì)新三板可能存在問(wèn)題的分析，本文提出建議如下：

3.1 加強(qiáng)對(duì)新三板上市企業(yè)的引導(dǎo)。進(jìn)一步加大中小企業(yè)的信用體系建設(shè)力度，減少信息不對(duì)稱給投資者帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，應(yīng)適當(dāng)降低中小企業(yè)上市條件，放寬要求，拓寬融資渠道。

3.2 完善現(xiàn)有的資本市場(chǎng)體系。加大資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范力度，促進(jìn)資本市場(chǎng)運(yùn)作的規(guī)范化、制度化，建立完善的風(fēng)險(xiǎn)防范體系和監(jiān)控機(jī)制，形成活躍的股權(quán)交易市場(chǎng)。

3.3 增強(qiáng)中小企業(yè)自身實(shí)力。培育中小企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力，發(fā)展企業(yè)持續(xù)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，提高中小企業(yè)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力，提高外部資金的利用效率。

[1]張梅，劉永利.中小企業(yè)融資難的成因與對(duì)策分析[J].經(jīng)濟(jì)論壇,2007(9).

[2]林毅夫，李永軍.中小企業(yè)融資困難的成因和根本解決思路[J].今日科技,2004(3).

[3]李熙函.中小企業(yè)私募股權(quán)融資渠道探索[J].產(chǎn)權(quán)導(dǎo)刊,2013(9).