文/牟金 編輯/張美思

日元走勢：整體呈貶值態(tài)勢

文/牟金 編輯/張美思

日元受到寬松政策的影響將越來越?。慌c此同時，美聯(lián)儲加息周期下的美元走強將使日元承壓，并成為決定日元2017年走勢的主線。

回顧剛剛過去的2016年，日元的整體走勢似乎出乎很多人的意料。2016年年初，美元兌日元的匯率在120附近，而到年底，匯率為117左右。如果以年為單位統(tǒng)計日元的漲跌幅，日元相對美元在2016年僅升值2.5%。實際結(jié)果與2016年年初時市場對日元大幅升值的預期大不相同。那么，2017年的日元將呈現(xiàn)怎樣的走勢呢？筆者將從內(nèi)部因素和外部因素兩個方面，對日元在新一年的走勢進行分析。

內(nèi)部：貶值壓力減弱

從內(nèi)部來看，日本經(jīng)濟停滯的狀況并未得到改善，超寬松的貨幣政策和負利率的政策效果越來越弱。雖然日本央行對其進行了一定的調(diào)整，但難以改變大的格局，使得日元整體大幅貶值的壓力并不大。

日本央行于2013年推出質(zhì)化量化寬松貨幣政策（QQE），試圖刺激日本經(jīng)濟，并于2016年1月實施了負利率政策，引入“三級利率體系”，進一步刺激銀行貸款投放，以盡快達到2%的通脹目標。然而，時至今日，QQE及負利率的政策整體收效甚微，并沒有給日本經(jīng)濟和通脹水平帶來實質(zhì)性的改變。根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）當前的預測，2016年，日本經(jīng)濟的增速為0.51%，同比下降0.03個百分點；2017年，日本經(jīng)濟的增長僅為0.56%，幾乎沒有改善。與此同時，通縮的壓力一直存在。日本核心通脹率在近兩年維持在0%附近，2016年的大部分時間均是負增長。根據(jù)IMF的數(shù)據(jù)，2016年，日本通脹預期值為-0.16%，2017年的通脹預期值為0.49%。

面對這樣的情況，日本央行繼續(xù)推行超寬松的貨幣政策顯得愈發(fā)艱難。如果繼續(xù)走下去，下一步只能是“直升機撒錢”了。但這種極端的貨幣政策風險極大，一旦失敗，就意味著貨幣政策的破產(chǎn)與央行的失信，而且會對經(jīng)濟造成巨大的沖擊，很容易導致惡性通貨膨脹。因此，隨著寬松貨幣政策的邊際效用遞減，日本央行的寬松貨幣政策空間也逐漸收窄，很難期待日本央行還有什么令市場意外的刺激措施。這就意味著，從貨幣政策的角度看，日本當前的寬松貨幣政策很可能會保持穩(wěn)定。這也減輕了日元在內(nèi)部的貶值壓力。

事實上，日本央行當前已對貨幣政策進行一定的調(diào)整，但這種調(diào)整并未改變整體格局，并不足以導致日元出現(xiàn)趨勢性貶值。2016年9月21日，日本央行宣布采取新的貨幣政策調(diào)控目標，通過購買長期國債，使得10年期國債收益率維持在0%附近的水平；同時，日本央行將繼續(xù)維持之前每年80萬億日元的購債規(guī)模和-0.1%的利率水平不變。

日本央行通過對貨幣政策目標的調(diào)整，在原有QQE基礎(chǔ)之上進行收益率曲線控制（YYC），試圖達到一石多鳥的目的。其一，一方面延續(xù)之前的寬松政策，以繼續(xù)服務于安倍的經(jīng)濟刺激計劃；另一方面，通過調(diào)整政策來平抑日本金融市場上的泡沫。當前，日經(jīng)225指數(shù)相較2013年，累計漲幅已接近85%，而其背后的重要推手，就是寬松的貨幣政策，因此必須進行調(diào)整來避免泡沫的繼續(xù)擴大。其二，通過引導短期利率維持在-0.1%水平和長期利率即10年期國債收益率維持在0%附近，來改變利率曲線扁平化趨勢，以拉開短期與長期之間的差距，使金融業(yè)獲得一定的收益，特別是提高商業(yè)銀行的利潤空間。

從日本央行對貨幣政策的最新調(diào)整中可以看出，日本央行并不急于進一步擴大寬松政策以及采取降息措施。不過，政策調(diào)整的效果當前并未顯現(xiàn)。飽受負利率之苦的銀行業(yè)的利潤空間和放貸意愿是否會出現(xiàn)改善，實體經(jīng)濟和通脹水平是否會受到相應的推動都難以判斷。

整體而言，日本央行貨幣政策目標的調(diào)整符合日本當前的經(jīng)濟形勢，相信未來還會有類似的小調(diào)整。但在整體大格局未變的情況下，調(diào)整并不足以導致日元出現(xiàn)趨勢性貶值。

外部：整體承壓與避險機會

從外部來看，美聯(lián)儲加息周期下的美元走強及日、美利差的不斷擴大，特朗普新政刺激下的通脹預期提升對日本國債收益率的推升，以及新一年歐洲眾多隨時可能爆發(fā)的重大政治風險事件對市場避險情緒的激發(fā)，都是在2017年可能對日元走勢產(chǎn)生重要影響的因素。

一是美聯(lián)儲加息周期下，美元指數(shù)走強和美、日利差的不斷擴大將對日元持續(xù)施壓。

首先，美聯(lián)儲在2016年12月的貨幣政策會議上暗示，2017年將采取3次加息措施，超過市場預期。如果美聯(lián)儲按照這樣的加息節(jié)奏，未來美元將大概率出現(xiàn)持續(xù)性上漲，進而對日元造成持續(xù)的壓力。

其次，美聯(lián)儲已將聯(lián)邦基金利率區(qū)間提高到0.5—0.75%區(qū)間，使得當前美國現(xiàn)有利率水平大大高于其他主要發(fā)達經(jīng)濟體，只比傳統(tǒng)高息貨幣國家如澳大利亞、新西蘭等國低。而與日本-0.1%的利率水平相比，美、日兩國的之間的利差可謂是在主要發(fā)達經(jīng)濟體中最大的。目前，美、日兩國的10年期國債收益率之差已達245個基點。而且，隨著美國加息的步伐逐步加快，兩國國債收益率利差還會進一步擴大。這意味著更多的日元將會遭到拋售。而日元的融資貨幣的屬性，將進一步加大日元的流出速度。

在這樣的背景下，日元貶值的可能性將大幅增加。只要美聯(lián)儲一直保持加息的預期不變，日元市場的資金就會持續(xù)流出，這是美元兌日元新年持續(xù)上漲的最大基礎(chǔ)。但風險就在于，如果美聯(lián)儲加息的步伐低于市場預期，屆時美元兌日元可能會下跌。筆者認為，依據(jù)現(xiàn)在的情況，美聯(lián)儲在2017年很有可能加息3次。

二是市場對特朗普新政的刺激效果較為樂觀，使得通脹預期提高，對日本國債收益率的推升影響或加劇日元的貶值壓力。

特朗普贏得美國大選之后，市場對其即將推行的以基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為主的經(jīng)濟刺激計劃的影響極為樂觀，導致市場對大宗商品需求提升，推升了通脹預期。在美國大選結(jié)束后的兩個交易日內(nèi)，美國股市道瓊斯工業(yè)指數(shù)創(chuàng)下了五年來最大的周漲幅。美國30年期國債收益率也錄得近六年最大的周漲幅，德國和英國10期的國債收益率也升至近幾個月的高位。全球債市在短短兩天內(nèi)損失超過1萬億美元，債券市場近30年的牛市可能由此落幕。全球債券市場遭到如此大幅拋售，凸顯了全球投資者對特朗普刺激政策的態(tài)度，以及對未來通脹水平抬高的擔憂。

這一消息對于日本央行和日元來說也并不是好消息。日本央行在2016年9月的會議調(diào)整了貨幣政策的目標，通過控制10年期債券收益率來引導利率走向。而通脹預期的提升，將導致債券收益率存在上漲的壓力。在這種情況下，日本央行要想控制債券收益率，只能加大購債力度；而這樣又會重回之前的寬松老路。因此，面對通脹預期的提高，日本央行要么擴大購債規(guī)模，要么提高10期國債收益率目標以減輕購債壓力，而這些措施都有可能加重日元的貶值壓力。

三是2017年歐洲隨時可能爆發(fā)重大政治風險事件，或助推市場對日元的避險需求。

當前來看，2017年的歐洲不會“安穩(wěn)”，政治不確定性在增強，風險事件隨時可能爆發(fā)，或?qū)θ虻氖袌銮榫w產(chǎn)生重要影響。1月，英國最高法院將裁決“脫歐”程序是否需要議會做出批準，裁決結(jié)果將直接關(guān)系到英國能不能在3月份順利啟動“脫歐”程序。4—5月，法國將舉行總統(tǒng)大選，極右政黨“國民陣線”領(lǐng)導人勒龐能否當選值得關(guān)注。勒龐主張限制大規(guī)模移民，反對全球化，甚至希望重啟法郎。如果勒龐最終獲勝，或?qū)φ麄€歐盟的一體化帶來巨大的不確定性。畢竟，法國是歐盟的第二大經(jīng)濟體。更重要的是，勒龐當選會帶來示范效應，未來可能會導致更多極右勢力在歐洲大陸產(chǎn)生，由此引發(fā)的避險情緒有可能會超過英國脫歐。10月，德國將舉行的議會選舉同樣充滿變數(shù)?，F(xiàn)任德國總理默克爾已經(jīng)透露會參加秋天的選舉，但其在難民問題上的政策引起了不少爭議，能否當選也難以預料。如果屆時法國極右政黨已經(jīng)上臺，歐洲難民問題持續(xù)惡化，那么，德國大選就會成為歐洲大陸另一件極大的風險事件。在這樣的背景下，作為避險產(chǎn)品之一的日元可能會受到一定的追捧。

綜上所述，在內(nèi)部因素與外部因素相互交織的背景下，日元在2017年整體上應會逐步貶值。第一，在美聯(lián)儲的加息周期下，非美貨幣一般都難有起色，特別在當前美國一只獨秀的情況下更會如此。新的一年里，美元將大概率維持強勢，日元作為融資貨幣將受到較大的影響。而這也是決定日元2017年走勢的主線。第二，特朗普新政的實施很有可能導致全球的通脹預期上升，并會嚴重影響日本央行對收益率曲線的控制。無論其未來是小幅提高購債力度還是調(diào)整收益率目標，都會對日元造成一定的貶值壓力。第三，歐洲政治風險事件一旦爆發(fā)，將導致避險情緒的上升，并會在一定程度上吸引部分資金購入日元，階段性減緩日元的貶值壓力。第四，日本國內(nèi)的寬松貨幣政策似乎走到了盡頭，未來日元受到寬松政策的影響將越來越小。整體而言，2017年日元貶值的整體趨勢難以改變。

（本文僅代表作者個人觀點）

作者系福匯成都咨詢中心總經(jīng)理兼首席貨幣分析師