李文勤+徐光華

【摘 要】 公司治理因素對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行具有重要影響，高管薪酬、高管持股水平必然影響企業(yè)社會(huì)責(zé)任的承擔(dān)，而國(guó)有股權(quán)的存在使代理問(wèn)題變得更為復(fù)雜。基于國(guó)有股權(quán)的調(diào)節(jié)效應(yīng)，研究高管薪酬、高管持股對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效的影響。研究表明：高管薪酬、高管持股水平對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效均存在正向影響，國(guó)有股權(quán)比例會(huì)對(duì)高管薪酬與社會(huì)責(zé)任績(jī)效之間的正向相關(guān)關(guān)系產(chǎn)生負(fù)向調(diào)節(jié)作用，國(guó)有股權(quán)比例會(huì)對(duì)高管持股與社會(huì)責(zé)任績(jī)效之間的正向相關(guān)關(guān)系產(chǎn)生正向調(diào)節(jié)作用。因此，企業(yè)改革進(jìn)程中，應(yīng)當(dāng)全方位優(yōu)化企業(yè)當(dāng)前治理結(jié)構(gòu)，才能有效提高企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率。

【關(guān)鍵詞】 高管薪酬； 高管持股； 國(guó)有股權(quán)； 社會(huì)責(zé)任績(jī)效

【中圖分類號(hào)】 F275 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2017）24-0055-05

一、引言

近年來(lái)，隨著一系列違背企業(yè)社會(huì)責(zé)任事件的爆發(fā)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任的研究吸引了大量學(xué)者的關(guān)注。社會(huì)責(zé)任的內(nèi)涵不斷豐富，企業(yè)能否較好地承擔(dān)起社會(huì)責(zé)任，受到多重因素的影響，這些影響因素包含企業(yè)的外部環(huán)境因素和內(nèi)部治理因素。很多學(xué)者基于不同的視角，研究了公司內(nèi)部治理因素對(duì)社會(huì)責(zé)任履行的影響。大量研究表明，高管激勵(lì)與企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效水平之間聯(lián)系緊密，而高管薪酬水平、高管持股水平又是高管激勵(lì)的重要組成部分，但是，二者對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效的影響尚未形成統(tǒng)一結(jié)論。

隨著混合所有制改革進(jìn)程的推進(jìn)，國(guó)有資本、非國(guó)有資本并存的現(xiàn)象更加普遍，國(guó)有股權(quán)存在所有者缺位的問(wèn)題也使管理層代理問(wèn)題變得更為復(fù)雜。在高管薪酬、高管持股水平對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效產(chǎn)生影響的同時(shí)，國(guó)有股權(quán)如何發(fā)揮作用？一方面，隨著國(guó)有股權(quán)比例的提高，企業(yè)可能基于短期財(cái)務(wù)績(jī)效，為高管提供職務(wù)晉升通道，這種晉升通道的存在往往導(dǎo)致高管更關(guān)注企業(yè)的短期財(cái)務(wù)績(jī)效，從而引發(fā)短期行為，降低企業(yè)的社會(huì)責(zé)任績(jī)效水平。另一方面，由于國(guó)有股權(quán)具有政府背景，又不得不承擔(dān)起解決社會(huì)就業(yè)、公益捐贈(zèng)等社會(huì)責(zé)任，從而提高企業(yè)的社會(huì)責(zé)任績(jī)效。在我國(guó)，上市公司中的一大部分擁有國(guó)有股權(quán)，針對(duì)公司治理因素對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效的影響，關(guān)于國(guó)有股權(quán)的作用機(jī)理，目前缺乏深入的研究，因此，本文研究國(guó)有股權(quán)所占比重對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效的影響具有重要意義。

本文主要研究了高管薪酬、高管持股對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效的影響，分析了國(guó)有股權(quán)所占比重對(duì)這一影響的調(diào)節(jié)效應(yīng)，以期為高管薪酬激勵(lì)、高管股權(quán)激勵(lì)方面的公司治理決策提供參考，同時(shí)，對(duì)國(guó)有企業(yè)改革也有一定的借鑒意義。本文主要貢獻(xiàn)有：首先，選取高管薪酬、高管持股水平分別研究其對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效的影響，有較高的現(xiàn)實(shí)意義。其次，以國(guó)有股權(quán)所占比重作為調(diào)節(jié)變量，研究國(guó)有股權(quán)對(duì)高管薪酬、高管持股這兩個(gè)影響因素的調(diào)節(jié)作用，從而對(duì)國(guó)有企業(yè)改革提出建議，有一定的創(chuàng)新性。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）基于國(guó)有股權(quán)視角的高管薪酬影響機(jī)制分析

代理理論認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)管理人員不能控制企業(yè)的剩余索取權(quán)時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生代理問(wèn)題，基于該理論，企業(yè)社會(huì)責(zé)任被看作管理層與股東之間的一種代理沖突，管理層往往會(huì)從自身利益出發(fā)，例如提高個(gè)人聲譽(yù)、構(gòu)筑企業(yè)帝國(guó)、實(shí)施業(yè)績(jī)防御等，從而忽略股東的利益，在企業(yè)社會(huì)責(zé)任上過(guò)度投資。高管激勵(lì)為緩解代理問(wèn)題做出了重要貢獻(xiàn)，從本質(zhì)上來(lái)看，高管激勵(lì)是為解決管理者與股東之間利益不一致的問(wèn)題而產(chǎn)生，是降低監(jiān)督成本、守約成本和剩余損失的有效途徑。Flammer[1]指出，在某種程度上，薪酬的高低決定了高管人員的物質(zhì)生活水平以及欲望滿足的程度，當(dāng)薪酬水平升高時(shí)，高管人員的物質(zhì)生活水平就越豐富，物質(zhì)欲望的滿足使得高管在精神層面上的追求層次較高，具體到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)中，他們?cè)谧龀鰶Q策時(shí)將更多地考慮社會(huì)責(zé)任，企業(yè)對(duì)社會(huì)責(zé)任的履行水平也隨之升高。陳耿宣等[2]通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬水平、企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行均產(chǎn)生正向影響。由此可見(jiàn)，作為解決管理層與股東之間代理沖突的重要途徑之一，高管薪酬對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任具有正向影響，因此提出假設(shè)1。

H1：高管薪酬水平越高，企業(yè)越傾向于主動(dòng)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效水平越高。

Schwartz et al.[3]指出，企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行動(dòng)因來(lái)源于道德、經(jīng)濟(jì)和制度三個(gè)方面。無(wú)論企業(yè)中國(guó)有股權(quán)所占比重如何，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的首要?jiǎng)右蚨紤?yīng)當(dāng)是經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)。然而，由于面臨的制度環(huán)境不同，在履行社會(huì)責(zé)任的動(dòng)因上，國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)之間存在較大差異。陳耿宣等[2]指出，在我國(guó)特殊的政治體制下，相比民營(yíng)企業(yè)，制度、道德驅(qū)動(dòng)在國(guó)有企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行的過(guò)程中發(fā)揮了更大的作用，而民營(yíng)企業(yè)受到制度驅(qū)動(dòng)的影響較小。

國(guó)有股權(quán)具有天然的政治聯(lián)系，經(jīng)營(yíng)狀況的好壞往往涉及到企業(yè)高層管理人員的晉升，短期看來(lái)，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任是有一定成本的，成本費(fèi)用的上升必然導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流的減少，因此，企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行可能會(huì)降低企業(yè)當(dāng)期的財(cái)務(wù)績(jī)效，從而影響高管的職務(wù)晉升。黃福廣等[4]研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)于國(guó)有企業(yè)高層管理人員，行政級(jí)別是一個(gè)非常重要的激勵(lì)因素，行政激勵(lì)對(duì)薪酬激勵(lì)的替代效用比較顯著。當(dāng)國(guó)有股權(quán)比例提高時(shí)，高管人員的行政激勵(lì)效應(yīng)更顯著，高管人員為了獲取行政激勵(lì)而忽視企業(yè)長(zhǎng)期利益的可能性就更大。在短期利益的驅(qū)使下，高管人員更看重企業(yè)的當(dāng)期財(cái)務(wù)績(jī)效，在分配企業(yè)收益時(shí)，他們遵循“一鳥在手，勝于雙鳥在林”的原則，傾向于通過(guò)現(xiàn)金股利的形式分配企業(yè)的大部分收益，從而影響企業(yè)長(zhǎng)期資本的積累，減少企業(yè)長(zhǎng)期投資，對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的承擔(dān)表現(xiàn)出滯后性。因此，當(dāng)國(guó)有股權(quán)比例上升時(shí)，行政激勵(lì)對(duì)薪酬激勵(lì)的替代效應(yīng)更明顯，企業(yè)高層管理人員往往傾向于維護(hù)企業(yè)當(dāng)期財(cái)務(wù)績(jī)效而犧牲企業(yè)的社會(huì)責(zé)任績(jī)效，國(guó)有股權(quán)比例的提高，削弱了高管薪酬對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效的激勵(lì)作用。因此，提出假設(shè)2。

H2：當(dāng)國(guó)有股權(quán)比例提高時(shí)，國(guó)有股權(quán)比例會(huì)對(duì)高管薪酬與社會(huì)責(zé)任績(jī)效之間的正向相關(guān)關(guān)系產(chǎn)生負(fù)向調(diào)節(jié)作用。endprint

（二）基于國(guó)有股權(quán)視角的高管持股水平影響機(jī)制分析

“兩權(quán)分離”背景下，委托經(jīng)營(yíng)的方式提高了企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率，但同時(shí)也帶來(lái)了嚴(yán)重的代理問(wèn)題，股東追求的是企業(yè)價(jià)值的最大化，管理者在形成決策時(shí)往往從自身利益出發(fā)，且往往存在風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒，在信息不對(duì)稱的情況下，部分管理者會(huì)為了獲取更高的當(dāng)期績(jī)效，犧牲不確定的未來(lái)績(jī)效。部分企業(yè)為了降低代理成本，會(huì)通過(guò)管理層持股等方式，提高管理層對(duì)剩余的索取權(quán)。管理者股權(quán)激勵(lì)可以降低管理者和股東的利益沖突，使二者的利益趨于一致。

張兆國(guó)等[5]通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)期的企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效與當(dāng)期的財(cái)務(wù)績(jī)效之間不存在顯著相關(guān)關(guān)系。在權(quán)衡財(cái)務(wù)績(jī)效、社會(huì)責(zé)任績(jī)效之后，高管往往傾向于犧牲社會(huì)責(zé)任績(jī)效，做出有利于提高當(dāng)期財(cái)務(wù)績(jī)效的選擇。但是，如果將管理層的長(zhǎng)期股權(quán)利益與企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效掛鉤，高管便可能為了自身利益，在履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任上進(jìn)行大規(guī)模投資，一方面可以維護(hù)自身的正面形象，提高個(gè)人含金量，并且掌握更大的職場(chǎng)流動(dòng)性和薪酬合約議價(jià)能力，從長(zhǎng)遠(yuǎn)上維護(hù)自身的利益。方明等[6]的研究也表明，在創(chuàng)業(yè)板上市公司中，高管長(zhǎng)期激勵(lì)與企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效之間存在顯著的正向相關(guān)關(guān)系。因此，高管持股作為緩解股東與管理層之間代理沖突的重要形式，從長(zhǎng)期上綁定了高管與公司的利益，高管與企業(yè)總體利益具有一致性，有利于高管從企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益出發(fā)做出決策。因此，提出假設(shè)3。

H3：高管持股水平越高，企業(yè)越傾向于主動(dòng)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效水平越高。

當(dāng)企業(yè)的國(guó)有股權(quán)比例提高時(shí)，企業(yè)高管獲得政治晉升的可能性更大，財(cái)富需求已經(jīng)不能滿足高管的個(gè)人追求，高管持股綁定了管理層與企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，避免了高管的短期行為，高管不會(huì)為了提高近期的財(cái)務(wù)績(jī)效而拒絕履行社會(huì)責(zé)任。承擔(dān)社會(huì)責(zé)任可能會(huì)增加當(dāng)期的成本支出，減少當(dāng)期現(xiàn)金流，影響當(dāng)期財(cái)務(wù)績(jī)效。但長(zhǎng)遠(yuǎn)看來(lái)，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任可以提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。張兆國(guó)等[5]研究發(fā)現(xiàn)，滯后一期的社會(huì)責(zé)任對(duì)當(dāng)期的財(cái)務(wù)績(jī)效會(huì)產(chǎn)生顯著的促進(jìn)作用。在股東與高層管理人員長(zhǎng)期利益一致的情況下，國(guó)有股權(quán)比例的提高，會(huì)給高管提供更廣闊的晉升前景，高管傾向于主動(dòng)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，因此，國(guó)有股權(quán)比例的提高，會(huì)增強(qiáng)高管持股水平對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效的激勵(lì)作用，由此提出假設(shè)4。

H4：當(dāng)國(guó)有股權(quán)比例提高時(shí)，國(guó)有股權(quán)比例會(huì)對(duì)高管持股與社會(huì)責(zé)任績(jī)效之間的正向相關(guān)關(guān)系產(chǎn)生正向調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取滬深兩市國(guó)有控股上市公司2008—2015年間的數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，并按照以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)數(shù)據(jù)做了篩選：（1）剔除了未披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的上市公司；（2）剔除了金融類上市公司；（3）剔除了ST、*ST等非正常交易狀態(tài)的上市公司；（4）剔除了缺失相關(guān)數(shù)據(jù)的上市公司。篩選后，本文得到7 056個(gè)觀測(cè)值。本文的數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)、萬(wàn)德（Wind）數(shù)據(jù)庫(kù)，為了避免極值對(duì)結(jié)果的影響，文中對(duì)處于最大、最小1%范圍內(nèi)的數(shù)據(jù)做了縮尾處理（Winsorize）。本文使用統(tǒng)計(jì)分析軟件Stata 14進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

（二）變量的測(cè)度

1.被解釋變量

本文的被解釋變量是企業(yè)的社會(huì)責(zé)任績(jī)效水平，用CSR表示。張兆國(guó)等[5]指出，現(xiàn)有文獻(xiàn)提出了多種用來(lái)評(píng)價(jià)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的方法，如污染控制績(jī)效評(píng)價(jià)法、聲譽(yù)指數(shù)法、內(nèi)容分析法等。本文CSR的取值借鑒了沈洪濤等[7]的研究，以上交所2008年發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)上市公司社會(huì)責(zé)任承擔(dān)工作的通知》中定義的每股社會(huì)貢獻(xiàn)值作為企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效的替代變量，將其作為社會(huì)責(zé)任績(jī)效的衡量指標(biāo)，用于描述企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行情況，該數(shù)值越大，則企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行情況越好。

每股社會(huì)貢獻(xiàn)值的計(jì)算參照沈洪濤等[7]的做法，采用上交所2008年5月發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)上市公司社會(huì)責(zé)任承擔(dān)工作的通知》中的定義，即：

每股社會(huì)貢獻(xiàn)值=（凈利潤(rùn)+所得稅費(fèi)用+營(yíng)業(yè)稅金及附加+支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金+本期應(yīng)付職工薪酬-上期應(yīng)付職工薪酬+財(cái)務(wù)費(fèi)用+捐贈(zèng)-排污費(fèi)及清理費(fèi)）/期初和期末總股數(shù)的平均值。

2.解釋變量與控制變量

本文的解釋變量有高管薪酬、高管持股比例，借鑒王成方等[8]的做法，本文還選取了國(guó)有股權(quán)比例作為解釋變量，根據(jù)其他文獻(xiàn)，文中還控制了以下變量：高管數(shù)量、董事長(zhǎng)是否兼任總經(jīng)理、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率、資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模、前十大股東持股比例之和、根據(jù)實(shí)際控制人性質(zhì)劃分是否為國(guó)有企業(yè)、企業(yè)上市年數(shù)。各變量定義見(jiàn)表1。

（三）檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

本文建立多元線性回歸模型如下：

CSR=β0+β1Comp+β2State+β3Exc+β4Pt+β5Roa+β6Lev+β7Size+β8Shr10+β9Soe+β10Age+μ （1）

其中，β0為模型的常數(shù)項(xiàng)，βi（i=1，2，3，…，10）為解釋變量和控制變量的系數(shù)，μ為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

CSR=β0+β1Comp+β2State+β3Comp×State+β4Exc+β5Pt+β6Roa+β7Lev+β8Size+β9Shr10+β10Soe+β11Age+ε（2）

其中，β0為模型的常數(shù)項(xiàng)，βi（i=1，2，3，…，11），為解釋變量和控制變量的系數(shù)，Comp×State是Comp、State的交互項(xiàng)，μ為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

CSR=β0+β1Shr+β2State+β3Exc+β4Pt+β5Roa+β6Lev+β7Size+β8Shr10+β9soe+β10Age+μ （3）

其中，β0為模型的常數(shù)項(xiàng)，βi（i=1，2，3，…，10）為解釋變量和控制變量的系數(shù)，μ為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

CSR=β0+β1Shr+β2State+β3Shr×State+β4Exc+β5Pt+β6Roa+β7Lev+β8Size+β9Shr10+β10Soe+β11Age+μ （4）endprint

其中，β0為模型的常數(shù)項(xiàng)，βi（i=1，2，3，…，11）為解釋變量和控制變量的系數(shù)，Shr×State是Shr、State的交互項(xiàng)，μ為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果如表2所示。通過(guò)分析可知，基于社會(huì)貢獻(xiàn)視角的企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效均值為1.007，與5.385的最大值相比差距較大，反映了我國(guó)上市公司社會(huì)責(zé)任績(jī)效總體水平偏低，多數(shù)公司有較大的提升空間，社會(huì)責(zé)任績(jī)效的標(biāo)準(zhǔn)差為1.005，也反映出了不同公司對(duì)社會(huì)責(zé)任的履行水平差異較大。高管持股水平的均值為0.063，p50為0.0001，最大值為0.843，說(shuō)明樣本公司的高管持股水平差距較大，總體持股水平不高?？傎Y產(chǎn)收益率的均值為3.94%，與最大值22%差距較大，說(shuō)明提升空間較大。資產(chǎn)負(fù)債率均值為44.6%，說(shuō)明樣本公司的負(fù)債規(guī)模比較適中。前十大股東持股比例之和的均值為57.74%，反映了樣本公司的股權(quán)相對(duì)較集中。

（二）相關(guān)性分析

相關(guān)性分析的結(jié)果見(jiàn)表3。通過(guò)相關(guān)性分析可以看出，高管薪酬、高管持股比例對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效存在正向影響，初步驗(yàn)證了研究假設(shè)，國(guó)有股權(quán)比例與企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效、高管薪酬、高管持股比例之間的關(guān)系有待進(jìn)一步驗(yàn)證。計(jì)算出來(lái)的方差膨脹因子遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于10，基本上排除了存在多重共線性的可能，變量的選取較合理。

（三）回歸分析

1.高管薪酬對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效的影響分析

從表4中的模型1回歸結(jié)果可以看出，在沒(méi)有加入交互項(xiàng)Comp×State時(shí)，高管薪酬與企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效的相關(guān)系數(shù)是0.247，而且在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明高管薪酬水平越高，企業(yè)越傾向于承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效總體水平越高，假設(shè)1得到驗(yàn)證。高管總?cè)藬?shù)、董事長(zhǎng)是否兼任總經(jīng)理、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率、資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模、前十大股東持股比例之和的系數(shù)均顯著為正，表明了高管總?cè)藬?shù)越多、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理合二為一、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率越高、資產(chǎn)負(fù)債率越高、公司規(guī)模越大、前十大股東持股比例之和越高，企業(yè)越傾向于承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效水平越高。企業(yè)上市年數(shù)的系數(shù)顯著為負(fù)，表明隨著上市年數(shù)的增長(zhǎng)，企業(yè)對(duì)社會(huì)責(zé)任的重視程度降低，社會(huì)責(zé)任績(jī)效水平有降低的趨勢(shì)。

由表4中模型2的回歸結(jié)果可以看出，加入交互項(xiàng)Comp×State后，高管薪酬與企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效的相關(guān)系數(shù)是0.256，在1%的水平上顯著正相關(guān)，交互項(xiàng)的回歸系數(shù)為0.146，且在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明國(guó)有股權(quán)比例升高時(shí)，高管薪酬越高，高管越不愿承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，高管薪酬提高社會(huì)責(zé)任績(jī)效的作用會(huì)被減弱。因此，國(guó)有股權(quán)比例會(huì)對(duì)高管薪酬與社會(huì)責(zé)任績(jī)效之間的正向相關(guān)關(guān)系產(chǎn)生負(fù)向調(diào)節(jié)作用，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

2.高管持股水平對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效的影響分析

從表5中模型3回歸結(jié)果可以看出，在加入交互項(xiàng)Shr×State之前，高管持股水平與企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效的相關(guān)系數(shù)是0.211，而且在1%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明高管持股水平越高，高管的自身利益與企業(yè)利益聯(lián)系更緊密，企業(yè)越傾向于承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，社會(huì)責(zé)任績(jī)效總體水平越高，假設(shè)3得到驗(yàn)證。

由表5中模型4的回歸結(jié)果可知，加入交互項(xiàng)Shr×State后，交互項(xiàng)的系數(shù)為12.257，且在1%的水平上顯著為正，表明國(guó)有股權(quán)比例升高時(shí)，會(huì)對(duì)高管持股與社會(huì)責(zé)任績(jī)效之間的正向相關(guān)關(guān)系產(chǎn)生正向調(diào)節(jié)作用，假設(shè)4得到驗(yàn)證。因此，國(guó)有股權(quán)比例越高，高管持股水平較高的情況下，高管決策會(huì)更關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期利益，企業(yè)傾向于主動(dòng)承擔(dān)企業(yè)社會(huì)責(zé)任。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文對(duì)解釋變量進(jìn)行了替代，取“薪酬最高的三位董事薪酬”的自然對(duì)數(shù)，將其作為高管薪酬的度量指標(biāo)，研究結(jié)論保持不變；用“管理層持股數(shù)量”占總股數(shù)的比重作為高管持股的替代指標(biāo)，研究結(jié)論仍保持一致。限于文章篇幅，以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果未在文中列示。

五、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本文以2008—2015年間滬深A(yù)股上市公司作為研究對(duì)象，研究了高管薪酬、高管持股水平對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效的影響，以及國(guó)有股權(quán)在這一過(guò)程中的作用機(jī)理。結(jié)果表明：（1）高管薪酬水平越高，企業(yè)越傾向于承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效總體水平越高；（2）國(guó)有股權(quán)比例升高時(shí)，高管薪酬提高社會(huì)責(zé)任績(jī)效的作用會(huì)被減弱，國(guó)有股權(quán)比例會(huì)對(duì)高管薪酬與社會(huì)責(zé)任績(jī)效之間的正向相關(guān)關(guān)系產(chǎn)生負(fù)向調(diào)節(jié)作用；（3）高管持股水平越高，企業(yè)越傾向于承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，社會(huì)責(zé)任績(jī)效總體水平越高；（4）國(guó)有股權(quán)比例升高時(shí)，高管持股水平提高社會(huì)責(zé)任績(jī)效的作用會(huì)被加強(qiáng)，國(guó)有股權(quán)比例會(huì)對(duì)高管持股與社會(huì)責(zé)任績(jī)效之間的正向相關(guān)關(guān)系產(chǎn)生正向調(diào)節(jié)作用。

（二）政策建議

本文尚未就國(guó)有股權(quán)對(duì)公司治理其他因素的調(diào)節(jié)效應(yīng)進(jìn)行深入的探討，但通過(guò)本文的分析不難發(fā)現(xiàn)，隨著公司治理結(jié)構(gòu)的改變，國(guó)有股權(quán)將會(huì)產(chǎn)生不同的調(diào)節(jié)效應(yīng)。在推進(jìn)企業(yè)改革的進(jìn)程中，對(duì)于那些國(guó)有股權(quán)比例偏高的企業(yè)，政府部門應(yīng)當(dāng)加大改革力度，降低國(guó)有股權(quán)比重，適度引入民間資本與國(guó)外資本，但是這項(xiàng)改革的推進(jìn)不能搞“一刀切”，要結(jié)合企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)實(shí)施改革，全方位優(yōu)化企業(yè)治理環(huán)境，提高企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率。

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