雷 震，郝 方

(河海大學(xué)商學(xué)院，江蘇 南京 211100)

PPP水利項(xiàng)目模糊期權(quán)價(jià)值評(píng)估及影響因素分析

雷 震，郝 方

(河海大學(xué)商學(xué)院，江蘇 南京 211100)

PPP水利項(xiàng)目具有周期長(zhǎng)、投資大及風(fēng)險(xiǎn)高的特點(diǎn)，借鑒模糊數(shù)學(xué)思想，構(gòu)建模糊決策條件下的PPP水利項(xiàng)目期權(quán)價(jià)值評(píng)估模型，定量評(píng)估分階段實(shí)施的項(xiàng)目模糊期權(quán)價(jià)值和模糊決策條件下項(xiàng)目整體價(jià)值的變動(dòng)情況。結(jié)合實(shí)例分析，找出模糊期權(quán)價(jià)值的關(guān)鍵影響因素，強(qiáng)調(diào)PPP水利項(xiàng)目實(shí)施中應(yīng)注重現(xiàn)金流價(jià)值管理。結(jié)果有助于政府和社會(huì)資本全面了解項(xiàng)目?jī)r(jià)值，積極參與項(xiàng)目實(shí)施，并合理應(yīng)對(duì)潛在的不確定因素。

PPP水利項(xiàng)目；模糊期權(quán)；蒙特卡洛；價(jià)值評(píng)估

2015年3月，國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)、財(cái)政部和水利部聯(lián)合出臺(tái)了《關(guān)于鼓勵(lì)和引導(dǎo)社會(huì)資本參與重大水利工程建設(shè)運(yùn)營(yíng)的實(shí)施意見(jiàn)》[1]?！兑庖?jiàn)》的出臺(tái)對(duì)政府和社會(huì)資本合作(public-private partnership，以下簡(jiǎn)稱PPP)模式在水利工程中的應(yīng)用起到顯著促進(jìn)作用，有利于擴(kuò)展水利工程建設(shè)運(yùn)營(yíng)的投資渠道，促進(jìn)水利工程建設(shè)運(yùn)營(yíng)方式的改革，提升相關(guān)項(xiàng)目的實(shí)施效率和管理水平，成為解決我國(guó)水利項(xiàng)目供給不足、投資資金短缺的最佳方式之一[2-3]。

PPP水利項(xiàng)目規(guī)模大、投資額高且投資回收周期長(zhǎng)，項(xiàng)目建設(shè)和運(yùn)營(yíng)過(guò)程中存在很多不確定因素，這直接導(dǎo)致項(xiàng)目?jī)r(jià)值呈現(xiàn)出3個(gè)明顯特征：①準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)性和正外部性，既需要付費(fèi)使用，又要確保區(qū)域生產(chǎn)生活的正常開(kāi)展；②項(xiàng)目投資大且資產(chǎn)專用性強(qiáng)，項(xiàng)目投資具有不可逆性，潛在的沉沒(méi)成本較大；③不確定性因素多且資金回收周期長(zhǎng)，涉及的利益主體眾多。實(shí)物期權(quán)方法是金融期權(quán)在實(shí)物領(lǐng)域的延伸，是一種考慮不確定因素、戰(zhàn)略適應(yīng)性和管理柔性的價(jià)值評(píng)估方法[4]。在解決不確定性因素多、內(nèi)外部環(huán)境復(fù)雜且對(duì)管理靈活性要求較高的項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估問(wèn)題方面，實(shí)物期權(quán)方法具有明顯優(yōu)勢(shì)。

根據(jù)實(shí)物期權(quán)的定義[5]，只有在投資行為不可逆的環(huán)境下決策者的決策靈活性才具有期權(quán)價(jià)值，而PPP水利項(xiàng)目的運(yùn)作過(guò)程正好符合這些特點(diǎn)。孫建平等[6]借助傳統(tǒng)貼現(xiàn)現(xiàn)金流方法構(gòu)建不確定條件下PPP水利項(xiàng)目動(dòng)態(tài)價(jià)值評(píng)估模型，并利用Monte Carlo對(duì)項(xiàng)目實(shí)例進(jìn)行價(jià)值評(píng)估；何佳[7]注意到基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目的準(zhǔn)公益性特征，認(rèn)為政府支持是推動(dòng)項(xiàng)目順利實(shí)施的保證，運(yùn)用Monte Carlo量化評(píng)估方法分析政府補(bǔ)貼對(duì)項(xiàng)目收益水平的影響；楊璐[8]通過(guò)對(duì)比傳統(tǒng)貼現(xiàn)現(xiàn)金流方法，認(rèn)為實(shí)物期權(quán)方法在評(píng)估基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目?jī)r(jià)值上更具優(yōu)越性，并結(jié)合實(shí)例探討了該方法的應(yīng)用；Cheah等[9]以具體PPP項(xiàng)目為例識(shí)別決策過(guò)程包含的實(shí)物期權(quán)價(jià)值，借助Monte Carlo模擬得出評(píng)估結(jié)果，并探討了考慮期權(quán)價(jià)值條件下政府和社會(huì)資本的決策變化；朱秀麗等[10]以PPP地鐵項(xiàng)目為分析對(duì)象，采用典型的Black-Scholes價(jià)值評(píng)估方法分析項(xiàng)目投資價(jià)值，驗(yàn)證了實(shí)物期權(quán)方法的有效性。

1 基于項(xiàng)目運(yùn)作過(guò)程的期權(quán)價(jià)值識(shí)別

PPP水利項(xiàng)目實(shí)際運(yùn)作時(shí)，由于項(xiàng)目背景、政府意愿以及社會(huì)資本需求等主客觀條件的差異，往往會(huì)采用不同的運(yùn)作方式。雖然項(xiàng)目工程規(guī)模、運(yùn)營(yíng)周期各不相同，但是項(xiàng)目的階段特征和每個(gè)階段的主要決策時(shí)點(diǎn)或時(shí)段基本一致，從項(xiàng)目準(zhǔn)備到最終移交的所有環(huán)節(jié)構(gòu)成一個(gè)完整的項(xiàng)目生命周期[11]，根據(jù)生命周期理論將整個(gè)項(xiàng)目運(yùn)作過(guò)程劃分為項(xiàng)目準(zhǔn)備、融資以及建設(shè)施工等不同階段，如圖1所示?；诟鱾€(gè)階段的決策時(shí)點(diǎn)或時(shí)段，分析相關(guān)決策選擇及其對(duì)項(xiàng)目?jī)r(jià)值的影響，便能界定和識(shí)別項(xiàng)目的實(shí)物期權(quán)價(jià)值。

圖1 PPP水利項(xiàng)目運(yùn)作過(guò)程

1.1 準(zhǔn)備階段

a.項(xiàng)目發(fā)起。項(xiàng)目發(fā)起過(guò)程中，主要由項(xiàng)目的初始牽頭方(一般為政府部門(mén))根據(jù)項(xiàng)目規(guī)劃建設(shè)的各方面標(biāo)準(zhǔn)靈活選擇恰當(dāng)?shù)耐顿Y運(yùn)營(yíng)模式，并確定初步的建設(shè)運(yùn)營(yíng)計(jì)劃。在此過(guò)程中，如果論證認(rèn)為當(dāng)前項(xiàng)目投資建設(shè)環(huán)境比規(guī)劃的建設(shè)計(jì)劃更理想，可以提前實(shí)施項(xiàng)目獲得增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值。

b.項(xiàng)目策劃。項(xiàng)目策劃是基于項(xiàng)目發(fā)起中宏觀環(huán)境分析的微觀層面安排，在明確項(xiàng)目投資的前提下，對(duì)建設(shè)、運(yùn)營(yíng)成本進(jìn)行初步估計(jì)。如果環(huán)境分析的結(jié)果是有利的，而項(xiàng)目投資價(jià)值需要等待進(jìn)一步論證，可以延遲相關(guān)工作獲得延遲期權(quán)價(jià)值；而如果項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估結(jié)果已經(jīng)達(dá)到預(yù)期，則可以選擇落實(shí)增長(zhǎng)期權(quán)。

c.招投標(biāo)。進(jìn)入招投標(biāo)準(zhǔn)備階段，政府部門(mén)會(huì)組織項(xiàng)目法人資格初審，和通過(guò)預(yù)審的社會(huì)資本進(jìn)行項(xiàng)目合作事宜的初步談判，就特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議、招投標(biāo)合同等達(dá)成初步共識(shí)。同時(shí)，項(xiàng)目法人也會(huì)對(duì)項(xiàng)目環(huán)境、經(jīng)濟(jì)條件、風(fēng)險(xiǎn)因素等進(jìn)行系統(tǒng)分析，做出下一步的投資選擇。調(diào)研分析的結(jié)果如果比較理想，項(xiàng)目投資者會(huì)做出繼續(xù)參與的決策，獲得增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值。

d.協(xié)議簽訂。在PPP水利項(xiàng)目所有協(xié)議中，特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議對(duì)政府和社會(huì)資本在不同階段的權(quán)利義務(wù)進(jìn)行了明確約束，關(guān)系到項(xiàng)目建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、移交以及移交后等階段的關(guān)鍵決策內(nèi)容。一般情況下，參與方會(huì)要求在協(xié)議中就一些不確定因素進(jìn)行特別約定，增加靈活選擇的可能性，在協(xié)議履行過(guò)程中，可根據(jù)項(xiàng)目實(shí)際情況進(jìn)行動(dòng)態(tài)評(píng)估，挖掘其中包含的延遲和增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值。

1.2 融資階段

項(xiàng)目融資階段涉及項(xiàng)目融資方案的選擇、融資對(duì)象的合作以及融資計(jì)劃的安排等內(nèi)容。項(xiàng)目融資方案和融資計(jì)劃中一般會(huì)就實(shí)施融資的必要條件進(jìn)行約定，如果項(xiàng)目實(shí)施過(guò)程未達(dá)到預(yù)期條件可以推遲融資計(jì)劃，獲得推遲期權(quán)價(jià)值。

1.3 建設(shè)施工階段

根據(jù)項(xiàng)目實(shí)施進(jìn)度合理安排項(xiàng)目建設(shè)任務(wù)，其中也涉及諸多決策選擇環(huán)節(jié)。在項(xiàng)目建設(shè)施工過(guò)程中，需要根據(jù)施工進(jìn)度和完工計(jì)劃之間的差距，動(dòng)態(tài)調(diào)整施工計(jì)劃，甚至需要根據(jù)實(shí)際情況調(diào)整投資建設(shè)規(guī)?；蚋淖兪┕し桨?，這其中涉及增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值；在施工監(jiān)管過(guò)程中，需要通盤(pán)考慮質(zhì)量、安全和效益等環(huán)節(jié)，通過(guò)延遲或提前計(jì)劃合理規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，并獲得相應(yīng)期權(quán)價(jià)值。

1.4 運(yùn)營(yíng)階段

項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)主要包括計(jì)劃制定、組織協(xié)調(diào)和監(jiān)督管理等內(nèi)容，以保障項(xiàng)目能夠發(fā)揮其預(yù)期效益的各項(xiàng)措施[12]。PPP水利項(xiàng)目在建設(shè)完成之后，需要組建專門(mén)的運(yùn)營(yíng)實(shí)體實(shí)施項(xiàng)目運(yùn)行工作，保障項(xiàng)目能夠正常發(fā)揮效益。運(yùn)營(yíng)主體要結(jié)合項(xiàng)目運(yùn)行過(guò)程的各種影響因素，靈活調(diào)整運(yùn)營(yíng)決策，選擇更為有效的運(yùn)營(yíng)模式。例如較大規(guī)模的維修養(yǎng)護(hù)前，可以評(píng)估維修養(yǎng)護(hù)決策對(duì)項(xiàng)目?jī)r(jià)值的潛在影響，結(jié)合相應(yīng)的決策選擇挖掘其中蘊(yùn)含的增長(zhǎng)或延遲期權(quán)價(jià)值。

2 模糊條件下的實(shí)物期權(quán)價(jià)值評(píng)估模型

2.1 模型的假設(shè)

與金融期權(quán)分析方法類似，構(gòu)建實(shí)物期權(quán)模型評(píng)估PPP水利項(xiàng)目?jī)r(jià)值時(shí)，假定項(xiàng)目?jī)r(jià)值水平Vt遵循幾何布朗運(yùn)動(dòng)函數(shù)，即

(1)

式中：dWt為標(biāo)準(zhǔn)維納變化，滿足期望E(dWt)=0，協(xié)方差Var(dWt)=dt[13]；μ為項(xiàng)目?jī)r(jià)值預(yù)期增長(zhǎng)幅度；σ為價(jià)值波動(dòng)率。

同時(shí)，假設(shè)實(shí)物期權(quán)價(jià)值評(píng)估基于無(wú)套利原則和風(fēng)險(xiǎn)中性原則，對(duì)于按照項(xiàng)目實(shí)施不同階段進(jìn)行投資決策的項(xiàng)目，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)可能僅僅存在于某一個(gè)時(shí)間點(diǎn)，但仍可采用連續(xù)性時(shí)間模型，假設(shè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率固定為一個(gè)常量[14]。另外，模型不考慮因?yàn)樗鸭瘺Q策信息和決策等待而造成的交易成本。

2.2 PPP水利項(xiàng)目期權(quán)價(jià)值的模糊性特點(diǎn)

PPP水利項(xiàng)目面臨內(nèi)外部環(huán)境的各種不確定因素，項(xiàng)目期權(quán)價(jià)值會(huì)隨著投資者的靈活決策及項(xiàng)目相關(guān)參數(shù)的變動(dòng)而產(chǎn)生變化，呈現(xiàn)出一定的模糊性決策特征，因而傳統(tǒng)的實(shí)物期權(quán)方法也出現(xiàn)了應(yīng)用瓶頸，筆者擬定的改進(jìn)思路是：在PPP水利項(xiàng)目的實(shí)物期權(quán)價(jià)值評(píng)估模型中引入模糊數(shù)的概念，將價(jià)值評(píng)估模型中的部分參數(shù)模糊化，結(jié)合項(xiàng)目自身特點(diǎn)和模糊數(shù)學(xué)的優(yōu)勢(shì)，運(yùn)用模糊決策條件下的實(shí)物期權(quán)模型對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行價(jià)值評(píng)估[15]。其核心思想是在項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估過(guò)程中，用一個(gè)比較精確的區(qū)間數(shù)(模糊數(shù))來(lái)描述具有模糊特征的參數(shù)，對(duì)項(xiàng)目的實(shí)物期權(quán)價(jià)值在一定的變動(dòng)幅度內(nèi)進(jìn)行測(cè)算，實(shí)現(xiàn)模糊決策條件下模型的科學(xué)化，進(jìn)而得到更貼合項(xiàng)目實(shí)際的預(yù)期價(jià)值，為投資決策實(shí)踐提供合理的參考依據(jù)。

2.3 模型構(gòu)建

2.3.1 模糊期權(quán)價(jià)值評(píng)估模型

(2)

其中

(3)

(4)

(5)

(6)

2.3.2 PPP水利項(xiàng)目模糊期權(quán)價(jià)值計(jì)算

為了進(jìn)一步得出考慮項(xiàng)目模糊期權(quán)價(jià)值的PPP水利項(xiàng)目整體價(jià)值，首先應(yīng)用傳統(tǒng)價(jià)值計(jì)算方法得出項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值VF，其解析式為：

(7)

式中：Ci為項(xiàng)目實(shí)施不同階段的凈現(xiàn)金流，由當(dāng)期的現(xiàn)金流入減去現(xiàn)金流出得到；r為社會(huì)基準(zhǔn)折現(xiàn)率。

(8)

式(8)即為PPP水利項(xiàng)目整體價(jià)值復(fù)合評(píng)估結(jié)果的模糊數(shù)表現(xiàn)形式。

3 實(shí)例分析

3.1 相關(guān)參數(shù)的確定

J水電站特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目由Z公司作為建設(shè)和運(yùn)營(yíng)主體，從項(xiàng)目前期的可行性研究報(bào)告可以看出，項(xiàng)目建設(shè)周期長(zhǎng)，不確定性風(fēng)險(xiǎn)較大。J水電站項(xiàng)目電站總裝機(jī)容量在1萬(wàn)～5萬(wàn)kW之間，屬于小(1)型水電站，基于項(xiàng)目可行性研究報(bào)告，項(xiàng)目調(diào)整后的總投資額為30 297.8萬(wàn)元，年運(yùn)行費(fèi)用1 294萬(wàn)元，預(yù)估年發(fā)電收入為3 770萬(wàn)元，灌溉收入1 210萬(wàn)元，其他收入忽略不計(jì)。項(xiàng)目2014年開(kāi)工建設(shè)，2017年完成并網(wǎng)發(fā)電，建設(shè)期為3年，根據(jù)特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議約定，特許經(jīng)營(yíng)期為20年，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平為2.8%，社會(huì)基準(zhǔn)折現(xiàn)率為8%。

3.2 模糊實(shí)物期權(quán)價(jià)值評(píng)估

3.2.1 波動(dòng)率的估算

結(jié)合J水電站特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目預(yù)期的現(xiàn)金流情況，將其概率分布簡(jiǎn)化描述為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布形態(tài)，借鑒相關(guān)案例的處理方法，將模擬次數(shù)設(shè)定為1 000次，借助Crystal Ball(水晶球)軟件模擬生成一系列現(xiàn)金流數(shù)值，項(xiàng)目現(xiàn)金流的模擬分布情況如表1所示，并結(jié)合Excel工具包形成相應(yīng)的一系列凈現(xiàn)值。

3.2.2 模糊期權(quán)價(jià)值評(píng)估

表1 1 000次模擬的項(xiàng)目現(xiàn)金流分布情況描述

注：表1為水晶球軟件報(bào)告，模擬在2017年3月25日23:29:49進(jìn)行，在2017年3月25日23:29:50停止。

表2 模糊條件下的相關(guān)參數(shù)值

3.2.3 影響因素敏感性分析

在上述模糊期權(quán)價(jià)值評(píng)估模型中，可以通過(guò)改變相關(guān)參數(shù)取值來(lái)判斷項(xiàng)目期權(quán)價(jià)值受相應(yīng)參數(shù)影響的程度，以下考查相關(guān)參數(shù)變化±30%，每次變動(dòng)5%的條件下，項(xiàng)目模糊期權(quán)價(jià)值隨投資額X、預(yù)期收益現(xiàn)值Si、價(jià)值波動(dòng)率σ以及無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率rf的變化情況，相關(guān)計(jì)算通過(guò)Excel實(shí)現(xiàn)，如表3所示。

表3 相關(guān)參數(shù)變化對(duì)項(xiàng)目模糊期權(quán)價(jià)值期望值的影響

從表3可以看出，項(xiàng)目期權(quán)價(jià)值與預(yù)期收益現(xiàn)值、價(jià)值波動(dòng)率以及無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之間呈正相關(guān)關(guān)系，而與項(xiàng)目前期投資額的變化負(fù)相關(guān)。同時(shí)，項(xiàng)目期權(quán)價(jià)值隨預(yù)期收益現(xiàn)值變化幅度最大，意味著預(yù)期收益現(xiàn)值對(duì)項(xiàng)目期權(quán)價(jià)值具有決定性影響，構(gòu)成了項(xiàng)目?jī)r(jià)值的敏感性因素。項(xiàng)目預(yù)期收益現(xiàn)值反映的是項(xiàng)目在運(yùn)營(yíng)期間的實(shí)際收益狀況，與項(xiàng)目主體的經(jīng)營(yíng)管理水平、項(xiàng)目實(shí)際盈利能力直接相關(guān)。因此，決策者應(yīng)圍繞項(xiàng)目現(xiàn)金流價(jià)值開(kāi)展管理，貫徹實(shí)施以資產(chǎn)價(jià)值提升為核心的項(xiàng)目?jī)r(jià)值管理理念，對(duì)項(xiàng)目運(yùn)行過(guò)程中可能出現(xiàn)的潛在價(jià)值損耗進(jìn)行動(dòng)態(tài)管理，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期間和移交后的預(yù)期效益。

4 結(jié) 語(yǔ)

對(duì)于PPP模式下的水利項(xiàng)目，為了激發(fā)政府和社會(huì)資本方參與的積極性，合理應(yīng)對(duì)項(xiàng)目蘊(yùn)含的各種不確定因素，決策者可以分階段實(shí)施項(xiàng)目融資、建設(shè)和運(yùn)營(yíng)等環(huán)節(jié)，允許各參與方動(dòng)態(tài)評(píng)估項(xiàng)目?jī)r(jià)值進(jìn)而做出下一步?jīng)Q策。PPP水利項(xiàng)目正處于探索起步階段，考慮到其項(xiàng)目周期長(zhǎng)、投資大且風(fēng)險(xiǎn)高的特點(diǎn)，實(shí)物期權(quán)分析提供了一種新的價(jià)值評(píng)估思路，強(qiáng)調(diào)項(xiàng)目管理柔性和不確定性的潛在價(jià)值，通過(guò)期權(quán)價(jià)值的識(shí)別和評(píng)估，幫助投資者更加靈活地做出決策選擇。

借鑒模糊數(shù)學(xué)思想，構(gòu)建模糊決策條件下的實(shí)物期權(quán)價(jià)值評(píng)估模型，基于蒙特卡洛模擬進(jìn)行波動(dòng)率估算，并結(jié)合實(shí)例分析檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷挠行?。結(jié)果表明該價(jià)值評(píng)估方法能夠反映項(xiàng)目期權(quán)價(jià)值和由模糊決策特征造成的價(jià)值變動(dòng)，結(jié)合敏感性分析找出模糊期權(quán)價(jià)值的敏感性因子——項(xiàng)目預(yù)期收益現(xiàn)值，強(qiáng)調(diào)項(xiàng)目實(shí)施中應(yīng)注重現(xiàn)金流價(jià)值管理，幫助政府和社會(huì)資本全面了解PPP水利項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值，做出更加科學(xué)合理的決策選擇。

[1] 國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì),財(cái)政部,水利部.關(guān)于鼓勵(lì)和引導(dǎo)社會(huì)資本參與重大水利工程建設(shè)運(yùn)營(yíng)的實(shí)施意見(jiàn)[EB/OL].(2015-03-17)[2017-06-02].http://www.ndrc.gov.cn/gzdt/201504/t20150402_670131.html.

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水利部公益性行業(yè)科研專項(xiàng)基金(201301055)

雷震(1990—)，男，碩士研究生，主要從事項(xiàng)目管理、資源技術(shù)經(jīng)濟(jì)及管理研究。E-mail:leizhenycyt@126.com

10.3880/j.issn.1003-9511.2017.06.007

F403.7

A

1003-9511(2017)06-0033-05

2017-06-05 編輯：方宇彤)