沈 熙

(浙江財(cái)經(jīng)大學(xué) 浙江 杭州 310018)

人民幣國際化與匯率互動(dòng)關(guān)系研究

沈 熙

(浙江財(cái)經(jīng)大學(xué) 浙江 杭州 310018)

自2005年人民幣匯改后，在人民幣升值預(yù)期和國內(nèi)外利差的雙重影響下外匯占款規(guī)?？焖僭鲩L。外匯占款規(guī)模的快速增長所導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣被動(dòng)投放，對央行貨幣政策的施行效果造成了的影響。本文從理論上分析了人民幣國際化、匯率與匯率預(yù)期之前的互動(dòng)關(guān)系，并采用SVAR模型對境外人民幣存款余額、人民幣匯率和匯率預(yù)期三個(gè)內(nèi)生變量的動(dòng)態(tài)關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果表明，人民幣國際化與人民幣升值有著正向的相關(guān)關(guān)系。并基于此提出了三點(diǎn)建議:加快利率市場化改革的步伐，加大匯率波動(dòng)區(qū)間以及加速推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程。

人民幣國際化;匯率;匯率預(yù)期

一、引言

自2008年內(nèi)金融危機(jī)后，以美元為世界貨幣的國際貨幣金融體系弊端盡顯，由此實(shí)現(xiàn)我國人民幣國際化目標(biāo)更加迫切，人民幣國際化進(jìn)程逐漸走上了快車道。2009年4月18日我國正式施行人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算改革試點(diǎn);2015年10月8日，人民幣跨境支付系統(tǒng) (CIPS)在上海成功上線運(yùn)行;2015年11月30日，人民幣正式“入籃”，成為SDR的第三權(quán)重貨幣。

在當(dāng)前背景下，隨著人民幣國際化的深入，中國經(jīng)濟(jì)受人民幣海外持有者影響的風(fēng)險(xiǎn)逐漸增大。外國投資者對人民幣的資產(chǎn)的偏好變化會(huì)導(dǎo)致境外人民幣資產(chǎn)存量調(diào)整和外匯市場上人民幣供給和需求變化，由此對人民幣匯率和匯率預(yù)期造成影響:反過來，人民幣匯率或者匯率預(yù)期的變化會(huì)改變?nèi)嗣駧刨Y產(chǎn)的相對預(yù)期收益收益或風(fēng)險(xiǎn)，引發(fā)外國投資者對其所持有的、以不同國際貨幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)組合的調(diào)整和境外人民幣資產(chǎn)存量的相應(yīng)變動(dòng)，進(jìn)而對人民幣國際化的進(jìn)程產(chǎn)生影響。因此探究人民幣匯率以及匯率預(yù)期對于我國人民幣國際化戰(zhàn)略的實(shí)施具有重大的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義，本文主要通過實(shí)證分析對人民幣國際化和人民幣匯率變動(dòng)、短期人民幣匯率匯率預(yù)期這三者之間的關(guān)系進(jìn)行研究，并在此基礎(chǔ)上對我國人民幣國際化戰(zhàn)略的進(jìn)一步實(shí)施提供一定的意見和建議。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)關(guān)于貨幣國際化對匯率及匯率預(yù)期的影響

國內(nèi)外學(xué)者在研究貨幣國際化的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)時(shí)，均重點(diǎn)論述了貨幣國際化對匯率及匯率預(yù)期的影響。形成共識(shí)的是，一國貨幣國際化之后，由于非居民 (或國際投資者)對本國貨幣需求的增加，本幣一般會(huì)有升值趨勢。Donnenfeld和Haug(2003)分析了加拿大不同出口行業(yè)的計(jì)價(jià)貨幣選擇數(shù)據(jù)，認(rèn)為在出口產(chǎn)品差異化程度較小的情形下，遠(yuǎn)期匯率波動(dòng)對出口企業(yè)選擇國際貿(mào)易計(jì)價(jià)貨幣有較大影響。如果出口國貨幣遠(yuǎn)期匯率波動(dòng)較大，則出口企業(yè)更傾向于使用進(jìn)口國貨幣進(jìn)行計(jì)價(jià)。Frankel和Travalas(2008)通過實(shí)證檢驗(yàn)均指出，一國的貨幣國際化帶來的貨幣轉(zhuǎn)移會(huì)導(dǎo)致本國匯率的波動(dòng)。沙文兵和劉紅忠 (2014)從資產(chǎn)組合投資收益與風(fēng)險(xiǎn)的角度出發(fā)，認(rèn)為人民幣匯率預(yù)期變化將使人民幣資產(chǎn)的相對預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生變化，引致國外投資者對其所持有的、包含人民幣在內(nèi)的資產(chǎn)組合的幣種結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，由此造成人民幣境外資產(chǎn)存量的變動(dòng)，并最終影響人民幣國際化進(jìn)程。

(二)關(guān)于匯率及匯率預(yù)期對貨幣國際化的影響

蔣先玲等 (2012)從資產(chǎn)配置的角度出發(fā)，認(rèn)為人民幣匯率預(yù)期變化將會(huì)引發(fā)貨幣替代，并影響境外人民幣需求，進(jìn)而對人民幣國際化產(chǎn)生影響。Otero Iglesias(2011)認(rèn)為，如果預(yù)期人民幣升值，人民幣資產(chǎn)的相對收益將會(huì)增加，非居民持有人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的意愿將會(huì)增強(qiáng)。而如果人民幣發(fā)生貶值，特別是離岸市場廣泛存在著人民幣貶值預(yù)期，非居民對人民幣資產(chǎn)的持有意愿減弱，就會(huì)導(dǎo)致境外人民幣資產(chǎn)存量減少，不利于人民幣國際化。

綜上所述，本文在充分了解借鑒上述學(xué)術(shù)文獻(xiàn)成果的基礎(chǔ)上，從兩個(gè)方面對現(xiàn)有的研究進(jìn)行拓展。第一，上述文獻(xiàn)基本只是研究兩者關(guān)系的一個(gè)方面，而人民幣國際化和人民幣匯率之間是相互影響、互為因果的，因此本文將研究人民幣國際化與人民幣匯率變動(dòng)及匯率預(yù)期之間相關(guān)性。第二，上述文獻(xiàn)基本采用定性分析，很少有對人民幣國際化以及人民幣匯率之間的關(guān)系進(jìn)行定量分析的文獻(xiàn)與學(xué)術(shù)成果。本文基于SVR模型對人民幣國際化、人民幣匯率、人民幣匯率預(yù)期這三者進(jìn)行定量的實(shí)證分析。

三、互動(dòng)機(jī)制分析

人民幣國際化意味著人民幣在國際范圍內(nèi)行使貨幣職能，非居民(或國際投資者)將持有一定數(shù)量的人民幣或以人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)。隨著人民幣國際化的推進(jìn)，境外投資者持有人民幣的意愿就會(huì)增強(qiáng)，人民幣的國際需求增強(qiáng)，而由于貨幣政策時(shí)滯等原因，貨幣供給短期內(nèi)不會(huì)改變，從而推動(dòng)人民幣離岸和在岸匯率升值或形成升值預(yù)期。

人民幣匯率波動(dòng)或升 (貶)值預(yù)期變化，會(huì)引發(fā)境外投資者對人民幣資產(chǎn)偏好的變化和境外人民幣資產(chǎn)存量的調(diào)整，并由此影響人民幣國際化。如果人民幣匯率升值或離岸市場上存在人民幣升值預(yù)期，非居民持有人民幣資產(chǎn)的偏好將增強(qiáng)，進(jìn)而增加境外人民幣資產(chǎn)存量，促進(jìn)人民幣的國際化。

圖1

上圖是關(guān)于人民幣國際化、匯率變動(dòng)與匯率預(yù)期的互動(dòng)機(jī)理進(jìn)行了總結(jié)。從中可以看出，三者之間是緊密聯(lián)系、互為因果的。

四、指標(biāo)選取、數(shù)據(jù)來源與模型構(gòu)建

衡量人民幣國際化的指標(biāo)主要有三種。第一種是由中國人民大學(xué)國際貨幣研究所編制的人民幣國際化指數(shù)，第二種是跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算數(shù)額，第三種境外人民幣存款。前兩種指標(biāo)由于能獲得數(shù)據(jù)的年限較少，不利于統(tǒng)計(jì)分析，所以本文選擇境外人民幣存款作為衡量人民幣國際化的指標(biāo)。目前，境外人民幣存款主要分部與港澳臺(tái)以及新加坡和倫敦等地，而香港占有絕大多數(shù)，同時(shí)數(shù)據(jù)獲得較為容易，所以本文選擇香港人民幣存款作為人民幣國際化的指標(biāo)。該數(shù)據(jù)來自于香港金融管理局官網(wǎng)發(fā)布的發(fā)布的《金融數(shù)據(jù)月報(bào)》。

本文采用直接標(biāo)價(jià)法下人民幣兌美元匯率，即1美元可以兌換的人民幣數(shù)目作為匯率指標(biāo)。其數(shù)值上升意味著人民幣貶值，數(shù)值下降意味著人民幣升值。該數(shù)據(jù)來自于中國人民銀行官網(wǎng)。

人民幣匯率預(yù)期采用1年期的人民幣遠(yuǎn)期匯率。數(shù)據(jù)來自wind數(shù)據(jù)庫每日收盤價(jià)的簡單平均。而文章中用到的匯率預(yù)期采用遠(yuǎn)期匯率與即期匯率的差異來衡量，采用公式expect= (f－er)/er得到。F為遠(yuǎn)期匯率，er為即期匯率。

SVAR模型在VAR模型的基礎(chǔ)上，加入了內(nèi)生變量的當(dāng)期值，能夠更好地分析各變量之間的關(guān)系，所以用SVAR模型來分析取對數(shù)之后的境外人民幣存款 (lnrmb)、人民幣匯率 (er)、匯率預(yù)期 (expect)之間的關(guān)系。含有3個(gè)變量，p階SVAR(P)模型為:

五、關(guān)于人民幣國際化與匯率互動(dòng)關(guān)系的實(shí)證分析

由于只要VAR模型整體是穩(wěn)定的即可，所以先不對序列Lnrmb，er，expect分別進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)，而直接對建立的初始VAR模型進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)。通過滯后階數(shù)檢驗(yàn)確定滯后階數(shù)為2階，通過穩(wěn)定性檢驗(yàn)，估計(jì)的VAR模型所有根模的倒數(shù)小于1，都位于單位圓之內(nèi)，所以該VAR模型是穩(wěn)定的。

然后進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)，得到er與expect在99%置信水平下顯著為內(nèi)生變量，而lnrmb則在90%置信水平下顯著為內(nèi)生變量，從而可以認(rèn)為3個(gè)變量均通過了檢驗(yàn)。

為了估計(jì)出矩陣C0的參數(shù)，至少需要6個(gè)約束。剩下的3個(gè)約束依據(jù)經(jīng)濟(jì)理論設(shè)定如下:由于滯后效應(yīng)，當(dāng)期境外人民幣存款規(guī)模不受當(dāng)期人民幣匯率和當(dāng)期匯率預(yù)期的影響 (C12=C13=0)，當(dāng)期人民幣匯率不受當(dāng)期匯率預(yù)期的影響 (C23=0)。據(jù)此建立起SVAR模型，進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，來考察人民幣國際化與匯率的互動(dòng)關(guān)系。

(一)人民幣匯率與匯率預(yù)期的沖擊對境外人民幣存款規(guī)模的動(dòng)態(tài)影響

從境外人民幣存款規(guī)模對人民幣匯率沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)和累積脈沖響應(yīng)函數(shù)來看，短期方面，匯率沖擊對境外人民幣存款規(guī)模有一個(gè)負(fù)效應(yīng)，這種負(fù)效應(yīng)在第4期達(dá)到頂峰，之后慢慢減弱，到第9期減弱為0。而累積脈沖響應(yīng)函數(shù)反映了匯率沖擊對境外人民幣存款規(guī)模是有持續(xù)影響的，但這種影響程度不大。

上述結(jié)果表明，直接標(biāo)價(jià)法下的人民幣匯率上升，即er上升，人民幣貶值，會(huì)使得境外人民幣存款規(guī)模短期出現(xiàn)小幅度下降。這說明人民幣貶值可能預(yù)示著人民幣或人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)的貶值，進(jìn)而降低了非居民對持有人民幣資產(chǎn)的需求，降低了人民幣資產(chǎn)的存量。這與理論基本符合。

從境外人民幣存款規(guī)模對人民幣匯率預(yù)期沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)和累積脈沖響應(yīng)函數(shù)來看，可以明顯觀察到無論是短期還是長期的來看，脈沖響應(yīng)函數(shù)都在0附近，并且置信區(qū)間完全包含0，這意味著人民幣預(yù)期升 (貶)值對境外人民幣存款規(guī)模影響較小且不顯著。

(二)境外人民幣存款規(guī)模與匯率預(yù)期沖擊對人民幣匯率的動(dòng)態(tài)影響

從人民幣匯率對境外人民幣存款規(guī)模沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)和累計(jì)脈沖響應(yīng)函數(shù)結(jié)果來看，人民幣匯率對境外人民幣規(guī)模沖擊的脈沖響應(yīng)為負(fù)，并且這種負(fù)效應(yīng)并不隨時(shí)間減弱。從長期來看，累積的脈沖響應(yīng)函數(shù)不斷向下傾斜，也說明了這種負(fù)效應(yīng)具有持續(xù)性。同時(shí)，我們也觀察到無論是脈沖響應(yīng)函數(shù)還是累計(jì)脈沖響應(yīng)函數(shù)，其置信區(qū)間都完全包含了零。據(jù)此可以認(rèn)為，境外人民幣存款規(guī)模的擴(kuò)大對直接標(biāo)價(jià)法下的人民幣匯率有持續(xù)性的負(fù)向影響，即為引起人民幣的升值，但這種影響較為微弱或不顯著。結(jié)合之前的理論，這可能是由于非居民 (境外投資者)對人民幣資產(chǎn)偏好的加強(qiáng)引起境外人民幣資產(chǎn)存量增加，最終影響人民幣升值，即人民幣國際化程度加深引起人民幣升值。

從人民幣匯率對匯率預(yù)期沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)和累計(jì)脈沖響應(yīng)函數(shù)的實(shí)證結(jié)果來看，就短期而言，人民幣匯率對來自匯率預(yù)期沖擊的脈沖相應(yīng)為正，這種正效應(yīng)在第3－4期達(dá)到最強(qiáng)，之后緩慢減弱，但并沒有明顯減弱為0，累積的脈沖響應(yīng)持續(xù)穩(wěn)定上升。同時(shí)從置信區(qū)間看，脈沖響應(yīng)函數(shù)在第7期之前，累積脈沖響應(yīng)函數(shù)在全10期內(nèi)都不包含零，可以認(rèn)為這種正向的效應(yīng)具有顯著性。據(jù)此可以認(rèn)為，人民幣匯率預(yù)期對于人民幣匯率形成具有顯著的正向影響。

(三)境外人民幣存款規(guī)模與人民幣匯率沖擊對匯率預(yù)期的動(dòng)態(tài)影響

從人民幣匯率預(yù)期對境外人民幣規(guī)模沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)和累計(jì)脈沖響應(yīng)函數(shù)結(jié)果來看，我們可以看出人民幣匯率預(yù)期對于境外人民幣規(guī)模沖擊的脈沖響應(yīng)為負(fù)，在第1期最強(qiáng)，隨后慢慢減弱，到第6期轉(zhuǎn)為正。長期來看，這種負(fù)效應(yīng)并沒有很快減弱到0。對比之前人民幣匯率對境外人民幣規(guī)模沖擊的脈沖效應(yīng)，我們可以發(fā)現(xiàn)匯率與匯率預(yù)期對境外人民幣規(guī)模沖擊的脈沖效應(yīng)均為負(fù)，不同的是預(yù)期的負(fù)效應(yīng)衰減的更快。即境外人民幣規(guī)模的擴(kuò)大會(huì)導(dǎo)致外匯市場上人民幣匯率升值的預(yù)期，而可能由于其他因素綜合反饋效應(yīng)，這種升值預(yù)期并不能持久，會(huì)很快衰減，在長期導(dǎo)致貶值預(yù)期。

最后，我們從人民幣匯率預(yù)期對人民幣匯率沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)和累計(jì)脈沖響應(yīng)函數(shù)結(jié)果來看，短期而言，匯率預(yù)期對人民幣匯率沖擊的響應(yīng)在1－4期為正，之后下降為負(fù)。就長期而言，匯率預(yù)期對人民幣匯率沖擊的累積響應(yīng)同樣表現(xiàn)出先正后負(fù)的特征。也就是說，人民幣匯率即期升值會(huì)引起短期內(nèi)外匯市場上關(guān)于人民幣匯率升值的預(yù)期，而長期則可能形成貶值的預(yù)期。而從置信區(qū)間上看，無論是脈沖響應(yīng)函數(shù)還是累積脈沖響應(yīng)函數(shù)的置信區(qū)間都完整包含零，說明人民幣匯率沖擊對預(yù)期的影響并不明顯。

六、結(jié)論及建議

從脈沖響應(yīng)分析中，我們不難發(fā)現(xiàn)，境外人民幣存款規(guī)模增加 (或者說人民幣國際化程度的提高)會(huì)導(dǎo)致人民幣升值，同時(shí)在外匯市場上形成升值預(yù)期。而同時(shí)，人民幣升值，或人民幣升值的預(yù)期，都會(huì)導(dǎo)致境外人民幣存款規(guī)模的擴(kuò)大 (或者說人民幣國際化程度的提高)。這說明人民幣的升值與人民幣國際化是相輔相成，共同推進(jìn)的。我國政府需要在人民幣升值的過程中穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國際化。

外匯儲(chǔ)備的增加除了正常國際貿(mào)易因素外，更重要原因在于國際資金通過各種渠道大量流入我國。當(dāng)前對國際資金流入我國的原因分析主要都集中在人民幣升值預(yù)期的因素上，但是個(gè)人認(rèn)為我國現(xiàn)行的非市場化利率制度才是這背后的根本原因。為了降低當(dāng)前外匯占款變動(dòng)對我國貨幣政策的影響，增強(qiáng)貨幣政策的獨(dú)立性和有效性，根據(jù)前面的分析提出以下幾點(diǎn)建議。

1.加快利率市場化改革的步伐。由于央行長期以來主要是依靠存款準(zhǔn)備金率、公開市場操作以及限定商業(yè)銀行存貸比等數(shù)量型工具對市場的流動(dòng)性水平進(jìn)行調(diào)節(jié)，再加上央行直接限定了存貸基準(zhǔn)利率，這就使得我國貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制基本失效，在一定程度上阻礙了利率市場化的改革的推進(jìn)。同時(shí)由于國內(nèi)外存在著較高的無風(fēng)險(xiǎn)利差，也給人民幣匯率造成了很大的升值壓力。所以建議央行逐步減少數(shù)量型貨幣政策調(diào)控工具的使用，進(jìn)一步完善SHIBOR和國債回購利率這些公開市場利率的形成機(jī)制，同時(shí)加快商業(yè)銀行市場化改革力度以解決“剛性利率”的問題。

2.加大人民幣匯率的波動(dòng)區(qū)間，改變以往單向升值的走勢，降低外部對人民幣升值的預(yù)期，緩解國際資本流入壓力，為將來的利率市場化改革完成后所要進(jìn)行的匯率市場化改革打下基礎(chǔ)。

3.加速推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程，鼓勵(lì)企業(yè)使用人民幣作為進(jìn)口貿(mào)易結(jié)算貨幣，同時(shí)適度放松對企業(yè)對外投資的限制，增加居民持有外幣的額度，緩解由于現(xiàn)行的強(qiáng)制結(jié)匯體系所產(chǎn)生的基礎(chǔ)貨幣投放壓力。

［1］何金旗，張瑞.人民幣國際化、匯率波動(dòng)與貨幣政策互動(dòng)關(guān)系研究.審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2016(3).

［2］趙雪岑.人民幣國際化與匯率之間的關(guān)系研究商業(yè)經(jīng)濟(jì)研究，2015(17).

［3］沙文兵，劉紅忠.人民幣國際化_匯率變動(dòng)與匯率預(yù)期.國際金融研究，2014(8).

［4］中國人民銀行廣州分行課題組.匯率預(yù)期_貨幣選擇與人民幣國際化.南方金融，2016(2).

沈熙 (1991－)，女，漢族，浙江湖州，碩士，浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)，研究方向:資本市場。