高粼彤

(英國諾丁漢大學(xué)商學(xué)院 英國 諾丁漢郡 NG7 2RD)

企業(yè)現(xiàn)金持有量的決定因素研究

高粼彤

(英國諾丁漢大學(xué)商學(xué)院 英國 諾丁漢郡 NG7 2RD)

本文選取2004年到2014年美國3個產(chǎn)業(yè)的13637家上市公司為樣本，應(yīng)用OLS模型建立多元回歸對企業(yè)現(xiàn)金持有量的決定因素進(jìn)行了研究與分析。通過比較2004與2014年的數(shù)據(jù)可以很清楚的看出三個產(chǎn)業(yè)的公司都面臨著現(xiàn)金持有量的減少的趨勢。本文的目的是為了研究企業(yè)現(xiàn)金持有量的決定因素以及分析企業(yè)現(xiàn)金持有水平出現(xiàn)變化的原因。回歸模型的建立是以現(xiàn)金持有率為被解釋變量，生產(chǎn)規(guī)模，市場與賬面價(jià)值比率，研發(fā)與銷售比率，現(xiàn)金流量比率，凈運(yùn)營資金比率，資本支出比率，收購與總資產(chǎn)比率，財(cái)務(wù)杠桿，股利支付和兩個虛擬變量業(yè)績和股利為解釋變量組成的。結(jié)果表明資本支出，公司的業(yè)績和支付股息在三個行業(yè)中有著明顯差異，也說明了行業(yè)因素對企業(yè)現(xiàn)金持有量有著一定程度的影響。除此之外幾乎所有的變量在5%的顯著性水平下呈現(xiàn)顯性相關(guān)，也說明本文的結(jié)論與之前的研究和文獻(xiàn)結(jié)論一致。

現(xiàn)金持有量;資本支出;股利支付;影響因素

一、文獻(xiàn)綜述

根據(jù)Keynes(1936)提出的理論，企業(yè)持有現(xiàn)金有三個動機(jī):投機(jī)性動機(jī)，預(yù)防性動機(jī)，交易性動機(jī)。首先，投機(jī)性動機(jī)指公司保持一定的現(xiàn)金持有量的目的是為了給公司帶來利益比如可以更好的幫助公司抓住投資機(jī)會或避免資本損失。Mihai and Radu(2015)同意這個觀點(diǎn)，他們提出公司積累現(xiàn)金是為了可以更好的抓住有吸引力的機(jī)會，比如廉價(jià)收購。其次，預(yù)防性動機(jī)是指對于公司來說最好是持有一定量的現(xiàn)金來保持企業(yè)安全，以便于應(yīng)對市場上的意外情況發(fā)生。Bates，Kahle and Stulz(2009)同意這個觀點(diǎn)，并指出這種動機(jī)可以幫助企業(yè)更好的應(yīng)對負(fù)面沖擊，即使是當(dāng)進(jìn)入市場的成本處于很高的情況下。此外，交易性動機(jī)闡明公司需要持有足夠的現(xiàn)金來準(zhǔn)備應(yīng)對正常的費(fèi)用支出，例如將現(xiàn)金替代品轉(zhuǎn)化成現(xiàn)金 (Keynes，1936)。

Keynes(1936)所陳述的三個動機(jī)可以看成是接下來這三個理論的基礎(chǔ)。這些理論是權(quán)衡理論，優(yōu)序融資理論和自由現(xiàn)金流理論。權(quán)衡理論是指企業(yè)可以通過調(diào)整現(xiàn)金持有量使其所產(chǎn)生的成本和收益達(dá)到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。當(dāng)持有現(xiàn)金的邊際成本等于邊際收益時(shí)，企業(yè)的現(xiàn)金量達(dá)到了達(dá)到了最優(yōu)值。Saddour(2006)同意這個觀點(diǎn)，并指出現(xiàn)金持有量既可以產(chǎn)生成本又可以產(chǎn)生收益，因此在金融機(jī)會中發(fā)揮著重要作用。權(quán)衡理論還指出，公司持有現(xiàn)金是因?yàn)楝F(xiàn)金交易動機(jī)和預(yù)防動機(jī)。持有現(xiàn)金不僅可以幫助企業(yè)減少交易成本，而且可以減少遭受金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。相反，優(yōu)序融資理論指出沒有最優(yōu)的現(xiàn)金持有數(shù)量，現(xiàn)金持有僅僅是投資與收益之間的保障 (Mihai and Radu，2015)。這個理論指出，相對于其他資源，企業(yè)更偏向于使用內(nèi)部資源 (Ross，Westerfield，and Jordan，2012)。Jahanzeb(2013)同意他們的觀點(diǎn)，他提出在公司操作時(shí)，企業(yè)會優(yōu)先考慮公司的內(nèi)部資源。一個很好的例子是公司會傾向于留存收益而不是發(fā)行股票。這是由于信息不對稱所導(dǎo)致的，在這種狀況下外部投資會產(chǎn)生更多的成本。因此，Myers and Majluf(1984)表明，在優(yōu)序融資理論下，企業(yè)的決策將基于融資層次結(jié)構(gòu):內(nèi)部資金，借債，最后才是股票發(fā)行，其目的是為了避免信息不對稱所產(chǎn)生的費(fèi)用。自由現(xiàn)金理論表明企業(yè)管理者相比于向股東發(fā)放紅利更傾向于持續(xù)保留現(xiàn)金。這是因?yàn)檫@樣做可以讓他們獲得更高的操控權(quán)，既而更靈活的實(shí)現(xiàn)自己的目標(biāo)。與此同時(shí)，Jensen(1986)也提出持有大量的自由現(xiàn)金流的企業(yè)不愿意支付股息給股東。同時(shí)，當(dāng)公司面臨缺乏增長機(jī)會的情況下，不分紅也可以幫助企業(yè)積累更多的現(xiàn)金持有量。此外，代理問題的出現(xiàn)是由于管理者和股東看公司的視角是不同的。從股東的角度來說，他們想要的是財(cái)富最大化，然而管理者想要的是通過持有現(xiàn)金來提高他們的操控權(quán)利同時(shí)也減少了公司的風(fēng)險(xiǎn)這與預(yù)防性動機(jī)所闡述的是一致的 (Opler，et al.1999)。因此，這就更可能出現(xiàn)管理者更加關(guān)注于持有更多的現(xiàn)金而不是使股東利益最大化的情況。

根據(jù)之前的相關(guān)文獻(xiàn)，結(jié)論表明企業(yè)規(guī)模，現(xiàn)金流量，凈運(yùn)營資本，投資機(jī)會，財(cái)務(wù)杠桿，股利支付可視為現(xiàn)金持有量的主要決定因素(Mihai and Radu，2015)。Opler et al.(1999) 使用1971－1994年美國公司的數(shù)據(jù)作為樣本進(jìn)行現(xiàn)金持有量的決定因素的研究。研究結(jié)果表明與其他企業(yè)相比，規(guī)模較小，擁有更多的增長機(jī)會和更具風(fēng)險(xiǎn)的活動的企業(yè)現(xiàn)金持有量更多。Miller and Orr(1966)同意這個觀點(diǎn)，他們提出規(guī)模較大的企業(yè)可以更容易的獲得融資，因此沒有必要保持過較高的現(xiàn)金流。除此之外，結(jié)論還表明市場對賬面價(jià)值比率，現(xiàn)金流資產(chǎn)比率，資本支出比率，研發(fā)與銷售比率與現(xiàn)金持有量正相關(guān)，企業(yè)規(guī)模，凈運(yùn)營資本與虛擬變量股利和現(xiàn)金持有量負(fù)相關(guān)。Ozkan and Ozkan(2004)基于1984－1999年間的英國公司樣本也研究了現(xiàn)金持有量的決定因素，結(jié)論表明現(xiàn)金流，增長機(jī)會和現(xiàn)金持有量正相關(guān)，而銀行債務(wù)和企業(yè)杠桿與現(xiàn)金持有量呈負(fù)相關(guān)。

二、數(shù)據(jù)分析

為了研究企業(yè)現(xiàn)金持有量的決定因素，本文選取了礦業(yè)，零售貿(mào)易和服務(wù)業(yè)三個行業(yè)作為樣本。公司數(shù)據(jù)來源于Compustat，時(shí)間階段為2004年到2014年。圖表1顯示了三個行業(yè)2004年到2014年平均現(xiàn)金持有比率以及其變化。三個行業(yè)的現(xiàn)金持有比率在2004年到2008年呈下降趨勢，2008到2009年有小幅度的上升。在那之后持續(xù)波動直到2014年?？梢院芮宄目闯觯啾扔诘V業(yè)和零售業(yè)，服務(wù)業(yè)有著更高的現(xiàn)金持有率。然而，礦業(yè)在這11年間的變化幅度是最大的，從2004年的25.74%下降到2014年的9.24%。緊接著我們又繼續(xù)分析了財(cái)務(wù)杠桿及其變化。圖表2顯示除了2008到2010期間，其他期間三個行業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿都連續(xù)上升?？梢钥闯鲭S著財(cái)務(wù)杠桿的增加，現(xiàn)金持有比率呈現(xiàn)下降趨勢，這與權(quán)衡理論所描述的一致。

圖表1 三大行業(yè)平均現(xiàn)金持有率及其變化

圖表2 三大行業(yè)財(cái)務(wù)杠桿及其變化

三、回歸建立與分析

回歸模型的建立是以現(xiàn)金持有率為被解釋變量，生產(chǎn)規(guī)模，市場與賬面價(jià)值比率，研發(fā)與銷售比率，現(xiàn)金流量比率，凈運(yùn)營資金比率，資本支出比率，收購與總資產(chǎn)比率，股利支付，財(cái)務(wù)杠桿，和兩個虛擬變量為解釋變量組成的。圖表3呈現(xiàn)了變量的計(jì)算方法。

圖表3 變量的計(jì)算方法

回歸結(jié)果 (圖表4)顯示不同的產(chǎn)業(yè)在各個解釋變量的相關(guān)性及顯著性上還是有差異的。三個產(chǎn)業(yè)的相同點(diǎn)是產(chǎn)業(yè)規(guī)模，研發(fā)與銷售比率，凈運(yùn)營資產(chǎn)比率，收購與總資產(chǎn)比率和財(cái)務(wù)杠桿因素在5%的顯著性水平下與現(xiàn)金持有量呈現(xiàn)顯性相關(guān)。公司規(guī)模與現(xiàn)金持有量負(fù)相關(guān)，說明規(guī)模越小的公司持有更多的現(xiàn)金。財(cái)務(wù)杠桿與現(xiàn)金持有量同樣呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系，說明隨著公司債務(wù)的增加，現(xiàn)金持有量會減少。研發(fā)與銷售比率，凈運(yùn)營資本比率與現(xiàn)金持有量呈正相關(guān)。

圖表4 回歸結(jié)果匯報(bào)

四、結(jié)論

在對企業(yè)現(xiàn)金持有量的相關(guān)文獻(xiàn)回顧的基礎(chǔ)上，本文介紹了現(xiàn)金持有量相關(guān)的動機(jī)及理論。在此基礎(chǔ)上本文選取2004年到2014年美國3個產(chǎn)業(yè)13637上市公司為樣本，分析研究企業(yè)現(xiàn)金持有量的決定因素。以現(xiàn)金持有率為被解釋變量，生產(chǎn)規(guī)模，市場與賬面價(jià)值比率，研發(fā)與銷售比率，現(xiàn)金流量比率，凈運(yùn)營資金比率，資本支出比率，收購與總資產(chǎn)比率，企業(yè)杠桿，股利支付和兩個虛擬變量為解釋變量構(gòu)建回歸模型。結(jié)果顯示，規(guī)模大小，現(xiàn)金流比率，資本支出比率，收購與總資產(chǎn)比率和財(cái)務(wù)杠桿和現(xiàn)金持有量負(fù)相關(guān)，市場與賬面價(jià)值，研發(fā)銷售比率，凈運(yùn)營資本比率，股利支付與現(xiàn)金持有量呈正相關(guān)。結(jié)果與Opler el al.(1999)的研究結(jié)果基本一致。同時(shí)，企業(yè)現(xiàn)金持有量遞減的這個現(xiàn)象的其中一個很好的解釋是由于財(cái)務(wù)杠桿的不斷增加。此外，不同產(chǎn)業(yè)間的回歸系數(shù)及顯著性也是有區(qū)別的，說明行業(yè)因素對現(xiàn)金持有量也是有著一定的影響。本文主要研究了企業(yè)現(xiàn)金持有量的決定因素，不僅考慮了一些公司特征的基本因素，而且考慮了研發(fā)與銷售比率及收購與總資產(chǎn)比率對現(xiàn)金持有量的影響，結(jié)論顯示研發(fā)與銷售比率及收購與總資產(chǎn)比率均對現(xiàn)金持有量有著顯著性的影響。但是這篇文章也有一定的局限性，第一是數(shù)據(jù)的局限性，因?yàn)橹谎芯苛?個行業(yè)，每個行業(yè)都有自己的特點(diǎn)，個別行業(yè)的數(shù)據(jù)并不能具有代表性。第二，并沒有考慮宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，競爭性等相關(guān)因素對企業(yè)現(xiàn)金持有量的影響。在今后的論文及研究中，可以對以上方面進(jìn)行改進(jìn)。

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高粼彤 (1994－)，女，英國諾丁漢大學(xué)商學(xué)院碩士研究生，研究方向:金融與投資。