華泰證券 曾 巖

盈勢(shì)利導(dǎo) 制造牽牛

華泰證券 曾 巖

2016年A股業(yè)績?cè)鏊俸陀芰Τ霈F(xiàn)拐點(diǎn)，2017年盈利“量變”修復(fù)貫穿全年。一般而言，利率上行對(duì)A股的費(fèi)用率傳導(dǎo)大約滯后一年，2017年4月的利率快速上行在2018年對(duì)A股盈利的負(fù)面影響將逐步顯現(xiàn)，我們預(yù)計(jì)雖然毛利率改善，但費(fèi)用率提升更快，使得2018年A股銷售凈利率對(duì)盈利能力的支撐減弱，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提升一定程度可以彌補(bǔ)銷售凈利率的下行。2018年盈利端的重點(diǎn)在盈利“質(zhì)”變，銷售毛利率提升是盈利結(jié)構(gòu)上的亮點(diǎn)。我們判斷在溫和通脹組合（PPI向下CPI溫和上行）盈利在上中下游之間的傳導(dǎo)更加順暢，特別是制造業(yè)毛利的邊際改善夯實(shí)“制造牽?！备?。

A股估值或迎來修復(fù)

我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)中周期修復(fù)支撐ROE中長期擴(kuò)張，但需要逐步完成從銷售凈利率帶動(dòng)向資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率支撐切換。其中，2016-2017年P(guān)PI由負(fù)轉(zhuǎn)正，全部A股非金融盈利能力修復(fù)主要依靠制造業(yè)內(nèi)生性修復(fù)與行政化去產(chǎn)能共振，2018年上半年盈利能力修復(fù)完成第一個(gè)主升浪，2018年中以后趨平；未來在“三去一降一補(bǔ)”供給側(cè)改革逐步完成后，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和銷售凈利率實(shí)現(xiàn)動(dòng)能切換，將支撐A股盈利能力再次出現(xiàn)拐點(diǎn)。

展望2018年：1）我們看好經(jīng)濟(jì)中周期復(fù)蘇，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)韌性將獲得更高認(rèn)知度；2）我們認(rèn)為，監(jiān)管趨嚴(yán)的邊際影響降低，相反，金融去杠桿等監(jiān)管手段的推進(jìn)，降低中國金融市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，中長期驅(qū)動(dòng)A股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下行；3）十年期國債利率已經(jīng)上行至4%附近，預(yù)計(jì)后期上行空間有限。

從資產(chǎn)負(fù)債率和信用利差這兩個(gè)維度來看，2017年2月至今風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)走勢(shì)較為異常，與資產(chǎn)負(fù)債率、信用利差等指標(biāo)發(fā)生背離。我們認(rèn)為，出現(xiàn)這種背離的原因主要是監(jiān)管趨嚴(yán)導(dǎo)致的政策風(fēng)險(xiǎn)以及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的沖擊。中期來看，政策風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)弱化，風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響也趨于中性，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有望回落。我們進(jìn)一步認(rèn)為，監(jiān)管趨嚴(yán)、特別是經(jīng)濟(jì)/金融降杠桿降低股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，中國經(jīng)濟(jì)/金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可能已經(jīng)出現(xiàn)一個(gè)長期向下的拐點(diǎn)，對(duì)應(yīng)更低的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，A股估值有望迎來系統(tǒng)性修復(fù)。

行業(yè)配置分析

2016年，影響A股的兩大核心變量：盈利和流動(dòng)性，都發(fā)生了拐點(diǎn)式的變化，2016年中期企業(yè)盈利能力開始回升，2016年10月利率開始上行；2017年以來，市場實(shí)際上是在反復(fù)確認(rèn)兩大核心變量的趨勢(shì)。在兩大核心變量的變化下，風(fēng)格和行業(yè)輪動(dòng)較為清晰：風(fēng)格始終偏向于大市值股票，以這輪回升中盈利領(lǐng)先修復(fù)且受益于流動(dòng)性收緊的龍頭企業(yè)為首；行業(yè)輪動(dòng)，盈利能力顯著修復(fù)的鋼鐵、地產(chǎn)后周期的家電、受益于利率回升的保險(xiǎn)、成長中盈利改善最顯著、受流動(dòng)性收緊影響小的電子，均有較好的表現(xiàn)。同時(shí)，2017年還有另外一個(gè)關(guān)鍵因素深刻影響風(fēng)格和行業(yè)輪動(dòng)：存量資金市場的邊際增量資金—北上資金的配置偏好。

2018年，我們認(rèn)為盈利和流動(dòng)性均較難出現(xiàn)像2016年那樣的中周期的拐點(diǎn)變化，所以行業(yè)配置很難有大板塊上的左側(cè)布局機(jī)會(huì)（如2016年的周期和2017年的金融）。在關(guān)鍵性趨勢(shì)和邊際變化下，我們選擇行業(yè)的思路有以下五條：

關(guān)鍵性趨勢(shì)之一：流動(dòng)性脫虛入實(shí)，但在新宏微觀環(huán)境下，資金新建資產(chǎn)、新入實(shí)體市場獲取收益的難度，顯著大于通過股權(quán)市場分享重資產(chǎn)高壁壘制造企業(yè)的收益，所以脫虛入實(shí)下反倒會(huì)有增量資金配置A股制造業(yè)。

關(guān)鍵性趨勢(shì)之二：全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的確定性較高，國內(nèi)出口貢獻(xiàn)率回升，占出口產(chǎn)品比重高的資本品耐用品制造業(yè)具備相對(duì)優(yōu)勢(shì)。

邊際變化之一：原材料價(jià)格同比轉(zhuǎn)淡，中下游毛利改善→中游制造和下游消費(fèi)。

邊際變化之二：產(chǎn)業(yè)升級(jí)效果顯現(xiàn)，支持制造為王→通用設(shè)備、電站設(shè)備、新能源設(shè)備、儀器儀表、電子設(shè)備。

邊際變化之三：地產(chǎn)銷售轉(zhuǎn)淡，購房資金擠出，支持非地產(chǎn)后周期的消費(fèi)升級(jí)。

2018年的行業(yè)配置，較難像2016、2017年那么清晰（供給側(cè)改革→盈利能力拐點(diǎn)），但2018年的宏觀環(huán)境相較于2017年，仍有三條比較清晰的宏觀主線，而這三條主線的方向仍有分歧和不確定性，所以我們沿著這三條主線推薦三對(duì)反邏輯的行業(yè)配置組合，在三條主線的兩個(gè)方向上，依靠對(duì)沖來降低不確定性從而取得一定的相對(duì)收益。同時(shí)隨著時(shí)間推移，三條主線的方向?qū)⒃絹碓角逦?，在更清晰的信?hào)出現(xiàn)時(shí)，增配相應(yīng)方向，減配另一方向。

1、溫和通脹，油價(jià)區(qū)間穩(wěn)定，航空+油氣，抵消油價(jià)超預(yù)期上漲的影響，航空供給側(cè)改革+油氣盈利能力修復(fù)。

2、制造業(yè)投資穩(wěn)定，機(jī)械+白酒，抵消制造業(yè)投資低于預(yù)期的影響。

3、無風(fēng)險(xiǎn)收益率倒U型，保險(xiǎn)+電子，抵消無風(fēng)險(xiǎn)收益率上行和下行的風(fēng)險(xiǎn)。

在上述方向中，“造強(qiáng)國筑平衡”主題是較具確定性的配置方向。十九大報(bào)告中提出，中國特色社會(huì)主義進(jìn)入了新時(shí)代，是決勝全面建成小康社會(huì)、進(jìn)而全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化強(qiáng)國的時(shí)代。我們認(rèn)為，在當(dāng)前階段需要從兩方面把握政策方向，一是“造強(qiáng)國”，建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化強(qiáng)國，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新，通過技術(shù)創(chuàng)新和制度紅利兩個(gè)角度實(shí)現(xiàn)；二是“筑平衡”，完成三大重要任務(wù)：化解重大風(fēng)險(xiǎn)、精準(zhǔn)脫貧、污染防治。解決好發(fā)展不平衡不充分問題。

“造強(qiáng)國筑平衡”包含如下兩條主線：

1、“造強(qiáng)國”主線，關(guān)注5G（中興通訊）、半導(dǎo)體（華天科技）、國企改革（中航機(jī)電）；

2、“筑平衡”主線，關(guān)注土地流轉(zhuǎn)（北大荒/輝隆股份）、光伏（隆基股份）。

盈利穩(wěn)，資金入，風(fēng)險(xiǎn)守夯實(shí)牛市根基