董希淼

無(wú)論明斯基時(shí)刻是否真的在將來(lái)某天到來(lái)，未雨綢繆總比亡羊補(bǔ)牢更好。

中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川在黨的十九大期間談及如何守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)底線時(shí)表示，中國(guó)要重點(diǎn)防止“明斯基時(shí)刻”出現(xiàn)所引發(fā)的劇烈調(diào)整。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家海曼·明斯基 （Hyman Minsky）所描述的明斯基時(shí)刻（Minsky Moment），是指杠桿過(guò)度累積引發(fā)市場(chǎng)突然下行從而導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)值崩潰的時(shí)刻。這主要是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)長(zhǎng)時(shí)期穩(wěn)定可能導(dǎo)致債務(wù)增加、杠桿比率上升，進(jìn)而從內(nèi)部滋生爆發(fā)金融危機(jī)和陷入漫長(zhǎng)去杠桿化周期的風(fēng)險(xiǎn)。

從這個(gè)定義上看，明斯基時(shí)刻描述的是一個(gè)或幾個(gè)關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)體，由于系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)而引發(fā)市場(chǎng)劇烈連鎖反應(yīng)的情形。通常，明斯基時(shí)刻的出現(xiàn)需要滿足兩個(gè)前提條件：一是發(fā)生在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定繁榮發(fā)展的較長(zhǎng)時(shí)期；二是過(guò)多順周期因素導(dǎo)致市場(chǎng)所承載的風(fēng)險(xiǎn)水平較高，以至于超過(guò)收支不平衡點(diǎn)。一旦上述兩個(gè)前提條件同時(shí)滿足，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的可能性極大。由于此前長(zhǎng)期的市場(chǎng)穩(wěn)定容易使投資者承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)，過(guò)多的風(fēng)險(xiǎn)積累將導(dǎo)致市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)和調(diào)整，最終對(duì)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)產(chǎn)生重大沖擊。

前防“黑天鵝”，近看“灰犀?！?，現(xiàn)有“明斯基”?！胺乐拱l(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)”，不僅是金融工作的永恒主題，更是我國(guó)金融業(yè)當(dāng)前的重中之重。那么，當(dāng)前中國(guó)的經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境離千鈞一發(fā)的明斯基時(shí)刻，到底有多遠(yuǎn)呢？

債務(wù)水平是衡量明斯基時(shí)刻是否即將到來(lái)的重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。據(jù)中國(guó)社會(huì)科學(xué)院統(tǒng)計(jì)，我國(guó)非金融企業(yè)部門杠桿率從2017年一季度末的157.7%下降到二季度末的156.3%，下降1.4 個(gè)百分點(diǎn)；但居民部門杠桿率延續(xù)上升趨勢(shì)，從一季度的46.1%上升至47.4%，上半年共上升了2.6個(gè)百分點(diǎn)。由此可見(jiàn)，居民部門在全部實(shí)體經(jīng)濟(jì)中加杠桿的速度在加快?？v向歷史比較，從較長(zhǎng)的周期上看，2017年二季度我國(guó)的非金融企業(yè)部門杠桿率較2007年年末高59.3%，居民部門杠桿率較2007年年末提高28.4%；橫向國(guó)際比較，我國(guó)當(dāng)前的杠桿高于發(fā)達(dá)國(guó)家的美國(guó)（72.8%）、日本（94.2%）、法國(guó)（127.7%）和加拿大（119.2%），也高于新興市場(chǎng)國(guó)家韓國(guó)（103.7%）。

因此，盡管國(guó)際清算銀行（BIS）及中國(guó)社科院對(duì)我國(guó)近年來(lái)去杠桿工作表示肯定和正面評(píng)價(jià)，認(rèn)為我國(guó)在降杠桿各項(xiàng)舉措的穩(wěn)步推進(jìn)下，我國(guó)企業(yè)杠桿率呈現(xiàn)穩(wěn)中趨降的態(tài)勢(shì)，但這并不等于我國(guó)已經(jīng)完全化解潛在的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)較高的債務(wù)水平和杠桿率，尤其是國(guó)有企業(yè)的杠桿率，在全球經(jīng)濟(jì)增速放緩時(shí)期仍然是一把“達(dá)摩克里斯”之劍。

未來(lái)已來(lái)，宜未雨綢繆，毋臨渴掘井。面對(duì)我國(guó)近10年來(lái)較快增長(zhǎng)的債務(wù)水平和杠桿率，要高度警惕明斯基時(shí)刻，這其中有兩大問(wèn)題需要進(jìn)一步思考。

首先，債務(wù)問(wèn)題的根本原因是什么？

從資產(chǎn)負(fù)債角度上看，根據(jù)中國(guó)社科院發(fā)布的《中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表2016》，截至2013年，中國(guó)國(guó)家總資產(chǎn)691.3萬(wàn)億元，總負(fù)債339.1萬(wàn)億元，相應(yīng)凈資產(chǎn)352.2萬(wàn)億元，居民、政府、非金融企業(yè)凈資產(chǎn)為正值。我國(guó)負(fù)債率提高至49%，但資產(chǎn)規(guī)模的充裕看似足以支撐負(fù)債的快速增長(zhǎng)。而從債務(wù)行業(yè)分布上看，2017年6月，房地產(chǎn)、建筑裝飾、公用事業(yè)和鋼鐵等流動(dòng)性不足的行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率居于60%～80%的高位，資產(chǎn)價(jià)格具有較大波動(dòng)性。在經(jīng)濟(jì)繁榮穩(wěn)定時(shí)期，這些資產(chǎn)的價(jià)格與債務(wù)保持同步增長(zhǎng)，一旦經(jīng)濟(jì)下行或增速放緩，債務(wù)所對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)將有極大可能貶值，導(dǎo)致變現(xiàn)價(jià)值下降，但債務(wù)卻未因此而下降。

從歷史經(jīng)驗(yàn)上看，第二次世界大戰(zhàn)之后爆發(fā)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)都源于某一個(gè)或幾個(gè)領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)暴露后，從而引發(fā)一系列的連鎖反應(yīng)。例如20世紀(jì)80年代末日本的房地產(chǎn)泡沫和2008年美國(guó)的次貸危機(jī)，都起源于房地產(chǎn)行業(yè)，最終波及金融和經(jīng)濟(jì)整體發(fā)展；2009年開(kāi)始的歐洲債務(wù)危機(jī)，則源于希臘、葡萄牙、西班牙、愛(ài)爾蘭等地區(qū)的長(zhǎng)期過(guò)度舉債，風(fēng)險(xiǎn)蔓延至歐洲大陸。通常，債務(wù)在短時(shí)間內(nèi)的快速增長(zhǎng)是由于債務(wù)的結(jié)構(gòu)性不平衡導(dǎo)致，而這類局部領(lǐng)域或區(qū)域的債務(wù)激增又往往相對(duì)脆弱，難以經(jīng)受風(fēng)險(xiǎn)迅速平倉(cāng)的考驗(yàn)，以至于泡沫破滅后危及整個(gè)經(jīng)濟(jì)體。因此，在當(dāng)前我國(guó)資產(chǎn)和負(fù)債規(guī)模較為可觀的情況下，更需要關(guān)注債務(wù)結(jié)構(gòu)上的不平衡。

其次，高杠桿領(lǐng)域?yàn)楹尉痈卟幌拢?/p>

截至2016年，我國(guó)主權(quán)負(fù)債從2000年的21.4萬(wàn)億元增長(zhǎng)至124萬(wàn)億元，其中，國(guó)有企業(yè)債務(wù)和地方政府債務(wù)增長(zhǎng)占比最高，分別達(dá)53.8%和25.7%。2017年上半年，全國(guó)國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)負(fù)債總額94.1萬(wàn)億元。國(guó)有企業(yè)負(fù)債率為65.6%，自提出降杠桿的工作任務(wù)以來(lái)，全國(guó)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率僅從2015年9月的66.3%高點(diǎn)輕微下降至2017年6月末的65.6%。地方政府債務(wù)增速較快，從2008年年初的不足5萬(wàn)億元，增長(zhǎng)至2016年年末的15.32萬(wàn)億元，債務(wù)率為80.5%。

究其原因，在于企業(yè)的負(fù)債融資模式和地方政府對(duì)企業(yè)的支持方式存在較大問(wèn)題，主要表現(xiàn)在未納入政府預(yù)算收入的承諾或擔(dān)保成為一種預(yù)算外開(kāi)支，產(chǎn)生大量的隱形債務(wù)。這些隱形債務(wù)其中包括了不少非規(guī)范舉債方式，借助類政府購(gòu)買服務(wù)、類政府與社會(huì)資本合作、類政府投資基金等方式變相舉債，違法違規(guī)擔(dān)保融資，最終將“兜底”風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給地方甚至中央政府。據(jù)審計(jì)署統(tǒng)計(jì)，2017年一季度末，我國(guó)16個(gè)省、16個(gè)市和14個(gè)縣本級(jí)政府承諾以財(cái)政資金償還的債務(wù)余額，較2013年6月底增長(zhǎng)87%，其中基層區(qū)縣和西部地區(qū)增長(zhǎng)超過(guò)1倍。2015年以來(lái)，我國(guó)7個(gè)省、6個(gè)市和5個(gè)縣本級(jí)通過(guò)銀行貸款、信托融資等方式，違規(guī)舉借的政府承諾及財(cái)政資金償還債務(wù)余額達(dá)537.19億元。

無(wú)論明斯基時(shí)刻是否真在某天到來(lái)，未雨綢繆總比亡羊補(bǔ)牢更好。正如《灰犀牛：如何應(yīng)對(duì)大概率危機(jī)》作者米歇爾·渥克在其書中提到：這是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)性很高的戰(zhàn)略，但實(shí)際上正在同時(shí)間賽跑。