韓復齡

一旦剛性兌付破除，理財投資者的不確定性增大，吸引力會有所減弱，理財發(fā)展速度將受到明顯制約。

在黨中央、國務院領導下，央行會同銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、外匯局等部門11月17日發(fā)布《關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見（征求意見稿）》（以下簡稱《指導意見》），通過統(tǒng)一同類資管產(chǎn)品的監(jiān)管標準，促進資管業(yè)務健康發(fā)展，有效防控金融風險，更好地服務實體經(jīng)濟。

統(tǒng)一監(jiān)管標準落地進程開啟

早在2017年2月，資管新規(guī)的內(nèi)審稿便已傳出并為市場所熱議，對“打破剛兌”“穿透監(jiān)管”“清除嵌套”等主要監(jiān)管思路市場早有預期，而央行已在二季度貨政報告中用專欄闡釋資管業(yè)務，整體而言，內(nèi)容和發(fā)布時間均未超預期。

實行凈值化管理，打破剛性兌付

與內(nèi)審稿相比，《指導意見》明確提出要打破剛性兌付，并首次對剛性兌付做出了認定。

根據(jù)《指導意見》，剛性兌付的認定方式主要包括發(fā)行時違反公允價值確定凈值原則承諾保本保收益、采取滾動發(fā)行實現(xiàn)保本保收益、自籌資金或委托其他金融機構代付，以及中國人民銀行和金融監(jiān)管部門共同認定的剛兌情形，基本囊括了目前金融機構實現(xiàn)的剛兌的主要手段。對資產(chǎn)管理產(chǎn)品應當實行凈值化管理，凈值生成應當符合公允價值原則，及時反映基礎資產(chǎn)的收益和風險。

一旦剛性兌付破除，投資者的不確定性增大，吸引力將會減弱，理財發(fā)展速度將受到明顯制約。

規(guī)范資金池，杜絕期限錯配

《指導意見》指出，金融機構應當做到每只資產(chǎn)管理產(chǎn)品的資金單獨管理、單獨建賬、單獨核算，不得開展或者參與具有滾動發(fā)行、集合運作、分離定價特征的資金池業(yè)務。

銀行理財、券商大集合、信托等將資金池業(yè)務產(chǎn)品不得再新增產(chǎn)品規(guī)模，存量產(chǎn)品也要在過渡期內(nèi)逐步清理，資金池業(yè)務難以為繼，規(guī)模趨降。

資產(chǎn)管理產(chǎn)品直接或者間接投資于非標準化債權類資產(chǎn)的，非標準化債權類資產(chǎn)的終止日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日或開放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的最近一次開放日。此表述比此前銀監(jiān)會的銀行理財新規(guī)更加嚴謹規(guī)范，真正做到了禁止期限錯配，影響有三：一是理財投資非標難度加大，資產(chǎn)端收益下降倒逼理財收益率下行；二是非標需求趨降，地產(chǎn)、城投平臺等流動性風險升高；三是標債配置占比上升或支撐債市配置需求。

統(tǒng)一風險準備金撥備

金融機構應當按照資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理費收入的10%計提風險準備金，或者按照規(guī)定計提操作風險資本或相應風險資本準備。風險準備金余額達到產(chǎn)品余額的1%時可以不再提取。風險準備金主要用于彌補因金融機構違法違規(guī)、違反資產(chǎn)管理產(chǎn)品協(xié)議、操作錯誤或者技術故障等給資產(chǎn)管理產(chǎn)品財產(chǎn)或者投資者造成的損失。

消除多層嵌套和通道業(yè)務

在消除多層嵌套和通道方面，《指導意見》規(guī)定，金融機構不得為其他金融機構的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務。多層嵌套的資管產(chǎn)品通常以銀行作為主要的資金提供方，信托、證券、保險、基金、基金子公司等作為通道，各類結(jié)構化信托、資管計劃嵌套其中。典型形式包括銀行互相購買理財產(chǎn)品、銀行借道信托發(fā)放信托貸款或轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)、銀行委外投資、定向通道業(yè)務等。

多層嵌套導致底層資產(chǎn)難以穿透，拉長了資金鏈條，增加資金體內(nèi)循環(huán)和融資成本。大量結(jié)構化產(chǎn)品的嵌入，使杠桿成倍聚集，加劇了整個資管業(yè)務鏈條的風險集聚。

與2017年年初媒體披露的內(nèi)審稿相比，《指導意見》將“資管產(chǎn)品不得投資其他資管產(chǎn)品（FOF或MOM除外）”改為“僅可投資一層資管產(chǎn)品（公募基金除外）”，監(jiān)管力度有所放松，大部分銀行理財委外投資仍可開展，但多層嵌套的資管產(chǎn)品面臨清理壓縮。而穿透式管理和清理通道下，銀行面臨資本金約束，風險偏好趨降。

第三方獨立托管，確保資產(chǎn)隔離

金融機構發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品資產(chǎn)應當由具有托管資質(zhì)的第三方機構獨立托管，法律、行政法規(guī)另有規(guī)定的除外。過渡期內(nèi)，具有證券投資基金托管業(yè)務資質(zhì)的商業(yè)銀行可以托管本行理財產(chǎn)品，但應當為每只產(chǎn)品單獨開立托管賬戶，確保資產(chǎn)隔離。過渡期后，具有證券投資基金托管業(yè)務資質(zhì)的商業(yè)銀行應當設立具有獨立法人地位的子公司開展資產(chǎn)管理業(yè)務，該商業(yè)銀行可以托管子公司發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但應當實現(xiàn)實質(zhì)性的獨立托管，循序規(guī)范好于預期。

新老劃斷：長期利好股債，短期影響不大

新規(guī)按照“新老劃斷”原則，設置過渡期，允許存量產(chǎn)品自然存續(xù)至所投資資產(chǎn)到期，且大部分監(jiān)管內(nèi)容已被預期，對短期資金面影響不大。中期來看，股市利好，債券市場需求趨降。

新規(guī)目標是金融服務實體，遏制資金空轉(zhuǎn)，長期有助降低融資成本，加強統(tǒng)一監(jiān)管，有效防控金融風險。2016年年底，各類資管產(chǎn)品總規(guī)模已達102萬億元。過去因為有剛兌和期限錯配使得債權產(chǎn)品規(guī)模大漲，2010年年末股市和債市市值分別為30萬億元、20萬億元，現(xiàn)在為62萬億元和73萬億元，未來股權類產(chǎn)品空間更大，配置性機構資金進入股市。

大資管規(guī)模爆發(fā)是2014—2016年債券牛市的重要推手，新規(guī)后這一過程或?qū)⒛孓D(zhuǎn)，本次新規(guī)非常精準地定義了“期限錯配”，從而大幅度壓縮此前很多金融機構的非標資產(chǎn)類資金池操作，資金有望從表外回歸表內(nèi)、委外規(guī)模趨降，清理通道和穿透式監(jiān)管將降低債市加杠桿能力。伴隨風險偏好的降低，銀行資金回流，信用債等級間利差和期限利差面臨走擴壓力。但同時對非標的打壓會遠大于標準化資產(chǎn)，強力抑制非標的隱形擴張，因此長期來利好債市。

質(zhì)增量減，回歸本源

金融監(jiān)管是持久戰(zhàn)，《指導意見》落地后，還會有若干更加嚴格的細則落地，風險控制要求也會更嚴，加強監(jiān)管的目的是重新塑造一個更為健康的金融生態(tài)，回歸金融服務實體經(jīng)濟的本源，而不僅僅是讓某一具體指標達標，近幾年幾近野蠻生長的資管業(yè)務已成為過去式。

未來監(jiān)管的總體目標應落腳在實現(xiàn)資管行業(yè)的“質(zhì)增量減”，既在鼓勵高質(zhì)量的、有利于資本合理配置、有助于實體企業(yè)實現(xiàn)融資多元化的資管產(chǎn)品健康發(fā)展的同時，也要淘汰低質(zhì)量的、依靠簡單粗暴的加杠桿、加久期方式獲取收益、加劇層層嵌套資金空轉(zhuǎn)的資管產(chǎn)品。