楊松令，孫大衛(wèi)，劉亭立

(北京工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，北京 100124)

基于創(chuàng)值能力的混合所有制企業(yè)最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)分析

楊松令，孫大衛(wèi)，劉亭立

(北京工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，北京 100124)

本文基于產(chǎn)權(quán)理論的視角，分析了國(guó)有資本投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)值能力的影響機(jī)理，并嘗試構(gòu)建基于創(chuàng)值能力最大化的混合所有制企業(yè)最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)模型。研究發(fā)現(xiàn)，首先，國(guó)有資本受其自身雙重屬性的影響，會(huì)以犧牲再投資的經(jīng)濟(jì)機(jī)會(huì)回報(bào)來(lái)實(shí)現(xiàn)一定的社會(huì)效益，因此，對(duì)國(guó)有資本投資效率及被投資企業(yè)創(chuàng)值能力的考核應(yīng)在考慮收益耗散的基礎(chǔ)上進(jìn)行。其次，國(guó)有資本的投入將為企業(yè)帶來(lái)附帶性收益，增加債權(quán)人的信心，實(shí)現(xiàn)企業(yè)債權(quán)資本成本的遞減和財(cái)務(wù)柔性的提升，進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)的創(chuàng)值能力。最后，在混合所有制改革背景下，企業(yè)的創(chuàng)值能力與國(guó)有資本和民營(yíng)資本的股權(quán)比重息息相關(guān)，企業(yè)只有充分利用國(guó)有資本和民營(yíng)資本的福利屬性，才能贏得運(yùn)營(yíng)效率的最優(yōu)化，從而實(shí)現(xiàn)自身創(chuàng)值能力的最大化。

企業(yè)創(chuàng)值能力；混合所有制企業(yè)；最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)；國(guó)有資本投資；產(chǎn)權(quán)理論

一、引 言

資本是進(jìn)行擴(kuò)大再生產(chǎn)的重要來(lái)源和動(dòng)力，是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一個(gè)不可或缺的重要因素。自從黨的十五大提出“公有資本”這一概念以來(lái)，國(guó)有資本一直處于我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)地位并承擔(dān)著國(guó)家資源配置的職能。黨的十八屆三中全會(huì)在論述基本經(jīng)濟(jì)制度時(shí)，提出了發(fā)展“國(guó)有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經(jīng)濟(jì)”，這也就意味著，國(guó)有企業(yè)可以引入民營(yíng)資本，同時(shí)國(guó)有資本也可以投入到其他企業(yè)。但是，在我國(guó)混合所有制改革不斷深入的同時(shí)，社會(huì)上圍繞國(guó)有資本、國(guó)有資本的配置效率以及國(guó)有資本投資影響等方面還存在質(zhì)疑的聲音。一些學(xué)術(shù)界和企業(yè)界的人士認(rèn)為，相比民營(yíng)資本及其控股的民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，國(guó)有資本及其相關(guān)聯(lián)國(guó)有企業(yè)的投資回報(bào)率和創(chuàng)值能力相對(duì)較低，并由此提出了“非效率論”和“國(guó)企私有化”等觀點(diǎn)。因此，在中央大力推進(jìn)國(guó)有資本和國(guó)有企業(yè)改革的背景下，國(guó)有資本對(duì)被投資企業(yè)到底會(huì)帶來(lái)什么影響？國(guó)有資本又如何在企業(yè)混合所有制改革中發(fā)揮自身主導(dǎo)作用，并實(shí)現(xiàn)各種所有制資本的共同發(fā)展？為了回答這些問(wèn)題，本文依照國(guó)有資本的雙重屬性(商業(yè)屬性與政策屬性)，運(yùn)用產(chǎn)權(quán)理論和租值耗散理論，分析了國(guó)有資本投資對(duì)企業(yè)(特別是混合所有制企業(yè))創(chuàng)值能力的影響，并嘗試構(gòu)建以創(chuàng)值能力最大化為目標(biāo)的混合所有制企業(yè)最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)模型。

二、資本投資與企業(yè)創(chuàng)值能力

現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論認(rèn)為，產(chǎn)權(quán)具有外部性內(nèi)部化、激勵(lì)與約束、資源配置等功能。根據(jù)科斯的觀點(diǎn)，企業(yè)是最有效率的組織，其交易成本最低。企業(yè)組織是“價(jià)格機(jī)制的替代物”，企業(yè)的存在是為了節(jié)約交易費(fèi)用，即用費(fèi)用較低的企業(yè)內(nèi)部交易替代費(fèi)用較高的市場(chǎng)交易。因此，許保利[1]認(rèn)為，資本最有效的配置是投資于企業(yè)中，而企業(yè)中不同產(chǎn)權(quán)的選擇也影響著最終資源配置的效率。一個(gè)企業(yè)的創(chuàng)值能力決定了該企業(yè)是否能吸引到外部資本的投資。阮素梅[2]認(rèn)為，企業(yè)創(chuàng)值能力是其可持續(xù)發(fā)展和保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵因素。對(duì)企業(yè)創(chuàng)值能力的考核通常采用企業(yè)的經(jīng)濟(jì)增加值來(lái)衡量，也就是計(jì)算扣除了資本成本后的資本收益。劉芍佳和劉乃全[3]發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)值能力越高，企業(yè)為股東所帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)也就越高。因此，企業(yè)創(chuàng)值能力決定了該企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率和資金使用效率，進(jìn)而影響著外部資本的投資決策。資本投資與企業(yè)創(chuàng)值能力的關(guān)系可以進(jìn)一步用圖1和圖2來(lái)說(shuō)明。

圖1 資本投資與邊際均衡關(guān)系圖

圖2 邊際均衡與企業(yè)創(chuàng)值能力關(guān)系圖

圖1的縱軸表示資本的成本(C)和收益(R)，橫軸表示資本投資量(Q)。TR和TC分別表示由資本配置(產(chǎn)權(quán)交易)帶來(lái)的收益曲線和成本曲線。廣義地講，隨著資本在企業(yè)中投資量的增加而實(shí)現(xiàn)收益的上升，TR曲線整體呈現(xiàn)向右上方傾斜的態(tài)勢(shì)。同時(shí)，資本投資量的增加將會(huì)在企業(yè)中產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，使產(chǎn)權(quán)交易成本隨著投資量的增加而減少，TC曲線整體呈現(xiàn)向右下方傾斜的態(tài)勢(shì)。由于邊際效應(yīng)的存在，使得資本投資量在達(dá)到某一特定值之后，邊際收益開(kāi)始遞減，邊際成本開(kāi)始遞增，企業(yè)邊際創(chuàng)值能力(扣除邊際資本成本后的邊際資本收益)開(kāi)始下降。假設(shè)資本投資量為T(mén)，此時(shí)所對(duì)應(yīng)的產(chǎn)權(quán)投資收益為R，產(chǎn)權(quán)投資成本為C，TR曲線在R點(diǎn)的斜率與TC曲線在C點(diǎn)的斜率相等，即產(chǎn)權(quán)交易的邊際成本等于邊際收益，此時(shí)TR與TC之差最大，也就是產(chǎn)權(quán)交易的凈收益實(shí)現(xiàn)了邊際最大。由于現(xiàn)實(shí)中企業(yè)多是由多種資本共同投資組成，因而企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)也并非一成不變。當(dāng)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)發(fā)生變動(dòng)時(shí)，資本的收益曲線和成本曲線也將受到影響，進(jìn)而影響企業(yè)的創(chuàng)值能力。一方面，收益曲線TR可在原基礎(chǔ)向上移動(dòng)，此時(shí)單位資本投資額將會(huì)帶來(lái)更多的收益(R′)，促成更有效的產(chǎn)權(quán)交易；另一方面，產(chǎn)權(quán)的重新安排也可導(dǎo)致交易成本的降低，使成本曲線TC下移，既定的資本投入將會(huì)由于享受更低的交易成本(C′)而使得產(chǎn)權(quán)交易的凈收益增加。

圖2顯示了資本投資邊際均衡與企業(yè)創(chuàng)值能力的關(guān)系。假設(shè)資本出資人以實(shí)現(xiàn)自身經(jīng)濟(jì)效益最大化為目標(biāo)，則根據(jù)產(chǎn)權(quán)理論，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)為實(shí)現(xiàn)出資人財(cái)富最大化，則企業(yè)的產(chǎn)出就是為出資人所創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)價(jià)值(V)。根據(jù)前文可知，當(dāng)企業(yè)的邊際成本等于邊際收益(MR=MC)時(shí)，企業(yè)實(shí)現(xiàn)邊際凈收益最大，此時(shí)企業(yè)所創(chuàng)造的價(jià)值量為V′。由圖2可知，當(dāng)企業(yè)的邊際收益大于邊際成本(MRgt;MC)時(shí)，企業(yè)創(chuàng)值能力將隨著資本量的增加而提升；當(dāng)企業(yè)的邊際收益小于邊際成本(MRlt;MC)時(shí)，此時(shí)企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值雖然會(huì)隨著資本投資量的增加而繼續(xù)上升，但是企業(yè)的創(chuàng)值能力將會(huì)降低。也就是說(shuō)，MRgt;MC時(shí)單位資本量所創(chuàng)造的價(jià)值大于MRlt;MC時(shí)單位資本量所創(chuàng)造的價(jià)值，單位資本量在MR=MC時(shí)達(dá)到邊際最大。因此，廣義來(lái)講，由于成本與收益曲線變動(dòng)受資本投資量的影響，所以企業(yè)創(chuàng)值能力受資本投資量的影響。

三、國(guó)有資本投資與企業(yè)創(chuàng)值能力

基于前文分析可知，資本的投入會(huì)導(dǎo)致被投資企業(yè)產(chǎn)權(quán)的重新安排，進(jìn)而影響企業(yè)的成本和收益曲線，并最終影響企業(yè)的創(chuàng)值能力，而資本的投資量變動(dòng)則來(lái)自其本身的逐利性。由于出資人的不同，國(guó)有資本除了擁有與民營(yíng)資本一樣的逐利性(商業(yè)屬性)之外，還擁有來(lái)自其資本所有者(全體國(guó)民)的特殊社會(huì)性(政策屬性)。高明華等[4]認(rèn)為，由于出資人是社會(huì)生產(chǎn)關(guān)系中的個(gè)人或群體，因而由出資人不同帶來(lái)的資本屬性可以稱之為資本的社會(huì)屬性。這種社會(huì)屬性決定了資本所最終服務(wù)的對(duì)象，即資本的產(chǎn)生、存在、增值的最終目標(biāo)是為了滿足出資人福利最大化。也就是說(shuō)，國(guó)有資本的雙重屬性要求資本投資的目標(biāo)在追求保值增值過(guò)程中還必須承擔(dān)相應(yīng)的社會(huì)政策目標(biāo)。國(guó)有資本的特殊社會(huì)政策目標(biāo)決定了它的特殊功能，這就要求被投資的企業(yè)不僅需要為出資人創(chuàng)值經(jīng)濟(jì)價(jià)值，還需要?jiǎng)?chuàng)造一定的社會(huì)價(jià)值。

1.國(guó)有資本政策屬性與收益耗散

從資本的范疇來(lái)看，資本的特殊性往往表現(xiàn)為出資人、分布領(lǐng)域和表現(xiàn)形式等方面的不同。相比私人資本而言，國(guó)有資本的社會(huì)政策屬性決定了它的特殊性。由于國(guó)有資本為國(guó)家所有，國(guó)有資本的產(chǎn)權(quán)歸屬為全體國(guó)民，因而國(guó)有資本投資的最終目標(biāo)便是滿足全體國(guó)民的最優(yōu)福利。高明華等[4]指出，國(guó)有資本投資的最終目標(biāo)所表征的經(jīng)濟(jì)特性可以分為宏觀經(jīng)濟(jì)特性(即為社會(huì)資本再生產(chǎn)創(chuàng)造必要條件，為私人資本的價(jià)值增值服務(wù))和微觀經(jīng)濟(jì)特性(即通過(guò)產(chǎn)權(quán)投資的方式，賦予被投資企業(yè)一定的社會(huì)政策目標(biāo))。國(guó)有資本的特殊性(逐利性與社會(huì)性并存)要求國(guó)有資本在追求保值增值的基礎(chǔ)上，按照國(guó)家利益的需要，借助國(guó)有資本投資與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)完成國(guó)家的經(jīng)濟(jì)、社會(huì)和政治任務(wù)，最終實(shí)現(xiàn)社會(huì)整體利益最大化。李琳和陳維政[5]認(rèn)為，國(guó)有資本的這一特性為企業(yè)(特別是國(guó)有資本占主導(dǎo)的國(guó)有企業(yè))帶來(lái)了多重非利潤(rùn)目標(biāo)，并同時(shí)影響對(duì)被投資企業(yè)創(chuàng)值能力的客觀評(píng)價(jià)。

由于企業(yè)發(fā)展的最終目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化，這就要求衡量企業(yè)業(yè)績(jī)的指標(biāo)應(yīng)該準(zhǔn)確反映企業(yè)為股東創(chuàng)造的價(jià)值。目前，對(duì)國(guó)有資本所投資企業(yè)的業(yè)績(jī)考核以及考核指標(biāo)體系在準(zhǔn)確反映企業(yè)為股東創(chuàng)造社會(huì)價(jià)值方面還存在一定的差距。以中央直屬國(guó)有企業(yè)為例，按照《中央企業(yè)綜合績(jī)效評(píng)價(jià)實(shí)施細(xì)則》(國(guó)資發(fā)評(píng)價(jià)[2006]157號(hào))和《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核辦法》(國(guó)資委令第33號(hào))的相關(guān)規(guī)定，對(duì)這類企業(yè)的考評(píng)多圍繞企業(yè)所創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)價(jià)值(利潤(rùn)總額和經(jīng)濟(jì)增加值)，忽視了對(duì)被投資企業(yè)所創(chuàng)造社會(huì)價(jià)值的考核，而企業(yè)社會(huì)價(jià)值的創(chuàng)造往往是非盈利的。

圖3顯示了國(guó)有資本在企業(yè)中的投資與收益的關(guān)系。假設(shè)該企業(yè)在某一時(shí)點(diǎn)存在為實(shí)現(xiàn)某一社會(huì)政策目標(biāo)而產(chǎn)生的非利潤(rùn)事件A(如為了解決地方就業(yè)壓力而產(chǎn)生的企業(yè)冗員等)，TR表示國(guó)有資本在該企業(yè)的投資收益曲線，TR1表示未經(jīng)歷事件A時(shí)企業(yè)的預(yù)期投資收益曲線，TR2表示經(jīng)歷事件A后企業(yè)實(shí)際投資收益曲線。在資本投資量T固定的情況下，國(guó)有資本的預(yù)期投資收益為R1，實(shí)際投資收益為R2，則R1與R2的差為企業(yè)為實(shí)現(xiàn)事件A而產(chǎn)生的資本收益的租值耗散(Rent Dissipation)。其中，“租值”指的是國(guó)有資本再投資的機(jī)會(huì)成本，是國(guó)有出資人要求企業(yè)提供的資本回報(bào)；“耗散”是基于企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)以利潤(rùn)最大化為前提的自身經(jīng)濟(jì)收益的損失，是國(guó)有出資人以犧牲再投資機(jī)會(huì)成本所換取的社會(huì)福利目標(biāo)的滿足。曹春方等[6]就曾指出，國(guó)有企業(yè)特別是地方國(guó)有企業(yè)由于承擔(dān)著地方發(fā)展的重任，企業(yè)自身的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)會(huì)受到地方政府政績(jī)壓力的直接影響。因此，被投資企業(yè)在經(jīng)濟(jì)收益中的租值耗散正是該企業(yè)為實(shí)現(xiàn)國(guó)有出資人社會(huì)目標(biāo)而創(chuàng)造的社會(huì)價(jià)值。

圖3 國(guó)有資本投資與收益關(guān)系圖

圖4和圖5分別顯示了在收益耗散情況下國(guó)有資本的投資效益和在收益耗散情況下企業(yè)的創(chuàng)值能力。其中，TR1表示未經(jīng)歷事件A時(shí)企業(yè)的預(yù)期投資收益曲線，MR1表示未經(jīng)歷事件A時(shí)的邊際收益曲線；TR2表示經(jīng)歷事件A后企業(yè)實(shí)際投資收益曲線，MR2表示經(jīng)歷事件A時(shí)的邊際收益曲線；TC為國(guó)有資本的成本曲線，MC為邊際成本曲線。在僅考慮資本一般逐利性的情況下，企業(yè)沒(méi)有非盈利政策性目標(biāo)影響，企業(yè)的創(chuàng)值能力等于企業(yè)為股東創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)收益的能力。此時(shí)，TR1曲線在R1點(diǎn)的斜率與TC曲線在C點(diǎn)的斜率相等(MC=MR1)，TR1與TC的差達(dá)到最大值，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)交易在資本投資量T時(shí)實(shí)現(xiàn)凈收益的帕累托最優(yōu)。當(dāng)企業(yè)受國(guó)有產(chǎn)權(quán)支配而承擔(dān)非利潤(rùn)社會(huì)目標(biāo)時(shí)，企業(yè)的創(chuàng)值能力等于企業(yè)的經(jīng)濟(jì)創(chuàng)值能力與社會(huì)創(chuàng)值能力的加和。此時(shí)，國(guó)有出資人會(huì)以犧牲一定經(jīng)濟(jì)回報(bào)的方式實(shí)現(xiàn)社會(huì)目標(biāo)，企業(yè)因此存在經(jīng)濟(jì)收益的耗散。李松森和孫士釗[7]的研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有資本投資的企業(yè)(特別是國(guó)有控股企業(yè))這種通過(guò)犧牲經(jīng)濟(jì)收益換取社會(huì)效益的行為，在價(jià)值倒掛時(shí)期顯得尤為突出。由于TR曲線在經(jīng)歷事件A之后出現(xiàn)偏移，導(dǎo)致資本量為T(mén)時(shí)的實(shí)際收益為R2，無(wú)法達(dá)到預(yù)期的R1，因而也就無(wú)法實(shí)現(xiàn)預(yù)期凈收益最優(yōu)的目標(biāo)(R1點(diǎn)的斜率不等于C點(diǎn)的斜率)。相應(yīng)的，企業(yè)的邊際收益也由V1變?yōu)閂2，企業(yè)的創(chuàng)值能力最大點(diǎn)由B點(diǎn)轉(zhuǎn)為A點(diǎn)。同時(shí)，由于收益耗散所換取的社會(huì)效益無(wú)法在企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表中得以明確披露，導(dǎo)致被投資企業(yè)所創(chuàng)造的社會(huì)價(jià)值無(wú)法被準(zhǔn)確量化，若單純以逐利性視角考核該企業(yè)將會(huì)得出企業(yè)“低效”甚至“無(wú)效率”(用于實(shí)現(xiàn)社會(huì)目標(biāo)的費(fèi)用高于經(jīng)濟(jì)收益時(shí))的結(jié)論，而這正是目前社會(huì)各界爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。因此，對(duì)國(guó)有資本投資效率及被投資企業(yè)創(chuàng)值能力的考核應(yīng)在考慮收益耗散的基礎(chǔ)上進(jìn)行。

圖4 國(guó)有資本投資與收益耗散圖

圖5 受收益耗散影響的企業(yè)邊際曲線與價(jià)值創(chuàng)造關(guān)系圖

2.附帶性收益與成本遞減效應(yīng)

資本的投入不僅對(duì)被投資企業(yè)的收益產(chǎn)生影響，還會(huì)對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)成本產(chǎn)生影響。對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，成本不僅影響了企業(yè)的生產(chǎn)和利潤(rùn)，還會(huì)影響投資人的投入選擇和投資決定等。Peteraf[8]指出，對(duì)于市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，成本記錄了一家企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)吸引力。而由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異，根據(jù)王化成等[9]的分析發(fā)現(xiàn)，受國(guó)有資本主導(dǎo)的企業(yè)比民營(yíng)資本控制的企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中更易于占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位。對(duì)國(guó)有資本所投資企業(yè)的這種優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在國(guó)家對(duì)其的預(yù)算軟約束。Kornai[10]研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)中由國(guó)有資本控股的企業(yè)發(fā)生虧損時(shí)，政府對(duì)其進(jìn)行追加投資或者貸款，并提供財(cái)政補(bǔ)貼。學(xué)術(shù)界對(duì)于預(yù)算軟約束的研究主要集中在成因分析和結(jié)果分析兩大領(lǐng)域。謝作詩(shī)和李善杰[11]分析了預(yù)算軟約束的成因并指出，學(xué)術(shù)界一般從外生性(如“父愛(ài)主義”“政治目標(biāo)”“政策性負(fù)擔(dān)”“尋租”等)和內(nèi)生性(特定條件下的一種納什均衡)兩方面進(jìn)行討論。相比于探討預(yù)算軟約束的成因，國(guó)資控股企業(yè)享有預(yù)算軟約束這個(gè)由產(chǎn)權(quán)屬性附帶的收益的結(jié)果是毋容置疑的。這種由產(chǎn)權(quán)差異而引起的經(jīng)濟(jì)政策的不確定性導(dǎo)致了國(guó)有資本控股的企業(yè)在運(yùn)營(yíng)中(特別是在困境期)獲得了包括融資優(yōu)勢(shì)等在內(nèi)的附帶性收益，進(jìn)而提高了自身的財(cái)務(wù)柔性。因此，國(guó)有資本出資的企業(yè)(特別是國(guó)有資本控股企業(yè))的創(chuàng)值能力不僅不是“非效率”的，反而有可能因?yàn)橄硎芨綆允找娑岣咦陨淼膭?chuàng)值能力。

圖6顯示了國(guó)有資本在企業(yè)中的投資與成本關(guān)系圖。

圖6 國(guó)有資本投資與成本關(guān)系圖

假設(shè)該企業(yè)在某一時(shí)點(diǎn)經(jīng)歷了利空事件A并導(dǎo)致企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境。此時(shí)，TC1表示國(guó)有資本控股的企業(yè)經(jīng)歷事件A后的實(shí)際投資成本曲線，TC2表示同類型民營(yíng)企業(yè)在經(jīng)歷事件A之后的預(yù)期投資成本曲線。在初始投資成本相同的情況下，當(dāng)企業(yè)遭遇意外的不利沖擊時(shí)，國(guó)有資本投資的企業(yè)(相比純民營(yíng)企業(yè))更有可能獲得更多的外部資金支持(國(guó)有資本投資的附帶性收益)，提高自身財(cái)務(wù)柔性。根據(jù)楊松令等[12]的研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)柔性的提升有利于企業(yè)更加及時(shí)地調(diào)用和籌集財(cái)務(wù)資源，進(jìn)而提升自身的創(chuàng)值能力。此外，由于企業(yè)投資者不僅包含產(chǎn)權(quán)投資者，還包含債權(quán)投資者，債權(quán)投資者以收取利息的方式來(lái)表示資本的成本。當(dāng)企業(yè)經(jīng)歷利空事件時(shí)，債權(quán)投資者為了自身利益會(huì)收取更高的利息。當(dāng)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)中存在國(guó)有出資人時(shí)，國(guó)有出資人會(huì)因其特殊背景而為債權(quán)人提供一定的信心保障(釋放潛在的政府擔(dān)保信號(hào))。比如從銀行方面來(lái)說(shuō)，由于面臨借貸雙方信息不對(duì)稱以及借款方道德風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題，國(guó)有股權(quán)因其與政府的密切關(guān)系使得企業(yè)獲得一定的剩余擔(dān)保，企業(yè)也因此更容易獲得貸款。也就是說(shuō)，國(guó)有資本出資某一企業(yè)將有助于降低該企業(yè)的債務(wù)資本成本，進(jìn)而提升該企業(yè)的創(chuàng)值能力。此時(shí)，對(duì)應(yīng)某一固定資本投入量T，國(guó)有資本投資企業(yè)在經(jīng)歷事件A后的資本投入成本為C1，民營(yíng)企業(yè)的資本投入成本為C2，則C1與C2的差為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)影響下企業(yè)享受預(yù)算軟約束所形成的成本遞減效應(yīng)。

由于政府對(duì)由國(guó)有資本出資的企業(yè)(特別是國(guó)有資本控股企業(yè))存在軟預(yù)算約束行為，并且這種財(cái)政支持常發(fā)生于企業(yè)處于行業(yè)遭遇意外不利沖擊時(shí)，因而被扶持企業(yè)更有可能借此降低債務(wù)資本成本、優(yōu)化資金配置、提升自身財(cái)務(wù)柔性，獲得活錢(qián)效應(yīng)和多錢(qián)效應(yīng)帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而提升企業(yè)自身價(jià)值。如圖7所示，TC1表示國(guó)有資本出資企業(yè)的實(shí)際投資成本曲線，TC2表示同類型民營(yíng)企業(yè)的投資成本曲線，TR表示資本的投資收益曲線。在經(jīng)歷意外不利事件A后，若企業(yè)未享受預(yù)算軟約束，則TC曲線在C2處的斜率與TR曲線在R點(diǎn)的斜率相等，此時(shí)TR與TC2的差為投資該企業(yè)的創(chuàng)值能力(資本投資凈收益)。當(dāng)企業(yè)享受預(yù)算軟約束時(shí)，企業(yè)的TC曲線出現(xiàn)偏移，在C2處的斜率與TR曲線在R點(diǎn)的斜率相等，此時(shí)企業(yè)的創(chuàng)值能力為T(mén)R與TC2的差值，并且該差值將大于TR與TC2的差。

圖7 國(guó)有資本投資與成本遞減效應(yīng)圖

圖8進(jìn)一步展示了受成本遞減效應(yīng)影響的企業(yè)邊際均衡與價(jià)值創(chuàng)造關(guān)系。其中，MC1表示國(guó)有資本出資企業(yè)的邊際成本曲線，MC2表示同類型民營(yíng)企業(yè)的邊際成本曲線，MR表示企業(yè)的邊際收益曲線。根據(jù)前文分析，當(dāng)企業(yè)享受到國(guó)有資本投資帶來(lái)的附帶性收益(如軟預(yù)算約束等)時(shí)，企業(yè)更有可能借此降低債務(wù)資本成本、提升自身財(cái)務(wù)柔性，進(jìn)而在單位資本金投入相同的情況下更早的實(shí)現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)值能力的最大(A點(diǎn))。同類型民營(yíng)企業(yè)，正如廉永輝和張琳[13]的分析，由于未能享受到國(guó)有資本帶來(lái)的附帶性收益，只能通過(guò)自身或其他社會(huì)途徑來(lái)度過(guò)行業(yè)低迷期，因而企業(yè)創(chuàng)值能力最大化的實(shí)現(xiàn)將經(jīng)歷更長(zhǎng)的時(shí)期。因此，國(guó)有資本對(duì)于企業(yè)的投資，不僅不會(huì)降低企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率和投資回報(bào)率，當(dāng)企業(yè)經(jīng)歷意外不利沖擊時(shí)，被國(guó)有資本投資的企業(yè)更有可能因?yàn)槭艿秸呢?cái)政補(bǔ)貼而提升自身的財(cái)務(wù)柔性，同時(shí)企業(yè)也會(huì)因國(guó)有股東的“潛在擔(dān)?！毙盘?hào)而享受較低的債務(wù)資本成本，進(jìn)而提升企業(yè)的創(chuàng)值能力。

圖8 企業(yè)邊際均衡與價(jià)值創(chuàng)造關(guān)系圖

四、基于創(chuàng)值能力最大化的企業(yè)混合所有制最優(yōu)結(jié)構(gòu)

如前所述，企業(yè)中國(guó)有股權(quán)的存在不僅不會(huì)降低企業(yè)的創(chuàng)值能力，而且國(guó)有股權(quán)附帶性收益還會(huì)為企業(yè)(特別是處于行業(yè)困境時(shí)期的企業(yè))帶來(lái)成本遞減效應(yīng)，提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效益和創(chuàng)值能力。那么在中央大力推進(jìn)企業(yè)混合所有制改革的今天，企業(yè)中的國(guó)有股權(quán)比例是否越多越好，國(guó)有資本又如何做到在發(fā)揮自身主導(dǎo)作用的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)“各種所有制資本取長(zhǎng)補(bǔ)短、相互促進(jìn)、共同發(fā)展”？為了回答這一問(wèn)題，本文將通過(guò)論證國(guó)有資本參與度與企業(yè)創(chuàng)值能力的關(guān)系，嘗試構(gòu)建基于創(chuàng)值能力最大化的企業(yè)混合所有制最優(yōu)結(jié)構(gòu)模型。

由于資本所有權(quán)的歸屬?zèng)Q定了企業(yè)所創(chuàng)造價(jià)值的最終歸屬，因此，誰(shuí)享有資本的產(chǎn)權(quán)，誰(shuí)就占有資本增值所產(chǎn)生的剩余價(jià)值。假設(shè)投資于企業(yè)的資本按照出資人的性質(zhì)只分為國(guó)有資本與民營(yíng)資本兩種類型，則企業(yè)的資本量為國(guó)有資本量與民營(yíng)資本量的加和。設(shè)企業(yè)中的國(guó)有資本量為lg，民營(yíng)資本量為lp，總資本量為I。當(dāng)企業(yè)為國(guó)有獨(dú)資企業(yè)時(shí)，lp=0,I=lg,此時(shí)由于lg/I=100%，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所創(chuàng)造的全部?jī)r(jià)值歸國(guó)有出資人；當(dāng)企業(yè)為國(guó)有控股時(shí)，lggt;lp,lg/Igt; 50%，企業(yè)所創(chuàng)造價(jià)值大部分歸國(guó)有出資人；當(dāng)企業(yè)為國(guó)有參股時(shí)，lg/Ilt;50%，企業(yè)所創(chuàng)造價(jià)值大部分歸民營(yíng)出資人。由于國(guó)有資本同時(shí)擁有商業(yè)屬性和政策屬性，因而國(guó)有資本雙重屬性必然會(huì)影響被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式與效益，進(jìn)而影響被投資企業(yè)的創(chuàng)值能力，并且國(guó)有資本對(duì)被投資企業(yè)創(chuàng)值能力影響的程度與國(guó)有資本的參與度(持股比例)有關(guān)。此外，企業(yè)是否享受國(guó)有股權(quán)的附帶性收益以及多大程度上享有附帶性收益也與國(guó)有資本的參與度有關(guān)。一個(gè)企業(yè)所創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)價(jià)值主要受企業(yè)微觀經(jīng)營(yíng)效率和宏觀市場(chǎng)行情兩方面影響，在宏觀市場(chǎng)行情相對(duì)穩(wěn)定的情況下，企業(yè)的創(chuàng)值能力主要受企業(yè)微觀經(jīng)營(yíng)效率影響，而企業(yè)的微觀經(jīng)營(yíng)效率(逐利動(dòng)力)由企業(yè)經(jīng)營(yíng)模式制約，后者由企業(yè)所有者與經(jīng)營(yíng)者的經(jīng)營(yíng)策略決定。設(shè)混合所有制企業(yè)創(chuàng)造的凈價(jià)值(V)是國(guó)有資本(G)和民營(yíng)資本(P)的函數(shù)，則有：V =V(G,P)。在宏觀市場(chǎng)行情相對(duì)穩(wěn)定的情況下，假定兩種資本投資之和為該混合所有制企業(yè)待分配的投資總額，即企業(yè)當(dāng)年創(chuàng)造的凈經(jīng)濟(jì)價(jià)值等于產(chǎn)權(quán)資本投資總收益減去產(chǎn)權(quán)資本成本，從而構(gòu)成對(duì)兩種資本投資的約束條件：V =V(G,P)=V(lg,lp)=ρf(lg,lp)-(lgCg+IpCP)。其中，ρ為單位資本金創(chuàng)造的價(jià)值，Cg為國(guó)有資本的資本成本，Cp為民營(yíng)資本的資本成本。該混合所有制企業(yè)當(dāng)年創(chuàng)造的凈經(jīng)濟(jì)價(jià)值最大化(MaxV(lg,lp))的一階條件為：?f/?Ig=ρ?f/?Ig-Cg=0，?f/?Ip=ρ?f/?Ip-Cp=0，即，frg/frp=Cg/Cp。所以，混合所有制企業(yè)的創(chuàng)值能力取決于國(guó)有資本投資和民營(yíng)資本投資的合理分配比例，而這一比例又取決于國(guó)有資本成本與民營(yíng)資本成本對(duì)比關(guān)系。當(dāng)國(guó)有資本成本大于民營(yíng)資本成本時(shí)(為企業(yè)所帶來(lái)的非盈利政策目標(biāo)支出超過(guò)資本逐利性收入與附帶性收益加和)，混合所有制企業(yè)的最優(yōu)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)將向民營(yíng)資本投資傾斜，反之亦然。亦即在企業(yè)產(chǎn)權(quán)資本總量保持不變的情況下，國(guó)有資本投入和民營(yíng)資本投入存在著此消彼長(zhǎng)的關(guān)系，企業(yè)中大量增加國(guó)有資本(或民營(yíng)資本)投入，是以減小民營(yíng)資本(或國(guó)有資本)投入為代價(jià)的。由于企業(yè)的非營(yíng)利政策性目標(biāo)支出往往無(wú)法在企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表中得以明確披露，企業(yè)所創(chuàng)造的社會(huì)價(jià)值無(wú)法被準(zhǔn)確量化，所以企業(yè)的這一支出將會(huì)在投資收益評(píng)估中定義為對(duì)企業(yè)創(chuàng)值能力的負(fù)影響。所以在實(shí)際生活中，應(yīng)依據(jù)國(guó)有資本與民營(yíng)資本的資本成本大小來(lái)決定混合所有制企業(yè)的國(guó)有資本與民營(yíng)資本的投資比例。

五、結(jié) 論

國(guó)有資本對(duì)企業(yè)創(chuàng)值能力的影響可以分為內(nèi)部效應(yīng)和外部效應(yīng)。其中，內(nèi)部效應(yīng)是指國(guó)有出資人的直接資本投入對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)出的影響，這一影響在一定程度上是有限的和可以測(cè)度的；國(guó)有資本的外部效應(yīng)則相對(duì)復(fù)雜，是指由國(guó)有資本的特殊社會(huì)屬性引發(fā)的成本遞減和收益耗散等效應(yīng)。具體來(lái)說(shuō)，國(guó)有資本投資對(duì)于被投資企業(yè)的創(chuàng)值能力有如下影響：首先，由于產(chǎn)權(quán)屬性的不同，國(guó)有資本在擁有天然逐利性(商業(yè)屬性)的同時(shí)，還需要滿足出資人(全體國(guó)民)的最大利益，通過(guò)所投資企業(yè)實(shí)現(xiàn)一定的非盈利社會(huì)政策目標(biāo)(政策屬性)，因而對(duì)國(guó)有資本投資效率及被投資企業(yè)創(chuàng)值能力的考核不能單純依據(jù)其經(jīng)濟(jì)方面的投入產(chǎn)出來(lái)評(píng)判，還應(yīng)在此基礎(chǔ)上扣除其因?yàn)槌袚?dān)社會(huì)職能而導(dǎo)致的收益耗散。其次，國(guó)有股權(quán)的存在將會(huì)使企業(yè)獲得更大的財(cái)務(wù)柔性，特別是在企業(yè)面臨意外不利沖擊時(shí)，國(guó)有資本投資的企業(yè)(特別是國(guó)有控股企業(yè))相比民營(yíng)資本投資企業(yè)，更有可能因?yàn)橄硎茇?cái)政支持，從而優(yōu)化資金配置、提升自身財(cái)務(wù)柔性，獲得活錢(qián)效應(yīng)和多錢(qián)效應(yīng)帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，企業(yè)中的國(guó)有股權(quán)也為企業(yè)債權(quán)人提供了一定的信心，進(jìn)而有利于企業(yè)債權(quán)資本成本的降低。國(guó)有股權(quán)的這些附帶性收益將為企業(yè)帶來(lái)成本遞減效應(yīng)，有利于企業(yè)創(chuàng)值能力的提升。最后，國(guó)有資本的投資效率及被投資企業(yè)的創(chuàng)值能力受國(guó)有資本投資與民營(yíng)資本的資本成本影響，片面追求國(guó)有控股或者追求私有化都不利于目標(biāo)企業(yè)創(chuàng)值能力的提升，混合所有制企業(yè)的最優(yōu)結(jié)構(gòu)取決于國(guó)有資本與民營(yíng)資本的資本成本比例關(guān)系。

推進(jìn)國(guó)有資本與民營(yíng)資本在相關(guān)企業(yè)中融合發(fā)展，不僅是由我國(guó)的基本經(jīng)濟(jì)制度所決定的，也是推進(jìn)我國(guó)混合所有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要實(shí)現(xiàn)形式。對(duì)于目前存在的“非效率”和“私有化”等論斷的最有效應(yīng)對(duì)措施，就是企業(yè)在承擔(dān)一定社會(huì)非盈利目標(biāo)的前提下，充分利用國(guó)有資本和民營(yíng)資本的福利屬性，構(gòu)建混合所有制股權(quán)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)各種所有制資本取長(zhǎng)補(bǔ)短、相互促進(jìn)、共同發(fā)展，贏得企業(yè)創(chuàng)值能力的最優(yōu)，最終實(shí)現(xiàn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展。如果單方面為了追求經(jīng)濟(jì)效益而推行“私有化”，那么根據(jù)產(chǎn)權(quán)理論，資本在利用企業(yè)這個(gè)效率主體進(jìn)行投資實(shí)現(xiàn)資本的保值增值之后，所獲的資本最終將不可避免地會(huì)流向股東個(gè)人或者某些利益集團(tuán)，而不是流向全國(guó)人民，這與我們的總體改革目標(biāo)是不符的。因此，必須找到合理的混合所有制結(jié)構(gòu)，才能保障國(guó)有企業(yè)改革目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

[1] 許保利. 產(chǎn)權(quán)界定的資源配置效應(yīng)分析[J]. 財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究, 2004,(5):3-10.

[2] 阮素梅. 公司治理與資本結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力影響的實(shí)證研究[D]. 安徽：合肥工業(yè)大學(xué)博士學(xué)位論文, 2014.

[3] 劉芍佳，劉乃全. 中國(guó)上市企業(yè)的創(chuàng)值能力分析[J]. 財(cái)經(jīng)研究，2002,(6):11-18.

[4] 高明華，蔡衛(wèi)星，曾誠(chéng). 國(guó)有企業(yè)作用評(píng)價(jià)：指標(biāo)體系與實(shí)證分析——以北京市為例[A]. 中共北京市委宣傳部，北京市社會(huì)科學(xué)界聯(lián)合會(huì)，北京市哲學(xué)社會(huì)科學(xué)規(guī)劃辦公室.改革開(kāi)放與理論創(chuàng)新：第二屆北京中青年社科理論人才“百人工程”學(xué)者論壇文集[C].北京：首都師范大學(xué)出版社，2008.19.

[5] 李琳，陳維政. 企業(yè)國(guó)有資本內(nèi)涵的演化與價(jià)值的決定[J]. 中國(guó)地質(zhì)大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版)， 2011，(3):62-66.

[6] 曹春方，馬連福，沈小秀. 財(cái)政壓力、晉升壓力、官員任期與地方國(guó)企過(guò)度投資[J]. 經(jīng)濟(jì)學(xué)(季刊)， 2014, (4):1415-1436.

[7] 李松森，孫士釗. 國(guó)有企業(yè)混合所有制改革的思考[J]. 東北財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào), 2016,(6):3-11.

[8] Peteraf, M.A. The Cornerstones of Competitive Advantage: A Resource-Based View[J]. Strategic Management Journal, 1993, 14(3): 179-191.

[9] 王化成，劉歡，高升好.經(jīng)濟(jì)政策不確定性、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與商業(yè)信用[J].經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理， 2016, (5):34-45.

[10] Kornai, J. The Soft Budget Constraint[J]. Kyklos, 1986, 39(1): 3-30.

[11] 謝作詩(shī)，李善杰. 軟預(yù)算約束的原因與性質(zhì)：綜述及評(píng)論[J]. 產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)評(píng)論, 2012,(1):109-125.

[12] 楊松令，解晰，張偉. 央企控股上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)價(jià)值關(guān)系研究[J]. 經(jīng)濟(jì)管理，2014,(7):90-99.

[13] 廉永輝，張琳. 行業(yè)困境、所有權(quán)性質(zhì)和多元化的價(jià)值效應(yīng)[J]. 南開(kāi)經(jīng)濟(jì)研究，2015,(6):129-150.

(責(zé)任編輯：劉艷)

2017-09-20

國(guó)有資產(chǎn)管理協(xié)同創(chuàng)新中心課題“國(guó)有資本運(yùn)行效果評(píng)價(jià)研究”( GZ20130501)；國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目“生態(tài)位理論范式下的股東關(guān)系及其經(jīng)濟(jì)后果”( 13AGL003)；國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金青年項(xiàng)目“上市公司大股東關(guān)系、董事會(huì)履職與盈余質(zhì)量研究”(11CGL026)

楊松令(1965-)，男，河南南陽(yáng)人，教授，博士，主要從事公司治理、成本管理和資本市場(chǎng)會(huì)計(jì)問(wèn)題研究。E-mail: yang.sl@bjut.edu.cn孫大衛(wèi)(1989-)，男，山東臨沂人，博士研究生，主要從事公司金融、國(guó)有資本投資效率及影響研究。E-mail:b201411011@emails.bjut.edu.cn劉亭立(1975-)，女，陜西渭南人，教授，博士后，主要從事公司治理與金融決策、社會(huì)資本與公司財(cái)務(wù)的交叉研究。 E-mail:liutingli@ bjut. edu. cn

F275

A

1000-176X(2017)11-0098-07