周浩

對于債券多頭來說，現(xiàn)在討論“止損”意義已經不大。市場真正在期待的，是政策的轉向，各路委托投資資金持有者在年底一旦大量贖回，很可能會出現(xiàn)“踩踏”事件

時鐘回撥到2016年8月24日，當天下午有媒體報道稱，央行正就14天逆回購進行詢量，而此前的逆回購多為7天期。當市場已經習慣于每天的“逆回購釋放流動性”操作后，央行突然拉長逆回購的期限，在當時最多被看作是一個小小的警告。

加杠桿，加杠桿

警告的緣由是各類金融機構在債券市場上近乎瘋狂的“加杠桿”操作。這就像炒房子一樣，如果可以從銀行借到便宜的資金，同時房價不斷上升，那么“杠桿”將會不斷放大盈利倍數(shù)。只是很多人沒有注意到，反之，結論也成立：如果杠桿太高，虧損也會被成倍擴大。

中國債券市場有一個天然的特色：熊短牛長。這與股市形成鮮明的對比，而債券交易員們也往往顯得氣宇軒昂，原因很簡單：他們一直在賺錢，而且在賺大錢。債券交易有一個天然的奧秘，買券持有，再買再持有。這是因為債券是吃利息的，持有的時間越長，利息收入也就越高。

而當2012年之后，各種資管機構如雨后春筍般遍地成立時，一個更加大膽的思路出現(xiàn)了：如果買了債券，再抵押出去獲取資金（也即回購），如此反復，就可以通過“加杠桿”來賺大錢。想要吸引更多的投資者，資管公司必須做出更高的收益，而想得到更高的收益，就要提高杠桿率。于是，一個簡單而危險的交易模式產生了，買入債券，通過回購獲取隔夜資金，然后再買券，然后再抵押，如此往復。中國正在逐步進行的利率市場化似乎也為這一交易“背書”——在利率市場化的環(huán)境下，央行需要保持短端利率的穩(wěn)定，就像美國的聯(lián)邦基準利率一樣，美聯(lián)儲需要通過不斷的公開市場操作來保持這一利率的穩(wěn)定，直至出現(xiàn)下一次利率調整，而短端利率的穩(wěn)定是所有“理性預期”的基礎。這樣的一套理論像圣經一樣被人傳誦，似乎中國央行也一定會從善如流。到了2015年上半年，隔夜利率幾乎保持在2%的水平附近，這讓市場更加相信央行開始新一輪的利率改革試驗，而只要央行保持隔夜利率在2%，那么高于2%的債券都是可以買的——當然，沒人認為債券尤其是國債會出現(xiàn)違約。

在這樣的一套“理論”指導下，10年期國債的利率在2016年9月底被打低至2.6%的水平，創(chuàng)下了歷史低點，所有的參與者都皆大歡喜。大家摩拳擦掌，一邊開始繼續(xù)買入債券，一邊又在自怨自艾地感嘆人生只剩下了“數(shù)百個點”（理論上，債券收益率不可能低于零）時，債市的風險之旅拉開序幕。

自我論證的思維方式

當2016年8月24日，央行重啟14天逆回購時，市場亦有所警惕，但很快市場的熱情被重新點燃。很多的分析稱，14天逆回購重啟是因為超過90%的回購操作集中在隔夜期限，這造成了期限過度集中的風險，央行拉長逆回購期限，表明希望建立更加健康的回購市場秩序。

而在央行看來，14天逆回購似乎沒有達到預想的效果，到了9月，央行重啟28天逆回購，這事實上意味著利率的提高，畢竟28天利率要遠高于7天利率。市場這時候才稍顯謹慎，10年期國債利率在2016年的最后一個季度上升至3%左右的水平，債券交易員們算是回吐了一些當年的獲利，但無論如何，2016年債券交易仍然是獲利的大年——從全年來看，利率事實上微升，但時間（持有債券獲得利息）和杠桿才是真正的法寶。

市場必將在戚戚然中度過一個慘淡的年底。我們已經無需贅述“去杠桿”和“去泡沫”的意義，但到最后我們要知道，杠桿已然太高了。

時間進入2017年，市場仍然在期待經濟下行帶來貨幣政策的放松。但市場的愿望很快落空了，2月3日，央行突然提高了逆回購利率10個基點。當時的分析認為是央行為了3月的美聯(lián)儲加息做準備。3月15日美聯(lián)儲加息25個基點后，中國央行在隔天再度提高了逆回購利率10個基點。從數(shù)字上來看，中國似乎在“加息”抵御資本流出，從而為人民幣匯率減壓。換句話說，“加息”不是為了打壓債券市場的杠桿。

其間發(fā)生的另一件事， 也印證著這樣的思維方式。1月20日，有媒體報道稱，因近期流動性缺口過大，工農中建交五大行已獲央行定向降準1個百分點，各家分批分次，期限為28天。這個被稱為Temporary liquidity facilities （TLF） 的創(chuàng)新工具直接被冠以“甜辣粉”的綽號，與“酸辣粉”MLF相比，多少還是體現(xiàn)出了市場偏向樂觀的解讀。

債券市場也因此在2月-3月間經歷了一輪“小陽春”，但到了第二季度，利率再度快速上行。這一過程中經濟表現(xiàn)盡管有所好轉，但通脹仍然在低位運行，利率的大幅攀升似乎也并不具備太多的基本面因素。但事實上，銀監(jiān)會在4月份連續(xù)下發(fā)《關于銀行業(yè)風險防控工作的指導意見》《關于開展銀行業(yè)“違法、違規(guī)、違章”行為專項治理工作的通知》《關于開展銀行業(yè)“監(jiān)管套利、空轉套利、關聯(lián)套利”專項治理工作的通知》，導致了部分債券套利頭寸被迫出局，才是債券收益率上行的關鍵。

另一邊，央行則在公開市場采取“滴灌”操作，每月僅凈投入千億元資金，這對于體量超過70萬億元的債券市場來說杯水車薪。與此同時，央行采取“反預期”的操作方式，即在市場喊緊時注入資金，當市場情緒略有好轉，即立刻轉為“凈回籠”，這讓市場感覺資金面從沒有放松過，但也沒有過度緊張。

“錢荒”的教訓

筆者認為，央行的這種操作方式吸取了2013年“錢荒”時的教訓。事實上，“錢荒”盡管造成了巨大影響，但僅持續(xù)了一個月，到了2013年6月底，央行已經開始通過MLF等方式向市場注入資金，主要是因為銀行間市場出現(xiàn)了流動性枯竭和信用缺失的狀況，央行為了防止出現(xiàn)系統(tǒng)性風險，不得不向市場注入資金。

而一旦向市場注資，即使是救急，也意味著政策已經從“處置風險”轉為“處置風險的風險”。這一次，“去杠桿”的整體流程被認真重新規(guī)劃，與“錢荒”時的疾風驟雨相比，央行采取了“熬杠桿”的策略。

到如今，債市高杠桿已經延續(xù)一年，10年期國債收益率已經上行至4%，與2016年年底相比再度上行100個基點。對于債券多頭來說，現(xiàn)在討論“止損”意義已經不大。市場真正在期待的，是政策的轉向，而政策一旦轉向，債券交易頭寸還能靠“講故事”支撐下去。否則，各路委托投資資金持有者在年底一旦大量贖回，那么很可能會出現(xiàn)“踩踏”事件。歷史上，政策轉向往往在市場極度恐慌時才會發(fā)生，比如說“錢荒”抑或“股災”。對于市場參與者來說，這種矛盾的心理可見一斑——一方面，誰也不希望成為引爆火藥桶的倒霉蛋，另一方面，又冀望著有人扛不住被迫引爆炸彈來解救多數(shù)人。

但到目前為止，監(jiān)管層仍然在小心防控“極端事件”的發(fā)生，比如說在10年期國債第一次突破4%的時候，央行在當天早晨的公開市場操作中進行了久違的“大量”操作，下午債券市場突然畫風突變，拉出一個V型反轉。但誰都知道，現(xiàn)在的債券市場上套牢盤眾多，一天行情只能給市場一些心理安慰而已。

在這樣的糾結心態(tài)下，市場必將在戚戚然中度過一個慘淡的年底。我們已經無需贅述“去杠桿”和“去泡沫”的意義，但到最后我們要知道，杠桿已然太高了。

（作者為德國商業(yè)銀行亞洲高級經濟學家，編輯：袁滿）