秦龍++崔英++蔡亞冬

摘要：經(jīng)典的信用利差研究基本遵循完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)假設(shè)，但現(xiàn)實(shí)的債券市場(chǎng)在微觀結(jié)構(gòu)上存在不完全競(jìng)爭(zhēng)或不完全有效情況，且各國債券市場(chǎng)在微觀結(jié)構(gòu)上也存在極大差異，導(dǎo)致信用利差理論值與實(shí)際值差異較大。本文對(duì)中國債券市場(chǎng)的諸多微觀結(jié)構(gòu)問題進(jìn)行分析，對(duì)中國信用利差的獨(dú)特走勢(shì)給出一定答案，并給出進(jìn)一步研究中國信用利差問題的思路。

關(guān)鍵詞：信用利差 結(jié)構(gòu)化模型 分解模型 經(jīng)濟(jì)周期 微觀結(jié)構(gòu)

信用利差之謎

債券的信用利差（以下簡(jiǎn)稱信用利差）通常定義為公司債券收益率與國債收益率之差。對(duì)信用利差的研究有兩個(gè)重要的問題：一是如何解釋信用利差的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義，或者說哪些因素決定了信用利差的變化；二是研究信用利差與宏觀經(jīng)濟(jì)周期之間的關(guān)系，以及能否利用信用利差進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)。公司債券與國債之間的根本差異是公司債券存在違約的可能。因此最樸素的想法是信用利差是債券違約損失的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。Merton（1974）基于BS模型提出研究信用利差的結(jié)構(gòu)化模型，以公司價(jià)值為隨機(jī)變量的預(yù)期違約損失衡量信用利差。但大量基于結(jié)構(gòu)化模型的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，違約預(yù)期損失只能解釋信用利差中很小一部分問題。因此許多學(xué)者轉(zhuǎn)向研究信用利差由哪些因素決定，此類研究通常稱為“分解模型”，研究的因素包括稅收、債券市場(chǎng)流動(dòng)性、無風(fēng)險(xiǎn)利率水平、期限利差水平、金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好等。但Elton（2001），Collin-Dufresne等（2001），Huang（2003）等研究均發(fā)現(xiàn)即使考慮所有這些變量，分解模型最多也只能解釋信用利差變動(dòng)的35%。Amato & Remolona （2003）將這種現(xiàn)象稱為“信用利差之謎”。他認(rèn)為信用債投資回報(bào)率呈現(xiàn)出左偏的形態(tài)，需要極大的投資數(shù)量才能實(shí)現(xiàn)分散風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)。投資者難以通過分散投資或其他手段對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)沖，因此對(duì)信用債投資回報(bào)要求一定超額溢價(jià)作為補(bǔ)償。盡管信用利差的構(gòu)成仍是未完全解決之謎，但Altman（1989），Bernake（1990），Guha和Harris （2002）， Giesecke等（2011） ，Gilchrist和Zakraj?ek （2012）都發(fā)現(xiàn)信用利差與若干宏觀經(jīng)濟(jì)變量存在顯著相關(guān)性?？傮w結(jié)論是，在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期信用利差縮窄，在經(jīng)濟(jì)衰退期信用利差擴(kuò)大。同時(shí)，他們認(rèn)為信用利差是經(jīng)濟(jì)周期的領(lǐng)先指標(biāo)，可以用于宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)及分析，Philippon（2009）認(rèn)為信用利差的預(yù)測(cè)能力超過股票價(jià)格。

中國債券市場(chǎng)起步較晚，但發(fā)展迅速。截至2017年9月底，債券總托管量超62萬億元人民幣，已經(jīng)成為世界第三大債券市場(chǎng)。其中信用類債券自2007年推出公司債和2008年推出中期票據(jù)后快速發(fā)展，已經(jīng)成為全球第二大信用債券市場(chǎng)。國內(nèi)學(xué)者也通過中國債券市場(chǎng)的數(shù)據(jù)并運(yùn)用結(jié)構(gòu)化模型、分解模型等對(duì)信用利差進(jìn)行了大量研究。例如，周孝坤（2006）用結(jié)構(gòu)化模型研究中國企業(yè)債信用利差理論值遠(yuǎn)低于實(shí)際值；戴國強(qiáng)、孫新寶（2011）研究信用利差與宏觀變量的關(guān)系，認(rèn)為GDP、貨幣供應(yīng)量與公司債券信用利差正相關(guān)，CPI、PPI與信用利差負(fù)相關(guān)；王宇（2013）認(rèn)為信用利差與CPI、PMI、貨幣供應(yīng)量、股市回報(bào)率正相關(guān)，與無風(fēng)險(xiǎn)利率、收益率曲線斜率負(fù)相關(guān)?？傮w結(jié)論是：第一，預(yù)期違約損失并不能很好地解釋中國信用利差問題，這與西方信用利差之謎的發(fā)現(xiàn)類似；第二，信用利差與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系不穩(wěn)定，與有些指標(biāo)正相關(guān)，與另一些指標(biāo)負(fù)相關(guān)，與同一個(gè)指標(biāo)在一些時(shí)期正相關(guān)，在某些時(shí)期又為負(fù)相關(guān)。也有一些業(yè)內(nèi)學(xué)者從市場(chǎng)微觀特點(diǎn)進(jìn)行研究，如姬江帆等（2014）通過定性分析，將信用利差的影響因素分為預(yù)期違約損失、流動(dòng)性補(bǔ)償、杠桿套利便利性、投資者結(jié)構(gòu)及信用債供給壓力。

筆者認(rèn)為，信用利差影響因素以及信用利差與經(jīng)濟(jì)周期關(guān)系的研究沒有取得很有效結(jié)論的重要原因在于：這些研究很大程度上都遵循完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)假設(shè)，而對(duì)債券市場(chǎng)的實(shí)際情況或者對(duì)市場(chǎng)微觀問題可能考慮不足。具體來說，結(jié)構(gòu)化模型側(cè)重于微觀視角，從發(fā)行人的角度用企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、股價(jià)對(duì)違約預(yù)期損失風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)。宏觀預(yù)測(cè)類側(cè)重宏觀視角，用實(shí)證方法考察信用利差與宏觀經(jīng)濟(jì)變量的關(guān)系。這兩種方法基本上把債券市場(chǎng)當(dāng)做一個(gè)黑盒子，不考慮債券市場(chǎng)是如何運(yùn)行的，信用利差是如何形成的。相比來說，分解模型引入了一些市場(chǎng)相關(guān)元素，例如市場(chǎng)流動(dòng)性、稅率等，但對(duì)市場(chǎng)微觀問題的關(guān)注度還是不多。

中國債券市場(chǎng)信用利差情況

本文使用的數(shù)據(jù)來自中央結(jié)算公司中債金融估值中心發(fā)布的估值數(shù)據(jù)（以下簡(jiǎn)稱中債估值）。本文的主要目的是研究信用利差總體走勢(shì)，因此使用Gilchrist和 Zakraj?ek （2012）使用的GZ利差方法。將所有1年期以上信用債券的到期收益率減去同期限國債到期收益率計(jì)算出每只債券的信用利差，其算術(shù)平均值作為總體信用利差水平。如果要更加準(zhǔn)確地研究信用利差問題，可能需要使用更準(zhǔn)確的成交或報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)并構(gòu)建不同評(píng)級(jí)、期限債券的信用利差。筆者用工業(yè)實(shí)際增加值和生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）作為刻畫經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)的主要變量。

總體來看，如圖1所示，從2008年至今，信用利差與經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)呈現(xiàn)一定正相關(guān)關(guān)系。但具體來看，在不同階段信用利差與工業(yè)增加值、PPI的關(guān)系也呈現(xiàn)一定波動(dòng)性。筆者大致將2008—2017年9月劃分為12個(gè)時(shí)期，每個(gè)時(shí)期的信用利差、工業(yè)增加值和PPI走勢(shì)見表1。

（編輯注：左軸上方加“bp”，右軸上方加“%”，圖例依次改為“總體利差（左軸）”“PPI（右軸）”“工業(yè)增加值（右軸）”）

針對(duì)中國信用利差的特點(diǎn)，筆者提出如下三個(gè)問題：

問題一：西方學(xué)者發(fā)現(xiàn)信用利差與經(jīng)濟(jì)周期負(fù)相關(guān)，為什么中國信用利差與經(jīng)濟(jì)周期為正相關(guān)？

問題二：2009年、2011年和2013年信用利差快速上升（見圖2），這三個(gè)年度有什么共同點(diǎn)，或者說促使信用利差擴(kuò)大的共同因素是什么？

問題三：2013年之后，信用利差整體呈現(xiàn)趨勢(shì)性下降，主要原因是什么？endprint

（編輯注：左軸上方加“bp”）

在債券市場(chǎng)從業(yè)者看來，這都是十分重要的問題，但傳統(tǒng)的信用利差研究方法很難對(duì)這些問題做出回答。筆者認(rèn)為要想回答這些問題，需要將信用利差研究更多投向債券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)問題。

從債券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)視角尋找影響信用利差的關(guān)鍵因素

只有完全競(jìng)爭(zhēng)、完全有效的金融市場(chǎng)才能夠不關(guān)注其內(nèi)部，任何一個(gè)實(shí)際的債券市場(chǎng)都存在不完全競(jìng)爭(zhēng)，存在信息不完全、不對(duì)稱以及交易成本、市場(chǎng)摩擦的問題。因此，研究信用利差需要打開市場(chǎng)這個(gè)黑匣子，對(duì)債券市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制、參與方行為、監(jiān)管政策等微觀問題進(jìn)行研究。本文選取了對(duì)信用利差有較大影響的七個(gè)因素進(jìn)行分析，包括融資主體預(yù)算軟約束、債券供給、其他融資渠道的擠出效應(yīng)、投資者結(jié)構(gòu)變化、大類資產(chǎn)配置需求、市場(chǎng)流動(dòng)性和杠桿套利的便利性。其中，融資主體預(yù)算軟約束問題將回答前文問題一，其他債務(wù)融資渠道的擠出效應(yīng)問題將回答問題二，投資者結(jié)構(gòu)問題和大類資產(chǎn)配置需求問題將共同回答問題三。而市場(chǎng)流動(dòng)性和杠桿套利的便利性兩個(gè)問題將給研究信用利差提供一些新思路。

（一）融資主體預(yù)算軟約束

我國經(jīng)濟(jì)還存在一些計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的痕跡，在企業(yè)融資行為上一個(gè)明顯的例子就是預(yù)算軟約束問題。企業(yè)融資本應(yīng)該對(duì)利率有很高的靈敏度，只有當(dāng)投資回報(bào)率高于融資成本時(shí)才進(jìn)行融資，也就是存在預(yù)算約束。但有不少國有企業(yè)對(duì)融資成本不敏感，存在明顯的預(yù)算軟約束現(xiàn)象。從市場(chǎng)不完全性分析，可以將預(yù)算軟約束問題理解為發(fā)行人的效用函數(shù)不同。在完全市場(chǎng)中，發(fā)行人應(yīng)該都遵循企業(yè)盈利最大化原則，而這些預(yù)算軟約束的發(fā)行人可以認(rèn)為其效用函數(shù)包括了其他內(nèi)容，如地方GDP增長、官員政績?cè)u(píng)價(jià)等。從投資者角度看，購買此類信用債券也并非基于對(duì)公司償債能力的信心，而是基于政府對(duì)債務(wù)的隱性擔(dān)保。

正常情況下，信用利差與經(jīng)濟(jì)周期負(fù)相關(guān)的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義是：在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期，企業(yè)經(jīng)營改善，違約率和違約損失率下降，信用利差下降；在經(jīng)濟(jì)衰退期，企業(yè)經(jīng)營惡化，違約率和違約損失率上升，信用利差上升。但由于預(yù)算軟約束的存在，當(dāng)經(jīng)濟(jì)景氣度下降時(shí)，非國有企業(yè)盈利下降，預(yù)期違約上升，兌付風(fēng)險(xiǎn)加大，而有政府隱性擔(dān)保的國有企業(yè)債券仍被投資者認(rèn)為是安全的。因此可以觀察到國有企業(yè)信用利差明顯低于非國有企業(yè)，而且國有企業(yè)信用利差與經(jīng)濟(jì)周期的正相關(guān)性更強(qiáng)。筆者構(gòu)建一個(gè)新利差，將其定義為非國有企業(yè)債券信用利差減去國有企業(yè)債券信用利差，發(fā)現(xiàn)這個(gè)利差與經(jīng)濟(jì)周期呈現(xiàn)明顯負(fù)相關(guān)關(guān)系（見圖3），這與國外信用利差研究結(jié)論十分相似。這說明，預(yù)算軟約束問題是導(dǎo)致中國信用利差與經(jīng)濟(jì)周期正相關(guān)的重要因素之一。

圖3 非國有企業(yè)利差與國有企業(yè)利差比較

數(shù)據(jù)來源：中央結(jié)算公司、國家統(tǒng)計(jì)局

（編輯注：左軸上方加“bp”，右軸上方加“%”，藍(lán)色圖例改為“公募非國有企業(yè)利差-公募國有企業(yè)利差（左軸）”，黃色圖例改為“工業(yè)增加值（名義值，右軸）”）

（二）債券供給與其他融資渠道的擠出效應(yīng)

信用債供給量主要是由企業(yè)融資意愿以及債券與其他融資工具的比較決定的。由于中國長期處于抑制投資沖動(dòng)的狀態(tài)，企業(yè)對(duì)債務(wù)融資的需求處于被壓抑的狀態(tài)，一種債務(wù)渠道最終表現(xiàn)出的規(guī)模往往是由金融機(jī)構(gòu)的需求而非潛在供給量決定的。即使某段時(shí)間債券發(fā)行量較低，也不一定是潛在供給量下降，而可能是需求不足的表現(xiàn)。單獨(dú)分析債券的潛在供給量是十分困難的，一個(gè)間接的方法是關(guān)注債券與其他融資渠道的擠出效應(yīng)，將債券供給分析轉(zhuǎn)化為對(duì)金融機(jī)構(gòu)的需求分析。當(dāng)貸款和非標(biāo)在信用供給中占比較高的時(shí)候，可以認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)的債券需求較弱。如2009年、2011年和2013年，雖然債券凈發(fā)行量穩(wěn)定，但貸款、非標(biāo)均在快速增加，信用總體供給壓力較大，而債券需求相對(duì)較弱，因此信用利差出現(xiàn)更顯著上升。

（三）投資者結(jié)構(gòu)變化

傳統(tǒng)金融理論假設(shè)投資者都是同質(zhì)的，但實(shí)際上投資者的風(fēng)險(xiǎn)異質(zhì)性是導(dǎo)致市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性差異的重要原因。國內(nèi)債券投資的主體是銀行、保險(xiǎn)、券商、廣義基金四類，其中，廣義基金包括公募基金、券商資管、銀行理財(cái)及委外、私募基金等。銀行、保險(xiǎn)投資債券以持有至到期為主，資金成本較低，風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，同時(shí)投資信用債存在較大資本約束，因此利率債占比較高，信用債也以高等級(jí)為主。券商、廣義基金資金成本較高，風(fēng)險(xiǎn)偏好較高，債券投資以信用債為主，投資策略以交易和短期投資為主。

近年來廣義基金發(fā)展迅速，尤其是銀行理財(cái)及委外發(fā)展最為迅速（見圖4）。投資者偏好的不同，是傳統(tǒng)信用利差研究所未曾考慮的。從對(duì)信用債需求以及信用利差影響的角度來看，廣義基金的快速發(fā)展使得風(fēng)險(xiǎn)偏好總體有所提升，杠桿率有所抬高，信用利差絕對(duì)水平下降，但同時(shí)波動(dòng)增大。在市場(chǎng)穩(wěn)定期，信用利差持續(xù)縮窄，債券利率與理財(cái)產(chǎn)品利率交替下行，但當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整或流動(dòng)性緊張時(shí)，高杠桿和贖回導(dǎo)致的拋壓又使得信用利差加速擴(kuò)大。

圖 4信用利差與廣義基金托管量占比

數(shù)據(jù)來源：中央結(jié)算公司、上海清算所、國家統(tǒng)計(jì)局、中國人民銀行

（編輯注：左軸上方加“bp”，藍(lán)色圖例改為“總體利差（左軸）”）

（四）大類資產(chǎn)配置需求

隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，金融機(jī)構(gòu)越來越關(guān)注大類資產(chǎn)配置問題。在考慮股票、大宗商品、貸款、非標(biāo)等主要其他投資品對(duì)債券的影響時(shí)，一方面是金融機(jī)構(gòu)因?yàn)橘Y金和風(fēng)險(xiǎn)資本的限制存在資產(chǎn)配置的“蹺蹺板效應(yīng)”，另一方面是不同資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)變化的影響更加重要。在其他投資品種活躍、收益率較高的時(shí)期，信用債需求被擠出，信用利差擴(kuò)大。反之，在其他投資不活躍、波動(dòng)大、風(fēng)險(xiǎn)高的時(shí)期，信用債需求增加，信用利差縮窄。股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)的蹺蹺板關(guān)系明顯地體現(xiàn)在2009年上半年和2015年下半年（見圖5）。2009年上半年，股市在2008年大幅下跌、4萬億刺激政策的影響下開始反彈，以混合債基為代表的機(jī)構(gòu)開始拋售債券并轉(zhuǎn)向股市投資，最終體現(xiàn)為股票指數(shù)與信用利差的同步上升。2015年下半年，股市大幅調(diào)整，IPO暫停，此前投資于股票和股票打新的大量資金通過理財(cái)產(chǎn)品間接涌入債券市場(chǎng)，信用利差快速收窄。2014年上半年，銀行理財(cái)資金在非標(biāo)業(yè)務(wù)萎縮后大量轉(zhuǎn)入債券市場(chǎng)，信用利差迅速下行（見圖6），高收益的中低評(píng)級(jí)債券表現(xiàn)更為明顯。endprint

圖5 信用利差與股市走勢(shì)

數(shù)據(jù)來源：中央結(jié)算公司、Wind資訊

（編輯注：左軸上方加“bp”，圖例依次改為“總體利差（左軸）”“Wind全A指數(shù)（右軸）”）

圖6 理財(cái)產(chǎn)品投資資產(chǎn)比例變化與信用利差

數(shù)據(jù)來源：中國理財(cái)網(wǎng)、中央結(jié)算公司、Wind資訊

（編輯注：左軸上方加“%”，右軸上方加“bp”，圖例中的括號(hào)依次改為“（左軸）”“（左軸）”“（右軸）”）

綜合上述第三個(gè)和第四個(gè)因素的分析，2013年之后信用利差的趨勢(shì)性下降，與銀行理財(cái)對(duì)信用債需求的結(jié)構(gòu)性上升、股票作為大類資產(chǎn)的吸引力下降、非標(biāo)資產(chǎn)總量下降有密切關(guān)系。

（五）市場(chǎng)流動(dòng)性

在信用利差理論中，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是指信用債券的流動(dòng)性相對(duì)弱于國債而產(chǎn)生的溢價(jià)。流動(dòng)性溢價(jià)難以分析的原因在于流動(dòng)性難以定義和分析。根據(jù)O'hara（1995）對(duì)流動(dòng)性的定義，交易成本為零的市場(chǎng)為具有完美流動(dòng)性的市場(chǎng)，交易成本越高稱之為流動(dòng)性越差。但這種交易成本的描述是十分困難的。許多研究使用成交量作為流動(dòng)性的代表。但成交量與波動(dòng)率具有高度相關(guān)性，成交量的擴(kuò)大不一定是流動(dòng)性的提高，也可能是波動(dòng)率上升的結(jié)果。國外有些研究使用做市商報(bào)出的買賣價(jià)差作為流動(dòng)性的代表。但在中國，由于是由中介主導(dǎo)而非做市商主導(dǎo)形成市場(chǎng)價(jià)格，買賣價(jià)差并不能很好地代表市場(chǎng)流動(dòng)性。也有學(xué)者用價(jià)格影響系數(shù)，也就是一定單位成交量對(duì)價(jià)格的影響代表市場(chǎng)流動(dòng)性。筆者認(rèn)為，流動(dòng)性類似于前面分析的供給問題，我們真正關(guān)心的是一種潛在數(shù)量，成交量、雙邊價(jià)差、價(jià)格影響系數(shù)都是在一定條件下表現(xiàn)出來的一個(gè)結(jié)果，都不能很好地或者全面地描述流動(dòng)性。但在研究具體問題時(shí)，可以選擇適當(dāng)?shù)闹笜?biāo)說明流動(dòng)性問題。例如，要想比較某兩類債券的流動(dòng)性，這兩類債券在較長時(shí)間的總體交易量或者換手率是能夠說明問題的。但在市場(chǎng)大幅波動(dòng)時(shí)研究流動(dòng)性，成交量就不是很好的指標(biāo)，此時(shí)用價(jià)格影響系數(shù)，或者成交價(jià)格偏離估值的水平較為合適。2011年三季度的城投債市場(chǎng)，其收益率最初上升來自于對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，但隨后由于機(jī)構(gòu)紛紛集中拋售，大量的賣盤導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性迅速枯竭。由于市場(chǎng)流動(dòng)性的缺失，信用利差特別是城投債信用利差持續(xù)升高并維持較長時(shí)間（見圖7）。

圖7 2011年三季度城投債流動(dòng)性沖擊形成的信用利差高點(diǎn)

數(shù)據(jù)來源：中央結(jié)算公司、Wind資訊

（編輯注：左軸和右軸上方都加“bp”，圖例中的括號(hào)依次改為“（右軸）”“（左軸）”“（左軸）”）

（六）杠桿套利的便利性

通過債券回購進(jìn)行杠桿套利，獲取債券資產(chǎn)與回購融資成本之間的息差是我國債券投資者的重要盈利模式之一，被各類投資者廣泛使用。因此信用債對(duì)投資者的吸引力除了其收益率之外，也包括其用于回購融資的便利性。例如，由于交易所市場(chǎng)信用債回購融資便利性高于銀行間市場(chǎng)，因此交易所信用債收益率多數(shù)時(shí)間低于銀行間市場(chǎng)同類產(chǎn)品；再如，銀行間市場(chǎng)AAA級(jí)信用債進(jìn)行回購融資便利性遠(yuǎn)高于更低評(píng)級(jí)債券，使得AAA級(jí)債券信用利差因此而被壓低。歷史上每一次債券回購交易規(guī)則的調(diào)整也會(huì)導(dǎo)致信用利差的變化。如2014年12月8日，中國證券登記結(jié)算公司宣布，除債項(xiàng)評(píng)級(jí)為AAA級(jí)以上的企業(yè)債券外，暫不受理新增企業(yè)債券回購資格申請(qǐng)。這一交易規(guī)則的調(diào)整導(dǎo)致AAA級(jí)以下的交易所企業(yè)債收益率在當(dāng)月內(nèi)上升110bp。

結(jié)論

經(jīng)典的信用利差研究方法主要基于有效市場(chǎng)假說，由于對(duì)債券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)關(guān)注不夠而無法得出十分有效的結(jié)論。本文從債券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)視角討論了：債券供給層面因?yàn)樾в煤瘮?shù)不同導(dǎo)致的預(yù)算軟約束問題，以及具有市場(chǎng)外部性的其他投融資渠道擠出效應(yīng)問題；債券需求層面存在效用函數(shù)不同、投資者結(jié)構(gòu)和大類資產(chǎn)配置問題；市場(chǎng)摩擦方面的債券流動(dòng)性、回購便利性以及杠桿套利便利性問題。通過分析這些微觀結(jié)構(gòu)問題，對(duì)中國信用利差研究給出了新的思路，并回答了若干重要問題。將這些思路通過更加量化的模型進(jìn)行實(shí)證，是此項(xiàng)研究需要做的下一步工作。

作者單位：秦 龍 中國社會(huì)科學(xué)院研究生院金融系

崔 英 招商證券固定收益總部

蔡亞冬 招商證券固定收益總部

責(zé)任編輯：羅邦敏 印穎

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