張斌

中國(guó)金融四十人論壇高級(jí)研究員

中國(guó)社科院世經(jīng)政所研究員

一國(guó)開(kāi)放之后會(huì)面臨各種外部沖擊，外部沖擊有多種類型，包括技術(shù)的沖擊、文化的沖擊及經(jīng)濟(jì)的沖擊等，這里我重點(diǎn)講一下跟金融領(lǐng)域相關(guān)的外部沖擊，以及我們?nèi)绾稳?yīng)對(duì)這些沖擊。

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策牽動(dòng)全球市場(chǎng)

過(guò)去幾年，全球宏觀經(jīng)濟(jì)研究中有一個(gè)很熱門(mén)的話題，叫做全球金融周期。什么是全球金融周期？其實(shí)就是指全球的金融市場(chǎng)有高度的相關(guān)性，資本市場(chǎng)價(jià)格的漲跌不局限于一個(gè)國(guó)家或一個(gè)地區(qū)，很多經(jīng)濟(jì)體的資本市場(chǎng)漲的時(shí)候是一起漲，跌起來(lái)也是一起跌，這個(gè)現(xiàn)象已很普遍。

為什么會(huì)這樣呢？全球資本市場(chǎng)有這么高的相關(guān)性，其沖擊的源頭是什么？法國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Helene Rey曾寫(xiě)過(guò)一篇文章，她把國(guó)家區(qū)分為外圍國(guó)家和中心國(guó)家，所指的中心國(guó)家就是美國(guó)，文章指出全球各種資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)以及波動(dòng)與中心國(guó)家貨幣政策變化有很強(qiáng)的關(guān)系；她通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，美國(guó)聯(lián)邦基金利率上升會(huì)導(dǎo)致全球資本市場(chǎng)波動(dòng)率指數(shù)（VIX）連續(xù)5～11個(gè)季度上升，VIX指數(shù)上升導(dǎo)致歐洲銀行業(yè)杠桿率下降及全球范圍內(nèi)資本流入下降，又進(jìn)一步導(dǎo)致全球信貸下降。她還有一個(gè)廣受關(guān)注的“二元悖論”觀點(diǎn)，即便是對(duì)于采取浮動(dòng)匯率制的國(guó)家來(lái)講，由于這種中心—外圍國(guó)家格局的存在，也很難充分保障其貨幣政策的獨(dú)立性。浮動(dòng)匯率可以幫助一個(gè)國(guó)家保持短期利率可控，但風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和長(zhǎng)期利率是很難控制的，會(huì)跟美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策變化保持密切聯(lián)系。

美聯(lián)儲(chǔ)利率與中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定

現(xiàn)在來(lái)看，中國(guó)是不是也是一個(gè)外圍國(guó)家呢？中國(guó)的資本流動(dòng)、貨幣政策是不是也被美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策所綁架？

我們先來(lái)看一個(gè)現(xiàn)象，2014—2016年中國(guó)面臨持續(xù)大規(guī)模的資本流出，資本流出的規(guī)模保守估計(jì)有1.5萬(wàn)億美元。持續(xù)十多個(gè)季度那么大規(guī)模的資本外流，是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)貨幣政策變化嗎？中國(guó)的短期資本流動(dòng)其實(shí)跟中美利差是高度相關(guān)的，中美利差更高伴隨資本流入，反之則是資本流出。中國(guó)和美國(guó)各自利率近幾年又是如何變化的呢？觀察2014—2016年中美兩國(guó)銀行間市場(chǎng)利率可以得到，中美利差的變化絕大部分并不是來(lái)自于美元銀行間市場(chǎng)利率的變化，而是來(lái)自于人民幣銀行間市場(chǎng)利率的變化，即后者才是中美利差變化的驅(qū)動(dòng)主因。

我們進(jìn)一步分析一下國(guó)內(nèi)利率近幾年為什么會(huì)有如此大的變化。國(guó)內(nèi)利率在2014—2016年有明顯變化，它與經(jīng)濟(jì)基本面運(yùn)行情況特別是工業(yè)品價(jià)格波動(dòng)的關(guān)聯(lián)度很高，而工業(yè)品價(jià)格波動(dòng)與周期性行業(yè)的波動(dòng)有很強(qiáng)的相關(guān)性。哪個(gè)行業(yè)是我們最大的周期性行業(yè)？房地產(chǎn)。如果做出趨勢(shì)圖的話，我們可以看到房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)跟工業(yè)品價(jià)格的波動(dòng)是一致的。

綜上，我們可以得到這樣的邏輯：中國(guó)周期性行業(yè)起伏帶動(dòng)工業(yè)品價(jià)格起伏，然后引起國(guó)內(nèi)利率調(diào)整，由此使得中美利差發(fā)生變化，最后帶來(lái)資本流動(dòng)。

這樣看來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的影響力在哪兒呢？不是說(shuō)美聯(lián)儲(chǔ)政策不重要，而是相對(duì)于它對(duì)其他國(guó)家的影響而言，它對(duì)中國(guó)的影響力，較之中國(guó)國(guó)內(nèi)因素來(lái)說(shuō)，沒(méi)有那么重要。這主要跟兩個(gè)問(wèn)題相關(guān)：一個(gè)是跟中國(guó)經(jīng)濟(jì)體量有關(guān)系。從絕對(duì)經(jīng)濟(jì)體量來(lái)看美國(guó)確實(shí)比中國(guó)大，但從與全球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)聯(lián)系更緊密的周期性行業(yè)來(lái)看中國(guó)更大。最強(qiáng)的周期性行業(yè)是房地產(chǎn)業(yè)和汽車行業(yè)，而在這些領(lǐng)域，中國(guó)一個(gè)國(guó)家的量相當(dāng)于美、日、歐幾個(gè)經(jīng)濟(jì)體加在一起的量。中國(guó)周期性行業(yè)體量大且波動(dòng)也比較大，要論影響更多也是中國(guó)對(duì)他們的影響大。

另一個(gè)是跟中國(guó)金融市場(chǎng)沒(méi)有完全開(kāi)放有關(guān)系。在國(guó)際金融危機(jī)中，新興市場(chǎng)被國(guó)際市場(chǎng)沖擊得非常嚴(yán)重，美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策對(duì)這些國(guó)家產(chǎn)生了很大影響，因?yàn)檫@些經(jīng)濟(jì)體的金融市場(chǎng)參與者很大一部分是國(guó)際投資者，它們國(guó)內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)很多也都是外資機(jī)構(gòu)。中國(guó)跟它們完全不一樣，我們的金融機(jī)構(gòu)做業(yè)務(wù)在考慮競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手時(shí)，很少有想到國(guó)外機(jī)構(gòu)，往往考慮的都是國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)，大多機(jī)構(gòu)國(guó)際業(yè)務(wù)占比較小。由此，這就不難理解中國(guó)的資本流動(dòng)為什么主要受國(guó)內(nèi)因素驅(qū)動(dòng)而非美聯(lián)儲(chǔ)政策的影響。

為何持續(xù)大規(guī)模短期資本流出？

這樣看來(lái)，中國(guó)2014—2016年造成資本流動(dòng)的一個(gè)很重要的原因是中國(guó)的周期性行業(yè)變化。講到這里，大家可能有了一個(gè)新的疑問(wèn)：周期性行業(yè)變化過(guò)去一直都有，為什么早的時(shí)候沒(méi)有引起大規(guī)模資本流動(dòng)？事實(shí)上，單靠周期性行業(yè)變化是不可能讓資本大規(guī)模單邊流動(dòng)持續(xù)那么長(zhǎng)時(shí)間。這里面還有一個(gè)很重要的因素影響，即匯率形成機(jī)制?；仡?014—2016年人民幣匯率走勢(shì)，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)人民幣匯率是貶一段時(shí)間然后停一段時(shí)間，再貶一段時(shí)間再停一段時(shí)間。人民幣匯率在這一期間發(fā)生階段性貶值，難道是我們的經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)問(wèn)題了嗎？其實(shí)不然，主要是因?yàn)閰R率定價(jià)規(guī)則。

人民幣匯率定價(jià)規(guī)則造成了漸進(jìn)階段性貶值，匯率價(jià)格變化不能很好地平抑短期資本流動(dòng)，反而形成放大資本流出與本幣貶值的循環(huán)。具體邏輯是：內(nèi)部或者外部沖擊帶來(lái)了外匯市場(chǎng)上外幣的供不應(yīng)求的局面，在既定的人民幣匯率定價(jià)規(guī)則下，人民幣出現(xiàn)階段性貶值，階段性貶值反過(guò)來(lái)強(qiáng)化貶值預(yù)期，貶值預(yù)期又催生新的資本流出，資本流出再次加劇外匯市場(chǎng)供不應(yīng)求的局面……此時(shí)匯率定價(jià)規(guī)則會(huì)放大資本流出的規(guī)模。

從其他國(guó)家經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，防御外部沖擊最有效的減振器是浮動(dòng)匯率制。浮動(dòng)的匯率自發(fā)調(diào)整市場(chǎng)供求壓力，資本流動(dòng)壓力隨之緩解。如果壓力持續(xù)集聚的話，風(fēng)險(xiǎn)也不斷集聚，宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定會(huì)面臨嚴(yán)重威脅。沒(méi)有浮動(dòng)匯率，貨幣政策的獨(dú)立性也很難保障。

浮動(dòng)匯率何足懼？

很多人會(huì)擔(dān)心，如果讓匯率完全浮動(dòng)，那波動(dòng)太大怎么辦？國(guó)際經(jīng)驗(yàn)說(shuō)明，外匯市場(chǎng)并非如很多人擔(dān)心的那樣無(wú)效。歷史上發(fā)生的大貶值，絕大多數(shù)是在經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)嚴(yán)重問(wèn)題、貨幣體制或者貨幣政策突變，或者嚴(yán)重外部危機(jī)的背景下才會(huì)發(fā)生。

我們將一年累計(jì)貶值超過(guò)15%定義為大貶值，然后統(tǒng)計(jì)了布雷頓森林體系解體以來(lái)IMF數(shù)據(jù)庫(kù)中所有的大貶值案例。發(fā)現(xiàn)在歷時(shí)近40年的歷史當(dāng)中，27個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家樣本累計(jì)發(fā)生大貶值72次，25個(gè)非發(fā)達(dá)國(guó)家樣本累計(jì)發(fā)生大貶值85次。全部157次大貶值中，只有9次大貶值發(fā)生在低通脹和貿(mào)易順差的背景之下。在經(jīng)濟(jì)基本面還不錯(cuò)的情況下，大貶值也確實(shí)出現(xiàn)過(guò)，但都是在一些非常特殊的情況下，比如丹麥開(kāi)始使用歐元，日本前期升值太多，還有一些是采用集中寬松貨幣政策主動(dòng)推動(dòng)的貶值。中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前所處的背景是中高速增長(zhǎng)、低通脹、巨額貿(mào)易順差、沒(méi)有嚴(yán)重的外部經(jīng)濟(jì)危機(jī)、國(guó)內(nèi)金融體系風(fēng)險(xiǎn)總體可控、外債已經(jīng)下降到較低規(guī)模。因此從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，中國(guó)當(dāng)前背景下發(fā)生大貶值的概率非常低。

外匯市場(chǎng)的定價(jià)效率很高，在浮動(dòng)匯率體制下的外匯市場(chǎng)上投機(jī)最難成功，雖然它短期有時(shí)會(huì)出現(xiàn)超調(diào)。長(zhǎng)期來(lái)看，通過(guò)匯率浮動(dòng)來(lái)化解外部壓力，對(duì)于一個(gè)經(jīng)濟(jì)體特別是大中型經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)是非常有效的，是很好的減振器。我們一定不要把這個(gè)減振器放棄掉，更不要把這個(gè)減振器做成了放大器。

責(zé)任編輯：羅邦敏 鹿寧寧endprint