唐亮

出來混，遲早是要還的。

2017年10月底，涉及樂視網(wǎng)2010年創(chuàng)業(yè)板IPO的多名發(fā)審委委員，被曝光正被拘禁于西南某省接受調(diào)查。當年樂視網(wǎng)帶病上市的傳聞再次甚囂塵上，賈躍亭回國之期蒙上陰影。

幾乎與此同時，剛剛走馬上任的第17屆發(fā)審委連續(xù)“發(fā)威”，否決穩(wěn)健醫(yī)療、神農(nóng)股份、國金黃金等多宗IPO申請，過會率跌破六成。

舊賬清算，新官放火。中國諱莫如深的 IPO發(fā)審制度，以及隱藏其后的龐大利益鏈，漸漸浮現(xiàn)于公眾面前。

有人說，這應(yīng)該是中國絕大多數(shù)做企業(yè)的最希望破解的秘密了。

關(guān)鍵11人

除華為、老干媽等少數(shù)“頑固分子”，幾乎所有公司都把IPO視為奮斗目標。

這是漫長而又可能性無限的征程，但是具象到一點，所有目光都聚焦于北京金融街33號富凱大廈A座、中國證監(jiān)會所在地。負責IPO審核的發(fā)審委，位于這棟大廈的11樓。

每天清晨，都有來自證券公司的保薦人拖著貼有擬上市公司名稱的大行李箱，來到這里完成最后的征程——有時需耗時三年五載，快則可縮短至幾個月。

長久以來，發(fā)審委的工作流程都是秘不示人。2012年，證監(jiān)會曾公布發(fā)審流程各環(huán)節(jié)，但具體內(nèi)容依然被蒙在黑紗之下。

不過，對于身經(jīng)百戰(zhàn)的券商，仍可大致總結(jié)出三個關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

首先是預(yù)審環(huán)節(jié)，會有兩位預(yù)審員對企業(yè)申請材料做出基本判斷，列出問題清單。過去，企業(yè)負責人及保薦人以見面會形式回答相關(guān)問題?，F(xiàn)在，見面會已經(jīng)實質(zhì)取消，由保薦人組織企業(yè)進行“答卷”。

直到初審環(huán)節(jié)，企業(yè)的材料才第一次曝光在發(fā)審委員面前。在兩位發(fā)行部處長的組織下，7名發(fā)審委員都將給出具體意見，再以證監(jiān)會的名義發(fā)給企業(yè)及保薦人作答。

終極大考則在發(fā)審會，企業(yè)及保薦人各兩名代表，接受7名發(fā)審委委員的聆詢，一般會持續(xù)45分鐘。聆詢后便是投票，7票中5票及5票以上通過視為過會。

一家企業(yè)能否順利IPO，理論上取決于“年凈利潤3 000萬元”等規(guī)定。但是，如果把IPO發(fā)審視為與人打交道，IPO可以等同于“搞定”三大環(huán)節(jié)里的11位關(guān)鍵人物：2位預(yù)審委員、2位發(fā)行部處長、7位發(fā)審委委員。

這在業(yè)內(nèi)幾乎是公開的秘密。

距證監(jiān)會500米遠的金城坊街，有一家金字頭的魚翅鮑魚酒家，這里常有保代宴請發(fā)審委員，人均消費幾千元。

從明面上看，企業(yè)及保代只能在發(fā)審會5天前從證監(jiān)會的公示中知曉7名發(fā)審委員的名字，而且不會透露任何背景信息。不過在暗地里，保代早已摸清所有委員的背景信息，甚至包括子女的就讀學(xué)校。從確定申請IPO起，保代就會安排公關(guān)人員盯在證監(jiān)會門口，只要發(fā)現(xiàn)發(fā)行部的“誰誰”抱著企業(yè)材料出來了，就一直跟住——“誰誰”到了哪個單位，就可以確定是哪個單位的發(fā)審委員負責上市審核。

確定發(fā)審委員后，便有中間人負責聯(lián)絡(luò)吃飯。中間人的報酬在10萬元左右，委員的報酬則可以高達30萬元。一般來說，直接的“打點”是極少的，在業(yè)務(wù)方面進行照顧或提供其他便利較為普遍。

事實上，在2017年10月以前，押中發(fā)審委員的概率要比買彩票中獎的概率大多了。

過去，發(fā)審委分為創(chuàng)業(yè)板與主板，造成“小發(fā)審委”的結(jié)構(gòu)：創(chuàng)業(yè)板35人，主板25人，2/3為專職委員，1/3為兼職委員，相當于35選7、25選7。此外，由發(fā)行部的處長們牽頭，發(fā)審委員們以分組的形式進行工作，每個組有5～6名專職委員。雖然有兼職委員臨時插入到某個組中，但分組形式是較為固定的。

這些就意味著，“搞定”所在組的處長，或“搞定”1到2個組員，就可以影響到整個發(fā)審小組。

還有一種情況：第一次IPO申請時一直沒見著人，被否決后反而認識了；加緊公關(guān)，半年后第二次上會就過了——市場人士對此深惡痛絕，認為一家公司很難在半年內(nèi)發(fā)生實質(zhì)改變，但類似這樣的上市公司還為數(shù)不少。

過去很多年，發(fā)行人及保代對上述類似“黑幫片”“警匪片”的套路深信不疑。一個很大的原因，就在于“是否為好公司”的結(jié)論倚賴于發(fā)審委的判斷，而且整個過程被關(guān)在“箱子”里，這就為權(quán)力尋租提供了隱秘的空間，更構(gòu)成一個龐大的IPO利益鏈。

在發(fā)審委員中，一般會有50%出自會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、大學(xué)研究機構(gòu)等中介機構(gòu)。這些委員原則上應(yīng)解除原單位職務(wù)，而且薪酬遠不及原收入。但是，每一屆發(fā)審委的名額都成為各大中介機構(gòu)的合伙人爭搶的“香餑餑”。因為一旦成功入選，擁有發(fā)審委員的中介所就被視為“委員所”，任期內(nèi)的業(yè)務(wù)量都會大幅提高。簡言之“會里有人”。

一些原來在證監(jiān)會工作的底層人員，因苦于收入較低、升遷無望，也辭職出來以學(xué)會或咨詢機構(gòu)的名義做“中間人”，撮合發(fā)審委員與保代。

而在利益鏈的頂端，過去13年，只有6位發(fā)審委員接受正式調(diào)查。有問題的IPO案例，更多地以“換屆”的形式隱蔽解決。比如新大地IPO造假案，問題在預(yù)審階段就已充分暴露，但仍有6位發(fā)審委員投贊成票。事后，投贊成票的委員被談話，換屆時全部卸任。

2015年底，證監(jiān)會副主席姚剛因涉嫌嚴重違紀被調(diào)查。一個業(yè)內(nèi)才知曉的秘密被公開：姚剛的妻子胡蓉暉一直供職于中倫律師事務(wù)所，這家律所曾有3人入選發(fā)審委，其IPO業(yè)務(wù)從2009年起出現(xiàn)井噴，長期位列行業(yè)前四名，而這段時間與姚剛在證監(jiān)會發(fā)行部的發(fā)跡重合。

姚剛出事后，有關(guān)發(fā)審制度灰色利益鏈條的討論到達一個高潮。顯然，被關(guān)在箱子里的發(fā)審委，亟待照進一縷陽光，重新樹立市場信心。

游戲突變

2017年8月，經(jīng)過激烈的爭奪，證監(jiān)會公布第17屆發(fā)審委候選人名單。80人中律所占24人，會計師事務(wù)所占32人，券商占6人……已有人慶祝入選，更有人慶幸和某某候選人“吃過飯”。按過去的經(jīng)驗，他們中將產(chǎn)生至少一半發(fā)審委委員。

然而，當結(jié)果出爐的那一刻，所有人都大吃一驚。

第17屆發(fā)審委，首先是一屆“大發(fā)審委”。

按照2017年9月22日公示的名單，創(chuàng)業(yè)板與主板發(fā)審合并，組成66人的“大發(fā)審委”。從35選7、25選7，變成66選7，這意味著，企業(yè)與保代的公關(guān)費用將大幅提高，實際操作也更加困難。

而且，66個名額中，來自各級證券監(jiān)管部門的委員達到34人，直接超過一半。在先前公布的80人候選名單中，有32人入圍，仍接近發(fā)審委名額的50%；但律所只剩5人，會計師事務(wù)所只剩6人，券商與基金公司保留5人，保險資管占2人。也就是說，“委員所”被消滅大半。

2017年9月30日，證監(jiān)會公布最終名單，又拿下3人，其中包括上海天職國際會計師事務(wù)所合伙人葉慧、北京天圓全會計師事務(wù)所合伙人魏強。由此，“會計師委員所”最終只剩4人。

一個月后，市場驚爆樂視網(wǎng)創(chuàng)業(yè)板IPO造假，參與其IPO的多名發(fā)審委委員被采取強制措施。這其中，就包括北京天圓全會計師事務(wù)所孫小波，他同時也是新大地IPO的發(fā)審委員。市場人士不由得猜測，一個月前天圓全會計師事務(wù)所在最后時刻無緣發(fā)審委名單，可能與此有關(guān)。

“大發(fā)審委”的人員結(jié)構(gòu)，預(yù)示著IPO發(fā)審的整肅風暴，盛行多年的“把戲”遭遇挫折。

在新的游戲規(guī)則中，固定的發(fā)審小組不見了，取而代之的是電腦搖號，以隨機形式產(chǎn)生發(fā)審委員，而且一次一授權(quán)，不固定召集人、不固定組別、不固定發(fā)審小組。這一做法，不但使企業(yè)與保代難以對發(fā)審委員進行“包圓”打點，發(fā)審委員之間因安排的隨機性也很難產(chǎn)生“默契”了。

“委員所”的收益期也被大幅縮短，委員連續(xù)任期最長不超過三屆改為不超過兩屆，每年至少更換一半。

大家尤其在意的是：對存在問題的發(fā)審委委員。其推薦單位要被追責；若是中介機構(gòu)推薦，可能會影響到其在審項目。

窗簾一拉，雖然只是從暗箱操作邁向陽光操作的第一步，但其影響很快波及整個市場。不過，許多人意想不到，首先沐浴到陽光的卻是新當選的發(fā)審委員。

過去，發(fā)審委員即便當選，事關(guān)下一屆的名額爭奪也會掐得很厲害。甚至出現(xiàn)過同一家中介機構(gòu)，沒當選的合伙人舉報當選的合伙人收錢辦事、生活作風有問題……而且，由于操作封閉，只要出現(xiàn)類似于“排在后面的企業(yè)比前面的企業(yè)先上市”，相關(guān)負責的發(fā)審委員就會被質(zhì)疑“動手腳”，但其實可能根本沒有任何越軌。

當選發(fā)審委委員，本來是一種對其職業(yè)道德的嘉獎，但卻毀于暗箱操作的環(huán)境。所幸陽光化后，發(fā)審委員的每一次表態(tài)，乃至企業(yè)排隊的順序、進程都會被公開，“貓膩”無所遁形，針對發(fā)審委員的圍攻與詰問自然有所緩解。

然而，對正在IPO排隊的企業(yè)和保代而言，他們?nèi)匀回酱私庑乱粚冒l(fā)審委的口味。

斗法金融街33號11樓

新一屆發(fā)審委的首次亮相在2017年10月17日，當天有5家企業(yè)等待過會。但是，對于490家排隊企業(yè)而言同樣如坐針氈。因為當天的結(jié)果直接為后面的發(fā)審定調(diào)。

結(jié)果令人振奮，5過4，只有壺化股份被否。但是，很快有專業(yè)人士發(fā)現(xiàn)不同尋常的端倪：新一屆發(fā)審委提出的問題是不是太多了、太細了？

過去，發(fā)審會的提問數(shù)量大多為3～7個，而且不會超出初審時反饋的問題范圍，企業(yè)與保代代表基本能夠提前準備所有問題。但是，新一屆發(fā)審委的提問數(shù)量多達7～15個，而且“嚴重”超出初審會范圍，個個直擊“痛點”，讓人防不勝防。

在壺化股份的發(fā)審會上，發(fā)審委員的提問包括：解釋2017年上半年業(yè)績不及同行的原因及影響，與參股公司發(fā)生關(guān)聯(lián)交易的原因及影響，參股公司向發(fā)行人進行資金補償是否牽涉輸送利益……發(fā)審委員還挖出壺化股份竟與競爭對手的全資子公司存在業(yè)務(wù)往來，由此需要解釋其中的商業(yè)邏輯。

而在隨后對神農(nóng)股份的聆詢中，發(fā)審委員問到了有關(guān)疫情和生豬死亡率的專業(yè)問題，并要求回答死亡生豬的具體處理方式，是否存在環(huán)境保護方面的重大隱患。

顯然，這些問題都與內(nèi)控關(guān)聯(lián)，與保代為企業(yè)準備的“重點問題庫”完全不符。

過去，“重點問題庫”是圍繞收入、凈利潤進行展開的。業(yè)內(nèi)還總結(jié)了一條“保過線”：凈利潤超過3 000萬元，問什么都好說。至于內(nèi)控問題，企業(yè)與保代認為交了稅就叫規(guī)范，簽了合同收到錢就是收入，沒什么大不了的。

但是，新一屆發(fā)審委中來自監(jiān)管機構(gòu)的人士超過一半，他們對發(fā)行人業(yè)務(wù)合規(guī)性、內(nèi)控健全及有效性要求更高。比如，在威爾曼制藥的發(fā)審會上，發(fā)審委員的提問已經(jīng)細節(jié)化到為何產(chǎn)成品出庫單上僅有制單人的名字，而沒有復(fù)核人、發(fā)貨人、主管的簽字。

關(guān)鍵是，所有問向發(fā)行人的問題必須由發(fā)行人作答，保代不能提供幫助。一圈下來，發(fā)行人基本緊張地掉了一層皮，感覺猶如“拷問”。

只用了三周時間，市場人士注意到“3 000萬元保過線”失靈，過會率開始走低。

2017年10月17日到30日，發(fā)審委審核25家公司，只有16家過會，過會率跌破七成；10月31日，樂視網(wǎng)IPO造假被爆，當天6過2，引發(fā)市場人士恐慌；11月7日，過會率更低至6過1，新一屆發(fā)審委的過會率跌破六成，史上最嚴發(fā)審委一錘定音。

須知，被否決的公司中，不乏凈利潤超過3 000萬元的公司，甚至還有兩家凈利潤超過4億元的公司。原來，內(nèi)控真的可以要人命。

對內(nèi)控的執(zhí)著，反映發(fā)審委嚴抓“帶病上市”，不放過漏網(wǎng)之魚。而頂層設(shè)計的改變，必然作用于排隊企業(yè)及保代，全新的“重點問題庫”得以更新。

保代們發(fā)現(xiàn)，新一屆發(fā)審委的內(nèi)控發(fā)問集中在八大問題：1.關(guān)聯(lián)交易；2同業(yè)競爭；3.募集資金的運用與設(shè)計；4.持續(xù)經(jīng)營能力；5.業(yè)務(wù)規(guī)范運行；6.財務(wù)合規(guī)性；7.商業(yè)模式合法性；8.歷史沿革重大問題的合法合規(guī)。

其中任何一條，都能讓發(fā)行人與保代“喝一壺”。比如，財務(wù)規(guī)范性比利潤規(guī)模更加重要；業(yè)務(wù)合法合規(guī)性即便開了合法性證明，也有可能被發(fā)審委員當面質(zhì)疑；毛利潤明顯低于同行或高于同行，都會被質(zhì)疑。

顯然，內(nèi)控問題很難通過準備一份答卷而得到解決，它需要企業(yè)乃至行業(yè)真正做出改變。

重大的指向性影響已經(jīng)發(fā)生：部分保代已經(jīng)開始對短期內(nèi)難以改變內(nèi)控局面的行業(yè)公司采取規(guī)避或勸退，以此提高自身過會率。這些行業(yè)包括游戲、農(nóng)業(yè)、醫(yī)療醫(yī)藥和房地產(chǎn)相關(guān)。

比如在農(nóng)業(yè)行業(yè)，長期存在虛增利潤不用繳納流轉(zhuǎn)稅及所得稅，現(xiàn)金交易占比過高，很難界定生物資產(chǎn)與存貨的區(qū)別。又比如醫(yī)療行業(yè)，生產(chǎn)企業(yè)與經(jīng)銷商之間的商業(yè)賄賂問題很難在短期內(nèi)肅清。

可以預(yù)見，發(fā)審制度的陽光化，最終將帶來被審查發(fā)行企業(yè)的陽光化。

不過，中國IPO發(fā)審制度的終極目標是“沒有審查”——只要注冊制沒有代替核準制一天，發(fā)審工作就有被利益集團及新的利益鏈條影響的可能。

嚴審，或許正撬開“不審”的大門。