山西財經(jīng)大學會計學院 王曉亮 任耀紅

IPO注冊制下投資者保護研究

山西財經(jīng)大學會計學院 王曉亮 任耀紅

為進一步優(yōu)化我國股市交易環(huán)境，解決A股市場上出現(xiàn)的“三高”、審核過程過于繁瑣、權(quán)力尋租等問題，最大限度保護投資者利益，本文從我國的實際市場環(huán)境及法制角度出發(fā)，通過對核準制和注冊制下投資者處境的對比，分析注冊制改革對投資者的影響，闡述可能給投資者利益帶來不利影響的主要因素，并在此基礎上提出具體可行的建議。

IPO注冊制 投資者保護 市場化

一、引言

在20世紀中期，IPO注冊制首先在美國和日本等發(fā)達國家發(fā)展起來，之后在很多國家逐漸推廣。注冊制不僅適應了市場的發(fā)展需求，而且有利于保障投資者的切身利益。十八屆三中全會通過的《中共中央關于全面深化改革若干問題的決定》中提出了“健全多層次資本市場體系，推進股票發(fā)行注冊制改革”，引起了業(yè)界人士的廣泛關注。目前我國大陸正處于從核準制向注冊制過渡的基礎階段，由于我國特殊的市場環(huán)境，不能照搬其他國家的制度，對于我國相關政府部門而言，準確把握股市走向，制定出合適的配套注冊制度是非常有挑戰(zhàn)性的。自IPO重啟以來，新股發(fā)行制度改革的問題逐漸暴露出來,一些上市公司出現(xiàn)投機炒作新股的行為，利用制度改革中的漏洞人為操作股價，最終造成投資者利益的嚴重損害。對于此次改革，專家學者看法不一，反對者認為部分垃圾上市公司借此次改革之機，大肆融資圈錢，破壞市場秩序，對我國市場環(huán)境造成極其不利的影響，而支持者認為注冊制改革有利于我國市場的健康可持續(xù)發(fā)展，在很大程度上優(yōu)化我國的市場資源，給投資帶來極大的好處。因此基于投資者利益考慮，究竟哪種制度適合推行，須對核準制和注冊制下投資者的處境加以區(qū)分。

二、注冊制與核準制下投資者地位的區(qū)別

（一）注冊制 注冊制又稱“形式審查制”，指證券將要發(fā)行時，政府僅對發(fā)行人提交的與證券相關的資料進行形式審查，而不再對其盈利能力和投資價值進行實質(zhì)性判斷，但發(fā)行人提供的信息必須真實可靠，虛假披露和重大錯報的發(fā)行行為將受到非常嚴厲的制裁。注冊制改革對于實施環(huán)境提出了較高的要求，這種制度的前提是市場化程度較高且監(jiān)管比較成熟，同時也要求發(fā)行人和中介機構(gòu)具有較強的自律意識（Fan，2002）。在注冊制下，政府對上市公司的形式審查實現(xiàn)了把權(quán)力交還給市場，市場來決定資源的優(yōu)化配置，而且將投資風險轉(zhuǎn)移到企業(yè)身上，這不僅有利于企業(yè)責任意識的提高，也改善了政府與投資者的關系，培養(yǎng)了投資者獨立判斷投資價值的能力。注冊制遵循公平、自由的原則，為發(fā)展前景較好卻沒有足夠資金支持的公司提供了良好的融資平臺，降低了上市門檻，節(jié)約了擬上市公司的融資成本，進一步激發(fā)了市場的活力。同時政府監(jiān)管部門只是對披露信息的形式審查，減少了對市場的正常干預，有效避免了權(quán)力尋租行為的發(fā)生。

（二）核準制 核準制又稱為“實質(zhì)審查制”，指證券管理機構(gòu)不僅要對發(fā)行人提交的材料依法進行實質(zhì)性審查，還要對上市公司的管理經(jīng)營情況和盈利狀況進行全面的分析來幫助投資者甄別投資的價值（葉卓爾，2010）。發(fā)行人只有通過各方面的考核，才能發(fā)行證券。核準制的關鍵在于證券主管機關對上市公司的實質(zhì)性審查，通過對質(zhì)量差的上市公司的淘汰，篩選出各方面指數(shù)達標的公司，以便為投資者作投資參考，避免投資者因選擇不良證券造成損失。核準制在一定程度上能彌補市場缺陷，政府通過實質(zhì)和形式的雙重審查，排除了業(yè)績較差的投資產(chǎn)品，保障了投資者的利益，但是也存在明顯不足：一方面，政府長期的嚴格審查會使得投資者逐漸喪失對于獨立判斷投資價值的能力；另一方面，由于政府對股票發(fā)行的高度集中管制，審核期較長，在此期間可能會產(chǎn)生尋租行為，一些質(zhì)量較差的公司蒙混上市，擾亂市場秩序，而且政府對投資產(chǎn)品數(shù)量的過度管制違背了市場供求關系，推動了股票價格的異常上漲，不利于市場高效地配置資源。

由以上比較可知，注冊制的精髓在于放權(quán)，政府把權(quán)利真正地下放到企業(yè)和市場（康書生，2008）。隨著我國制度改革的不斷推進，政府逐漸認識到了簡政放權(quán)的重要性，解開束縛市場的“無形枷鎖”，簡化行政審批手續(xù)，激發(fā)市場的創(chuàng)造力。顯而易見，注冊制強調(diào)披露信息的事中和事后監(jiān)管，突出了政府和企業(yè)權(quán)責對稱，符合我國制度改革的大趨勢。在我國實行注冊制改革比核準制更能促進證券市場的發(fā)展，也有助于對投資者的保護。

三、注冊制改革對投資者的影響

自注冊制改革提出以來，專家學者就對于此次改革爭議不斷，怎樣改才能實現(xiàn)制度的“軟著陸”成為人們關注的焦點。鑒于我國股市發(fā)展的特殊情形，須綜合考慮此次改革的利弊，最大可能地平衡相關各方的利益。

（一）減少政府干預，提高投資者主動性 當資本市場失效時，適當?shù)恼芸啬軌蛟谝欢ǔ潭壬戏€(wěn)定局面，維護投資者的利益（Cristie，2008）。從我國的證券市場情況可以看出，政府對市場的宏觀調(diào)控已經(jīng)超出了界限，嚴重影響市場的健康發(fā)展。一旦股市出現(xiàn)萎靡征兆，政府這只“有形的手”就會條件反射地運用行政手段將股指拉回正常水平，以平復投資者的失落情緒，保持投資信心。但從長期來看，政府的這種頻繁干預不但沒有達到預期效果，反而引起市場更大的波動。其后果也是相當嚴重的：一方面，反復扶持的效果逐漸變差，股市恢復后，牛市持續(xù)時間明顯收縮；另一方面，周而復始的上升、下跌使得市場體制變得脆弱，風險承受能力大大減弱。與核準制相比，注冊制的實施可以在很大程度上減少政府對市場干預，僅是對發(fā)行人的申請材料進行依法審查,主要關注其信息的真實披露與事后責任的履行情況，而淡化了上市公司盈利能力和財務狀況的管制。換個角度來看，這正是政府簡政放權(quán)的一種體現(xiàn),放權(quán)于市場，使市場實現(xiàn)資源的自主調(diào)配。但是放權(quán)并不意味著對質(zhì)量較差公司的放縱，對于違規(guī)行為還是會零容忍。只要符合要求，所有企業(yè)都能上市融資，尤其是正處于導入期但發(fā)展?jié)摿薮蟮墓?，短期融資較為困難，注冊制改革將會成為其發(fā)展的轉(zhuǎn)折點。多樣化的上市公司增加了投資者的選擇，有利于發(fā)揮投資者的主動性。投資者通過對公司的綜合能力的全面考察，判斷其投資價值，從而作出合理的決策?？紤]到我國大部分非專業(yè)的投資者在做出決策時存在理解和認識的盲目性，適當引入實質(zhì)性審查是必要的，政府進行部分的風險價值評估，為事務所、承銷商及投資者排除一些風險隱患。

（二）凈化市場環(huán)境，為投資開辟全新大道 任何理論和制度的產(chǎn)生與發(fā)展都離不開特定的環(huán)境。注冊制改革也會受到客觀環(huán)境的制約，只有滿足了客觀環(huán)境的要求，改革才能順利開展。那么，注冊制實施需要什么樣的環(huán)境呢？由于注冊制下僅對發(fā)行人的申請文件進行合規(guī)性核查，絕大部分的決策自主權(quán)交給了市場和投資者，因此相關的監(jiān)管體系和法律環(huán)境等配套設施必須非常完善。相較于美國等發(fā)達國家規(guī)范的市場體制，我國資本市場還不成熟，信息技術(shù)較為落后，人才資源相對匱乏，改革之路可能會困難重重，即便如此，我國在注冊制改革中也要迎難而上。因為注冊制改革在長期將促進我國資本市場的完善，為投資者提供高標準、高質(zhì)量的投資場所，而不斷完善的市場環(huán)境也能有益于投資者增強權(quán)益保護意識，充實其金融、財務管理等方面的專業(yè)知識、提高專業(yè)投資技能，避免盲目投資帶來的不必要損失，進一步調(diào)動其參與市場交易活動的積極性。反過來，投資者綜合素質(zhì)的提高也會凈化市場環(huán)境，促使注冊制改革更加平穩(wěn)的推進。

（三）提高投資技能，有助于投資者理性決策 我國資本市場起步較晚，發(fā)展還很不成熟，存在信息流通速度慢，資本運作效率差等不足，形成了我國市場中交易主體以散戶居多的局面。而在美國、日本這些資本市場較為發(fā)達的國家，機構(gòu)投資者是市場交易活動的主要參與者，他們憑借豐富的專業(yè)知識、完備的信息系統(tǒng)和高素質(zhì)的技術(shù)人才等優(yōu)勢對上市公司的投資價值作出科學分析判斷，來獲得長期穩(wěn)定而可觀的收入。而對于我國而言，近年來雖然隨著我國經(jīng)濟發(fā)展，資本市場正在不斷完善、壯大，部分機構(gòu)投資者應運而生，但是以散戶為主的中小投資者仍然是市場的主要噪音交易者。他們大多由中等收入的工薪階層組成，主要特點表現(xiàn)為交易次數(shù)頻繁、非理性投機行為居多、專業(yè)投資技能人才欠缺、沒有充裕的知識和資金做后盾,僅依靠道聽途說盲目作出決策，追逐價差的短期利益。非理性的投資行為導致IPO溢價率居高不下，股票市場“牛短熊長”現(xiàn)象頻發(fā)，使廣大中小投資者利益受損。在我國注冊制改革起步階段，可能會因為我國特殊的國情和市場環(huán)境，開展受阻甚至出現(xiàn)新的隱患，使投資者遭受損失。但注冊制的實施減少了相關部門僅通過財務指標來“以貌取業(yè)”的現(xiàn)象，更加突出了對企業(yè)綜合實力的重視，避免部分公司上市之后的“變臉”行為，有效保護投資者的權(quán)益。另外，制度的改革也有利于IPO抑價率的降低。由于市場經(jīng)濟的開放性和網(wǎng)絡信息的爆炸式傳遞，二級市場的需求者可以根據(jù)一級市場新股定價所傳遞出的信號迅速作出反應，及時調(diào)整其投資意向，這促使IPO定價與上市定價都必須符合市場的客觀規(guī)律，確保價格在合理區(qū)間內(nèi)變動，在一定程度上消除了利潤虛高的假象，維護投資者利益。

從投資者視角出發(fā)，我國引入IPO注冊制是非常有必要的。任何改革都是不一帆風順的，做好前期的基礎準備工作，實現(xiàn)漸進式地過渡，穩(wěn)步推進改革進程，IPO注冊制對投資者將會大有裨益。

四、IPO注冊制下影響投資者利益實現(xiàn)的不利因素

注冊制改革的是一項牽一發(fā)而動全身的系統(tǒng)工程，是市場經(jīng)濟發(fā)展的的關鍵轉(zhuǎn)折點，也是政府簡政放權(quán)政策的貫徹落實。如何使注冊制更好地為投資者服務，更快地將改革成果融入投資者的決策運用中，這就需要排除一切不利因素，鋪設一條通暢的注冊制改革之路。

（一）相關機制不健全 與其他資本市場較發(fā)達的國家相比，我國在建立相關保護機制上做的遠遠不夠，集體訴訟機制、補償機制、懲罰機制和退市機制等方面都需要進一步完善。

（1）集體訴訟機制。近年來，群體訴訟案件日益增多，我國代表人訴訟機制發(fā)揮著越來越重要的作用，但是現(xiàn)行代表人訴訟機制的缺陷也逐漸暴露出來，如操作性較差、適用范圍受限、訴訟費用不合理、程序復雜繁瑣等，亟待進一步完善。特別在證券交易市場表現(xiàn)得尤為明顯，廣大中小投資者往往處于劣勢地位，當其權(quán)益受到侵害時，維權(quán)成本高，途徑少，代表人訴訟機制對受害人保護覆蓋面窄，使得投資者陷于維權(quán)困境；而且法院在辦理此類案件時也會有所顧慮，雖然執(zhí)行過程中會竭力為投資者利益考慮，但是擔心這種現(xiàn)象發(fā)展成為“羊群效應”，引起資本市場騷亂，而在執(zhí)行力方面有所保留。這在一定程度上助長了上市公司的造假風氣，最后無疑會對投資者利益造成嚴重的損害。

（2）補償機制。我國代表人訴訟制度在補償方面也與美國等資本市場較發(fā)達的國家的集體訴訟機制有很大的差距。集體訴訟制度是市場較發(fā)達國家的投資者普遍采取的一種維權(quán)手段，只要有一個受害人提起訴訟，其他受害人無需參與甚至在不知情情況下，如果訴訟成功，利益歸每個股民所有，律師也可以拿到和解費的30%，因此律師會積極受理；即使訴訟失敗，也不需要自己支付訴訟費用。而在我國情況就大不相同了，投資者申訴程序復雜，維權(quán)困難，即使訴訟成功，能夠得到的訴訟賠償費也較少。因此，很多投資者在受到損失后會選擇息事寧人，甚至退出資本市場，喪失了投資信心。

（3）懲罰機制。在注冊制下，公司上市審核門檻有所降低，部分上市公司的高層管理人員可能會利用準則的漏洞蓄意操縱利潤，提供虛假信息迷惑投資者，使其利益受損，但是我國證券法對于違規(guī)披露信息的公司只是進行經(jīng)濟上的懲戒，刑事處罰幾乎沒有，還有一些公司更是在處罰之后重操舊業(yè)，污染了資本市場環(huán)境，造成了十分惡劣的影響。而在美國等西方國家對此類事件的查處非常嚴格，一旦發(fā)現(xiàn)企業(yè)有包裝上市、偽造信息，粉飾報表等現(xiàn)象，嚴懲不怠，加大了企業(yè)違法違規(guī)的成本，形成了一定的震懾作用。這可以從20世紀初發(fā)生的會計丑聞事件，安然和世通公司的處罰結(jié)果中看出，這種嚴格的懲罰措施值得我國借鑒。法律是上市公司經(jīng)營所必須遵循的最低底線，也是中小投資者維權(quán)的有力武器，只有完善法律懲罰制度才能保持市場的正常秩序。

（4）退市機制。在資本市場上，上市公司的質(zhì)量參差不齊，因此建立完善的退市制度必不可少。我國資本市場剛剛步入正軌，上市資源非常稀缺，能夠上市的公司就像擁有了一份“鐵飯碗”，可以高枕無憂，即使之后出現(xiàn)虛假信息披露現(xiàn)象，只要稍加包裝或簡單資產(chǎn)重組后依然可以活躍在資本市場的舞臺上。實行注冊制之后，更多的企業(yè)加入到上市公司的隊伍中，證券交易數(shù)量增多，如果不能規(guī)范資本市場，完善退市制度，就會有更多公司濫竽充數(shù)，造假行為泛濫成災。健全的退市制度可以驅(qū)逐市場中業(yè)績不佳而且無持續(xù)經(jīng)營能力的上市公司，規(guī)避一定的經(jīng)濟風險，降低投資者的損失。

（二）法律法規(guī)不健全 在核準制向注冊制的過渡中，政府和監(jiān)管部門的職能發(fā)生了很大的轉(zhuǎn)變，由傳統(tǒng)的“保姆式”審查轉(zhuǎn)向了“保安式”監(jiān)查。“保安模式”更加依賴上市公司和中介機構(gòu)在市場交易活動中的自律和社會監(jiān)督?；诶硇越?jīng)濟人假設，上市公司的經(jīng)營者和投資者都會存在自利行為，而且雙方目標不同，難免會有利益摩擦，再加上經(jīng)營者對公司經(jīng)營狀況的了解遠遠超過投資者，必然會出現(xiàn)信息不對稱的問題，就會導致道德風險和逆向選擇。更有甚者，一些上市公司的管理人員與中介機構(gòu)勾結(jié)粉飾財務報表，隱匿對公司不利的數(shù)據(jù)信息，蒙蔽監(jiān)管部門，使得更多的投資者上當受騙。

防范尋租行為的產(chǎn)生也是注冊制實施的一個必要前提。雖然注冊制下政府機構(gòu)的干預有所減少，但并不能杜絕尋租現(xiàn)象的產(chǎn)生。一些連年虧損的上市公司雖然已經(jīng)處于“老化階段”，不再有持續(xù)經(jīng)營的能力，但是為了能繼續(xù)留在資本市場中得到社會資金支持，可能會向監(jiān)管部門尋租，如果相關的法律法規(guī)不到位，尋租現(xiàn)象可能一發(fā)不可收拾，不僅造成市場風氣惡化，阻礙了市場的正常運作，影響了資源的合理配置，更使得投資者喪失投資熱情。

核準制下，股票價格經(jīng)過政府行政干預后嚴重偏離公司價值，資本市場上出現(xiàn)高發(fā)行價、高市盈率與超募“三高”現(xiàn)象。倘若沒有相關的法律法規(guī)的約束，上市公司虛假信息披露會越來越猖獗，證券價格會更加脫離真實價值，那么股票市場可能就不只是“三高”問題，更多的市場問題就會接踵而至，導致投資者無法正確判斷投資價值（吳先聰、劉星，2011）。

（三）投資者能力受限 散戶投資是我國資本市場的突出特點。據(jù)相關統(tǒng)計，我國有95%以上的投資者屬于散戶投資者，可見我國散戶投資者在資本市場中是一個主要的投資群體。注冊制通過市場機制的調(diào)節(jié)對資源進行重新整合與分配，改變了市場的供求關系，打破了傳統(tǒng)股市的墨守成規(guī)的局面，揭開了濫竽充數(shù)的上市公司股票的丑惡面紗，但是這些垃圾股的暴跌使得股票持有者遭受巨大的損失，考慮到我國投資者風險承受能力較差，政府在推行改革時必須充分考慮注冊制對散戶投資者利益沖擊的影響，循序漸進，不能操之過急。在核準制下，上市公司的股票數(shù)額不多的情況下，一些投資者風險意識和博弈意識不強，專業(yè)知識和投資經(jīng)驗不足，往往會趨向于盲目投資，不能科學判別投資價值，篩選出優(yōu)質(zhì)股票（郝素珍、高建寧，2007），更何況引入注冊制后，激增的股票更會讓投資者眼花繚亂。因此，政府在規(guī)范上市公司信息披露，督促企業(yè)管理層、董事會及大股東加強自律的同時還應給予投資者適當?shù)囊龑?，?guī)避不必要的風險。

五、IPO注冊制下投資者利益的保護措施

IPO注冊制改革是一次沒有退路的持久戰(zhàn)，要打好這場戰(zhàn)役必須做好相關的基礎準備工作，需要相關部門和人員的共同努力。政府必須加大監(jiān)管的投入力度，并加快完善上市公司的信息披露制度，暢通退市渠道，建立健全投資者訴訟機制和保護機制，提高市場資源配置效率。當然，投資者也應該積極參與到改革中，不斷提高自身的綜合素質(zhì)，以便更好地適應資本市場的發(fā)展需求。

（一）加大監(jiān)管力度，強化責任落實 在注冊制下，證券監(jiān)管機構(gòu)主要負責對上市公司的文件進行合規(guī)性審查，雖然審批內(nèi)容較核準制下寬松了很多，但是對于上市公司監(jiān)管的投入?yún)s絲毫不能松懈，甚至要更為嚴厲。相比之下，上市公司在注冊制下有更多的機會進行利潤操縱、造假和內(nèi)幕交易等違法行為，這更需要監(jiān)管部門時刻保持警惕，對可能出現(xiàn)的損害投資者權(quán)益的行為加強防備，防患于未然；對已經(jīng)給投資者造成損失的上市公司必須嚴格查處絕不姑息（賴軍，2014）。同時，建立問責機制也是必要的，將違法違規(guī)行為的相關責任落到實處，加大其違法的成本，在經(jīng)濟處罰的基礎上增加“拘留”等處罰方式。情節(jié)嚴重者，可以追究其民事責任乃至刑事責任，最后通過電視、網(wǎng)絡等主流媒體將處理結(jié)果公之于眾，不僅能將“劣質(zhì)”公司驅(qū)逐出市場，為依法經(jīng)營者創(chuàng)造公平的競爭環(huán)境，而且對相類似違法行為起到震懾和警戒作用。

保證監(jiān)管部門人員隊伍的質(zhì)量也是非常重要的，監(jiān)管人員的素質(zhì)和專業(yè)水平直接關系到監(jiān)管的質(zhì)量，因此，執(zhí)法人員必須是經(jīng)過嚴格選拔的部門精英，并且定期接受培訓、教育和考核。對于考核不合格的，特別是在職業(yè)操守方面有嚴重過失的，可以考慮取消其任職資格，在監(jiān)管部門內(nèi)部形成廉潔自律的風氣。只有加大監(jiān)管力度，強化責任落實，才為投資者提供一個公正的投資環(huán)境。

（二）完善披露制度，保證信息透明 為了便于相關利益主體了解公司財務狀況、經(jīng)營成果與現(xiàn)金流量的情況，企業(yè)必須按照會計準則的要求定期編制相關報表并對外披露，報表信息的相關性和可靠性對于投資者來說尤為重要，由于報表是投資者了解企業(yè)經(jīng)營狀況的唯一渠道，報表信息的準確性直接決定投資者決策的正確性，因此完善報表披露制度對于保護投資者權(quán)益也是至關重要的。在核準制下，證券監(jiān)管部門幫助不能獨立判斷投資價值的投資者進行信息篩選，可以抵消一部分披露制度不完善的消極影響，但是引入注冊制以后，很多方面都轉(zhuǎn)移到監(jiān)管的盲區(qū)，投資者必須從被動變?yōu)橹鲃拥刈鞒雠袛?，披露制度的完善性成為投資者權(quán)益的重要保障。因此，招股書信息披露要求必須更加嚴格，只有滿足信息質(zhì)量要求，才能對外發(fā)布。特別要強調(diào)可理解性和可靠性，如果不能做到清晰明了、詳略得當、真實可靠，投資者就會理解模糊，不能科學評價企業(yè)價值、預測企業(yè)未來的發(fā)展。另外，為了保證信息透明，擬上市公司的信息要盡可能在證監(jiān)會及保薦部門網(wǎng)站上進行實時發(fā)布，并設立投資者咨詢窗口，以便其準確了解公司情況，增加投資者參與熱情（周琳，2014）。而且證監(jiān)會網(wǎng)站也可以設立披露信息的問答專欄，充分利用網(wǎng)絡技術(shù)的便捷性，方便投資者可以反映與監(jiān)督，保證信息傳遞的及時性。

（三）通暢退市渠道，促進新陳代謝 從我國當前的資本市場情況可以看出，每年都會有新的上市公司源源不斷地補充進來，卻很少有上市公司退出市場，即使一些公司已負債累累，通過資產(chǎn)重組，借“殼”存在，只能勉強經(jīng)營，沒有任何的盈利能力，仍然打著“上市公司”旗號，招搖過市，給投資者利益造成了嚴重威脅（劉善存，2013）。我國雖然多次修訂退市制度，但是依然收效甚微。針對“停而不退”企業(yè)易進難出的現(xiàn)象，相關部門只有明確病因，才能對癥下藥。首先，退市標準單一，程序復雜，有關財務指標的規(guī)定也不盡合理，如“凈資產(chǎn)”、“主營業(yè)務收入”等指標需要重新核定，避免模糊不清。其次，部分虧損嚴重的上市公司年底爭相?！皻ぁ?，通過各種手段，如轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、政府補貼、資產(chǎn)重組等，為保全在資本市場的一席之地可謂煞費苦心。這種一次性“補血”的做法治標不治本，對公司長遠業(yè)績的提升起不到實質(zhì)性作用。最后，內(nèi)幕交易、操縱股價、會計造假等證券欺詐現(xiàn)象層出不窮，垃圾股股價與業(yè)績完全相悖，嚴重干擾市場的有序發(fā)展，加大了市場風險，對投資者有害無益（李冬昕，2014）。完善退市制度不可或缺。根據(jù)具體病因開出相應的處方，才能促進市場機體的新陳代謝。歐陽澤華表示退市化、法制化、市場化是上市公司監(jiān)管工作的一個基本目標。暢通退市渠道，保證股市的后續(xù)流動，才能更好發(fā)揮市場高效配置資源的作用。

（四）建立保護機制，引入集體訴訟 相比機構(gòu)投資者，以散戶為主的中小投資者在投資技巧、風險承受能力等方面略遜一籌。注冊制改革給我國散戶投資者帶來了機遇，同時也使得廣大中小投資者面對更大的風險，那么，投資者該如何保護自身利益，政府機構(gòu)又能為他們做什么？一方面，我國上市資源良莠不齊，投資者需要根據(jù)市場變化調(diào)整投資戰(zhàn)略和觀念，充實自身的專業(yè)投資知識，提高綜合能力，才能在資本市場中游刃有余。另一方面，我國政府機構(gòu)應當適時地引入集體訴訟機制，修繕代表人訴訟制度中存在的缺陷，使得投資者在利益受到侵害時能夠更方便、高效地挽回損失，有利于增加其投資信心。在對被代表人的權(quán)利保障方面，代表人訴訟制度訴訟成本高、適用范圍小、共同受害關系人受益面積窄，不能充分保障投資者權(quán)益，實時引入集體訴訟機制能在一定程度上克服這些弊端，節(jié)約當事人的人力、財力，最大限度保護投資者利益。另外，我國還應當針對中小投資者建立專門的保護基金組織，當中小投資者遭受上市公司或中介機構(gòu)的欺詐之后，基金組織可以根據(jù)具體情況給予一定的損失補償，減少投資者的損失。

六、結(jié)論

IPO注冊制改革遵循了市場發(fā)展的客觀規(guī)律，滿足了中小企業(yè)的融資需要，推動了我國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型，也為投資者拓寬了投資的領域，但同時增加了投資風險，唯有站在投資者角度，為投資者考慮和服務，市場才能成為“投資者的天堂”。因此從投資者利益角度出發(fā)，推行注冊制應重點把握以下四個方面：第一，可靠的信息報告是基礎。如果連投資者唯一可以依據(jù)的報表信息都是弄虛作假，那么投資者決策的正確性也就無從談起了。因此保證信息披露的質(zhì)量是改革的重要前提。第二，發(fā)行人及中介機構(gòu)的責任落實是重點。注冊制常態(tài)化以后，政府把更多權(quán)力轉(zhuǎn)移到事務所等中介機構(gòu)的手中，同時這些機構(gòu)也就被賦予了更大的責任和使命，強化責任落實是保護投資者利益的重要措施。第三，退市制度的完善是核心。優(yōu)勝劣汰機制是市場發(fā)展的自然準則，適者生存，不適者淘汰，加速清除市場垃圾股，才能促進市場的新陳代謝，保持市場活力。第四，上市公司業(yè)績評價市場化是關鍵。市場評判上市公司業(yè)績是資本股市發(fā)展的趨勢。建立中立開放的評價體系，讓市場和投資者決定公司的去留，營造客觀公正的市場氛圍，不僅能提高投資者參與的積極性與主動性，而且有助于投資者更科學的決策，理性投資。

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（編輯 朱珊珊）