吳凌暢

(中國(guó)人民大學(xué)法學(xué)院，北京 100872)

問題的提出

自2014年國(guó)務(wù)院發(fā)布的《國(guó)務(wù)院關(guān)于創(chuàng)新重點(diǎn)領(lǐng)域投融資機(jī)制鼓勵(lì)社會(huì)投資的指導(dǎo)意見》(國(guó)發(fā) [2014]60號(hào))提出“建立健全政府和社會(huì)資本合作(PPP)機(jī)制”以來，政策性文件的密集出臺(tái)助力了PPP在公共服務(wù)、資源環(huán)境、生態(tài)保護(hù)、基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域如火如荼的進(jìn)展，PPP項(xiàng)目的規(guī)模得到了飛速的發(fā)展。截止2017年2月27日，發(fā)改委傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域PPP項(xiàng)目庫共入庫15966個(gè)項(xiàng)目，項(xiàng)目總投資15.9萬億元[22]。另外，根據(jù)財(cái)政部發(fā)布的《全國(guó)PPP綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目庫第五期季報(bào)》顯示，截止至2016年年末，全國(guó)入庫項(xiàng)目11260個(gè)，投資額總逾13.5萬億元——其中，已簽約落地的1351個(gè)，投資額2.2萬億元；國(guó)家示范項(xiàng)目743個(gè)，投資額1.86萬億元。1體量如此龐大的PPP項(xiàng)目，卻在融資方式上呈現(xiàn)出單一的局面。有學(xué)者從各類渠道搜集了686個(gè)(經(jīng)梳理后保留了412個(gè))PPP樣本案例進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，超過61%的PPP項(xiàng)目都選擇了銀行貸款形式，利用債權(quán)方式進(jìn)行融資的比例占到了15.2%，而利用股權(quán)抑或其他項(xiàng)目融資方式的比例只占到了14.5%[24]，可見銀行貸款等傳統(tǒng)融資模式是項(xiàng)目金融投資最常見的形式。

華爾街流行著一句話：“如果你有一個(gè)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化”[19]。從PPP項(xiàng)目的全生命周期來看，其涉及到運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)的合同期限一般為20～30年，在如此長(zhǎng)的運(yùn)營(yíng)期限內(nèi)如若采用使用者付費(fèi)或政府付費(fèi)的資金回報(bào)機(jī)制且PPP項(xiàng)目方可以穩(wěn)定持續(xù)地提供公共產(chǎn)品及服務(wù)的話，必然能夠帶來持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流。而資產(chǎn)證券化融資原理的關(guān)鍵在于由資產(chǎn)池產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流可以用來支持比公司整體信用等級(jí)更高的證券[5]，可見資產(chǎn)證券化融資方式與PPP融資需求具有天然的契合性。正是看到了資產(chǎn)證券化對(duì)于PPP項(xiàng)目融資的重要作用，自2016年年底起，發(fā)改委和財(cái)政部單獨(dú)或聯(lián)合其他部門頻頻發(fā)文，助力PPP資產(chǎn)證券化。22017年3月份，首批PPP項(xiàng)目資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃獲準(zhǔn)在上交所及深交所掛牌發(fā)行，它們分別是“華夏幸福固安工業(yè)園區(qū)新型城鎮(zhèn)化PPP項(xiàng)目供熱收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”、“中信建投-網(wǎng)新建投慶春路隧道PPP項(xiàng)目資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”、“中信證券-首創(chuàng)股份污水處理PPP項(xiàng)目收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”、以及“廣發(fā)恒進(jìn)-廣晟東江虎門綠源PPP項(xiàng)目資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”。

資產(chǎn)證券化中，基礎(chǔ)資產(chǎn)的確定是為關(guān)鍵?？梢园l(fā)現(xiàn)，首批4個(gè)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃中，除了“慶春路隧道PPP項(xiàng)目資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”的基礎(chǔ)資產(chǎn)為合同債權(quán)外，其余3個(gè)專項(xiàng)計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)均為PPP項(xiàng)目中的收益權(quán)。由此而生的問題便是——PPP項(xiàng)目收益權(quán)能否構(gòu)成一項(xiàng)合格的資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)？

另外，根據(jù)《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，原始權(quán)益人需要向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃轉(zhuǎn)移其合法擁有的基礎(chǔ)資產(chǎn)以獲得資金，因此在各資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃中均存在著原始權(quán)益人向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)的交易結(jié)構(gòu)。例如，《華夏幸福固安工業(yè)園區(qū)新型城鎮(zhèn)化PPP項(xiàng)目供熱收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃計(jì)劃說明書》在“交易結(jié)構(gòu)”處提及：“計(jì)劃管理人代表專項(xiàng)計(jì)劃根據(jù)《資產(chǎn)買賣協(xié)議》購買并受讓基礎(chǔ)資產(chǎn)，并根據(jù)《資產(chǎn)買賣協(xié)議》第2.2款約定支付基礎(chǔ)資產(chǎn)的購買價(jià)款；原始權(quán)益人同意按照《資產(chǎn)買賣協(xié)議》約定的條款和條件向買方出售并轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)”。資產(chǎn)證券化中，基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓須為“真實(shí)出售”，這樣才使得原始權(quán)益人破產(chǎn)之時(shí)，基礎(chǔ)資產(chǎn)免于被歸入原始權(quán)益人破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)而被行使撤銷權(quán)，從而滿足資產(chǎn)證券化“破產(chǎn)隔離”的制度設(shè)計(jì)。3由此而生的是——當(dāng)前PPP項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃對(duì)于PPP收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓能否實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”？PPP收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓又能否被認(rèn)定為“真實(shí)出售”？本文擬結(jié)合首批PPP項(xiàng)目資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃對(duì)該問題展開進(jìn)一步的分析。

PPP收益權(quán)的可轉(zhuǎn)讓性

依據(jù)證監(jiān)會(huì)頒布的《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》第3條的規(guī)定，基礎(chǔ)資產(chǎn)的適格標(biāo)準(zhǔn)為：1. 符合法律規(guī)定、權(quán)屬明確；2. 能產(chǎn)生獨(dú)立、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流；3. 在法律上能夠?qū)ζ錂?quán)利內(nèi)容、權(quán)屬狀況、范圍進(jìn)行明確劃分。另外，權(quán)屬明確是原始權(quán)益人對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行處分、收益的前提條件，而根據(jù)該規(guī)定第9條，原始權(quán)益人向SPV移交基礎(chǔ)資產(chǎn)，因此基礎(chǔ)資產(chǎn)的適格性標(biāo)準(zhǔn)還須加上“具有可轉(zhuǎn)讓性”這一項(xiàng)。

PPP項(xiàng)目基于公私合作關(guān)系，其核心權(quán)利乃是從公共部門處所獲取的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)。但在PPP資產(chǎn)證券化中，被證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)更多地體現(xiàn)為收益權(quán)而非特許經(jīng)營(yíng)權(quán)。究其原因，不僅是因?yàn)槭找鏅?quán)能更加直接地產(chǎn)生獨(dú)立、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流，更是因?yàn)樘卦S經(jīng)營(yíng)權(quán)的轉(zhuǎn)讓在實(shí)踐中受到了嚴(yán)格的限制。而作為與特許經(jīng)營(yíng)權(quán)緊密相關(guān)的收益權(quán)，其是否具備可轉(zhuǎn)讓的性質(zhì)，乃是我們需要關(guān)注的重點(diǎn)問題。

一、PPP特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的轉(zhuǎn)讓限制

PPP特許經(jīng)營(yíng)權(quán)從其性質(zhì)來看，不可將其歸入單純的私權(quán)利抑或單純的公權(quán)力[7]。首先，不可將PPP特許經(jīng)營(yíng)權(quán)視為單純的私權(quán)。PPP的最終目的是為了提供公共服務(wù)，而公共服務(wù)本屬于政府的職責(zé)，“創(chuàng)造和供給公共產(chǎn)品是政府經(jīng)濟(jì)行為供給的全部范疇或內(nèi)容”[8]。在尚未放開限制的公共服務(wù)領(lǐng)域，提供公共服務(wù)，是政府的職責(zé)，亦是其自然壟斷的領(lǐng)域——這種壟斷，來源于公眾對(duì)政府的公共信任及由此而產(chǎn)生的公共權(quán)力。因此，從特許經(jīng)營(yíng)的內(nèi)部關(guān)系來看，政府在很多PPP項(xiàng)目中通過特許經(jīng)營(yíng)的方式允許社會(huì)資本進(jìn)入以解決政府在公共服務(wù)領(lǐng)域的融資需求問題及產(chǎn)品提供問題，實(shí)際上是以基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)自然壟斷的放開為交換籌碼的，這種交換是PPP的應(yīng)有之義。其次，也不可將PPP特許經(jīng)營(yíng)權(quán)視為單純的公權(quán)。因?yàn)閺奶卦S經(jīng)營(yíng)的外部關(guān)系來看，PPP特許經(jīng)營(yíng)存在著公共產(chǎn)品或服務(wù)的使用者通過付費(fèi)方式有償享受的情形，而PPP主體向使用者收取相關(guān)費(fèi)用的權(quán)利并不以國(guó)家強(qiáng)制力作為后盾，無法歸入公權(quán)范疇[7]。

卡拉布雷斯·基多(CalabresiGuido)和梅拉姆德·A·道格拉斯(MelamedA. Douglas)提出了權(quán)利保護(hù)的三規(guī)則——不可轉(zhuǎn)讓規(guī)則、財(cái)產(chǎn)規(guī)則與責(zé)任規(guī)則[1]。PPP特許經(jīng)營(yíng)權(quán)作為一種新型權(quán)利，主要受到不可轉(zhuǎn)讓規(guī)則的保護(hù)。PPP特許經(jīng)營(yíng)提供的是公共產(chǎn)品及服務(wù)，其特許經(jīng)營(yíng)權(quán)人的資質(zhì)直接影響到公共產(chǎn)品及服務(wù)的質(zhì)量。依據(jù)《政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目政府采購管理辦法》(財(cái)庫 [2014]215號(hào))，PPP項(xiàng)目采購方式包括公開招標(biāo)、邀請(qǐng)招標(biāo)、競(jìng)爭(zhēng)性談判、競(jìng)爭(zhēng)性磋商和單一來源采購等方式，由項(xiàng)目實(shí)施機(jī)構(gòu)、采購代理機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)成立評(píng)審小組，負(fù)責(zé)PPP項(xiàng)目采購的資格預(yù)審和評(píng)審工作。如果任由PPP特許經(jīng)營(yíng)權(quán)人轉(zhuǎn)讓該權(quán)利，則政府前置的篩選程序便失去意義，所謂的“特許”亦形同虛設(shè)。

有鑒于此，特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的轉(zhuǎn)讓在實(shí)踐中受到了嚴(yán)格的限制?！妒姓檬聵I(yè)特許經(jīng)營(yíng)管理辦法》第18條規(guī)定，“擅自轉(zhuǎn)讓特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的，主管部門應(yīng)當(dāng)依法終止特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議，取消其特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，并可以實(shí)施臨時(shí)接管?！辈⑶?，由于PPP項(xiàng)目的特許經(jīng)營(yíng)授予都要經(jīng)過競(jìng)爭(zhēng)的方式獲得，對(duì)于受讓方有特殊的資格條件，資產(chǎn)證券化中非明確法律實(shí)體的專項(xiàng)計(jì)劃亦不滿足此要求。綜上所述，由于PPP特許經(jīng)營(yíng)權(quán)在目前的法律體系下無法被轉(zhuǎn)讓，所以其并不適合作為PPP資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

二、PPP收益權(quán)的可轉(zhuǎn)讓性

在特許經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓受到限制的情況下，依附于特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的收益權(quán)是否具有可轉(zhuǎn)讓性？本文對(duì)此問題持肯定答案，具體的分析可依據(jù)特許經(jīng)營(yíng)行業(yè)的不同從以下兩方面展開。

其一，當(dāng)前公共交通領(lǐng)域與特許經(jīng)營(yíng)有關(guān)的收益權(quán)(實(shí)踐中稱之為“公路收費(fèi)權(quán)”)已經(jīng)具有了可轉(zhuǎn)讓性。依據(jù)《公路法》的規(guī)定，收費(fèi)權(quán)可以依法進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，但需要受到一定的限制及履行一定的批準(zhǔn)及備案手續(xù)。譬如，收費(fèi)權(quán)的轉(zhuǎn)讓期限由出讓、受讓雙方約定并報(bào)轉(zhuǎn)讓收費(fèi)權(quán)的審批機(jī)關(guān)審查批準(zhǔn)，但最長(zhǎng)不得超過國(guó)務(wù)院規(guī)定的年限。另外，國(guó)道收費(fèi)權(quán)的轉(zhuǎn)讓，必須經(jīng)國(guó)務(wù)院交通主管部門批準(zhǔn)；國(guó)道以外的其他公路收費(fèi)權(quán)的轉(zhuǎn)讓，必須經(jīng)省、自治區(qū)、直轄市人民政府批準(zhǔn)，并報(bào)國(guó)務(wù)院交通主管部門備案。然而，首批PPP項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃中的“中信建投-網(wǎng)新建投慶春路隧道PPP項(xiàng)目資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”之所以未將慶春路隧道收費(fèi)權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓(而是選擇了專營(yíng)權(quán)合同債權(quán))，筆者猜測(cè)，乃是因?yàn)椤妒召M(fèi)公路權(quán)益轉(zhuǎn)讓辦法》第12條對(duì)于公路收費(fèi)權(quán)的受讓方限定了“財(cái)務(wù)狀況良好，企業(yè)所有者權(quán)益不低于受讓項(xiàng)目實(shí)際造價(jià)的35%”的條件。當(dāng)前，資產(chǎn)支持計(jì)劃并非為我國(guó)法律體系內(nèi)的獨(dú)立法律主體，無法滿足公路收費(fèi)權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)于受讓方的限定條件。

其二，供熱及污水處理特許經(jīng)營(yíng)行業(yè)的收益權(quán)能否進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，當(dāng)前的法律并沒有做出明文規(guī)定，但我們可從收益權(quán)的質(zhì)押?jiǎn)栴}推論而知。國(guó)務(wù)院辦公廳2001年9月29日轉(zhuǎn)發(fā)的《國(guó)務(wù)院西部開發(fā)辦〈關(guān)于西部大開發(fā)若干政策措施的實(shí)施意見〉》(國(guó)辦發(fā) [2001]73號(hào))中提出，“創(chuàng)造條件逐步將收費(fèi)權(quán)質(zhì)押貸款范圍擴(kuò)大到城市供水、供熱、公交、電信等城市基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。對(duì)具有一定還貸能力的水利開發(fā)項(xiàng)目和城市環(huán)保項(xiàng)目(如城市污水處理和垃圾處理等)，探索逐步開辦以項(xiàng)目收益權(quán)或收費(fèi)權(quán)為質(zhì)押發(fā)放貸款的業(yè)務(wù)”，明確了可試行將供熱項(xiàng)目及污水處理項(xiàng)目的收益權(quán)進(jìn)行質(zhì)押。從理論上分析，依附于特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的收益權(quán)作為一種可以實(shí)現(xiàn)的財(cái)產(chǎn)權(quán)利，將其作為質(zhì)押的標(biāo)的無疑是符合效率原則的，主要原因在于收益權(quán)中利益的實(shí)現(xiàn)具有確定性。“這樣既可以在債務(wù)人不能清償債務(wù)時(shí)以債務(wù)人收取的費(fèi)用來清償債務(wù)，也可以以收費(fèi)權(quán)的拍賣、變賣來實(shí)現(xiàn)質(zhì)權(quán)。甚至對(duì)不能拍賣、變賣的收費(fèi)權(quán)，也可以在不損害質(zhì)押人和其他債權(quán)人利益的情況下，通過直接行使收費(fèi)權(quán)或控制收費(fèi)賬戶，以獲得的收費(fèi)清償債務(wù)”[16]，無疑節(jié)省了諸多的交費(fèi)費(fèi)用。司法實(shí)踐中，最高院指導(dǎo)性案例第53號(hào)《福建海峽銀行股份有限公司福州五一支行訴長(zhǎng)樂亞新污水處理有限公司、福州市政工程有限公司金融借款合同糾紛案》明確了特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的收益權(quán)可以出質(zhì)的規(guī)則。

雖然學(xué)理研究及司法實(shí)踐明確的只是收益權(quán)質(zhì)押，但收益權(quán)本質(zhì)上作為一種債權(quán)(收益權(quán)的法律性質(zhì)將在下文具體論述)，債權(quán)質(zhì)押和債權(quán)讓與都要求債權(quán)具有可轉(zhuǎn)讓性。因?yàn)閭鶛?quán)質(zhì)押在本質(zhì)上是一種附條件的債權(quán)讓與，即當(dāng)債務(wù)人無法履行自己對(duì)債權(quán)人的債務(wù)時(shí)，由債務(wù)人(質(zhì)押權(quán)人)直接行使質(zhì)押人對(duì)第三債務(wù)人的債權(quán)并從中優(yōu)先受償，這與以擔(dān)保為目的的債權(quán)讓與具有完全相同的功效[21]。在物權(quán)法草案中，曾將“公路、橋梁等收費(fèi)權(quán)”列為可以出質(zhì)的權(quán)利范圍，但有學(xué)者認(rèn)為收費(fèi)權(quán)融資屬于典型的“債權(quán)轉(zhuǎn)讓”而非“權(quán)利質(zhì)押”[12]，更是說明了債權(quán)質(zhì)押與債權(quán)讓與的高度相似性。

當(dāng)前PPP資產(chǎn)證券化所涉領(lǐng)域包含了供熱、公共交通及污水處理等特許經(jīng)營(yíng)行業(yè)。綜上所述，公共交通行業(yè)的收益權(quán)已明確具有可轉(zhuǎn)讓性，而供熱、污水處理行業(yè)的收益權(quán)的可轉(zhuǎn)讓性雖然仍未明確，但可從其收益權(quán)的質(zhì)押?jiǎn)栴}上推論而得。收益權(quán)究其本質(zhì)，是一種收取未來現(xiàn)金流的私法財(cái)產(chǎn)利益，理應(yīng)具有可轉(zhuǎn)讓性。當(dāng)然，由于收益權(quán)與特許經(jīng)營(yíng)權(quán)密不可分，而特許經(jīng)營(yíng)權(quán)又具有一定的外部性，因此PPP資產(chǎn)證券化原始權(quán)益人在項(xiàng)目伊始與特殊經(jīng)營(yíng)協(xié)議的簽約主體及審批部門進(jìn)行溝通時(shí)，即需要明確與協(xié)議所對(duì)應(yīng)的收益權(quán)可轉(zhuǎn)讓。

PPP收益權(quán)轉(zhuǎn)讓的破產(chǎn)隔離

PPP資產(chǎn)證券化中，作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益權(quán)不僅需要具備可轉(zhuǎn)讓性，且收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓還需要在原始權(quán)益人和特殊目的載體之間做到有效的“破產(chǎn)隔離”，如轉(zhuǎn)讓被認(rèn)定為“真實(shí)出售”則有助于風(fēng)險(xiǎn)隔離的實(shí)現(xiàn)。而對(duì)“PPP收益權(quán)轉(zhuǎn)讓是否能實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離”問題的解答，還須從PPP收益權(quán)的法律性質(zhì)入手分析。

一、PPP收益權(quán)的法律性質(zhì)

關(guān)于PPP收益權(quán)的法律性質(zhì)，當(dāng)前學(xué)界眾說紛紜，未能達(dá)成一致。有一種觀點(diǎn)可稱之為“權(quán)能說”，其認(rèn)為由于《物權(quán)法》規(guī)定“所有權(quán)人對(duì)自己的不動(dòng)產(chǎn)或者動(dòng)產(chǎn)，依法享有占有、使用、收益和處分的權(quán)利”，所以收益權(quán)只是物權(quán)的一項(xiàng)權(quán)能，其產(chǎn)生的依據(jù)是出于對(duì)物享有的所有權(quán)，其至多構(gòu)成收益權(quán)人對(duì)收益權(quán)所依附的物權(quán)享有的利益，而該種利益尚未上升到法律可提供保護(hù)及救濟(jì)的“權(quán)利”層面[18]。進(jìn)一步來看，如果原始權(quán)益人對(duì)原始資產(chǎn)的所有權(quán)發(fā)生變更，那么新所有權(quán)人完全可以依照《物權(quán)法》的規(guī)定享有對(duì)原始資產(chǎn)的收益權(quán)，這恰恰與以收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化中將收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給專項(xiàng)計(jì)劃的行為相矛盾[20]。另一種觀點(diǎn)則從物權(quán)收益權(quán)能的立法不足出發(fā)，將收益權(quán)進(jìn)一步認(rèn)為是用益物權(quán)，可稱之為“用益物權(quán)說”。其認(rèn)為，當(dāng)前物權(quán)忽視了收益權(quán)能的獨(dú)立性與重要性，而用益物權(quán)的種類亦不能滿足社會(huì)生產(chǎn)對(duì)物的新型使用樣態(tài)的需求，因此，可將所有權(quán)中的收益權(quán)能獨(dú)立出來，將其確定為一項(xiàng)獨(dú)立的民事權(quán)利——收益權(quán)。收益權(quán)在性質(zhì)定位上應(yīng)屬于他物權(quán)中的用益物權(quán)，在除了所有權(quán)和用益物權(quán)之外的其他情形下，只要權(quán)利人有權(quán)享有特定財(cái)產(chǎn)上的收益，就可賦予其收益權(quán)[15]。還有一種觀點(diǎn)將作為資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益權(quán)視為將來債權(quán)，可稱之為“將來債權(quán)說”。有學(xué)者從資產(chǎn)收益權(quán)信托的角度進(jìn)行論證，認(rèn)為收益權(quán)是融資方在對(duì)其特定資產(chǎn)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理的過程中、于將來所享有的對(duì)第三人的金錢債權(quán)[9]。另外，還有學(xué)者對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化中專項(xiàng)計(jì)劃所購買的基礎(chǔ)資產(chǎn)為例進(jìn)行了分析，認(rèn)為其所購買的能在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的債權(quán)資產(chǎn)大體可分為現(xiàn)實(shí)債權(quán)與將來債權(quán)[23]，無疑也將諸多專項(xiàng)計(jì)劃所購買的“收益權(quán)”歸入將來債權(quán)的范疇之中。除此之外，也有學(xué)者認(rèn)為以上三種觀點(diǎn)皆不能準(zhǔn)確揭示收益權(quán)的本質(zhì)屬性，收益權(quán)應(yīng)是一種特殊的新型用益物權(quán)[13]。

筆者認(rèn)為，對(duì)于PPP收益權(quán)法律性質(zhì)的界定，采“將來債權(quán)說”較為合理。首先，“權(quán)能說”系對(duì)所有權(quán)權(quán)能的誤讀。依據(jù)《物權(quán)法》，所有權(quán)具有占有、使用、收益、處分四項(xiàng)基本權(quán)能，但這并不意味著所有權(quán)的收益權(quán)能可以單獨(dú)轉(zhuǎn)讓。而依據(jù)上文所述，PPP收益權(quán)雖然依附于特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，但具有可分性與獨(dú)立性，屬于具有可轉(zhuǎn)讓性的財(cái)產(chǎn)權(quán)利。其次，“用益物權(quán)說”違反了物權(quán)法定的基本原則。我國(guó)《物權(quán)法》對(duì)于用益物權(quán)僅規(guī)定了土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)、建設(shè)用地使用權(quán)、宅基地使用權(quán)以及地役權(quán)，并不包括收益權(quán)。此外，用益物權(quán)作為物權(quán)的重要類型，權(quán)利人依法對(duì)特定的物享有直接支配和排他的權(quán)利。而收益權(quán)依賴于原始資產(chǎn)，一旦所有權(quán)人轉(zhuǎn)讓原始資產(chǎn)，收益權(quán)人對(duì)原始資產(chǎn)的受讓人并不具有“支配性”與“排他性”，因此很難歸入用益物權(quán)的范疇。最后，將收益權(quán)定義為“將來債權(quán)”更為妥當(dāng)。依據(jù)前文的分析，特許經(jīng)營(yíng)權(quán)不僅包括特許經(jīng)營(yíng)內(nèi)部的授權(quán)、投資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)等公法權(quán)利，也包括特許經(jīng)營(yíng)外部的向使用者或政府收取費(fèi)用的私法權(quán)利。這種私法權(quán)利主要體現(xiàn)為債權(quán)，因?yàn)槠溆趯聿虐l(fā)生，所以是一種將來債權(quán)。最高院第53號(hào)指導(dǎo)性案例亦肯定了此觀點(diǎn)。4

二、PPP收益權(quán)轉(zhuǎn)讓的破產(chǎn)隔離

如上文所述，將PPP收益權(quán)視為一種“將來債權(quán)”，而從民法理論上來看，將來債權(quán)又可分為已有基礎(chǔ)法律關(guān)系存在的將來債權(quán)、以及無此基礎(chǔ)的將來債權(quán)[10]。PPP收益權(quán)作為將來債權(quán)所產(chǎn)生的基礎(chǔ)，乃是原始權(quán)益人在未來為公眾提供公共產(chǎn)品或服務(wù)而產(chǎn)生的對(duì)價(jià)，在資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)移基礎(chǔ)資產(chǎn)的過程中，該對(duì)價(jià)并未產(chǎn)生，所以PPP收益權(quán)屬于無基礎(chǔ)法律關(guān)系的將來債權(quán)。對(duì)于無基礎(chǔ)法律關(guān)系的將來債權(quán)而言，將來債權(quán)的轉(zhuǎn)讓何時(shí)生效成為關(guān)鍵。依據(jù)德國(guó)民法的理論，債權(quán)讓與系處分行為，將來債權(quán)的處分行為必須待處分人具有處分權(quán)時(shí)才能生效，所以將來債權(quán)在未來實(shí)際發(fā)生的瞬間才會(huì)發(fā)生移轉(zhuǎn)的效果，這實(shí)際經(jīng)歷了一個(gè)債權(quán)讓與人先取得債權(quán)、再處分給受讓人的過程[4]。在PPP資產(chǎn)證券化中，將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓合同生效時(shí)，PPP收益權(quán)尚未產(chǎn)生，專項(xiàng)計(jì)劃僅獲得對(duì)于原始權(quán)益人之將來給付請(qǐng)求權(quán)。依據(jù)我國(guó)《破產(chǎn)法》第32條的規(guī)定，人民法院受理破產(chǎn)申請(qǐng)前六個(gè)月內(nèi)滿足“企業(yè)法人不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，并且資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)或者明顯缺乏清償能力”之條件且仍對(duì)個(gè)別債權(quán)人進(jìn)行清償?shù)?，管理人有?quán)請(qǐng)求人民法院予以撤銷。因此，如果法院受理原始權(quán)益人破產(chǎn)申請(qǐng)前的六個(gè)月內(nèi)，原始權(quán)益人滿足限定條件且仍向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃轉(zhuǎn)讓特許經(jīng)營(yíng)收益的，就很有可能會(huì)被法院認(rèn)定為“個(gè)別優(yōu)先清償行為”而被撤銷，從而使得資產(chǎn)證券化最為重要的破產(chǎn)隔離機(jī)制失去作用。相比之下，美國(guó)立法對(duì)于將來債權(quán)的生效問題采“約定即生效”主義，規(guī)定將來債權(quán)的受讓人在約定受讓將來債權(quán)的同時(shí)即已取得該將來債權(quán)所對(duì)應(yīng)的權(quán)利[4]，在破產(chǎn)隔離問題上則無此擔(dān)憂。但由于將來債權(quán)何時(shí)生效在我國(guó)法律上并無明確規(guī)定，所以PPP資產(chǎn)證券化中仍然存在著收益權(quán)被行使撤銷權(quán)從而重新歸入破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓被認(rèn)定為“真實(shí)出售”時(shí)，該基礎(chǔ)資產(chǎn)可免于被歸入破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)從而實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。一般情況下，當(dāng)具備以下條件時(shí)，資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移可被認(rèn)定為是真實(shí)出售：(1)具有真實(shí)出售資產(chǎn)的意圖；(2)擬證券化資產(chǎn)的所有權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)須完全轉(zhuǎn)移給特定目的載體；(3)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的價(jià)格必須公平合理[4]。我國(guó)目前的法律對(duì)此有所涉及。例如，《合同法》第6條規(guī)定了“誠(chéng)實(shí)信用原則”，第54條規(guī)定了重大誤解、顯失公平、欺詐脅迫、乘人之危的合同可變更和撤銷，強(qiáng)調(diào)了真實(shí)出售中的意思表示真實(shí)及價(jià)格公平合理。同樣體現(xiàn)真實(shí)銷售中公允對(duì)價(jià)原則的，還有《破產(chǎn)法》第31條——人民法院受理破產(chǎn)申請(qǐng)前一年內(nèi)，債務(wù)人無償轉(zhuǎn)讓財(cái)產(chǎn)或以明顯不合理的價(jià)格進(jìn)行交易的，管理人有權(quán)請(qǐng)求人民法院予以撤銷。但是，與資產(chǎn)證券化直接有關(guān)的法律文件中，對(duì)真實(shí)銷售僅有闡明其重要性而未列舉具體的判斷標(biāo)準(zhǔn)。例如，《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》提到：“交易基礎(chǔ)應(yīng)當(dāng)真實(shí)，交易對(duì)價(jià)應(yīng)當(dāng)公允，現(xiàn)金流應(yīng)當(dāng)持續(xù)、穩(wěn)定?！薄敦?cái)政部、中國(guó)人民銀行、中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于規(guī)范開展政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目資產(chǎn)證券化有關(guān)事宜的通知》(財(cái)金 [2017]55號(hào))也只是提到：“堅(jiān)持真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離原則，在基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人(原始權(quán)益人)資產(chǎn)之間做好風(fēng)險(xiǎn)隔離”。

而從現(xiàn)行法律規(guī)定來看，PPP收益權(quán)可被認(rèn)定為是應(yīng)收賬款5，因此，美國(guó)立法關(guān)于應(yīng)收賬款“真實(shí)出售”標(biāo)準(zhǔn)的學(xué)理討論及司法實(shí)踐可資借鑒。判斷應(yīng)收賬款真實(shí)出售的因素，最重要的是追索權(quán)，即被轉(zhuǎn)讓應(yīng)收賬款的追索范圍，追索程度越高則被美國(guó)法院認(rèn)定為真實(shí)出售的可能性越低。其次需要考慮的因素是原始權(quán)益人贖回或購回被轉(zhuǎn)讓應(yīng)收賬款的權(quán)利，在應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓中缺乏贖回或購回的條款及協(xié)定將更有利于將此交易定性為真實(shí)出售。從價(jià)格機(jī)制來看，如果應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓的定價(jià)同商業(yè)貸款協(xié)議一樣是與利率指標(biāo)掛鉤的，則表明是擔(dān)保貸款而非真實(shí)出售；如果應(yīng)收賬款購買價(jià)追溯調(diào)整反映的是應(yīng)收賬款的真實(shí)收回量而非預(yù)期收回量，也會(huì)被認(rèn)定為是擔(dān)保貸款。一般來說，應(yīng)收賬款的轉(zhuǎn)讓價(jià)一旦談妥，無論真實(shí)的資金成本與預(yù)期的資金成本之間存在多大差距都不做調(diào)整，則更容易被認(rèn)定為是真實(shí)出售?；趹?yīng)收賬款的特殊性，應(yīng)收賬款回收的管理和控制有時(shí)也是美國(guó)法院區(qū)分擔(dān)保貸款還是真實(shí)出售的重要因素[14]。在真實(shí)出售模式下，應(yīng)收賬款的受讓人應(yīng)有權(quán)控制應(yīng)收賬款的回收，尤其是其應(yīng)能控制任何應(yīng)收賬款回收代理人的行為，且在任何時(shí)候均能指派自己或其他人作為應(yīng)收賬款回收代理人。

另外，由于PPP收益權(quán)依附于原始權(quán)益人的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，因此在原始權(quán)益人破產(chǎn)之時(shí)，專項(xiàng)計(jì)劃將無法單獨(dú)享有收益權(quán)，導(dǎo)致投資者的投資收益落空。此點(diǎn)在《華夏幸福固安工業(yè)園區(qū)新型城鎮(zhèn)化PPP項(xiàng)目供熱收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃計(jì)劃說明書》中亦有體現(xiàn)：“九通公用事業(yè)是專項(xiàng)計(jì)劃的原始權(quán)益人，也是PPP項(xiàng)目供熱收費(fèi)收益權(quán)的合法擁有者，若九通公用事業(yè)破產(chǎn)，專項(xiàng)計(jì)劃將無法單獨(dú)享有供熱收費(fèi)收益權(quán)或其收益權(quán)，PPP項(xiàng)目供熱收費(fèi)收益權(quán)的實(shí)現(xiàn)可能受到影響，從而可能會(huì)給資產(chǎn)支持證券持有人帶來投資損失”。

PPP資產(chǎn)證券化的新思路——整體業(yè)務(wù)證券化

在歐洲，最具歐洲特色的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)當(dāng)屬中小企業(yè)貸款證券化(SMESec)、整體業(yè)務(wù)證券化(Whole Business Securitization, WBS)以及表內(nèi)雙向擔(dān)保債券(Covered Bond, CB)。其中，由于WBS的特點(diǎn)與我國(guó)當(dāng)前PPP資產(chǎn)證券化的實(shí)踐存在諸多契合之處，可以為我國(guó)PPP資產(chǎn)證券化的進(jìn)一步推進(jìn)提供新的思路。

一、整體業(yè)務(wù)證券化的浮動(dòng)擔(dān)保模式

整體業(yè)務(wù)證券化，顧名思義，就是以整體業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)收入作為償付現(xiàn)金流的證券化，其誕生于20世紀(jì)90年代中期的英國(guó)，并在陸續(xù)傳入澳大利亞、新西蘭、馬來西亞等新興市場(chǎng)國(guó)家[2]。在英國(guó)的WBS模式下，SPV負(fù)責(zé)發(fā)行債券，發(fā)行收入向借款人提供貸款，貸款以借款人所有運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)上的固定或浮動(dòng)權(quán)益做擔(dān)保，因此借款人用其業(yè)務(wù)所生成的現(xiàn)金流定期償還貸款[3]，因此可稱之為WBS的浮動(dòng)擔(dān)保模式。

由于WBS對(duì)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)未來的現(xiàn)金流有著較高的要求，所以并不是每個(gè)企業(yè)均適用WBS。一般來說，適用于WBS的企業(yè)具有如下特征[6]：1. 不受經(jīng)濟(jì)周期的影響。現(xiàn)金流的可預(yù)測(cè)性固然重要，但同樣重要的是發(fā)行WBS的企業(yè)應(yīng)具有在整個(gè)經(jīng)濟(jì)的全過程中產(chǎn)生持續(xù)現(xiàn)金流的能力。2. 收益中現(xiàn)金占比高。由于WBS通過需要持續(xù)的現(xiàn)金償付，這就要求來自各個(gè)層面的現(xiàn)金流穩(wěn)定且可預(yù)測(cè)，以使得企業(yè)年復(fù)一年地產(chǎn)生適量的現(xiàn)金流。3. 強(qiáng)固的市場(chǎng)地位。強(qiáng)固的市場(chǎng)地位有助于企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)且產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，這也是所有WBS的核心要素。4.監(jiān)管環(huán)境。在WBS中，監(jiān)管的影響是兩面的，它既有可能消除競(jìng)爭(zhēng)壓力而保證了融資的可行性和企業(yè)經(jīng)營(yíng)的持續(xù)性，也有可能允許更激烈的競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入以前受保護(hù)的領(lǐng)域從而影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效果。

以上特征無疑與PPP的特許經(jīng)營(yíng)特質(zhì)是相互契合的。特許經(jīng)營(yíng)下的PPP項(xiàng)目，具有壟斷屬性，具有強(qiáng)固的市場(chǎng)地位；其作為提供公共產(chǎn)品及服務(wù)的重要手段，擺脫了經(jīng)濟(jì)周期對(duì)其經(jīng)營(yíng)的影響，無論是在使用者付費(fèi)還是政府付費(fèi)、可行性缺口補(bǔ)助的資金回報(bào)機(jī)制下，現(xiàn)金占了很大的一部分；并且，WBS的時(shí)間長(zhǎng)達(dá)25-30年，也與財(cái)政部文件中對(duì)于特許經(jīng)營(yíng)合同的期限相一致。從結(jié)構(gòu)上來看，整體業(yè)務(wù)證券化介于一般證券化(Standard Securitization)和擔(dān)保公司債務(wù)(Secured Corporate Debt)之間。與一般資產(chǎn)證券化只是將特定資產(chǎn)的可預(yù)測(cè)現(xiàn)金流進(jìn)行證券化相比，WBS進(jìn)行證券化的是所有經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)未來的可辯現(xiàn)金流，更符合“收益權(quán)”這一于未來可實(shí)現(xiàn)但尚未實(shí)現(xiàn)的將來債權(quán)之法律性質(zhì)。所以WBS并不要求對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行獨(dú)立并真實(shí)出售，因?yàn)椤霸谡w業(yè)務(wù)證券化中，資產(chǎn)獨(dú)立是不現(xiàn)實(shí)的，…，你想把全部資產(chǎn)從全部資產(chǎn)中隔離出來，你要么什么都沒隔離，要么什么都沒留下”[5]。

但需要注意的是，WBS與擔(dān)保公司債務(wù)二者雖有諸多相似之處，但唯一的區(qū)別在于WBS模式下投資人通過SPV對(duì)原始權(quán)益人將有更大的法律控制權(quán)。根據(jù)英國(guó)1986年《破產(chǎn)法》的規(guī)定，當(dāng)債務(wù)人破產(chǎn)時(shí)，在其全部財(cái)產(chǎn)上普遍設(shè)定了“浮動(dòng)抵押”(Floating Charge)(或其他擔(dān)保物權(quán))的債券持有人可不經(jīng)法院批準(zhǔn)直接指定接管機(jī)構(gòu)，全面接管破產(chǎn)債務(wù)人的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，這一擔(dān)保貸款法律框架是WBS交易的基礎(chǔ)。在WBS下，一旦債務(wù)人發(fā)生違約，擔(dān)保信托機(jī)構(gòu)有權(quán)指派一個(gè)接管機(jī)構(gòu)從而承擔(dān)起債務(wù)人業(yè)務(wù)日常管理的職責(zé)。正是由于這種“取代機(jī)制所具有的對(duì)債務(wù)人的取代能力及繼續(xù)運(yùn)營(yíng)債務(wù)人的公司以避免證券化資產(chǎn)發(fā)生違約的能力，這使得在該資產(chǎn)證券化所生債務(wù)的信用不用于公司本身的信用”[6]，這也是WBS與一般資產(chǎn)證券化的相似之處——通過結(jié)構(gòu)化的交易方案設(shè)計(jì)使得證券信用高于融資主體信用。但是在我國(guó)，破產(chǎn)法中并沒有相應(yīng)的制度設(shè)計(jì)，所以英國(guó)的WBS模式并不能完全地適用于我國(guó)。

二、整體業(yè)務(wù)證券化的營(yíng)業(yè)轉(zhuǎn)讓模式

WBS的浮動(dòng)擔(dān)保模式依賴于英國(guó)破產(chǎn)法特有的破產(chǎn)接管制度，而在無此制度的國(guó)家(例如美國(guó)、日本)，WBS主要采用營(yíng)業(yè)轉(zhuǎn)讓模式。WBS的營(yíng)業(yè)轉(zhuǎn)讓模式采用了ABS的結(jié)構(gòu)化方案，比WBS的浮動(dòng)擔(dān)保模式要復(fù)雜，基本交易步驟如下：首先，由發(fā)起人通過逐級(jí)出資的方式將核心資產(chǎn)注入到營(yíng)運(yùn)SPV中；其次，營(yíng)運(yùn)SPV與發(fā)起人簽署管理協(xié)議，由發(fā)起人管理核心資產(chǎn)；第三，發(fā)行人以營(yíng)運(yùn)SPV的營(yíng)業(yè)收入為償付支持發(fā)行WBS證券；第四，資金監(jiān)管人根據(jù)服務(wù)協(xié)議約定統(tǒng)一歸集營(yíng)運(yùn)SPV產(chǎn)生的基礎(chǔ)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)收入，然后根據(jù)既定的支付次序分別向各方支付；最后，根據(jù)交易的具體需求，尋求第三方金融機(jī)構(gòu)為償付資金池提供短期流動(dòng)性支持、利率風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)保，為管理人經(jīng)營(yíng)活動(dòng)提供短期融資支持[11]。在交易結(jié)構(gòu)中，通常還存有后備管理協(xié)議，即在出現(xiàn)某些可能影響證券還本付息的不利狀況時(shí)，由事先確定的后備管理人代替發(fā)起人對(duì)營(yíng)業(yè)業(yè)務(wù)實(shí)施經(jīng)營(yíng)管理。

可以看到，WBS的營(yíng)業(yè)轉(zhuǎn)讓模式與我國(guó)當(dāng)前PPP資產(chǎn)證券化的實(shí)踐極其相似。但也正如我國(guó)PPP資產(chǎn)證券化所存在的諸多問題一樣，WBS的營(yíng)業(yè)轉(zhuǎn)讓模式在美國(guó)的實(shí)踐也受到了許多挑戰(zhàn)。比如，在“Days Inn of America破產(chǎn)案”中，有人曾經(jīng)主張因?yàn)榘l(fā)起人的營(yíng)業(yè)收入不能脫離SPV資產(chǎn)，所以應(yīng)當(dāng)將這些“核心資產(chǎn)”與發(fā)起人財(cái)產(chǎn)合并，一起列為破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)；在“LTVSteel破產(chǎn)案”中，法庭曾經(jīng)以發(fā)起人對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)還擁有部分“衡平法利益”(Equity Interests)為由，許可發(fā)起人使用SPV資產(chǎn)的變現(xiàn)收益。6

不過，WBS的營(yíng)業(yè)轉(zhuǎn)讓模式也有諸多值得我國(guó)PPP資產(chǎn)證券化借鑒的地方。例如，WBS的營(yíng)業(yè)轉(zhuǎn)讓模式大多設(shè)置了“人工”、“原料”等可變成本的同步補(bǔ)償機(jī)制，但我國(guó)PPP資產(chǎn)證券化實(shí)踐中大多只以特定金額為償付現(xiàn)金流劃線。例如，《華夏幸福固安工業(yè)園區(qū)新型城鎮(zhèn)化PPP項(xiàng)目供熱收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃計(jì)劃說明書》提到：“資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)應(yīng)于每一監(jiān)管賬戶收款日將回收款收款專戶所收到的上個(gè)收款期間全部回收款全額劃至監(jiān)管賬戶，直至達(dá)到《監(jiān)管賬戶收款通知書》通知的當(dāng)個(gè)收款期間劃轉(zhuǎn)資金總額為止(該金額為《標(biāo)準(zhǔn)條款》第13.1.1款第(1)-(5)項(xiàng)金額之和的1.2倍)”。

另外，還須在我國(guó)PPP資產(chǎn)證券化中考慮后備管理人的問題。欲實(shí)行此制度，首先須解決特許經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓之限制，建議可繼續(xù)《基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營(yíng)法(征求意見稿)》的初衷，對(duì)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的轉(zhuǎn)讓留出了空間。同時(shí)，為了保證PPP項(xiàng)目所提供的公共產(chǎn)品及服務(wù)的質(zhì)量，備用管理人須對(duì)行政許可人承擔(dān)原項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)方所承擔(dān)的所有義務(wù)。因?yàn)楫?dāng)前在PPP項(xiàng)目行政許可合同中均包含有終止條款，因此可在行政許可中約定——如果因項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)方違約導(dǎo)致許可權(quán)被終止的，證券投資人可通過后備管理人享有優(yōu)先替代權(quán)，且負(fù)有糾正違約事項(xiàng)以符合行政許可合同之義務(wù)[17]。

結(jié)語

我國(guó)目前所踐行的PPP資產(chǎn)證券化，與整體業(yè)務(wù)證券化中的整體轉(zhuǎn)讓模式較為類似。整體業(yè)務(wù)證券化最開始的模式為浮動(dòng)擔(dān)保模式，為了與擔(dān)保融資相區(qū)別，借助英國(guó)破產(chǎn)法特有的破產(chǎn)接管制度，實(shí)現(xiàn)了結(jié)構(gòu)化融資。而在無此制度的國(guó)家(諸如美國(guó))，該融資方式演變?yōu)闋I(yíng)業(yè)轉(zhuǎn)讓模式，卻依然受到了破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的挑戰(zhàn)。究其原因，就是因?yàn)槭找鏅?quán)從性質(zhì)上來看屬于可預(yù)測(cè)但尚未實(shí)現(xiàn)的將來債權(quán)，其雖然具有可轉(zhuǎn)讓性，但在轉(zhuǎn)讓的過程中無法滿足真實(shí)出售及破產(chǎn)隔離的要求。因此，在美國(guó)的整體業(yè)務(wù)證券化營(yíng)業(yè)轉(zhuǎn)讓模式中，依然保留了后備管理人的制度設(shè)計(jì)。而在我國(guó)，就在2017年6月7日剛頒發(fā)的《財(cái)政部、中國(guó)人民銀行、中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于規(guī)范開展政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目資產(chǎn)證券化有關(guān)事宜的通知》(財(cái)金 [2017]55號(hào))卻在“切實(shí)做好風(fēng)險(xiǎn)隔離安排”處提及：“不得通過資產(chǎn)證券化改變控股股東對(duì)PPP項(xiàng)目公司的實(shí)際控制權(quán)和項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)責(zé)任”，從而杜絕了后備管理人在特定情形下接管PPP營(yíng)業(yè)業(yè)務(wù)的可能性。如果沒有接管制度，所謂的PPP證券化與擔(dān)保融資無異，PPP資產(chǎn)支持證券的信用只是通過外部手段進(jìn)行增信而已，無法通過交易結(jié)構(gòu)的安排而使得證券的信用高于公司的整體信用，這無疑違背了該融資方式進(jìn)行結(jié)構(gòu)化融資的初衷。

注釋

1. 參見《全國(guó)PPP綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目庫第五期季報(bào)》，載財(cái)政部官網(wǎng)http://jrs.mof.gov.cn/ppp/dcyjppp/201703/t20170327_2566491.html，2017年6月8日訪問。

2. 如2016年底發(fā)改委聯(lián)合證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作(PPP)項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》(發(fā)改投資[2016]2698號(hào))，以及2017年6月7日財(cái)政部聯(lián)合央行、證監(jiān)會(huì)頒發(fā)的《關(guān)于規(guī)范開展政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目資產(chǎn)證券化有關(guān)事宜的通知》(財(cái)金 [2017]55號(hào))。

3. 資產(chǎn)證券化中完整的破產(chǎn)隔離要求應(yīng)包含兩個(gè)方面——防止特殊目的載體本身破產(chǎn)以及資產(chǎn)證券化所獲取的現(xiàn)金流不會(huì)受到原始權(quán)益人破產(chǎn)事件的影響，本文對(duì)于“破產(chǎn)隔離”的理解僅限于后者。

4. 最高院第53號(hào)指導(dǎo)性案例于“裁判理由”部分提出，污水處理項(xiàng)目收益權(quán)雖系將來金錢債權(quán)，但其行使期間及收益金額均可確定，其屬于確定的財(cái)產(chǎn)權(quán)利。

5. 依據(jù)央行發(fā)布的《應(yīng)收賬款質(zhì)押登記辦法》，應(yīng)收賬款是指權(quán)利人因提供一定的貨物、服務(wù)或設(shè)施而獲得的要求義務(wù)人付款的權(quán)利，包括現(xiàn)有的和未來的金錢債權(quán)及其產(chǎn)生的收益，可見當(dāng)前“應(yīng)收賬款”的內(nèi)涵已包括了將來債權(quán)；而從外延來看，該辦法應(yīng)收賬款所包括的權(quán)利，其中既有“銷售產(chǎn)生的債權(quán)，包括銷售貨物，供應(yīng)水、電、氣、暖，知識(shí)產(chǎn)權(quán)的許可使用等”，亦有“公路、橋梁、隧道、渡口等不動(dòng)產(chǎn)收費(fèi)權(quán)”，可見PPP項(xiàng)目收益權(quán)業(yè)已被囊括在內(nèi)。

6. 參見《全業(yè)務(wù)證券化(WBS)交易結(jié)構(gòu)分析》，載中國(guó)貿(mào)易金融網(wǎng)http://www.sinotf.com/GB/News/1001/2016-12-30/0NMDAwMDIxNzI0Ng.html，2017年6月19日訪問。