文/余永強(qiáng) 董士嘉 雷天嘯 編輯/章蔓菁

引入“債券通”有助于優(yōu)化熊貓債的投資者結(jié)構(gòu)，吸引更多優(yōu)質(zhì)的境外發(fā)行人，并促進(jìn)境內(nèi)券商不斷提升服務(wù)水平。

從2005年國(guó)際金融公司和亞洲開發(fā)銀行在中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行第一單人民幣債券并獲名“熊貓債”，到2014年德國(guó)戴姆勒集團(tuán)首發(fā)“境外非金融企業(yè)非公開定向債務(wù)融資工具”，再到2015年后相繼發(fā)行的首單“公開發(fā)行非金融企業(yè)熊貓債”、首單“主權(quán)政府熊貓債”、首單“外國(guó)金融機(jī)構(gòu)熊貓債”，熊貓債無(wú)疑已成為中國(guó)債券市場(chǎng)日益開放與創(chuàng)新的見證者。2017年7月，馬來(lái)亞銀行有限公司在中國(guó)境內(nèi)成功發(fā)行總額為10億元人民幣的3年期熊貓債，成為第一批“債券通”中唯一的熊貓債。此次發(fā)行標(biāo)志著熊貓債市場(chǎng)互聯(lián)互通新時(shí)代的開啟。

發(fā)展新契機(jī)

根據(jù)Wind資訊，2017年前三個(gè)季度，熊貓債發(fā)行量已超過600億元人民幣。作為中國(guó)債券市場(chǎng)乃至資本市場(chǎng)創(chuàng)新的見證人，熊貓債市場(chǎng)近幾年以來(lái)的快速發(fā)展，一方面得益于不斷創(chuàng)新的熊貓債產(chǎn)品吸引了更多種類、更高層次的優(yōu)質(zhì)發(fā)行人；另一方面，投資者準(zhǔn)入條件的不斷拓寬，也激發(fā)了境外機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)的投資熱情。而“債券通”的推出，則進(jìn)一步提升了熊貓債市場(chǎng)的活躍度，熊貓債市場(chǎng)將有望迎來(lái)新一輪發(fā)展契機(jī)。

首先，引入“債券通”便利了境外投資者進(jìn)入熊貓債市場(chǎng)，有利于優(yōu)化熊貓債的投資者結(jié)構(gòu)，從而助力債券發(fā)行。在“債券通”推出之前，境外投資者主要通過合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）、人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）、中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)參與者直投（CIBM Direct）這三種渠道進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)。而在“北向通”正式上線后，境外投資者的投資渠道更為廣闊，投資額度限制也被取消，申請(qǐng)備案的境外投資機(jī)構(gòu)向中國(guó)人民銀行上?？偛刻峤毁Y料后三個(gè)工作日內(nèi)即可得到回復(fù)。這些便利化措施有望吸引大量潛在的境外投資者，有效地豐富了熊貓債在一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行認(rèn)購(gòu)環(huán)節(jié)以及二級(jí)市場(chǎng)交易轉(zhuǎn)讓階段的投資者層次，活躍了市場(chǎng)氛圍。如馬來(lái)亞銀行在“債券通”下發(fā)行的首單熊貓債，就不同于過去熊貓債發(fā)行主要以境內(nèi)投資者認(rèn)購(gòu)為主，境外投資者占比相對(duì)較低的情形，而是得到了境內(nèi)外各類投資機(jī)構(gòu)的踴躍認(rèn)購(gòu)，國(guó)際投資者的認(rèn)購(gòu)比例超過了20%，最終票面利率達(dá)到4.6%。再如2017年9月完成的中銀香港90億元熊貓債的發(fā)行，更創(chuàng)下了近50%的境外投資者認(rèn)購(gòu)比例的紀(jì)錄，票面利率低至4.4%。

其次，引入“債券通”有利于吸引更多境外發(fā)行人，增進(jìn)境內(nèi)外市場(chǎng)的互聯(lián)互通。對(duì)于擁有國(guó)際債券市場(chǎng)發(fā)行經(jīng)驗(yàn)的發(fā)行人而言，“債券通”的引入可延續(xù)其在境外市場(chǎng)的發(fā)行慣例，有效利用現(xiàn)有投資者和路演經(jīng)驗(yàn)，降低發(fā)行成本，拓寬融資渠道；同時(shí)，借助與國(guó)際接軌的中國(guó)債券市場(chǎng)以及“債券通”的熱點(diǎn)，也有助于提升發(fā)行人的國(guó)際影響力。繼馬來(lái)亞銀行發(fā)行“債券通”下的首單金融債后，匈牙利政府于2017年7月26日發(fā)行了“債券通”下的首單主權(quán)政府債，大悅城地產(chǎn)則于2017年9月4日發(fā)行了“債券通”下的首單非金融企業(yè)債，引發(fā)市場(chǎng)廣泛關(guān)注。

此外，“債券通”與“熊貓債”的結(jié)合也將有望為券商帶來(lái)更多的發(fā)展機(jī)遇。對(duì)于熊貓債的發(fā)行人而言，其更傾向于選擇對(duì)政策環(huán)境、發(fā)行慣例較為了解的本土承銷商；對(duì)于境外投資者而言，其在“債券通”模式下既需要當(dāng)?shù)厝踢M(jìn)行交易執(zhí)行，也需要中國(guó)境內(nèi)的券商提供詢價(jià)服務(wù)、市場(chǎng)分析以及流動(dòng)性支持等，因此往往更歡迎能夠在多個(gè)地域提供服務(wù)的外資券商。客戶對(duì)金融服務(wù)需求的多樣化，將促使境內(nèi)券商不斷提升服務(wù)水平，以適應(yīng)金融市場(chǎng)對(duì)外開放的需求。這將有助于熊貓債市場(chǎng)乃至整個(gè)境內(nèi)金融市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

發(fā)行新動(dòng)向

2017年6月，中國(guó)人民銀行發(fā)布《內(nèi)地與香港債券市場(chǎng)互聯(lián)互通合作管理暫行辦法》，明確了中國(guó)香港及其他國(guó)家與地區(qū)的境外投資者，通過香港與內(nèi)地債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)之間在交易、托管、結(jié)算等方面互聯(lián)互通的機(jī)制安排，可經(jīng)由“北向通”投資于內(nèi)地銀行間債券市場(chǎng)。2017年7月，中國(guó)人民銀行上?？偛俊⒅袊?guó)外匯交易中心、中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司、銀行間市場(chǎng)清算所股份有限公司也陸續(xù)發(fā)布了配套辦法和實(shí)施細(xì)則。“債券通”新規(guī)落地后，熊貓債在申請(qǐng)審批、發(fā)行承銷等方面主要有以下幾點(diǎn)變化。

一是發(fā)行文件的披露語(yǔ)言升級(jí)為中英文雙語(yǔ)版本，并均需在中國(guó)貨幣網(wǎng)、上海清算所或“中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)綜合業(yè)務(wù)和信息服務(wù)平臺(tái)”等監(jiān)管機(jī)構(gòu)指定的網(wǎng)站予以公告。在馬來(lái)亞銀行熊貓債的發(fā)行過程中，募集說(shuō)明書、境內(nèi)外法律意見書、財(cái)務(wù)報(bào)表及會(huì)計(jì)政策與中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則差異情況表鑒證報(bào)告等文件，均以中英文雙語(yǔ)版本呈現(xiàn)；同時(shí)，募集說(shuō)明書還對(duì)發(fā)行文件的披露語(yǔ)言進(jìn)行了提示聲明，即如果發(fā)行文件的中英文版本之間存在歧義，以中文版為準(zhǔn)。雙語(yǔ)版本的信息披露，有助于增進(jìn)境外投資者對(duì)發(fā)行人的了解，提升境外投資者對(duì)債券的認(rèn)購(gòu)熱情。

二是為適應(yīng)境外投資者通過“債券通”進(jìn)行認(rèn)購(gòu)，募集說(shuō)明書補(bǔ)充了相關(guān)“債券通”的描述，明確了境外投資者通過“債券通”參與本期債券認(rèn)購(gòu)所涉及的登記、托管、清算、結(jié)算、資金匯兌匯付等具體安排，需按照中國(guó)人民銀行《內(nèi)地與香港債券市場(chǎng)互聯(lián)互通合作管理暫行辦法》等相關(guān)法律法規(guī)及其他相關(guān)方的規(guī)則執(zhí)行，并且聲明本次債券根據(jù)《美國(guó)證券法》S條例在美國(guó)境外發(fā)售，除被豁免遵守或不適用《美國(guó)證券法》注冊(cè)要求的交易情況外，本次債券不得在美國(guó)境內(nèi)發(fā)售或出售。

三是為鼓勵(lì)境外投資者通過“債券通”渠道進(jìn)行認(rèn)購(gòu)，發(fā)行人及承銷商可在發(fā)行承銷環(huán)節(jié)增加向境外投資者的路演環(huán)節(jié)。需要注意的是，在認(rèn)購(gòu)熊貓債前，符合條件的境外投資者首先需根據(jù)《“債券通”北向通境外投資者準(zhǔn)入備案業(yè)務(wù)指引》（中國(guó)人民銀行上?？偛抗妗?017〕第1號(hào)）完成準(zhǔn)入備案，并在中國(guó)外匯交易中心開立交易賬戶。同時(shí)，根據(jù)上海清算所發(fā)布的《銀行間市場(chǎng)清算所股份有限公司“債券通”北向通業(yè)務(wù)指南（試行）》，香港金融管理局債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)（下稱“CMU系統(tǒng)”）在上海清算所開立名義持有人賬戶，代表境外投資者持有債券，因此境外投資者應(yīng)通過CMU系統(tǒng)成員在CMU系統(tǒng)完成次級(jí)登記托管，并通過人民幣跨境支付系統(tǒng)（下稱“CIPS”）辦理資金支付。

總體而言，從“債券通”推出后的熊貓債發(fā)行情況看，市場(chǎng)氛圍明顯活躍、投資者層次進(jìn)一步豐富、潛在境外發(fā)行人發(fā)行熊貓債的興趣更加濃厚。未來(lái)，期待相關(guān)部門能夠在審批環(huán)節(jié)對(duì)引入“債券通”渠道的熊貓債給予更多支持，以進(jìn)一步吸引境外優(yōu)質(zhì)發(fā)行人。

認(rèn)購(gòu)新步驟

根據(jù)“北向通”業(yè)務(wù)指南，銀行、證券公司、資產(chǎn)管理公司、基金等不同類型的境外投資者，均可通過CMU系統(tǒng)開立在上海清算所的名義持有人賬戶和對(duì)應(yīng)的CIPS資金結(jié)算賬戶，參與銀行間債券市場(chǎng)的一級(jí)市場(chǎng)。其具體認(rèn)購(gòu)步驟如下。

一是簽署法律協(xié)議。發(fā)行認(rèn)購(gòu)前，境外投資者需與境內(nèi)承銷商簽署分銷協(xié)議，明確約定模式要點(diǎn)與雙方的權(quán)利義務(wù)，注明境外投資者將通過CMU系統(tǒng)的名義持有賬戶認(rèn)購(gòu)。

二是賬戶開立。發(fā)行認(rèn)購(gòu)前，境內(nèi)發(fā)行人、各境內(nèi)承銷團(tuán)成員和CMU系統(tǒng)，應(yīng)已在上海清算所分別開立了發(fā)行人賬戶、持有人賬戶和名義持有人賬戶。參與“債券通”分銷業(yè)務(wù)的境內(nèi)承銷商，應(yīng)在CIPS參與者開立資金賬戶，并向上海清算所指定其用于分銷結(jié)算的CIPS資金賬戶。

三是信息披露。債券信息披露當(dāng)日，上海清算所根據(jù)境內(nèi)發(fā)行人提供的信息披露材料為其分配債券代碼和債券簡(jiǎn)稱，并根據(jù)CMU系統(tǒng)要求向其提供債券代碼和債券簡(jiǎn)稱。

四是定價(jià)與簿記建檔。按照發(fā)行人《申購(gòu)區(qū)間與申購(gòu)提示性說(shuō)明》公告的申購(gòu)時(shí)間段和申購(gòu)利率區(qū)間，境外投資者可通過傳真、郵件或者彭博等境外電子交易平臺(tái)向該筆債券的境內(nèi)承銷商下單，并由其匯總各方報(bào)價(jià)和標(biāo)位后，統(tǒng)一在北京金融資產(chǎn)交易所的系統(tǒng)中進(jìn)行集體投標(biāo)。北京金融資產(chǎn)交易所將按照荷蘭式招標(biāo)的規(guī)則確定最終的發(fā)行價(jià)格和各個(gè)機(jī)構(gòu)的最終中標(biāo)量。各承銷商拿到中標(biāo)量后，同樣按照荷蘭式招標(biāo)的規(guī)則，向投標(biāo)利率在發(fā)行利率及以下范圍的境內(nèi)外投資人確認(rèn)中標(biāo)量。對(duì)于發(fā)行利率邊際上的投標(biāo)量，可以按照比例進(jìn)行分配。

五是分銷。簿記建檔或招投標(biāo)發(fā)行結(jié)束后，上海清算所依據(jù)境內(nèi)發(fā)行人提供的《注冊(cè)要素表》完成債券要素信息的系統(tǒng)錄入，同時(shí)根據(jù)發(fā)行人《發(fā)行承銷/認(rèn)購(gòu)額度表》或招投標(biāo)發(fā)行結(jié)果，將債券額度分配給各境內(nèi)承銷商。境內(nèi)承銷商通過上海清算所客戶終端錄入分銷賣出指令。分銷采用DVP方式結(jié)算。分銷操作完成后，分銷參與雙方可通過上海清算所客戶終端下載通知單。

六是登記確權(quán)。境內(nèi)承銷商將募集資金足額劃轉(zhuǎn)至發(fā)行人指定賬戶后，發(fā)行人應(yīng)在繳款日下午五點(diǎn)前，向上海清算所發(fā)送《發(fā)行款到賬確認(rèn)書》。上海清算所根據(jù)《發(fā)行款到賬確認(rèn)書》、發(fā)行分銷結(jié)果辦理債券的登記確權(quán)，并將境外投資者的債券記入CMU名義持有賬戶。次一工作日，該債券即可交易流通。