◎文/張立軍 馬慶強

宏觀審慎管理政策框架下人民幣資金跨境流動雙向平衡管理研究

◎文/張立軍 馬慶強

隨著人民幣國際化戰(zhàn)略的實施以及金融改革的深入，跨境資金流動日趨頻繁，尤其受人民幣匯率貶值等一系列經(jīng)濟事件疊加的影響，2015年下半年以來人民幣跨境資金呈現(xiàn)凈流出趨勢，增加了我國經(jīng)濟和金融風(fēng)險。2017年召開的全國金融工作會議明確提出要加強宏觀審慎管理制度建設(shè)，強化人民銀行宏觀審慎管理和系統(tǒng)性風(fēng)險防范職責(zé)。在此背景下開展人民幣資金跨境流動雙向平衡管理研究具有較強現(xiàn)實意義。本文介紹了宏觀審慎政策的框架內(nèi)涵、分析了我國跨境人民幣資金流動管理的現(xiàn)狀及存在的問題，在借鑒國際通行做法的基礎(chǔ)上，提出了相關(guān)政策建議。

人民幣國際化；跨境資金流動；宏觀審慎管理

一、宏觀審慎管理政策內(nèi)涵

巴塞爾委員會的前身庫克委員會（CookeCommittee）早在1979年就已提出“宏觀審慎”概念，但該觀點并未引起足夠重視。直到2008年金融危機暴露出金融機構(gòu)順周期性、“大而不能倒”等問題，國際社會才開始意識到宏觀審慎監(jiān)管的重要性。國際貨幣基金組織（IMF）、國際清算銀行（BIS）、國際金融穩(wěn)定理事會（FSB）在 2011年的G20會議上提出：“宏觀審慎政策是以防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險為目標，以運用審慎工具為手段，且以必要的治理架構(gòu)為支撐的相關(guān)政策”。根據(jù)宏觀審慎管理工作組的定義，宏觀審慎政策框架應(yīng)包括四個部分：一是宏觀審慎政策要提高整體金融系統(tǒng)的抗風(fēng)險能力，防止風(fēng)險積聚；二是宏觀審慎政策要阻止風(fēng)險的傳播和擴散，防止風(fēng)險由單個經(jīng)濟體向整個金融體系蔓延；三是在防范和抵御系統(tǒng)性風(fēng)險時，可采用可變的和固定的宏觀審慎政策工具；四是宏觀審慎政策執(zhí)行機構(gòu)應(yīng)能公開獲得貨幣政策、財政政策等政策的信息。

為在金融自由化與金融安全之間尋求平衡，國際上通行的做法是設(shè)置金融審慎例外規(guī)則，允許協(xié)議簽訂國在特殊情況下采取必要的管理措施。國際上對金融審慎例外并無統(tǒng)一的定義，相關(guān)規(guī)定各不相同，運用較多的是 《北美自由貿(mào)易協(xié)定》和WTO《服務(wù)貿(mào)易總協(xié)定》（GATS）的金融服務(wù)附件對金融審慎例外的規(guī)定?！斗?wù)貿(mào)易總協(xié)定》（GATS）中金融審慎例外安排的規(guī)定主要有：一是保護金融消費者權(quán)益方面，即“為保護投資人、存款人、保單持有人或金融服務(wù)提供者對其負有信托責(zé)任的人而采取的措施”；二是保護金融系統(tǒng)方面，即“為保證金融體系完整和穩(wěn)定而采取的措施”。歐盟簽署的區(qū)域貿(mào)易協(xié)定（FTAS）在 GATS 基礎(chǔ)上增加了一條保護金融機構(gòu)的措施，即“為維護金融機構(gòu)的安全、穩(wěn)健、完整或其財務(wù)責(zé)任采取的措施”。

在特殊時期采取國際通行的金融審慎例外規(guī)則進行宏觀審慎管理，可以減少國際摩擦。如我國在應(yīng)對2016年下半年跨境資金流出趨勢中，可考慮動用金融審慎例外規(guī)則維護金融穩(wěn)定。在與各國簽訂的投資協(xié)定中，我國金融審慎例外文字表述不盡相同，有的明確提出金融審慎例外，如中國-德國的BIT協(xié)議，有的沒有表述或表述較為模糊，如中國與比利時、東盟等國的投資協(xié)定。

二、人民幣資金跨境流動管理現(xiàn)狀及問題

大規(guī)模的資金跨境流動對一國金融體系具有較大的破壞性：一是破壞幣值穩(wěn)定，引起匯率大幅波動；二是容易造成金融資產(chǎn)價格劇烈波動，導(dǎo)致金融市場恐慌；三是引起國內(nèi)流動性的擴張或緊縮，導(dǎo)致金融市場流動性緊張和流動性危機。二十世紀七八十年代以來歷次經(jīng)濟金融危機表明，資金跨境流動是爆發(fā)金融危機的導(dǎo)火索。為擴大銀行和企業(yè)融資渠道，加強對資金跨境流動管理，2015年2月人民銀行在上海自貿(mào)區(qū)開展全口徑跨境融資宏觀審慎管理試點，2016年5月人民銀行將全口徑跨境融資宏觀審慎管理政策推廣至全國范圍。在全口徑跨境融資宏觀審慎管理政策框架下，金融機構(gòu)和企業(yè)在資本或凈資產(chǎn)約束內(nèi)可自主開展本外幣跨境融資，對企業(yè)和金融機構(gòu)人民銀行和外匯局不再實行外債事前審批，企業(yè)改為事前簽約備案，金融機構(gòu)改為事后備案。全口徑跨境融資宏觀審慎管理政策具有本外幣管理一體化、逆周期調(diào)節(jié)、總量與結(jié)構(gòu)調(diào)控并重等特點。

盡管如此，2016年下半年我國人民幣和外匯資金均出現(xiàn)大量外流，人民幣跨境收支、結(jié)售匯、國際收支出現(xiàn)三個逆差，導(dǎo)致外匯儲備大量減少，2017年1月外匯儲備跌破3萬億美元關(guān)口。與以往非居民增持人民幣資產(chǎn)不同，此次人民幣大量流出可能部分被用于做空人民幣，造成離在岸人民幣匯差擴大，人民幣匯率不斷貶值。人民幣跨境資金流出從側(cè)面反映了當前人民幣資金跨境流動管理方面存在一定的問題。

（一）經(jīng)濟主體未形成市場化的風(fēng)險防范意識和能力

只有銀行、企業(yè)等市場參與者形成市場化的風(fēng)險防范意識和能力，才能從根本上增強抵御資金跨境流動等各種金融風(fēng)險。現(xiàn)階段。我國的金融管理實際上采取 “雙Q制度”（資質(zhì)qualification和額度quota），對資質(zhì)好、經(jīng)濟實力強的市場主體實施準入，同時施以額度總量限制。實際上國家替代市場主體成為風(fēng)險防范的承擔(dān)者，而實體經(jīng)濟仍缺乏市場化的風(fēng)險管理意識和機制。在中低水平開放環(huán)境中，面臨的風(fēng)險是彼此獨立的，可由國家管理部門控制。當金融深度開放后，彼此獨立的單一風(fēng)險易相互疊加，并通過市場交易快速傳遞，容易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。

（二）監(jiān)管層管理政策滯后性與資金跨境流動突發(fā)性不匹配

世界經(jīng)濟一體化的特征愈加明顯，國際金融形勢變化的蝴蝶效應(yīng)使全球資本流動變化快、突發(fā)性強、轉(zhuǎn)向迅速，政策調(diào)整往往滯后于形勢變化，監(jiān)管政策調(diào)整及時跟進的難度較大。另外，新政策出臺需要有調(diào)研、論證、試點、完善、推廣的過程，這種時滯性與資金跨境流動特點無法有效匹配。例如，在人民幣跨境使用初期，由于人民幣為高息貨幣且處于升值通道，境外主體持有人民幣資產(chǎn)意愿較強，人民幣資金呈現(xiàn)流入勢頭，跨境人民幣政策也以“控流入”為主。隨著人民幣進入貶值通道，2015年四季度開始人民幣跨境資金流動由凈流入轉(zhuǎn)為凈流出，2016年全年人民幣凈流出規(guī)模達到較高水平。人民銀行于2016年四季度進一步加強了人民幣資金跨境流動雙向平衡管理。

（三）監(jiān)管手段與人員無法滿足跨境人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展需要

從手段上講，因現(xiàn)有本外幣業(yè)務(wù)系統(tǒng)相對獨立，RCPMIS系統(tǒng)無法與外匯局貨物貿(mào)易監(jiān)測系統(tǒng)、服務(wù)貿(mào)易監(jiān)測系統(tǒng)、資本項目信息系統(tǒng)、國際收支統(tǒng)計系統(tǒng)進行有效對接，導(dǎo)致本外幣業(yè)務(wù)監(jiān)測系統(tǒng)間無法實現(xiàn)信息的交換、比對及整合，數(shù)據(jù)間勾稽關(guān)系不清，無法對資金出入境后的最終流向進行跟蹤，難以滿足宏觀審慎監(jiān)管的需要，影響了跨境資金監(jiān)管有效性。從機構(gòu)人員上講，目前全國跨境人民幣業(yè)務(wù)系統(tǒng)人員較少，總計約100余人，而目前管理的跨境人民幣業(yè)務(wù)收支總額已占本外幣收支總額20%左右。與之相比，全國外匯管理工作人員約6000余人，是跨境人民幣業(yè)務(wù)管理人員的60倍。

（四）本外幣一體化管理中存在協(xié)調(diào)問題和認識偏差

人民銀行采取的本外幣一體化管理方式，在實際運作中出現(xiàn)了兩方面問題：一是部分地區(qū)本外幣管理部門缺乏有效協(xié)調(diào)。如，人民幣境外直接投資、境外放款等業(yè)務(wù)由人民銀行與外匯局共同管理，出現(xiàn)因本外幣管理政策不一致影響企業(yè)開展業(yè)務(wù)的情況。二是片面地將一體化理解為一致化、相同化。首先，人民幣與外幣屬性不同。人民幣流出形成我國的對外負債，我國對境外持有的人民幣債務(wù)具有無限清償能力，區(qū)別在于償債時人民幣的價格差異。對金融機構(gòu)而言，實體經(jīng)濟部門人民幣凈流出體現(xiàn)為金融部門境內(nèi)存款減少、境外同業(yè)存款增加，實體經(jīng)濟部門人民幣資金凈流入則體現(xiàn)為金融部門境內(nèi)存款增加、境外同業(yè)存款的減少。而外匯是我國的資產(chǎn)，外匯流出必然導(dǎo)致我國外匯資產(chǎn)減少。其次，人民幣管理與外匯管理目標不同?？缇橙嗣駧艠I(yè)務(wù)發(fā)展的方向是推進人民幣國際化，在風(fēng)險可控前提下更側(cè)重于業(yè)務(wù)量的增長，沒有量的支撐，國際化也無從談起，而外匯跨境業(yè)務(wù)管理的目標是促進國際收支平衡。這些差異體現(xiàn)在資金跨境流動管理上，人民幣管理相對于外匯管理應(yīng)有所不同，外匯管理政策可以在人民幣管理政策上疊加其它管理政策。

三、國外對跨境資金流動的管理

（一）IMF管理理念的變更

1.支持資本管制的布雷頓森林體系階段。IMF是1945年根據(jù)布雷頓森林會議簽訂的 《國際貨幣基金協(xié)定》在華盛頓成立的。布雷頓森林體系下各國實施固定匯率制度，根據(jù)不可能三角理論，在固定匯率下必須加強資本管制才能保持貨幣政策的獨立性。因此，在這一時期，美國和其控制的IMF支持資本管制。

2.金融危機前的放松資本管制階段。從1970年開始，受新自由主義主流經(jīng)濟思想影響，發(fā)達經(jīng)濟體開始逐步降低國家對經(jīng)濟活動的干預(yù)，倡導(dǎo)貿(mào)易自由、資本自由流動和世界市場開放。此時期IMF主張逐步放松資本管制，推動經(jīng)常賬戶和資本賬戶自由化。

3.2008年金融危機爆發(fā)后重新支持資本管制階段。IMF對2008年金融危機的研究表明，實行資本賬戶自由化的發(fā)達國家在本輪危機中經(jīng)濟狀況表現(xiàn)反而不如存在管制的國家，資本管制在一定程度上可以減輕本國脆弱的企業(yè)和金融機構(gòu)受到的沖擊。因此，IMF支持一些新興經(jīng)濟體國家在必要時將資本管制作為宏觀審慎監(jiān)管的有效補充。

IMF在此基礎(chǔ)上設(shè)計了資金流動管理（CFM）的系統(tǒng)性政策操作框架，認為資金流入主要通過兩條渠道影響一國經(jīng)濟：一是宏觀經(jīng)濟渠道，大規(guī)模資金流入引起本幣升值和外匯儲備大量增加，外匯占款壓縮了貨幣政策和財政政策操作空間。二是金融渠道，主要表現(xiàn)為資金急劇流入造成一國對外負債過多，造成本國金融體系脆弱性上升。據(jù)此，IMF提供了三種政策建議：宏觀經(jīng)濟政策操作、宏觀審慎監(jiān)管和資本管制，三種政策可以采取組合方式進行管理。當資金通過宏觀經(jīng)濟渠道流入對本國貨幣形成升值壓力時，如果本幣被低估，應(yīng)先通過宏觀經(jīng)濟政策推動本幣升值，而如果本國經(jīng)濟因本幣升值而受到影響，則可考慮采取資本管制措施。當資金流入通過金融渠道影響本國經(jīng)濟和金融穩(wěn)定時，應(yīng)首先考慮通過宏觀審慎監(jiān)管來應(yīng)對資本流動，宏觀審慎監(jiān)管無效時可以考慮采取資本管制措施，資本管制是限制資本流入的最后措施。

（二）各國應(yīng)對資金跨境流動政策簡要梳理

1.改革管理機構(gòu)與加強監(jiān)測分析。2008年金融危機后英國進行了三個方面的變革：一是改革監(jiān)管機構(gòu)，由英格蘭銀行負責(zé)宏觀審慎監(jiān)管和微觀審慎監(jiān)管；二是加強國際合作；三是加強跨境資金流動風(fēng)險預(yù)警體系建設(shè)。美國在金融危機后加強了對系統(tǒng)性風(fēng)險的評估監(jiān)測，成立金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會，重點識別系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)并對其實施更為嚴格的監(jiān)管；成立金融研究工作室，運用數(shù)量工具和模型測算監(jiān)測系統(tǒng)性風(fēng)險。法國采取事后和非現(xiàn)場監(jiān)管，對正常國際資本流動不加限制，要求金融機構(gòu)嚴格履行大額或異常資金流動申報義務(wù)。韓國建立外匯信息系統(tǒng)，提高系統(tǒng)監(jiān)測統(tǒng)計分析能力，加強對資金跨境流動管理。澳大利亞建立了金融交易報告分析中心，不僅能夠全面獲得金融機構(gòu)的業(yè)務(wù)交易數(shù)據(jù)，還能夠?qū)Σ鸱值刃袨檫M行系統(tǒng)的自動甄別。

2.采用價格型監(jiān)管措施。價格型監(jiān)管措施通過降低資本回報率減少資本流動，常用的政策工具有托賓稅、所得稅、無息準備金以及利率工具等。

托賓稅，該稅種由美國諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主托賓于1972年提出，是指對現(xiàn)貨外匯交易征收統(tǒng)一的交易稅以緩解短期資本流動造成的匯率波動。巴西2009—2012年對外資投資國內(nèi)證券、固定收益產(chǎn)品及短期外債征收2%～6%的交易稅。所得稅征稅對象為非居民從本國資產(chǎn)投資中獲得的收益。馬來西亞為控制1997年東南亞金融危機期間的資金流出，對外商投資企業(yè)利潤匯出征稅，當年經(jīng)常項目下初次收入流出下降了30.6%；泰國2010年對非居民投資股票所得征收30%和5%不等的所得稅；韓國2011年對外資投資國債的收入征收15.4%所得稅。

無息準備金制度要求銀行將超過規(guī)定額度的頭寸按一定比率向央行繳納無息存款。智利 1991—1998年期間，對短期外債、外國直接投資、部分貿(mào)易信貸業(yè)務(wù)征繳20%～30%的無息準備金。西班牙曾對本幣凈賣出部分征收100%的無息準備金以減少資本流出。

調(diào)整利率有以下實例：2013年巴西央行為控制資本流出在5個月內(nèi)四次上調(diào)基準利率；土耳其建立了利率走廊政策，通過下移或上移利率走廊，調(diào)節(jié)資本的流入和流出；俄羅斯于2014年連續(xù)6次上調(diào)利率來應(yīng)對盧布貶值和資本大量流出。

3.采用行政監(jiān)管措施。為降低短期資金快進快出的沖擊，印尼采取了延長短期資本在境內(nèi)留存期限的措施，2010年規(guī)定非居民持有該國央票的時間至少為1個月，3年后又施行了延長外幣定期存款時間政策。烏克蘭于2008年采取了禁止提前歸還外匯貸款、本幣兌換外幣設(shè)定5年等待期等措施。冰島于2008年規(guī)定限制本幣資產(chǎn)向外幣轉(zhuǎn)換。

從中可以看出，發(fā)達國家在管理資金跨境流動方面的措施多是以市場化手段為主，發(fā)展中國家由于經(jīng)濟規(guī)模小、金融抗風(fēng)險能力弱，在危機時期采取了必要的非市場化的行政手段。

四、政策建議

（一）加快國內(nèi)金融市場的改革和發(fā)展，增強市場主體“免疫力”才是抵御資金跨境流動風(fēng)險的根本

資本天然具有逐利性，規(guī)避監(jiān)管的資金跨境流動無法消除。從國際經(jīng)驗看，對資金跨境流動監(jiān)管在短期內(nèi)有一定效果，長期來看監(jiān)管效率遞減。因此，發(fā)揮市場機制的基礎(chǔ)性作用，增強市場主體風(fēng)險自我發(fā)現(xiàn)能力和抵御能力才是根本途徑?，F(xiàn)階段，我國金融市場發(fā)展水平有待提高，參與主體競爭力不強。要擴大金融對外開放，深化人民幣匯率形成機制改革，建立公平、有序、發(fā)達的資本市場體系，豐富投融資產(chǎn)品，保護投資者利益，提高我國金融市場的廣度和深度，增強抗資本流動沖擊的能力。要完善公司法人治理結(jié)構(gòu)，增強市場主體的法人意識、風(fēng)險意識、發(fā)展意識，強化風(fēng)險的內(nèi)部控制和外部約束。

（二）加強監(jiān)管部門的協(xié)調(diào)，完善數(shù)據(jù)采集及監(jiān)測系統(tǒng)

2017年召開的中央金融工作會議提出，要增強金融監(jiān)管協(xié)調(diào)的權(quán)威性、有效性，強化金融監(jiān)管的專業(yè)性、統(tǒng)一性和穿透性?？蓮闹黧w監(jiān)管角度出發(fā)，將人民銀行的RCPMIS系統(tǒng)，外匯局的貨物貿(mào)易監(jiān)測系統(tǒng)、直接投資系統(tǒng)、結(jié)售匯系統(tǒng)與海關(guān)、商務(wù)、稅務(wù)等部門的監(jiān)管系統(tǒng)聯(lián)網(wǎng)對接，建立一個國家層面的物流數(shù)據(jù)、資金流數(shù)據(jù)的大數(shù)據(jù)監(jiān)管信息共享平臺，真實還原各金融業(yè)務(wù)間的勾稽關(guān)系，努力實現(xiàn)對資金從源頭到最終流向的全程監(jiān)控，提高對異常資金跨境流動的發(fā)現(xiàn)、識別、追蹤能力。

（三）探索基于金融機構(gòu)自平衡的跨境資金流動管理模式，提高宏觀審慎管理效率

借鑒上海自貿(mào)區(qū)探索的跨境人民幣資金流動自平衡運作機制，研究全國范圍內(nèi)資金跨境流動自平衡的管理模式。要牢牢抓住商業(yè)銀行這個“牛鼻子”，初步設(shè)想是參照各商業(yè)銀行經(jīng)營數(shù)據(jù)，人民銀行在核定全國日凈頭寸額度基礎(chǔ)上，賦予各家商業(yè)銀行不同的日凈頭寸額度，在凈頭寸額度內(nèi)可以自行決定資金流入與流出規(guī)模，當超過規(guī)定的凈頭寸額度后，金融機構(gòu)必須將超額部分進行逆向平盤。這樣既可以有效控制全國人民幣資金跨境流動規(guī)模，又可以調(diào)動商業(yè)銀行落實資金跨境流動雙向平衡管理的積極性，減輕監(jiān)管部門壓力。另外，要建立人民幣資金跨境流動預(yù)警指標體系，可采取分級的比例預(yù)警指標體系和總量預(yù)警指標體系。對當日人民幣資金跨境流動超額凈頭寸達到不同總量或比例時，采取對應(yīng)的措施。

（四）加強價格型監(jiān)管措施和金融審慎例外規(guī)則的研究與運用，不斷完善宏觀審慎政策框架

宏觀審慎政策是一個開放的、不斷豐富發(fā)展的政策體系，要吸收國外有效的管理經(jīng)驗不斷地豐富和完善。一是進一步深入推進人民幣利率市場化改革，著力培育市場基準利率和收益率曲線，探索我國的利率走廊機制，發(fā)揮利率走廊的價格杠桿調(diào)節(jié)作用，對跨境資金流動進行逆周期調(diào)節(jié)，以更加市場化的方式應(yīng)對資金流動。二是探索特殊時期動用金融審慎例外規(guī)則進行直接調(diào)控機制。加強對國際社會金融審慎例外規(guī)則的研究和運用，做好托賓稅、所得稅、無息準備金等政策儲備，認真研究啟動條件、征稅范圍、征稅稅率、征稅方式、征收部門、動態(tài)調(diào)整預(yù)案等，作為在資金大進大出嚴重影響我國金融穩(wěn)定時的特殊宏觀審慎調(diào)控措施。

（五）實施有區(qū)別的本外幣一體化管理，繼續(xù)開展跨境人民幣業(yè)務(wù)政策創(chuàng)新

在宏觀審慎框架下進行本外幣一體化管理，應(yīng)采取協(xié)調(diào)且有區(qū)別的管理方式。本外幣管理應(yīng)重在宏觀調(diào)控政策上的協(xié)調(diào)，在具體管理上應(yīng)有差異，不可等同。在正確理解人民幣與外匯管理內(nèi)在差異基礎(chǔ)上，要繼續(xù)推動跨境人民幣業(yè)務(wù)政策創(chuàng)新，探索更加便利化的投融資政策，繼續(xù)推進自貿(mào)試驗區(qū)等特殊區(qū)域跨境人民幣政策的落地實施。在涉及人民銀行與外匯局共同管理的業(yè)務(wù)方面，應(yīng)在政策制定之初，明確各自的職責(zé)范圍，理順內(nèi)部管理，避免政策理解差異影響企業(yè)開展業(yè)務(wù)。

（六）注重管理調(diào)控政策的前瞻性和平衡性，實現(xiàn)宏觀政策的連續(xù)性

一是注重人民幣資金跨境流動調(diào)控政策的前瞻性。制定相關(guān)制度前，應(yīng)綜合考慮各種風(fēng)險的演進轉(zhuǎn)化，全面衡量各種形勢下的制度監(jiān)管有效性，做到未雨綢繆，防止形勢變化后出現(xiàn)法規(guī)監(jiān)管缺位，或者過于頻繁調(diào)整政策影響市場信心和政府公信力。二是注重流出類與流入類調(diào)控政策的均衡性。要從雙向平衡管理的角度，綜合考慮資金流入類與資金流出類政策，兼顧實體經(jīng)濟對資金流出與流入的合理需求，避免一個時期政策因側(cè)重于鼓勵資金流出或流入，影響企業(yè)正常的進出口和投融資業(yè)務(wù)。三是人民幣資金跨境流動波動較大時，應(yīng)通過適時調(diào)整宏觀審慎政策參數(shù)，風(fēng)險轉(zhuǎn)換因子等宏觀審慎管理工具，引導(dǎo)市場資金均衡流動。

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張麗恒