◎文/張立軍 馬慶強

宏觀審慎管理政策框架下人民幣資金跨境流動雙向平衡管理研究

◎文/張立軍 馬慶強

隨著人民幣國際化戰(zhàn)略的實施以及金融改革的深入，跨境資金流動日趨頻繁，尤其受人民幣匯率貶值等一系列經(jīng)濟事件疊加的影響，2015年下半年以來人民幣跨境資金呈現(xiàn)凈流出趨勢，增加了我國經(jīng)濟和金融風險。2017年召開的全國金融工作會議明確提出要加強宏觀審慎管理制度建設，強化人民銀行宏觀審慎管理和系統(tǒng)性風險防范職責。在此背景下開展人民幣資金跨境流動雙向平衡管理研究具有較強現(xiàn)實意義。本文介紹了宏觀審慎政策的框架內涵、分析了我國跨境人民幣資金流動管理的現(xiàn)狀及存在的問題，在借鑒國際通行做法的基礎上，提出了相關政策建議。

人民幣國際化；跨境資金流動；宏觀審慎管理

一、宏觀審慎管理政策內涵

巴塞爾委員會的前身庫克委員會（CookeCommittee）早在1979年就已提出“宏觀審慎”概念，但該觀點并未引起足夠重視。直到2008年金融危機暴露出金融機構順周期性、“大而不能倒”等問題，國際社會才開始意識到宏觀審慎監(jiān)管的重要性。國際貨幣基金組織（IMF）、國際清算銀行（BIS）、國際金融穩(wěn)定理事會（FSB）在 2011年的G20會議上提出：“宏觀審慎政策是以防范系統(tǒng)性金融風險為目標，以運用審慎工具為手段，且以必要的治理架構為支撐的相關政策”。根據(jù)宏觀審慎管理工作組的定義，宏觀審慎政策框架應包括四個部分：一是宏觀審慎政策要提高整體金融系統(tǒng)的抗風險能力，防止風險積聚；二是宏觀審慎政策要阻止風險的傳播和擴散，防止風險由單個經(jīng)濟體向整個金融體系蔓延；三是在防范和抵御系統(tǒng)性風險時，可采用可變的和固定的宏觀審慎政策工具；四是宏觀審慎政策執(zhí)行機構應能公開獲得貨幣政策、財政政策等政策的信息。

為在金融自由化與金融安全之間尋求平衡，國際上通行的做法是設置金融審慎例外規(guī)則，允許協(xié)議簽訂國在特殊情況下采取必要的管理措施。國際上對金融審慎例外并無統(tǒng)一的定義，相關規(guī)定各不相同，運用較多的是 《北美自由貿易協(xié)定》和WTO《服務貿易總協(xié)定》（GATS）的金融服務附件對金融審慎例外的規(guī)定?！斗召Q易總協(xié)定》（GATS）中金融審慎例外安排的規(guī)定主要有：一是保護金融消費者權益方面，即“為保護投資人、存款人、保單持有人或金融服務提供者對其負有信托責任的人而采取的措施”；二是保護金融系統(tǒng)方面，即“為保證金融體系完整和穩(wěn)定而采取的措施”。歐盟簽署的區(qū)域貿易協(xié)定（FTAS）在 GATS 基礎上增加了一條保護金融機構的措施，即“為維護金融機構的安全、穩(wěn)健、完整或其財務責任采取的措施”。

在特殊時期采取國際通行的金融審慎例外規(guī)則進行宏觀審慎管理，可以減少國際摩擦。如我國在應對2016年下半年跨境資金流出趨勢中，可考慮動用金融審慎例外規(guī)則維護金融穩(wěn)定。在與各國簽訂的投資協(xié)定中，我國金融審慎例外文字表述不盡相同，有的明確提出金融審慎例外，如中國-德國的BIT協(xié)議，有的沒有表述或表述較為模糊，如中國與比利時、東盟等國的投資協(xié)定。

二、人民幣資金跨境流動管理現(xiàn)狀及問題

大規(guī)模的資金跨境流動對一國金融體系具有較大的破壞性：一是破壞幣值穩(wěn)定，引起匯率大幅波動；二是容易造成金融資產(chǎn)價格劇烈波動，導致金融市場恐慌；三是引起國內流動性的擴張或緊縮，導致金融市場流動性緊張和流動性危機。二十世紀七八十年代以來歷次經(jīng)濟金融危機表明，資金跨境流動是爆發(fā)金融危機的導火索。為擴大銀行和企業(yè)融資渠道，加強對資金跨境流動管理，2015年2月人民銀行在上海自貿區(qū)開展全口徑跨境融資宏觀審慎管理試點，2016年5月人民銀行將全口徑跨境融資宏觀審慎管理政策推廣至全國范圍。在全口徑跨境融資宏觀審慎管理政策框架下，金融機構和企業(yè)在資本或凈資產(chǎn)約束內可自主開展本外幣跨境融資，對企業(yè)和金融機構人民銀行和外匯局不再實行外債事前審批，企業(yè)改為事前簽約備案，金融機構改為事后備案。全口徑跨境融資宏觀審慎管理政策具有本外幣管理一體化、逆周期調節(jié)、總量與結構調控并重等特點。

盡管如此，2016年下半年我國人民幣和外匯資金均出現(xiàn)大量外流，人民幣跨境收支、結售匯、國際收支出現(xiàn)三個逆差，導致外匯儲備大量減少，2017年1月外匯儲備跌破3萬億美元關口。與以往非居民增持人民幣資產(chǎn)不同，此次人民幣大量流出可能部分被用于做空人民幣，造成離在岸人民幣匯差擴大，人民幣匯率不斷貶值。人民幣跨境資金流出從側面反映了當前人民幣資金跨境流動管理方面存在一定的問題。

（一）經(jīng)濟主體未形成市場化的風險防范意識和能力

只有銀行、企業(yè)等市場參與者形成市場化的風險防范意識和能力，才能從根本上增強抵御資金跨境流動等各種金融風險。現(xiàn)階段。我國的金融管理實際上采取 “雙Q制度”（資質qualification和額度quota），對資質好、經(jīng)濟實力強的市場主體實施準入，同時施以額度總量限制。實際上國家替代市場主體成為風險防范的承擔者，而實體經(jīng)濟仍缺乏市場化的風險管理意識和機制。在中低水平開放環(huán)境中，面臨的風險是彼此獨立的，可由國家管理部門控制。當金融深度開放后，彼此獨立的單一風險易相互疊加，并通過市場交易快速傳遞，容易引發(fā)系統(tǒng)性風險。

（二）監(jiān)管層管理政策滯后性與資金跨境流動突發(fā)性不匹配

世界經(jīng)濟一體化的特征愈加明顯，國際金融形勢變化的蝴蝶效應使全球資本流動變化快、突發(fā)性強、轉向迅速，政策調整往往滯后于形勢變化，監(jiān)管政策調整及時跟進的難度較大。另外，新政策出臺需要有調研、論證、試點、完善、推廣的過程，這種時滯性與資金跨境流動特點無法有效匹配。例如，在人民幣跨境使用初期，由于人民幣為高息貨幣且處于升值通道，境外主體持有人民幣資產(chǎn)意愿較強，人民幣資金呈現(xiàn)流入勢頭，跨境人民幣政策也以“控流入”為主。隨著人民幣進入貶值通道，2015年四季度開始人民幣跨境資金流動由凈流入轉為凈流出，2016年全年人民幣凈流出規(guī)模達到較高水平。人民銀行于2016年四季度進一步加強了人民幣資金跨境流動雙向平衡管理。

（三）監(jiān)管手段與人員無法滿足跨境人民幣業(yè)務發(fā)展需要

從手段上講，因現(xiàn)有本外幣業(yè)務系統(tǒng)相對獨立，RCPMIS系統(tǒng)無法與外匯局貨物貿易監(jiān)測系統(tǒng)、服務貿易監(jiān)測系統(tǒng)、資本項目信息系統(tǒng)、國際收支統(tǒng)計系統(tǒng)進行有效對接，導致本外幣業(yè)務監(jiān)測系統(tǒng)間無法實現(xiàn)信息的交換、比對及整合，數(shù)據(jù)間勾稽關系不清，無法對資金出入境后的最終流向進行跟蹤，難以滿足宏觀審慎監(jiān)管的需要，影響了跨境資金監(jiān)管有效性。從機構人員上講，目前全國跨境人民幣業(yè)務系統(tǒng)人員較少，總計約100余人，而目前管理的跨境人民幣業(yè)務收支總額已占本外幣收支總額20%左右。與之相比，全國外匯管理工作人員約6000余人，是跨境人民幣業(yè)務管理人員的60倍。

（四）本外幣一體化管理中存在協(xié)調問題和認識偏差

人民銀行采取的本外幣一體化管理方式，在實際運作中出現(xiàn)了兩方面問題：一是部分地區(qū)本外幣管理部門缺乏有效協(xié)調。如，人民幣境外直接投資、境外放款等業(yè)務由人民銀行與外匯局共同管理，出現(xiàn)因本外幣管理政策不一致影響企業(yè)開展業(yè)務的情況。二是片面地將一體化理解為一致化、相同化。首先，人民幣與外幣屬性不同。人民幣流出形成我國的對外負債，我國對境外持有的人民幣債務具有無限清償能力，區(qū)別在于償債時人民幣的價格差異。對金融機構而言，實體經(jīng)濟部門人民幣凈流出體現(xiàn)為金融部門境內存款減少、境外同業(yè)存款增加，實體經(jīng)濟部門人民幣資金凈流入則體現(xiàn)為金融部門境內存款增加、境外同業(yè)存款的減少。而外匯是我國的資產(chǎn)，外匯流出必然導致我國外匯資產(chǎn)減少。其次，人民幣管理與外匯管理目標不同?？缇橙嗣駧艠I(yè)務發(fā)展的方向是推進人民幣國際化，在風險可控前提下更側重于業(yè)務量的增長，沒有量的支撐，國際化也無從談起，而外匯跨境業(yè)務管理的目標是促進國際收支平衡。這些差異體現(xiàn)在資金跨境流動管理上，人民幣管理相對于外匯管理應有所不同，外匯管理政策可以在人民幣管理政策上疊加其它管理政策。

三、國外對跨境資金流動的管理

（一）IMF管理理念的變更

1.支持資本管制的布雷頓森林體系階段。IMF是1945年根據(jù)布雷頓森林會議簽訂的 《國際貨幣基金協(xié)定》在華盛頓成立的。布雷頓森林體系下各國實施固定匯率制度，根據(jù)不可能三角理論，在固定匯率下必須加強資本管制才能保持貨幣政策的獨立性。因此，在這一時期，美國和其控制的IMF支持資本管制。

2.金融危機前的放松資本管制階段。從1970年開始，受新自由主義主流經(jīng)濟思想影響，發(fā)達經(jīng)濟體開始逐步降低國家對經(jīng)濟活動的干預，倡導貿易自由、資本自由流動和世界市場開放。此時期IMF主張逐步放松資本管制，推動經(jīng)常賬戶和資本賬戶自由化。

3.2008年金融危機爆發(fā)后重新支持資本管制階段。IMF對2008年金融危機的研究表明，實行資本賬戶自由化的發(fā)達國家在本輪危機中經(jīng)濟狀況表現(xiàn)反而不如存在管制的國家，資本管制在一定程度上可以減輕本國脆弱的企業(yè)和金融機構受到的沖擊。因此，IMF支持一些新興經(jīng)濟體國家在必要時將資本管制作為宏觀審慎監(jiān)管的有效補充。

IMF在此基礎上設計了資金流動管理（CFM）的系統(tǒng)性政策操作框架，認為資金流入主要通過兩條渠道影響一國經(jīng)濟：一是宏觀經(jīng)濟渠道，大規(guī)模資金流入引起本幣升值和外匯儲備大量增加，外匯占款壓縮了貨幣政策和財政政策操作空間。二是金融渠道，主要表現(xiàn)為資金急劇流入造成一國對外負債過多，造成本國金融體系脆弱性上升。據(jù)此，IMF提供了三種政策建議：宏觀經(jīng)濟政策操作、宏觀審慎監(jiān)管和資本管制，三種政策可以采取組合方式進行管理。當資金通過宏觀經(jīng)濟渠道流入對本國貨幣形成升值壓力時，如果本幣被低估，應先通過宏觀經(jīng)濟政策推動本幣升值，而如果本國經(jīng)濟因本幣升值而受到影響，則可考慮采取資本管制措施。當資金流入通過金融渠道影響本國經(jīng)濟和金融穩(wěn)定時，應首先考慮通過宏觀審慎監(jiān)管來應對資本流動，宏觀審慎監(jiān)管無效時可以考慮采取資本管制措施，資本管制是限制資本流入的最后措施。

（二）各國應對資金跨境流動政策簡要梳理

1.改革管理機構與加強監(jiān)測分析。2008年金融危機后英國進行了三個方面的變革：一是改革監(jiān)管機構，由英格蘭銀行負責宏觀審慎監(jiān)管和微觀審慎監(jiān)管；二是加強國際合作；三是加強跨境資金流動風險預警體系建設。美國在金融危機后加強了對系統(tǒng)性風險的評估監(jiān)測，成立金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會，重點識別系統(tǒng)重要性金融機構并對其實施更為嚴格的監(jiān)管；成立金融研究工作室，運用數(shù)量工具和模型測算監(jiān)測系統(tǒng)性風險。法國采取事后和非現(xiàn)場監(jiān)管，對正常國際資本流動不加限制，要求金融機構嚴格履行大額或異常資金流動申報義務。韓國建立外匯信息系統(tǒng)，提高系統(tǒng)監(jiān)測統(tǒng)計分析能力，加強對資金跨境流動管理。澳大利亞建立了金融交易報告分析中心，不僅能夠全面獲得金融機構的業(yè)務交易數(shù)據(jù)，還能夠對拆分等行為進行系統(tǒng)的自動甄別。

2.采用價格型監(jiān)管措施。價格型監(jiān)管措施通過降低資本回報率減少資本流動，常用的政策工具有托賓稅、所得稅、無息準備金以及利率工具等。

托賓稅，該稅種由美國諾貝爾經(jīng)濟學獎得主托賓于1972年提出，是指對現(xiàn)貨外匯交易征收統(tǒng)一的交易稅以緩解短期資本流動造成的匯率波動。巴西2009—2012年對外資投資國內證券、固定收益產(chǎn)品及短期外債征收2%～6%的交易稅。所得稅征稅對象為非居民從本國資產(chǎn)投資中獲得的收益。馬來西亞為控制1997年東南亞金融危機期間的資金流出，對外商投資企業(yè)利潤匯出征稅，當年經(jīng)常項目下初次收入流出下降了30.6%；泰國2010年對非居民投資股票所得征收30%和5%不等的所得稅；韓國2011年對外資投資國債的收入征收15.4%所得稅。

無息準備金制度要求銀行將超過規(guī)定額度的頭寸按一定比率向央行繳納無息存款。智利 1991—1998年期間，對短期外債、外國直接投資、部分貿易信貸業(yè)務征繳20%～30%的無息準備金。西班牙曾對本幣凈賣出部分征收100%的無息準備金以減少資本流出。

調整利率有以下實例：2013年巴西央行為控制資本流出在5個月內四次上調基準利率；土耳其建立了利率走廊政策，通過下移或上移利率走廊，調節(jié)資本的流入和流出；俄羅斯于2014年連續(xù)6次上調利率來應對盧布貶值和資本大量流出。

3.采用行政監(jiān)管措施。為降低短期資金快進快出的沖擊，印尼采取了延長短期資本在境內留存期限的措施，2010年規(guī)定非居民持有該國央票的時間至少為1個月，3年后又施行了延長外幣定期存款時間政策。烏克蘭于2008年采取了禁止提前歸還外匯貸款、本幣兌換外幣設定5年等待期等措施。冰島于2008年規(guī)定限制本幣資產(chǎn)向外幣轉換。

從中可以看出，發(fā)達國家在管理資金跨境流動方面的措施多是以市場化手段為主，發(fā)展中國家由于經(jīng)濟規(guī)模小、金融抗風險能力弱，在危機時期采取了必要的非市場化的行政手段。

四、政策建議

（一）加快國內金融市場的改革和發(fā)展，增強市場主體“免疫力”才是抵御資金跨境流動風險的根本

資本天然具有逐利性，規(guī)避監(jiān)管的資金跨境流動無法消除。從國際經(jīng)驗看，對資金跨境流動監(jiān)管在短期內有一定效果，長期來看監(jiān)管效率遞減。因此，發(fā)揮市場機制的基礎性作用，增強市場主體風險自我發(fā)現(xiàn)能力和抵御能力才是根本途徑?，F(xiàn)階段，我國金融市場發(fā)展水平有待提高，參與主體競爭力不強。要擴大金融對外開放，深化人民幣匯率形成機制改革，建立公平、有序、發(fā)達的資本市場體系，豐富投融資產(chǎn)品，保護投資者利益，提高我國金融市場的廣度和深度，增強抗資本流動沖擊的能力。要完善公司法人治理結構，增強市場主體的法人意識、風險意識、發(fā)展意識，強化風險的內部控制和外部約束。

（二）加強監(jiān)管部門的協(xié)調，完善數(shù)據(jù)采集及監(jiān)測系統(tǒng)

2017年召開的中央金融工作會議提出，要增強金融監(jiān)管協(xié)調的權威性、有效性，強化金融監(jiān)管的專業(yè)性、統(tǒng)一性和穿透性?？蓮闹黧w監(jiān)管角度出發(fā)，將人民銀行的RCPMIS系統(tǒng)，外匯局的貨物貿易監(jiān)測系統(tǒng)、直接投資系統(tǒng)、結售匯系統(tǒng)與海關、商務、稅務等部門的監(jiān)管系統(tǒng)聯(lián)網(wǎng)對接，建立一個國家層面的物流數(shù)據(jù)、資金流數(shù)據(jù)的大數(shù)據(jù)監(jiān)管信息共享平臺，真實還原各金融業(yè)務間的勾稽關系，努力實現(xiàn)對資金從源頭到最終流向的全程監(jiān)控，提高對異常資金跨境流動的發(fā)現(xiàn)、識別、追蹤能力。

（三）探索基于金融機構自平衡的跨境資金流動管理模式，提高宏觀審慎管理效率

借鑒上海自貿區(qū)探索的跨境人民幣資金流動自平衡運作機制，研究全國范圍內資金跨境流動自平衡的管理模式。要牢牢抓住商業(yè)銀行這個“牛鼻子”，初步設想是參照各商業(yè)銀行經(jīng)營數(shù)據(jù)，人民銀行在核定全國日凈頭寸額度基礎上，賦予各家商業(yè)銀行不同的日凈頭寸額度，在凈頭寸額度內可以自行決定資金流入與流出規(guī)模，當超過規(guī)定的凈頭寸額度后，金融機構必須將超額部分進行逆向平盤。這樣既可以有效控制全國人民幣資金跨境流動規(guī)模，又可以調動商業(yè)銀行落實資金跨境流動雙向平衡管理的積極性，減輕監(jiān)管部門壓力。另外，要建立人民幣資金跨境流動預警指標體系，可采取分級的比例預警指標體系和總量預警指標體系。對當日人民幣資金跨境流動超額凈頭寸達到不同總量或比例時，采取對應的措施。

（四）加強價格型監(jiān)管措施和金融審慎例外規(guī)則的研究與運用，不斷完善宏觀審慎政策框架

宏觀審慎政策是一個開放的、不斷豐富發(fā)展的政策體系，要吸收國外有效的管理經(jīng)驗不斷地豐富和完善。一是進一步深入推進人民幣利率市場化改革，著力培育市場基準利率和收益率曲線，探索我國的利率走廊機制，發(fā)揮利率走廊的價格杠桿調節(jié)作用，對跨境資金流動進行逆周期調節(jié)，以更加市場化的方式應對資金流動。二是探索特殊時期動用金融審慎例外規(guī)則進行直接調控機制。加強對國際社會金融審慎例外規(guī)則的研究和運用，做好托賓稅、所得稅、無息準備金等政策儲備，認真研究啟動條件、征稅范圍、征稅稅率、征稅方式、征收部門、動態(tài)調整預案等，作為在資金大進大出嚴重影響我國金融穩(wěn)定時的特殊宏觀審慎調控措施。

（五）實施有區(qū)別的本外幣一體化管理，繼續(xù)開展跨境人民幣業(yè)務政策創(chuàng)新

在宏觀審慎框架下進行本外幣一體化管理，應采取協(xié)調且有區(qū)別的管理方式。本外幣管理應重在宏觀調控政策上的協(xié)調，在具體管理上應有差異，不可等同。在正確理解人民幣與外匯管理內在差異基礎上，要繼續(xù)推動跨境人民幣業(yè)務政策創(chuàng)新，探索更加便利化的投融資政策，繼續(xù)推進自貿試驗區(qū)等特殊區(qū)域跨境人民幣政策的落地實施。在涉及人民銀行與外匯局共同管理的業(yè)務方面，應在政策制定之初，明確各自的職責范圍，理順內部管理，避免政策理解差異影響企業(yè)開展業(yè)務。

（六）注重管理調控政策的前瞻性和平衡性，實現(xiàn)宏觀政策的連續(xù)性

一是注重人民幣資金跨境流動調控政策的前瞻性。制定相關制度前，應綜合考慮各種風險的演進轉化，全面衡量各種形勢下的制度監(jiān)管有效性，做到未雨綢繆，防止形勢變化后出現(xiàn)法規(guī)監(jiān)管缺位，或者過于頻繁調整政策影響市場信心和政府公信力。二是注重流出類與流入類調控政策的均衡性。要從雙向平衡管理的角度，綜合考慮資金流入類與資金流出類政策，兼顧實體經(jīng)濟對資金流出與流入的合理需求，避免一個時期政策因側重于鼓勵資金流出或流入，影響企業(yè)正常的進出口和投融資業(yè)務。三是人民幣資金跨境流動波動較大時，應通過適時調整宏觀審慎政策參數(shù)，風險轉換因子等宏觀審慎管理工具，引導市場資金均衡流動。

[1]伍戈，嚴仕鋒.跨境資本流動的宏觀審慎管理探索——基于對系統(tǒng)性風險的基本認識[J].新金融，2015（10）.

[2]周小川.金融政策對金融危機的響應——宏觀審慎政策框架的形成背景、內在邏輯和主要內容[J].金融研究，2011（1）.

F832.6

A

1006－1255－（2017）12－0019-06

張立軍（1964—），中國人民銀行天津分行。郵編：300040馬慶強（1980—），中國人民銀行天津分行。郵編：300040

張麗恒