謝 赤（教授），左 靜

風(fēng)險(xiǎn)投資參與下創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化

謝 赤1，2（教授），左 靜1

以深交所創(chuàng)業(yè)板上市的356家創(chuàng)業(yè)型企業(yè)相關(guān)面板數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，運(yùn)用三方博弈模型、主成分分析以及概率投票模型，在考察風(fēng)險(xiǎn)投資參與情況下股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的基礎(chǔ)上，探討企業(yè)以價(jià)值最大化為目標(biāo)時(shí)股權(quán)結(jié)構(gòu)的最優(yōu)化問(wèn)題。結(jié)果表明：股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值呈倒U型關(guān)系；股權(quán)制衡度與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，風(fēng)險(xiǎn)投資的制衡力量使得控股股東的利益侵占效應(yīng)被顯著抑制，從而使企業(yè)價(jià)值得到提升；風(fēng)險(xiǎn)投資的控制度與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，其持股比例與企業(yè)價(jià)值呈倒U型關(guān)系；當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|、前五大股東、風(fēng)投股東的持股比例分別為30.6%、57.4%、24.8%時(shí)，企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大。

風(fēng)險(xiǎn)投資；創(chuàng)業(yè)型企業(yè)；企業(yè)價(jià)值；股權(quán)結(jié)構(gòu)；最優(yōu)化

一、引言

當(dāng)前，我國(guó)已經(jīng)邁入“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”的新時(shí)代。在此背景下，主要投向具有競(jìng)爭(zhēng)潛力的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資成為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新引擎。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)作為創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的主要股東，在企業(yè)治理中扮演著越來(lái)越關(guān)鍵的角色。

關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資在公司治理中的作用，相關(guān)文獻(xiàn)認(rèn)為其不僅為企業(yè)發(fā)展帶來(lái)了必要的資金，而且為企業(yè)管理提供了專業(yè)的服務(wù)，促進(jìn)了企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)。一些研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資的參與可能造成企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的分散，形成股權(quán)相互制衡的局面，從而對(duì)企業(yè)價(jià)值帶來(lái)沖擊。李君（2014）從博弈的角度剖析了投資者、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和企業(yè)家三者之間的關(guān)系，根據(jù)自利原則提出了控制委托代理風(fēng)險(xiǎn)的措施。蔣偉、李蓉（2014）針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)業(yè)型企業(yè)合作的三階段分別建立博弈模型，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的私人收益是影響合作效果的重要因素。

近些年，學(xué)術(shù)界對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的研究主要集中在兩個(gè)方面：一是股權(quán)性質(zhì)與企業(yè)價(jià)值；二是股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值。對(duì)股權(quán)性質(zhì)通常從國(guó)有股比例、法人股比例、管理層持股比例等角度進(jìn)行劃分和界定，學(xué)者們往往采用此種分類方式進(jìn)行股權(quán)性質(zhì)與盈利績(jī)效、企業(yè)價(jià)值關(guān)系的研究；而圍繞股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，現(xiàn)有研究的結(jié)論并不一致。

二、博弈模型與優(yōu)化的理論假設(shè)

1.基本假設(shè)與博弈模型?？紤]外部戰(zhàn)略性風(fēng)險(xiǎn)投資股東、企業(yè)內(nèi)部控股股東以及中小股東在追求自身利益最大化前提下所采取的行為，構(gòu)造一個(gè)三方博弈模型。本文將三大主體會(huì)采取的行為分為兩類：投資性行為和投機(jī)性行為?；炯僭O(shè)如下：①假設(shè)控股股東和風(fēng)投股東都采用投機(jī)行為且會(huì)合謀，同時(shí)中小股東采取投機(jī)行為會(huì)追漲殺跌，此時(shí)投機(jī)行為才能順利實(shí)施。②設(shè)成功采取投資行為時(shí)每股收益為r1，成功采取投機(jī)行為時(shí)每股收益為r2，且r1＞r2。③si表示三個(gè)主體在投機(jī)行動(dòng)未成功的情況下所損失的運(yùn)營(yíng)費(fèi)或者手續(xù)費(fèi)；p1和p2分別為控股股東和風(fēng)投股東采取投機(jī)行為失敗時(shí)被懲罰的概率，c1和c2分別為其投機(jī)失敗時(shí)被懲罰的金額；函數(shù)a（x）、b（x）、c（x）、g（x）、f（x）均為增函數(shù)。

首先，對(duì)三大主體的博弈策略進(jìn)行分析，如表1所示。由表1可知，三大主體采取投資行為時(shí)能創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值，而采取投機(jī)行為不能創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值。

表1 三大主體的博弈策略

控股股東、風(fēng)投股東和中小股東三大主體都有兩種行為可選（投資行為和投機(jī)行為），即能構(gòu)成2×2×2=8種情況，形成一個(gè)三方博弈模型，八種結(jié)果如表2所示。（aij，bij，cij）表示三個(gè)主體在采取不同策略時(shí)控股股東的收益、風(fēng)投股東的收益和中小股東的收益。其中下標(biāo)ij用于博弈策略的區(qū)分，字母a、b、c分別代表三大主體的收益，因此（aij，bij，cij）是一個(gè)三方主體收益的矩陣。（a11，b11，c11）表示三者采取投資行為時(shí)的一個(gè)收益矩陣，a、b、c分別代表控股股東、風(fēng)投股東、中小股東的收益，此時(shí)（a11，b11，c11）=［a（r1），b（r1），c（r1）］，即采取投資行為時(shí)，每股收益越大，三大主體的收益就越大；（a12，b12，c12）表示控股股東采用投資行為，中小股東采用投資行為，而風(fēng)投股東采用投機(jī)行為時(shí)的收益矩陣，此時(shí)的投機(jī)行為很難成功，不符合基本假設(shè)①，風(fēng)投股東只會(huì)損失相應(yīng)運(yùn)營(yíng)費(fèi)s1。此時(shí)（a12，b12，c12）=［a（r1），b（r1）-s1，c（r1）］；（a24，b24，c24）表示控股股東、風(fēng)投股東和中小股東都采取投機(jī)行為，投機(jī)行為能成功，此時(shí)控股股東與風(fēng)投股東合謀在股市中圈錢，中小股東跟風(fēng)博取差價(jià)。當(dāng)投機(jī)行為能順利實(shí)施時(shí)控股股東的收益來(lái)源于投機(jī)性博取差價(jià)，設(shè)p1max和p1min分別為控股股東賣出點(diǎn)的最高價(jià)格與最低價(jià)格，此時(shí)控股股東獲取的收益為：

p2max和p2min分別為風(fēng)投股東賣出點(diǎn)的最高價(jià)格與最低價(jià)格，同理可得風(fēng)投股東獲取的收益為：

表2 三方博弈模型

假設(shè)pf為未來(lái)股價(jià)，p為買入時(shí)的價(jià)格，因此采取投機(jī)行為的股民未來(lái)的股票價(jià)格pf高于買入股票時(shí)的價(jià)格p就會(huì)盈利，如果未來(lái)的股票價(jià)格pf低于買入股票時(shí)的價(jià)格p就會(huì)虧損。因此，中小股民的收益函數(shù)是：

此時(shí)，（a24，b24，c24）=［f（x1），f（x2），f（x3）］。同理可得（a13，b13，c13）、（a14，b14，c14）、（a21，b21，c21）、（a22，b22，c22）、（a23，b23，c23），收益矩陣如表3所示。

表3 收益矩陣

2.模型分析?？紤]多種情況進(jìn)行比較的博弈結(jié)果，由于：

可見(jiàn)，（a11，b11，c11）收益優(yōu)于（a12，b12，c12）、（a21，b21，c21）、（a22，b22，c22），由于r1＞r2，故：

可見(jiàn)，（a11，b11，c11）的收益優(yōu)于（a13，b13，c13）、（a14，b14，c14）、（a23，b23，c23）。該博弈的納什均衡和帕累托均衡只可能在（a11，b11，c11）和（a24，b24，c24）兩者之中產(chǎn)生。其中解（a11，b11，c11）是投資解；解（a24，b24，c24）是投機(jī)解。當(dāng)各股東采取投資行為時(shí)，總體博弈為正和博弈，上市公司專注于產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)，股東專注于監(jiān)督管理，股票成為績(jī)優(yōu)股，隨著每股收益的提高，企業(yè)價(jià)值增大。而投機(jī)解的本質(zhì)是中小股東與控股股東和風(fēng)投股東之間的零和或負(fù)和博弈。如果控股股東圈了股民的錢而沒(méi)有投資產(chǎn)生收益，那么，控股股東的獲得就是中小股民的損失，不能提升企業(yè)價(jià)值。前文已經(jīng)提到投資解中每股收益是r1，投機(jī)解中每股收益是r2，且r1＞r2。因此，投資解的企業(yè)價(jià)值U1=U（r1）顯然要大于投機(jī)解的企業(yè)價(jià)值U2=U（r2）。在本文中，以企業(yè)價(jià)值為目標(biāo)，提升企業(yè)價(jià)值的為投資解（a11，b11，c11）。基于博弈均衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的理論方向在于使得均衡解走向投資解，即：

情形a：當(dāng)企業(yè)的控股股東或風(fēng)投股東對(duì)企業(yè)擁有絕對(duì)控制權(quán)時(shí)，此時(shí)受到的監(jiān)督小，采取投機(jī)行為被懲罰的概率p1、p2小，且c1p1、c2p2小，（a24，b24，c24）代表的三大主體收益大于（a11，b11，c11），更容易走向投機(jī)解，不利于企業(yè)價(jià)值的提升。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：股權(quán)制衡度與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。

同時(shí)，可以推演出風(fēng)險(xiǎn)投資參股時(shí)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的推論，即有：

假設(shè)2：風(fēng)投制衡度與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。

情形b：當(dāng)股權(quán)集中度高到大股東對(duì)企業(yè)擁有絕對(duì)控制權(quán)時(shí)，不利于企業(yè)價(jià)值的提升。然而，當(dāng)股權(quán)集中度過(guò)低時(shí)，將導(dǎo)致管理效率低下而不能做出最好的決策，這將阻礙投資策略的有效實(shí)行，從而使得每股收益r1下降，（a11，b11，c11）減小，最終不利于企業(yè)價(jià)值的提升。因此，股權(quán)集中度不能過(guò)高或過(guò)低。學(xué)者們通過(guò)模型分析得出過(guò)類似結(jié)論，魏曄熙、張前程（2014）通過(guò)建立最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)的理論模型發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中對(duì)企業(yè)價(jià)值存在兩種效應(yīng)：控制效應(yīng)與激勵(lì)效應(yīng)。就提升企業(yè)價(jià)值而言，股權(quán)集中既產(chǎn)生收益也產(chǎn)生成本，公司價(jià)值與股權(quán)集中度呈非線性關(guān)系。據(jù)此提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值呈倒U型關(guān)系。

根據(jù)情形b，可以推演出風(fēng)險(xiǎn)投資參與下的推論，風(fēng)險(xiǎn)投資參股進(jìn)入企業(yè)，本文引入風(fēng)投持股比例與風(fēng)投控制度兩個(gè)變量。風(fēng)投持股比例過(guò)小將起不到制衡作用，而風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于企業(yè)控制權(quán)過(guò)大就可能選擇盡早將企業(yè)包裝上市，使用投機(jī)行為獲得短期利益，而不太關(guān)心上市后企業(yè)的業(yè)績(jī)，使得均衡解更容易走向投機(jī)解（a24，b24，c24）。因此，風(fēng)投參股類似于情形b中的股權(quán)集中度，既產(chǎn)生收益也產(chǎn)生成本。據(jù)此提出以下假設(shè)：

假設(shè)4：風(fēng)投持股比例與企業(yè)價(jià)值呈倒U型關(guān)系。

假設(shè)5：風(fēng)投控制度與企業(yè)價(jià)值呈倒U型關(guān)系。

三、數(shù)據(jù)來(lái)源與研究設(shè)計(jì)

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源。本文選取2010～2014年的相關(guān)數(shù)據(jù)作為基礎(chǔ)樣本。剔除被ST的公司、金融行業(yè)的公司以及當(dāng)年上市的公司，最后剩下356家樣本公司。在此基礎(chǔ)上，再排除一些異常數(shù)據(jù)，最終得到1137個(gè)樣本數(shù)據(jù)。相關(guān)數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.變量設(shè)置。

（1）因變量。本研究的因變量設(shè)置為企業(yè)價(jià)值，考察企業(yè)價(jià)值綜合值。

（2）自變量。以股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度及風(fēng)險(xiǎn)投資參與特征變量作為自變量。股權(quán)集中度用第一大股東持股比例、前五大股東持股比例之和來(lái)衡量，股權(quán)制衡度采用第二大股東持股比例除以第一大股東持股比例、第二至第五大股東持股比例之和除以第一大股東持股比例來(lái)衡量，風(fēng)險(xiǎn)投資參與特征變量包括風(fēng)投制衡度、風(fēng)投持股比例和風(fēng)投控制度。

（3）控制變量。引入企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)年齡、年份和行業(yè)作為控制變量。本文的變量設(shè)置及具體解釋見(jiàn)表4。

（4）基于主成分分析的企業(yè)價(jià)值綜合值度量。本文采用多個(gè)指標(biāo)從多個(gè)維度來(lái)對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行度量，并選擇代表企業(yè)盈利能力、償債能力、發(fā)展能力和現(xiàn)金流量能力的13個(gè)指標(biāo)進(jìn)行主成分分析，見(jiàn)表5。

從表6可以看出，KMO值為0.732，顯著性為0，拒絕Bartlett的球形度檢驗(yàn)。根據(jù)相關(guān)原則，樣本適合做主成分分析。原始變量經(jīng)過(guò)線性變換之后，得到因子特征值和它們的方差貢獻(xiàn)率，見(jiàn)表7。

由表7可知，特征值大于1的因子有4個(gè)，其累積方差貢獻(xiàn)率達(dá)到85.520%，說(shuō)明這4個(gè)因子充分包含了13個(gè)指標(biāo)的大部分信息，可以很好地反映企業(yè)價(jià)值。所以，可以用這4個(gè)因子的方差貢獻(xiàn)率占累積方差貢獻(xiàn)率的比重作為其權(quán)重來(lái)計(jì)算企業(yè)價(jià)值的綜合值，則：

表4 變量定義及說(shuō)明

表5 企業(yè)價(jià)值綜合值的基礎(chǔ)性財(cái)務(wù)指標(biāo)

表6 KMO和Bartlett的檢驗(yàn)

表7 主成分分析的總方差解釋

（5）基于概率投票模型的風(fēng)投控制度變量設(shè)置。本文從股東的控制度出發(fā)設(shè)置風(fēng)投控制度變量。設(shè)企業(yè)共有n個(gè)股東，股東i持有Oi份公司股票（i=1，2，…，n）。總股數(shù)為：

股東i的持股比例Si則為：

假設(shè)風(fēng)投股東出席會(huì)議并投票，其他大股東出席會(huì)議的概率是π，支持或者反對(duì)風(fēng)投股東提議的概率是π/2，放棄投票的概率是1-π。再假定每股股份具有相同的投票權(quán)，例如股東i擁有的投票權(quán)為Oi。本文只考慮股東大會(huì)是普通決議機(jī)制的情況，根據(jù)中心極限定理可以計(jì)算出風(fēng)投股東議案通過(guò)的概率。參考 Cubbin、Leech（1983）及張小茜、汪煒（2008）的概率投票模型，設(shè)置風(fēng)投股東對(duì)企業(yè)的控制度為VCk，則：

其中：M'為股東大會(huì)上贊同風(fēng)投股東的比例；Svc為風(fēng)投股東持股比例；h為所有股東持股比例的平方和。參考田金秀（2013）的極端集中法，假設(shè)除前十大股東以外的小股東的數(shù)量為10000個(gè)，可得到所有股東持股比例的平方和：

其中：HHI10為Herfindahl指數(shù)中前十大股東持股比例平方和；D10為前十大股東持股比例之和。

3.模型設(shè)定。針對(duì)假設(shè)1與假設(shè)2，本文通過(guò)Z2、Z2～5和VCZ三個(gè)指標(biāo)探討股權(quán)制衡度與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。加入相關(guān)控制變量后，分別建立模型（9）～（11）：

針對(duì)假設(shè)3，構(gòu)造二次模型來(lái)檢驗(yàn)股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。本文通過(guò)S1和S5來(lái)衡量股權(quán)集中度，并加入相關(guān)控制變量，建立模型（12）～（13）：

針對(duì)假設(shè)4和假設(shè)5，本文構(gòu)建了模型（14）～（15）來(lái)探究風(fēng)投持股比例和風(fēng)投控制度與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。此外，為進(jìn)一步檢驗(yàn)風(fēng)投持股比例（Svc）、風(fēng)投控制度（VCk）與企業(yè)價(jià)值是否存在線性關(guān)系，構(gòu)造模型（16）～（17）：

四、實(shí)證結(jié)果與分析

1.風(fēng)險(xiǎn)投資、股權(quán)制衡度與企業(yè)價(jià)值。下面探討股權(quán)制衡度、風(fēng)投持股比例、風(fēng)投控制度對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響并作回歸分析，回歸結(jié)果見(jiàn)表8。

從表8的回歸結(jié)果來(lái)看：無(wú)論是采用Z2還是Z2～5度量股權(quán)制衡度，都與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)，說(shuō)明非控股股東對(duì)第一大股東的有效制衡有利于企業(yè)價(jià)值的提升，驗(yàn)證了本文的假設(shè)1。風(fēng)投制衡度（VCZ）與企業(yè)價(jià)值也顯著正相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)2。風(fēng)投持股比例Svc與企業(yè)價(jià)值間不存在顯著的線性關(guān)系，風(fēng)投持股比例與企業(yè)價(jià)值之間是否存在如假設(shè)4所述的倒U型關(guān)系還需繼續(xù)驗(yàn)證。風(fēng)投控制度（VCk）則與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)，風(fēng)投控制度（VCk）與企業(yè)價(jià)值之間是否存在如假設(shè)5所述的倒U型關(guān)系還需繼續(xù)驗(yàn)證。

在控制變量方面，本文發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模與企業(yè)價(jià)值之間存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系，也就是說(shuō)企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)價(jià)值就越大。如果公司規(guī)模擴(kuò)大，那么創(chuàng)業(yè)板上市公司就有更大的資本去引進(jìn)更先進(jìn)的技術(shù)與更專業(yè)的管理，搶占更多的市場(chǎng)份額，從而提高企業(yè)價(jià)值。而資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值則存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，這說(shuō)明公司財(cái)務(wù)杠桿過(guò)高，對(duì)公司的價(jià)值有不利影響。這兩個(gè)變量的設(shè)定能有效地控制創(chuàng)業(yè)板上市公司在企業(yè)規(guī)模和財(cái)務(wù)杠桿方面對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。而公司年齡與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系并不顯著。

2.風(fēng)險(xiǎn)投資、股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值。下面驗(yàn)證股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值之間的非線性關(guān)系，同時(shí)探討風(fēng)投持股比例、風(fēng)投控制度與企業(yè)價(jià)值之間是否存在倒U型關(guān)系，并建立回歸模型，回歸結(jié)果見(jiàn)表9。

由表9可知：企業(yè)價(jià)值與股權(quán)集中度S1、S1～5及其二次項(xiàng)回歸系數(shù)在5%的水平上顯著。風(fēng)投持股比例與企業(yè)價(jià)值的一次項(xiàng)系數(shù)在1%的水平上顯著為正，二次項(xiàng)回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，驗(yàn)證了假設(shè)2。風(fēng)投控制度與企業(yè)價(jià)值之間的線性關(guān)系不顯著，根據(jù)表8的回歸結(jié)果，風(fēng)投控制度與企業(yè)價(jià)值存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，這與假設(shè)5不符。

3.實(shí)證結(jié)果與最優(yōu)解。從股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果來(lái)看，代表股權(quán)集中度的第一大股東持股比例、前五大股東持股比例都對(duì)企業(yè)價(jià)值有顯著影響，S1和S1～5的系數(shù)顯著為正，二次項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)。根據(jù)表9，建立模型（18）～（19）：

表8 回歸結(jié)果（一）

表9 回歸結(jié)果（二）

可以通過(guò)數(shù)學(xué)解析式直接求出最優(yōu)值，對(duì)模型（18）中的Y求導(dǎo)：

令0.494-2×0.807S1=0，可得：

同理，對(duì)模型（19）中的Y求導(dǎo)，代入數(shù)值可得：

為進(jìn)一步驗(yàn)證，通過(guò)模型（18）、（19）繪出S1、S1～5與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系圖，見(jiàn)圖1、圖2。

圖1 企業(yè)價(jià)值與第一大股東持股比例的關(guān)系

圖2 企業(yè)價(jià)值與前五大股東持股比例的關(guān)系

由圖1可知，拋物線頂點(diǎn)X（S1）取值為0.306，意味著當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例為30.6%時(shí)企業(yè)價(jià)值最優(yōu)。由圖2可知，拋物線頂點(diǎn)X（S1～5）取值為0.574，意味著當(dāng)前五大股東持股比例為57.4%時(shí)出現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最優(yōu)值。

在風(fēng)險(xiǎn)投資參股的情況下，通過(guò)表9中的回歸結(jié)果，Svc與企業(yè)價(jià)值的一次項(xiàng)系數(shù)顯著為正，二次項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)。根據(jù)表9，建立模型（22）?？梢酝ㄟ^(guò)對(duì)模型（22）中的Y求導(dǎo)直接求出最優(yōu)值。

令0.228-2×0.458Svc=0，解得：

同理，通過(guò)模型（22）繪出Svc與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系圖，見(jiàn)圖3。

圖3 企業(yè)價(jià)值與風(fēng)投持股比例

如圖3所示：拋物線頂點(diǎn)X（Svc）取值為0.248，意味著風(fēng)投持股比例24.8%為最優(yōu)值。綜上可知，第一大股東與企業(yè)價(jià)值呈倒U型關(guān)系，其最優(yōu)持股比例在30%左右呈現(xiàn)出企業(yè)價(jià)值最優(yōu)；企業(yè)價(jià)值與前五大股東仍呈顯著倒U型關(guān)系，前五大股東最優(yōu)持股比例在57%左右；風(fēng)投持股比例與企業(yè)價(jià)值也呈倒U型關(guān)系，其最優(yōu)持股比例在24%左右了。

五、結(jié)論與優(yōu)化思路

1.結(jié)論。本文從風(fēng)險(xiǎn)投資參與的視角出發(fā)，探討了創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系以及股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化問(wèn)題，得到如下主要結(jié)論：

（1）股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值呈倒U型關(guān)系，當(dāng)持股比例小于臨界點(diǎn)時(shí)，目標(biāo)企業(yè)價(jià)值隨著股權(quán)集中度的升高而上升；當(dāng)越過(guò)該臨界點(diǎn)時(shí)，目標(biāo)企業(yè)價(jià)值隨股權(quán)集中度的升高而下降。

（2）企業(yè)價(jià)值與股權(quán)制衡度正相關(guān)，意味著非控股大股東的制衡力量能使控股股東的利益侵占效應(yīng)得到顯著抑制，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的提升。

（3）風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入企業(yè)后，風(fēng)投制衡度與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，說(shuō)明其制衡力量能有效抑制控股股東的利益侵占效應(yīng)，提升企業(yè)價(jià)值。風(fēng)投持股比例與企業(yè)價(jià)值呈倒U型關(guān)系，風(fēng)投控制度與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。

（4）基于企業(yè)價(jià)值最大化，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)為：第一大股東的持股比例在30%左右，前五大股東持股比例在57%左右、風(fēng)投持股比例在24%左右。實(shí)際上，創(chuàng)業(yè)型企業(yè)第一大股東持股比例均值為35%，前五大股東持股比例均值超過(guò)60%，均高于上述最優(yōu)值；風(fēng)投持股比例均值在12%左右，與最優(yōu)值24%更是相去甚遠(yuǎn)。

2.優(yōu)化思路。為了提高創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的價(jià)值，促進(jìn)資源更合理地分配，針對(duì)創(chuàng)業(yè)板目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)情況，本文提出以下優(yōu)化思路：

（1）第一大股東應(yīng)減持股份，降低創(chuàng)業(yè)型企業(yè)股權(quán)集中度，有利于企業(yè)的發(fā)展與價(jià)值的提升。

（2）提高非控股股東持股比例，加強(qiáng)非控股股東的股權(quán)制衡和對(duì)企業(yè)的監(jiān)督，抑制大股東的利益侵占效應(yīng)。

（3）進(jìn)一步提高風(fēng)投持股比例，加大風(fēng)投控制度，加大風(fēng)投股東的制衡力量，充分發(fā)揮大股東持股的利益趨同效應(yīng)，從而提升目標(biāo)企業(yè)價(jià)值。

（4）風(fēng)投股東應(yīng)積極參與創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的治理工作，通過(guò)相關(guān)的立法和執(zhí)法保證其對(duì)該類企業(yè)的監(jiān)管，鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的健康發(fā)展，同時(shí)關(guān)注風(fēng)投行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

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F831.4

A

1004-0994（2017）35-0035-7

國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“復(fù)雜金融網(wǎng)絡(luò)動(dòng)態(tài)演化行為與危機(jī)傳染及控制研究”（項(xiàng)目編號(hào)：71373072）；國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“基于時(shí)頻分析的證券市場(chǎng)間風(fēng)險(xiǎn)溢出研究”（項(xiàng)目編號(hào)：71340014）；高等學(xué)校博士點(diǎn)專項(xiàng)科研基金項(xiàng)目“耦合實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估與協(xié)同監(jiān)管研究”（項(xiàng)目編號(hào)：20130161110031）

作者單位：1.湖南大學(xué)工商管理學(xué)院，長(zhǎng)沙410082；2.湖南大學(xué)金融與投資管理研究中心，長(zhǎng)沙410082