謝 赤（教授），左 靜

風(fēng)險投資參與下創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化

謝 赤1，2（教授），左 靜1

以深交所創(chuàng)業(yè)板上市的356家創(chuàng)業(yè)型企業(yè)相關(guān)面板數(shù)據(jù)為研究對象，運用三方博弈模型、主成分分析以及概率投票模型，在考察風(fēng)險投資參與情況下股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值影響的基礎(chǔ)上，探討企業(yè)以價值最大化為目標(biāo)時股權(quán)結(jié)構(gòu)的最優(yōu)化問題。結(jié)果表明：股權(quán)集中度與企業(yè)價值呈倒U型關(guān)系；股權(quán)制衡度與企業(yè)價值正相關(guān)，風(fēng)險投資的制衡力量使得控股股東的利益侵占效應(yīng)被顯著抑制，從而使企業(yè)價值得到提升；風(fēng)險投資的控制度與企業(yè)價值正相關(guān)，其持股比例與企業(yè)價值呈倒U型關(guān)系；當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|、前五大股東、風(fēng)投股東的持股比例分別為30.6%、57.4%、24.8%時，企業(yè)價值達(dá)到最大。

風(fēng)險投資；創(chuàng)業(yè)型企業(yè)；企業(yè)價值；股權(quán)結(jié)構(gòu)；最優(yōu)化

一、引言

當(dāng)前，我國已經(jīng)邁入“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的新時代。在此背景下，主要投向具有競爭潛力的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的風(fēng)險投資成為推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新引擎。風(fēng)險投資機構(gòu)作為創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的主要股東，在企業(yè)治理中扮演著越來越關(guān)鍵的角色。

關(guān)于風(fēng)險投資在公司治理中的作用，相關(guān)文獻(xiàn)認(rèn)為其不僅為企業(yè)發(fā)展帶來了必要的資金，而且為企業(yè)管理提供了專業(yè)的服務(wù)，促進(jìn)了企業(yè)的價值創(chuàng)造活動。一些研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險投資的參與可能造成企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的分散，形成股權(quán)相互制衡的局面，從而對企業(yè)價值帶來沖擊。李君（2014）從博弈的角度剖析了投資者、風(fēng)險投資機構(gòu)和企業(yè)家三者之間的關(guān)系，根據(jù)自利原則提出了控制委托代理風(fēng)險的措施。蔣偉、李蓉（2014）針對風(fēng)險投資與創(chuàng)業(yè)型企業(yè)合作的三階段分別建立博弈模型，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的私人收益是影響合作效果的重要因素。

近些年，學(xué)術(shù)界對股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值關(guān)系的研究主要集中在兩個方面：一是股權(quán)性質(zhì)與企業(yè)價值；二是股權(quán)集中度與企業(yè)價值。對股權(quán)性質(zhì)通常從國有股比例、法人股比例、管理層持股比例等角度進(jìn)行劃分和界定，學(xué)者們往往采用此種分類方式進(jìn)行股權(quán)性質(zhì)與盈利績效、企業(yè)價值關(guān)系的研究；而圍繞股權(quán)集中度與企業(yè)價值的關(guān)系，現(xiàn)有研究的結(jié)論并不一致。

二、博弈模型與優(yōu)化的理論假設(shè)

1.基本假設(shè)與博弈模型。考慮外部戰(zhàn)略性風(fēng)險投資股東、企業(yè)內(nèi)部控股股東以及中小股東在追求自身利益最大化前提下所采取的行為，構(gòu)造一個三方博弈模型。本文將三大主體會采取的行為分為兩類：投資性行為和投機性行為?；炯僭O(shè)如下：①假設(shè)控股股東和風(fēng)投股東都采用投機行為且會合謀，同時中小股東采取投機行為會追漲殺跌，此時投機行為才能順利實施。②設(shè)成功采取投資行為時每股收益為r1，成功采取投機行為時每股收益為r2，且r1＞r2。③si表示三個主體在投機行動未成功的情況下所損失的運營費或者手續(xù)費；p1和p2分別為控股股東和風(fēng)投股東采取投機行為失敗時被懲罰的概率，c1和c2分別為其投機失敗時被懲罰的金額；函數(shù)a（x）、b（x）、c（x）、g（x）、f（x）均為增函數(shù)。

首先，對三大主體的博弈策略進(jìn)行分析，如表1所示。由表1可知，三大主體采取投資行為時能創(chuàng)造企業(yè)價值，而采取投機行為不能創(chuàng)造企業(yè)價值。

表1 三大主體的博弈策略

控股股東、風(fēng)投股東和中小股東三大主體都有兩種行為可選（投資行為和投機行為），即能構(gòu)成2×2×2=8種情況，形成一個三方博弈模型，八種結(jié)果如表2所示。（aij，bij，cij）表示三個主體在采取不同策略時控股股東的收益、風(fēng)投股東的收益和中小股東的收益。其中下標(biāo)ij用于博弈策略的區(qū)分，字母a、b、c分別代表三大主體的收益，因此（aij，bij，cij）是一個三方主體收益的矩陣。（a11，b11，c11）表示三者采取投資行為時的一個收益矩陣，a、b、c分別代表控股股東、風(fēng)投股東、中小股東的收益，此時（a11，b11，c11）=［a（r1），b（r1），c（r1）］，即采取投資行為時，每股收益越大，三大主體的收益就越大；（a12，b12，c12）表示控股股東采用投資行為，中小股東采用投資行為，而風(fēng)投股東采用投機行為時的收益矩陣，此時的投機行為很難成功，不符合基本假設(shè)①，風(fēng)投股東只會損失相應(yīng)運營費s1。此時（a12，b12，c12）=［a（r1），b（r1）-s1，c（r1）］；（a24，b24，c24）表示控股股東、風(fēng)投股東和中小股東都采取投機行為，投機行為能成功，此時控股股東與風(fēng)投股東合謀在股市中圈錢，中小股東跟風(fēng)博取差價。當(dāng)投機行為能順利實施時控股股東的收益來源于投機性博取差價，設(shè)p1max和p1min分別為控股股東賣出點的最高價格與最低價格，此時控股股東獲取的收益為：

p2max和p2min分別為風(fēng)投股東賣出點的最高價格與最低價格，同理可得風(fēng)投股東獲取的收益為：

表2 三方博弈模型

假設(shè)pf為未來股價，p為買入時的價格，因此采取投機行為的股民未來的股票價格pf高于買入股票時的價格p就會盈利，如果未來的股票價格pf低于買入股票時的價格p就會虧損。因此，中小股民的收益函數(shù)是：

此時，（a24，b24，c24）=［f（x1），f（x2），f（x3）］。同理可得（a13，b13，c13）、（a14，b14，c14）、（a21，b21，c21）、（a22，b22，c22）、（a23，b23，c23），收益矩陣如表3所示。

表3 收益矩陣

2.模型分析?？紤]多種情況進(jìn)行比較的博弈結(jié)果，由于：

可見，（a11，b11，c11）收益優(yōu)于（a12，b12，c12）、（a21，b21，c21）、（a22，b22，c22），由于r1＞r2，故：

可見，（a11，b11，c11）的收益優(yōu)于（a13，b13，c13）、（a14，b14，c14）、（a23，b23，c23）。該博弈的納什均衡和帕累托均衡只可能在（a11，b11，c11）和（a24，b24，c24）兩者之中產(chǎn)生。其中解（a11，b11，c11）是投資解；解（a24，b24，c24）是投機解。當(dāng)各股東采取投資行為時，總體博弈為正和博弈，上市公司專注于產(chǎn)品經(jīng)營，股東專注于監(jiān)督管理，股票成為績優(yōu)股，隨著每股收益的提高，企業(yè)價值增大。而投機解的本質(zhì)是中小股東與控股股東和風(fēng)投股東之間的零和或負(fù)和博弈。如果控股股東圈了股民的錢而沒有投資產(chǎn)生收益，那么，控股股東的獲得就是中小股民的損失，不能提升企業(yè)價值。前文已經(jīng)提到投資解中每股收益是r1，投機解中每股收益是r2，且r1＞r2。因此，投資解的企業(yè)價值U1=U（r1）顯然要大于投機解的企業(yè)價值U2=U（r2）。在本文中，以企業(yè)價值為目標(biāo)，提升企業(yè)價值的為投資解（a11，b11，c11）。基于博弈均衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的理論方向在于使得均衡解走向投資解，即：

情形a：當(dāng)企業(yè)的控股股東或風(fēng)投股東對企業(yè)擁有絕對控制權(quán)時，此時受到的監(jiān)督小，采取投機行為被懲罰的概率p1、p2小，且c1p1、c2p2小，（a24，b24，c24）代表的三大主體收益大于（a11，b11，c11），更容易走向投機解，不利于企業(yè)價值的提升。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：股權(quán)制衡度與企業(yè)價值正相關(guān)。

同時，可以推演出風(fēng)險投資參股時與企業(yè)價值關(guān)系的推論，即有：

假設(shè)2：風(fēng)投制衡度與企業(yè)價值正相關(guān)。

情形b：當(dāng)股權(quán)集中度高到大股東對企業(yè)擁有絕對控制權(quán)時，不利于企業(yè)價值的提升。然而，當(dāng)股權(quán)集中度過低時，將導(dǎo)致管理效率低下而不能做出最好的決策，這將阻礙投資策略的有效實行，從而使得每股收益r1下降，（a11，b11，c11）減小，最終不利于企業(yè)價值的提升。因此，股權(quán)集中度不能過高或過低。學(xué)者們通過模型分析得出過類似結(jié)論，魏曄熙、張前程（2014）通過建立最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)的理論模型發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中對企業(yè)價值存在兩種效應(yīng)：控制效應(yīng)與激勵效應(yīng)。就提升企業(yè)價值而言，股權(quán)集中既產(chǎn)生收益也產(chǎn)生成本，公司價值與股權(quán)集中度呈非線性關(guān)系。據(jù)此提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：股權(quán)集中度與企業(yè)價值呈倒U型關(guān)系。

根據(jù)情形b，可以推演出風(fēng)險投資參與下的推論，風(fēng)險投資參股進(jìn)入企業(yè)，本文引入風(fēng)投持股比例與風(fēng)投控制度兩個變量。風(fēng)投持股比例過小將起不到制衡作用，而風(fēng)險投資對于企業(yè)控制權(quán)過大就可能選擇盡早將企業(yè)包裝上市，使用投機行為獲得短期利益，而不太關(guān)心上市后企業(yè)的業(yè)績，使得均衡解更容易走向投機解（a24，b24，c24）。因此，風(fēng)投參股類似于情形b中的股權(quán)集中度，既產(chǎn)生收益也產(chǎn)生成本。據(jù)此提出以下假設(shè)：

假設(shè)4：風(fēng)投持股比例與企業(yè)價值呈倒U型關(guān)系。

假設(shè)5：風(fēng)投控制度與企業(yè)價值呈倒U型關(guān)系。

三、數(shù)據(jù)來源與研究設(shè)計

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源。本文選取2010～2014年的相關(guān)數(shù)據(jù)作為基礎(chǔ)樣本。剔除被ST的公司、金融行業(yè)的公司以及當(dāng)年上市的公司，最后剩下356家樣本公司。在此基礎(chǔ)上，再排除一些異常數(shù)據(jù)，最終得到1137個樣本數(shù)據(jù)。相關(guān)數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫和WIND數(shù)據(jù)庫。

2.變量設(shè)置。

（1）因變量。本研究的因變量設(shè)置為企業(yè)價值，考察企業(yè)價值綜合值。

（2）自變量。以股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度及風(fēng)險投資參與特征變量作為自變量。股權(quán)集中度用第一大股東持股比例、前五大股東持股比例之和來衡量，股權(quán)制衡度采用第二大股東持股比例除以第一大股東持股比例、第二至第五大股東持股比例之和除以第一大股東持股比例來衡量，風(fēng)險投資參與特征變量包括風(fēng)投制衡度、風(fēng)投持股比例和風(fēng)投控制度。

（3）控制變量。引入企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)年齡、年份和行業(yè)作為控制變量。本文的變量設(shè)置及具體解釋見表4。

（4）基于主成分分析的企業(yè)價值綜合值度量。本文采用多個指標(biāo)從多個維度來對企業(yè)價值進(jìn)行度量，并選擇代表企業(yè)盈利能力、償債能力、發(fā)展能力和現(xiàn)金流量能力的13個指標(biāo)進(jìn)行主成分分析，見表5。

從表6可以看出，KMO值為0.732，顯著性為0，拒絕Bartlett的球形度檢驗。根據(jù)相關(guān)原則，樣本適合做主成分分析。原始變量經(jīng)過線性變換之后，得到因子特征值和它們的方差貢獻(xiàn)率，見表7。

由表7可知，特征值大于1的因子有4個，其累積方差貢獻(xiàn)率達(dá)到85.520%，說明這4個因子充分包含了13個指標(biāo)的大部分信息，可以很好地反映企業(yè)價值。所以，可以用這4個因子的方差貢獻(xiàn)率占累積方差貢獻(xiàn)率的比重作為其權(quán)重來計算企業(yè)價值的綜合值，則：

表4 變量定義及說明

表5 企業(yè)價值綜合值的基礎(chǔ)性財務(wù)指標(biāo)

表6 KMO和Bartlett的檢驗

表7 主成分分析的總方差解釋

（5）基于概率投票模型的風(fēng)投控制度變量設(shè)置。本文從股東的控制度出發(fā)設(shè)置風(fēng)投控制度變量。設(shè)企業(yè)共有n個股東，股東i持有Oi份公司股票（i=1，2，…，n）?？偣蓴?shù)為：

股東i的持股比例Si則為：

假設(shè)風(fēng)投股東出席會議并投票，其他大股東出席會議的概率是π，支持或者反對風(fēng)投股東提議的概率是π/2，放棄投票的概率是1-π。再假定每股股份具有相同的投票權(quán)，例如股東i擁有的投票權(quán)為Oi。本文只考慮股東大會是普通決議機制的情況，根據(jù)中心極限定理可以計算出風(fēng)投股東議案通過的概率。參考 Cubbin、Leech（1983）及張小茜、汪煒（2008）的概率投票模型，設(shè)置風(fēng)投股東對企業(yè)的控制度為VCk，則：

其中：M'為股東大會上贊同風(fēng)投股東的比例；Svc為風(fēng)投股東持股比例；h為所有股東持股比例的平方和。參考田金秀（2013）的極端集中法，假設(shè)除前十大股東以外的小股東的數(shù)量為10000個，可得到所有股東持股比例的平方和：

其中：HHI10為Herfindahl指數(shù)中前十大股東持股比例平方和；D10為前十大股東持股比例之和。

3.模型設(shè)定。針對假設(shè)1與假設(shè)2，本文通過Z2、Z2～5和VCZ三個指標(biāo)探討股權(quán)制衡度與企業(yè)價值之間的關(guān)系。加入相關(guān)控制變量后，分別建立模型（9）～（11）：

針對假設(shè)3，構(gòu)造二次模型來檢驗股權(quán)集中度與企業(yè)價值之間的關(guān)系。本文通過S1和S5來衡量股權(quán)集中度，并加入相關(guān)控制變量，建立模型（12）～（13）：

針對假設(shè)4和假設(shè)5，本文構(gòu)建了模型（14）～（15）來探究風(fēng)投持股比例和風(fēng)投控制度與企業(yè)價值的關(guān)系。此外，為進(jìn)一步檢驗風(fēng)投持股比例（Svc）、風(fēng)投控制度（VCk）與企業(yè)價值是否存在線性關(guān)系，構(gòu)造模型（16）～（17）：

四、實證結(jié)果與分析

1.風(fēng)險投資、股權(quán)制衡度與企業(yè)價值。下面探討股權(quán)制衡度、風(fēng)投持股比例、風(fēng)投控制度對企業(yè)價值的影響并作回歸分析，回歸結(jié)果見表8。

從表8的回歸結(jié)果來看：無論是采用Z2還是Z2～5度量股權(quán)制衡度，都與企業(yè)價值顯著正相關(guān)，說明非控股股東對第一大股東的有效制衡有利于企業(yè)價值的提升，驗證了本文的假設(shè)1。風(fēng)投制衡度（VCZ）與企業(yè)價值也顯著正相關(guān)，驗證了假設(shè)2。風(fēng)投持股比例Svc與企業(yè)價值間不存在顯著的線性關(guān)系，風(fēng)投持股比例與企業(yè)價值之間是否存在如假設(shè)4所述的倒U型關(guān)系還需繼續(xù)驗證。風(fēng)投控制度（VCk）則與企業(yè)價值顯著正相關(guān)，風(fēng)投控制度（VCk）與企業(yè)價值之間是否存在如假設(shè)5所述的倒U型關(guān)系還需繼續(xù)驗證。

在控制變量方面，本文發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模與企業(yè)價值之間存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系，也就是說企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)價值就越大。如果公司規(guī)模擴大，那么創(chuàng)業(yè)板上市公司就有更大的資本去引進(jìn)更先進(jìn)的技術(shù)與更專業(yè)的管理，搶占更多的市場份額，從而提高企業(yè)價值。而資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價值則存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，這說明公司財務(wù)杠桿過高，對公司的價值有不利影響。這兩個變量的設(shè)定能有效地控制創(chuàng)業(yè)板上市公司在企業(yè)規(guī)模和財務(wù)杠桿方面對企業(yè)價值的影響。而公司年齡與企業(yè)價值的關(guān)系并不顯著。

2.風(fēng)險投資、股權(quán)集中度與企業(yè)價值。下面驗證股權(quán)集中度與企業(yè)價值之間的非線性關(guān)系，同時探討風(fēng)投持股比例、風(fēng)投控制度與企業(yè)價值之間是否存在倒U型關(guān)系，并建立回歸模型，回歸結(jié)果見表9。

由表9可知：企業(yè)價值與股權(quán)集中度S1、S1～5及其二次項回歸系數(shù)在5%的水平上顯著。風(fēng)投持股比例與企業(yè)價值的一次項系數(shù)在1%的水平上顯著為正，二次項回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，驗證了假設(shè)2。風(fēng)投控制度與企業(yè)價值之間的線性關(guān)系不顯著，根據(jù)表8的回歸結(jié)果，風(fēng)投控制度與企業(yè)價值存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，這與假設(shè)5不符。

3.實證結(jié)果與最優(yōu)解。從股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的回歸結(jié)果來看，代表股權(quán)集中度的第一大股東持股比例、前五大股東持股比例都對企業(yè)價值有顯著影響，S1和S1～5的系數(shù)顯著為正，二次項系數(shù)顯著為負(fù)。根據(jù)表9，建立模型（18）～（19）：

表8 回歸結(jié)果（一）

表9 回歸結(jié)果（二）

可以通過數(shù)學(xué)解析式直接求出最優(yōu)值，對模型（18）中的Y求導(dǎo)：

令0.494-2×0.807S1=0，可得：

同理，對模型（19）中的Y求導(dǎo)，代入數(shù)值可得：

為進(jìn)一步驗證，通過模型（18）、（19）繪出S1、S1～5與企業(yè)價值的關(guān)系圖，見圖1、圖2。

圖1 企業(yè)價值與第一大股東持股比例的關(guān)系

圖2 企業(yè)價值與前五大股東持股比例的關(guān)系

由圖1可知，拋物線頂點X（S1）取值為0.306，意味著當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例為30.6%時企業(yè)價值最優(yōu)。由圖2可知，拋物線頂點X（S1～5）取值為0.574，意味著當(dāng)前五大股東持股比例為57.4%時出現(xiàn)企業(yè)價值的最優(yōu)值。

在風(fēng)險投資參股的情況下，通過表9中的回歸結(jié)果，Svc與企業(yè)價值的一次項系數(shù)顯著為正，二次項系數(shù)顯著為負(fù)。根據(jù)表9，建立模型（22）?？梢酝ㄟ^對模型（22）中的Y求導(dǎo)直接求出最優(yōu)值。

令0.228-2×0.458Svc=0，解得：

同理，通過模型（22）繪出Svc與企業(yè)價值的關(guān)系圖，見圖3。

圖3 企業(yè)價值與風(fēng)投持股比例

如圖3所示：拋物線頂點X（Svc）取值為0.248，意味著風(fēng)投持股比例24.8%為最優(yōu)值。綜上可知，第一大股東與企業(yè)價值呈倒U型關(guān)系，其最優(yōu)持股比例在30%左右呈現(xiàn)出企業(yè)價值最優(yōu)；企業(yè)價值與前五大股東仍呈顯著倒U型關(guān)系，前五大股東最優(yōu)持股比例在57%左右；風(fēng)投持股比例與企業(yè)價值也呈倒U型關(guān)系，其最優(yōu)持股比例在24%左右了。

五、結(jié)論與優(yōu)化思路

1.結(jié)論。本文從風(fēng)險投資參與的視角出發(fā)，探討了創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系以及股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化問題，得到如下主要結(jié)論：

（1）股權(quán)集中度與企業(yè)價值呈倒U型關(guān)系，當(dāng)持股比例小于臨界點時，目標(biāo)企業(yè)價值隨著股權(quán)集中度的升高而上升；當(dāng)越過該臨界點時，目標(biāo)企業(yè)價值隨股權(quán)集中度的升高而下降。

（2）企業(yè)價值與股權(quán)制衡度正相關(guān)，意味著非控股大股東的制衡力量能使控股股東的利益侵占效應(yīng)得到顯著抑制，實現(xiàn)企業(yè)價值的提升。

（3）風(fēng)險投資進(jìn)入企業(yè)后，風(fēng)投制衡度與企業(yè)價值正相關(guān)，說明其制衡力量能有效抑制控股股東的利益侵占效應(yīng)，提升企業(yè)價值。風(fēng)投持股比例與企業(yè)價值呈倒U型關(guān)系，風(fēng)投控制度與企業(yè)價值正相關(guān)。

（4）基于企業(yè)價值最大化，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)為：第一大股東的持股比例在30%左右，前五大股東持股比例在57%左右、風(fēng)投持股比例在24%左右。實際上，創(chuàng)業(yè)型企業(yè)第一大股東持股比例均值為35%，前五大股東持股比例均值超過60%，均高于上述最優(yōu)值；風(fēng)投持股比例均值在12%左右，與最優(yōu)值24%更是相去甚遠(yuǎn)。

2.優(yōu)化思路。為了提高創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的價值，促進(jìn)資源更合理地分配，針對創(chuàng)業(yè)板目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)情況，本文提出以下優(yōu)化思路：

（1）第一大股東應(yīng)減持股份，降低創(chuàng)業(yè)型企業(yè)股權(quán)集中度，有利于企業(yè)的發(fā)展與價值的提升。

（2）提高非控股股東持股比例，加強非控股股東的股權(quán)制衡和對企業(yè)的監(jiān)督，抑制大股東的利益侵占效應(yīng)。

（3）進(jìn)一步提高風(fēng)投持股比例，加大風(fēng)投控制度，加大風(fēng)投股東的制衡力量，充分發(fā)揮大股東持股的利益趨同效應(yīng)，從而提升目標(biāo)企業(yè)價值。

（4）風(fēng)投股東應(yīng)積極參與創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的治理工作，通過相關(guān)的立法和執(zhí)法保證其對該類企業(yè)的監(jiān)管，鼓勵風(fēng)險投資機構(gòu)的健康發(fā)展，同時關(guān)注風(fēng)投行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險。

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F831.4

A

1004-0994（2017）35-0035-7

國家自然科學(xué)基金項目“復(fù)雜金融網(wǎng)絡(luò)動態(tài)演化行為與危機傳染及控制研究”（項目編號：71373072）；國家自然科學(xué)基金項目“基于時頻分析的證券市場間風(fēng)險溢出研究”（項目編號：71340014）；高等學(xué)校博士點專項科研基金項目“耦合實體經(jīng)濟(jì)的金融市場風(fēng)險評估與協(xié)同監(jiān)管研究”（項目編號：20130161110031）

作者單位：1.湖南大學(xué)工商管理學(xué)院，長沙410082；2.湖南大學(xué)金融與投資管理研究中心，長沙410082