天風證券 宋雪濤

杠桿驅(qū)動模式難以為繼

天風證券 宋雪濤

監(jiān)管的靴子正在徐徐落地，但去杠桿才剛剛開始。債務驅(qū)動型企業(yè)的盈利和創(chuàng)造自由現(xiàn)金流的能力開始下降，有確定業(yè)績支撐的核心資產(chǎn)開始持續(xù)受益，這就是今年以來A股“50-3000”的邏輯。所以，往長遠看，企業(yè)的盈利增長和股票的賺錢效應來自于新經(jīng)濟驅(qū)動的內(nèi)生增長。當舞曲停止后，加杠桿的盈利模式越來越難，前幾年拼命加杠桿的邊緣金融機構(gòu)（中小城農(nóng)商）和激進負債的地產(chǎn)商就成了最先被去掉產(chǎn)能的對象。

杠桿驅(qū)動的模式難以為繼

從金融周期的角度，2017年的中國相當于2009年的美國——剛剛翻越了金融周期的頂點，正在經(jīng)歷一個信用、債務、杠桿的潛在收縮期。從今年開始，也就是當我們進入金融的潛在收縮期之后，企業(yè)靠加杠桿驅(qū)動的盈利模式已經(jīng)難以為繼。

回頭看過去三年（2014-2016年），非金融企業(yè)的利潤逐漸改善，但是自由現(xiàn)金流卻持續(xù)耗散，就像一個人為了賺錢而過度透支健康。這說明在2016年之前的三年，企業(yè)盈利增長靠的不是經(jīng)濟的內(nèi)生增長和產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新升級帶來的“賺錢效應”，而是靠“加杠桿”——這也是舊經(jīng)濟維持需求穩(wěn)定的核心。

在金融的擴張期，貨幣條件和信用環(huán)境是寬松的，借貸成本下降，所以加杠桿的盈利模式都能活得不錯。但是當金融進入收縮期，金融去杠桿帶來了非金融企業(yè)的財務費用做加法和債務做減法，過去那種加杠桿驅(qū)動的盈利模式就難以為繼了。有確定業(yè)績支撐的核心資產(chǎn)開始持續(xù)受益，這就是今年以來A股“50-3000”的邏輯。所以，往長遠看，企業(yè)的盈利增長和股票的賺錢效應來自于新經(jīng)濟驅(qū)動的內(nèi)生增長。

去杠桿中的金融和地產(chǎn)

哪里有利潤，哪里就有杠桿。高利潤的金融業(yè)和地產(chǎn)業(yè)，也是前幾年拼命加杠桿的典型。過去三年，我們看到最多的是一些銀行和保險用資產(chǎn)驅(qū)動負債，一些地產(chǎn)商用負債驅(qū)動資產(chǎn)。金融機構(gòu)在交易上加杠桿博弈央行，地產(chǎn)商瘋狂拿地加杠桿博弈城鎮(zhèn)化政策。

金融和地產(chǎn)的加杠桿模式也體現(xiàn)在資產(chǎn)規(guī)模和從業(yè)人數(shù)上。2010-2016年，金融從業(yè)人數(shù)從470萬上升到665萬，大資管總規(guī)模從30萬億上升到116.18萬億，銀行業(yè)托管的資產(chǎn)規(guī)模占比GDP從9%上升到19%。6年間，房地產(chǎn)從業(yè)人數(shù)從211萬上升到432萬，房地產(chǎn)商的平均資產(chǎn)負債率從71%上升到79%。當舞曲停止后，加杠桿的盈利模式越來越難，前幾年拼命加杠桿的邊緣金融機構(gòu)和激進負債的地產(chǎn)商就成了最先被去掉產(chǎn)能的對象。

錢去哪兒了？

2017年，居民新增貸款和地產(chǎn)銷售額的同比增速雙雙回落。另一方面，居民部門的資產(chǎn)配置正在從低活性（流動性差）的地產(chǎn)轉(zhuǎn)移到高活性的金融資產(chǎn)。金融去杠桿的背景下，居民的錢沒有涌入高風險資產(chǎn)。金融去杠桿減少了高收益金融產(chǎn)品的供應。而股票市場幾乎是唯一沒有剛兌的市場，風險偏好的市場分割使得居民從房地產(chǎn)市場出來的錢不一定直接進入股市里去。

至少從觀察來看，居民的資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向流動性更好、久期更短的銀行理財和貨幣基金。2017年，銀行柜臺理財產(chǎn)品的單季度增量大幅上升。貨幣基金在2季度新增1.12萬億，3季度新增1.25萬億。銀行柜臺理財在2季度新增1.98萬億，3季度新增2.5萬億（注：柜臺理財新增為其銷售增量，而非余額增量）。但是股票型基金和混合型基金的規(guī)模并無明顯變化。

我們從3月至今的一系列報告都反復提到一個現(xiàn)象：傳統(tǒng)周期性行業(yè)經(jīng)歷了產(chǎn)能出清和集中度提升后，利潤發(fā)生改善，但沒有增加資本開支。2017年以來，上游企業(yè)的利潤增速和固定資產(chǎn)投資增速，或者上游上市公司的凈利潤增速和資本開支增速，都出現(xiàn)巨大裂口。傳統(tǒng)周期性行業(yè)（造紙，鋼鐵，高速公路）的利潤改善，但減少了對傳統(tǒng)產(chǎn)能的再投資，這些企業(yè)的錢去哪兒了？

普遍的現(xiàn)象是這些行業(yè)的資金流向了四個方面：（1）償還債務、（2）產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部整合、（3）跨界并購、（4）金融資產(chǎn)投資。這四個方面本質(zhì)上都是傳統(tǒng)企業(yè)完成新舊產(chǎn)業(yè)更替的路徑。（1）和（4）是企業(yè)的間接投資，（2）和（3）是企業(yè)的直接投資。無論是哪種，企業(yè)都有金融資產(chǎn)配置的需要。所以企業(yè)和居民一樣，既然不能繼續(xù)加杠桿獲得盈利，就要配置在有確定性或有業(yè)績的資產(chǎn)上。

銀行理財成為企業(yè)資金流入的選擇。截至今年至9月，A股共有974家上市公司購買了理財產(chǎn)品，占比超過29%，而購買規(guī)模相當于去年全年的127.5%。傳統(tǒng)周期性行業(yè)的上市公司通過設立產(chǎn)業(yè)并購基金完成轉(zhuǎn)型的趨勢也越來越明顯。截至目前，由上市公司發(fā)起、參投的產(chǎn)業(yè)并購基金有167只募集完成，募資總金額1923億元，是去年的3倍。傳統(tǒng)企業(yè)減少傳統(tǒng)產(chǎn)能再投資，其實是宏觀經(jīng)濟的新舊動能轉(zhuǎn)換在微觀上的倒影。

微觀層面，聰明而能干的傳統(tǒng)企業(yè)通過產(chǎn)業(yè)并購基金等方式，把利潤投到新經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)的浪潮中；聰明而保守的傳統(tǒng)企業(yè)或降低負債，或購買對公理財，把利潤交給機構(gòu)投資者獲得穩(wěn)定收益。中觀層面，在資本的驅(qū)動下產(chǎn)業(yè)正在進行一輪產(chǎn)業(yè)浪潮的新舊更替。宏觀層面，資源從舊經(jīng)濟轉(zhuǎn)移到新經(jīng)濟，驅(qū)動著以新經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)為核心的宏觀周期。

資本市場門口的柴火

居民和企業(yè)的資產(chǎn)配置都表現(xiàn)出輕資產(chǎn)高周轉(zhuǎn)的流動性偏好，居民從房地產(chǎn)轉(zhuǎn)向貨幣基金或資管計劃，傳統(tǒng)企業(yè)從傳統(tǒng)產(chǎn)能再投資轉(zhuǎn)向?qū)碡敾虍a(chǎn)業(yè)基金。這筆錢沒有高收益低風險的資產(chǎn)可配置時，就又回到了銀行體系，購買了銀行的協(xié)議存款或同業(yè)存單或金融債，成為了銀行對非銀金融性公司的負債。這個數(shù)字在2017年3月是15.4萬億，現(xiàn)在是17.1萬億，一直在上升。資本市場并不缺錢，更準確地說，資本市場的核心資產(chǎn)不缺少配置資金。

只要風險偏好配合或者政策適度友好，這些高流動性偏好的資金就會回到資本市場，成為一堆隨時可能被添進資本市場（一級股權(quán)投資、二級股票市場）的柴火。

圖：中國金融周期