徐長春

·國際經(jīng)濟·

美元指數(shù)運行態(tài)勢及中國對策選擇

徐長春

美元流動機制是牙買加國際金融體系運作的基礎(chǔ)。在該機制作用下，美元指數(shù)呈現(xiàn)長度約為10年的貶值周期和長度約為6年的升值周期交替的現(xiàn)象。當前，美元加息周期已經(jīng)啟動，但美元指數(shù)走勢卻出現(xiàn)了“應(yīng)然”與“實然”的悖論。這是因為本輪美元指數(shù)不存在持續(xù)上行基礎(chǔ)。綜合判斷，未來一年美元指數(shù)在不超過115上限的箱體內(nèi)震蕩的可能性更大，短期下行壓力較大。為規(guī)避美元加息風險，中國應(yīng)加快推進中美自貿(mào)區(qū)(FTA)建設(shè)，通過市場融合實現(xiàn)互利共贏；推進“一帶一路”建設(shè)，夯實經(jīng)濟發(fā)展基礎(chǔ)；營造良好穩(wěn)定發(fā)展環(huán)境；夯實國家安全的基礎(chǔ)；合理多元化配置外匯儲備；夯實實體經(jīng)濟基礎(chǔ)，靈活推進人民幣國際化。

牙買加國際金融體系 美元流動機制 美元指數(shù) 人民幣國際化

當前，美國貨幣政策逆轉(zhuǎn)，國際金融體系又進入關(guān)鍵變化敏感期，準確把握美元加息對國際金融市場的影響對外圍經(jīng)濟體至關(guān)重要。20世紀70年代初期，美國前財長約翰·康納利指出：“美元是我們的貨幣，卻是你們(世界)的問題?！边@形象地描繪了資本跨境流動對全球金融市場的影響之大。資本跨境流動事關(guān)經(jīng)濟安全，外圍經(jīng)濟體準確把握本輪美元加息對國際金融市場的影響并采取相應(yīng)對策至關(guān)重要。

一、牙買加國際金融體系運行的基礎(chǔ)：美元流動機制

要準確把握本輪美元加息對國際金融市場的影響并正確應(yīng)對，外圍經(jīng)濟體就要正確認識牙買加國際金融體系的基礎(chǔ)，正確認識其功能得以發(fā)揮的內(nèi)在運作機制——美元流動機制。

(一)牙買加國際金融體系運作的基礎(chǔ)是美元獨大

第一，牙買加國際金融體系的形成給美元霸權(quán)以巨大沖擊。二戰(zhàn)之后，國際體系重建過程中，“美元幣值與黃金掛鉤，各國貨幣幣值與美元掛鉤”的“雙掛鉤”布雷頓森林體系產(chǎn)生，確立了以黃金為“定值之錨”的國際貨幣體系，美元的國際貨幣體系霸權(quán)地位也同時確立。但是，由于發(fā)展不平衡規(guī)律的作用以及布雷頓森林體系的“特里芬難題”缺陷很快暴露，美國儲備的黃金不斷減少，面臨被兌換一空的窘境，美元危機不斷爆發(fā)。1971年8月，美國不得不宣布停止履行外國政府或中央銀行可用美元以35美元1盎司的價格向美國兌換黃金的義務(wù)。同年12月，《史密森協(xié)定》簽訂，美元與黃金掛鉤的布雷頓森林體系名存實亡，美元霸權(quán)受到嚴重威脅。1976年1月，國際貨幣基金組織(IMF)理事會“國際貨幣制度臨時委員會”在牙買加首都金斯敦召開會議，簽訂《牙買加協(xié)議》，對當時國際貨幣體系的實際浮動匯率制加以確認，廢除黃金的貨幣屬性。同年4月，IMF理事會通過《IMF協(xié)定第二修正案》，以浮動匯率制為標志的牙買加國際金融體系正式形成。牙買加國際金融體系的形成使得國際貨幣體系由黃金定值體系向國家信用體系轉(zhuǎn)變，各國貨幣擺脫了黃金定值的束縛。隨著歐洲各國和日本經(jīng)濟的崛起，牙買加體系下的美元霸權(quán)地位受到巨大沖擊，國際市場份額減少。

第二，美國和歐佩克石油輸出組織(OPEC)石油交易以美元結(jié)算有力地支撐了美元的霸權(quán)地位。1973年，也就是布雷頓森林體系實際崩潰之后兩年，第四次中東戰(zhàn)爭爆發(fā)，OPEC以沙特貨幣結(jié)算的石油價格暴漲，并觸發(fā)了全球經(jīng)濟危機。借助戰(zhàn)爭的壓力，美國以向沙特提供軍火支持為條件換取了石油交易必須以美元結(jié)算的承諾。此后，OPEC國家都采用以美元結(jié)算的方式進行交易，延續(xù)了40多年。石油是各國都離不開的大宗商品，交易規(guī)模巨大。美元結(jié)算石油極大地提升了國際金融市場對美元的需求，大幅抵消了牙買加國際金融體系對美元霸權(quán)地位帶來的沖擊。美元結(jié)算石油使美元在國際金融市場上的份額不降反升，保持了絕對優(yōu)勢地位。這使得牙買加國際金融體系成為美元獨大的國際金融體系。

總之，借助美元結(jié)算石油，美元維持了獨大地位，奠定了其對當今世界金融市場巨大影響力的基礎(chǔ)。

(二)牙買加國際金融體系運作的基礎(chǔ)是美元流動機制

在牙買加國際金融體系下，在美元結(jié)算石油的支撐下，美元逐步形成了以美國國內(nèi)金融市場為支撐的虛擬經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，即美元流動機制。第一，美國國內(nèi)逐步形成了世界最大的證券市場。在長期的宏觀調(diào)控過程中，美國逐步構(gòu)建了包括期貨市場、股票市場和債券市場等在內(nèi)的全球最大證券市場，每天有數(shù)以萬億美元計的資金交易完成。第二，美元全球金融市場的形成。由于美元綁架石油交易，各國爭相持有美元以保障能源供應(yīng)、貿(mào)易結(jié)算所需。各國多持有的美元在倫敦、法蘭克福、海灣國家、新加坡等地形成美國本土之外的美元資金交易市場，為各國政府和企業(yè)在美國之外的美元投融資提供支撐。第三，無論是國際金融市場還是美國國內(nèi)金融市場，美元都是市場定價貨幣和市場結(jié)算貨幣。這就構(gòu)建了以美國證券市場、美元全球金融市場為載體的美元循環(huán)流轉(zhuǎn)渠道。

美元利率變化與美元循環(huán)流轉(zhuǎn)渠道相結(jié)合就構(gòu)成了美元的流動機制。依托這個美元流轉(zhuǎn)渠道，美聯(lián)儲貨幣政策變化通過美元指數(shù)的變化首先傳導給國內(nèi)市場，推動美元在美國國內(nèi)金融市場與倫敦、新加坡等美元離岸市場以及外圍經(jīng)濟體市場之間流動，引發(fā)外圍經(jīng)濟體市場與美國國內(nèi)市場資金供給截然相反的表現(xiàn)。美元流動機制是建立在美元流動實體結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上的資本跨境流動機制，是牙買加國際金融體系運作的內(nèi)在機制基礎(chǔ)。

(三)美元流動機制的市場表現(xiàn)

當美聯(lián)儲貨幣政策變化時，美元流動機制就被啟動。美元在任何經(jīng)濟體的進出都會引起其內(nèi)部市場資金供給的變化，從而攪動該經(jīng)濟體宏觀經(jīng)濟形勢的變化。

第一，當美聯(lián)儲進入貨幣升值周期即加息周期時，美元指數(shù)進入上升軌道，外圍市場進入衰退期，美國市場進入繁榮期。這個美元指數(shù)上升周期中，美元加息吸引外圍市場資金追逐息差而紛紛回流美國證券市場，金融市場繁榮并流向美國相關(guān)產(chǎn)業(yè)，推動美國經(jīng)濟走向繁榮。與此相反，外圍市場因資金規(guī)模萎縮而進入資產(chǎn)價格的下跌期，金融市場衰退，相關(guān)產(chǎn)業(yè)融資困難，甚至導致部分產(chǎn)業(yè)的資金鏈斷裂，引發(fā)金融危機，出現(xiàn)衰退局面。

第二，當美聯(lián)儲進入貨幣貶值周期即降息周期時，美元指數(shù)進入下降軌道，美國市場進入衰退期，外圍市場進入繁榮期。在美元指數(shù)的下降周期，美元的降息驅(qū)趕資金向外圍市場尋求高回報資產(chǎn)進行投資，紛紛逃離美國市場，流向外圍市場購買地板價資產(chǎn)，金融市場衰退，退出相關(guān)產(chǎn)業(yè)并拉低美國資產(chǎn)價格，導致美國經(jīng)濟進入衰退期。與此相反，外圍市場因資金規(guī)模暴增而進入資產(chǎn)價格的上升期，金融市場繁榮，相關(guān)產(chǎn)業(yè)資金充裕，出現(xiàn)投資景氣局面。

客觀地講，外圍市場和美國市場圖景的直接描繪者是國際金融市場主體。利用這種規(guī)律，有實力的國際市場主體隨著美聯(lián)儲貨幣政策周期的變化而變換投資場所，在價格洼地買入，在價值高地拋出，在獲得高收益的同時也通過資本跨境流動創(chuàng)造出美國市場與外圍市場截然相反的圖景。

二、本輪美元回流階段的判斷：現(xiàn)象與現(xiàn)實

當前，美聯(lián)儲已經(jīng)啟動加息進程，外圍市場經(jīng)濟體貨幣紊亂現(xiàn)象也已經(jīng)十分明顯，但美元指數(shù)卻十分疲弱，沒有出現(xiàn)與加息相適應(yīng)的上揚態(tài)勢。

(一)外圍市場已出現(xiàn)貨幣紊亂現(xiàn)象

美元加息預期啟動之后，經(jīng)濟體貨幣大幅貶值消息不斷增多。受加息預期的影響，美聯(lián)儲首次加息決議宣布前，2015年內(nèi)巴西雷亞爾兌美元已暴跌46%。*佚名：《巴西雷亞爾今年已下跌46%新興貨幣中貶值幅度最大》，金融界網(wǎng)站，2015年12月2日。同年8月20日，哈薩克斯坦宣布允許匯率自由浮動，當日哈薩克斯坦貨幣堅戈大幅貶值約30%，在匯率自由浮動后的3個月內(nèi)，堅戈總體貶值近40%。*謝亞宏：《哈薩克斯坦貨幣堅戈大幅貶值》，《人民日報》2015年8月21日，第22版。墨西哥比索匯率于2015年大跌14%，2016年又大跌10.5%，給墨西哥經(jīng)濟帶來沉重打擊。*唐道銀：《“黑天鵝”風暴狂飆突進：你還在裸泳?》，財富動力網(wǎng)，2016年11月2日。2016年3—10月，埃及鎊貶值超40%。*小星：《英鎊、埃及鎊：2016年的難兄難弟》，中金網(wǎng)，2016年10月27日。脫歐使英鎊從1.5018的高點于2016年10月7日跌至31年新低1.1841，跌幅達到21.2%。*小星：《英鎊似已墮入貶值深淵 未來走勢長期看衰》，白銀投資網(wǎng)，2017年9月5日。

2015年12月美元首次加息之后，世界各地不斷傳來經(jīng)濟體貨幣崩潰的消息。美聯(lián)儲宣布加息當日，阿根廷比索跌幅超過30%，*米末：《美聯(lián)儲加息阿根廷第一個倒下比索暴跌超30%》，第一財經(jīng)，2015年12月18日。這迫使阿根廷政府取消維持了4年的資本管制。12月21日，阿塞拜疆放棄本幣掛鉤美元的政策，其貨幣馬納特狂瀉近50%。*米末：《政府放棄掛鉤美元政策，阿塞拜疆馬納特大跌》，匯通網(wǎng)，2015年12月22日。2016年，蒙古國貨幣圖格里克曾連續(xù)22日下挫，全年圖格里克兌美元下跌20%。*張軍：《又有一國貨幣崩盤，民眾砸鍋賣鐵還債！》，Wind資訊，2017年2月5日。

時隔一年后的2016年12月15日美元再次加息，世界外圍經(jīng)濟體貨幣崩潰的消息不時傳來。截至2017年1月11日，土耳其的法定貨幣新土耳其里拉已對美元貶值11%，*劉曉博：《新土耳其里拉崩潰淺析土耳其衰弱的原因》，第一黃金網(wǎng)，2017年1月13日。幾近崩潰邊緣。2017年2月5日，蒙古國央行緊急加息450個基點至15%的高位，才暫時穩(wěn)住了本幣兌美元的崩跌勢頭。*張軍：《又有一國貨幣崩盤，民眾砸鍋賣鐵還債！》，Wind資訊，2017年2月5日。

總體來看，在美元加息預期的推動下，世界各國貨幣習慣性普遍貶值，國家貨幣崩盤現(xiàn)象時有發(fā)生，國際金融體系紊亂程度加大。這凸顯出美聯(lián)儲貨幣政策對全球經(jīng)濟的巨大影響力。

(二)本輪美元指數(shù)走勢現(xiàn)“應(yīng)然”與“實然”悖論

2017年3月16日，美聯(lián)儲第三次加息。但是，美元指數(shù)不但沒有上漲，反而出現(xiàn)大幅下降，一度擊穿99點關(guān)口，美元指數(shù)走勢出現(xiàn)了“應(yīng)然”與“實然”的悖論。這意味著本輪美元回流出現(xiàn)了與以往不同的新情況、新特點。

第一，依據(jù)大周期規(guī)律的判斷，美元指數(shù)應(yīng)處于上升期。美元指數(shù)是反映美元匯率綜合變化的指標，表征美元對一攬子貨幣的匯率變化程度，是美元利率變化的晴雨表，與美元流向相對應(yīng)。美元指數(shù)上升，對應(yīng)著美元回流美國，指數(shù)下降對應(yīng)著美元流出美國。截至目前，如圖1所示，美元指數(shù)已大致經(jīng)歷了5個階段的升貶周期，即總體表現(xiàn)為長度約10年的貶值周期和長度約6年的升值周期交替。自2011年以來，美元指數(shù)應(yīng)該進入了新一輪升值周期?？紤]到美國救市的量化寬松政策的影響，在美元2015年啟動加息之后，美元指數(shù)上行即使延遲也應(yīng)啟動上行周期。

圖1 1973年至今美元指數(shù)周期變化趨勢圖資料來源：德意志銀行

第二，加息之后，美元指數(shù)實際表現(xiàn)卻是底部箱體震蕩，而不是上揚。如圖2所示，2015年12月美元首次加息之后，在特朗普景氣的帶動下，美元指數(shù)短期有個上行表現(xiàn)，但很快就轉(zhuǎn)為下行。2016年12月15日，美國宣布聯(lián)邦基金基準利率自2010年以來的第二次加息，幅度為0.25個基點。之后，在非農(nóng)數(shù)據(jù)連續(xù)報喜的推動下，美元指數(shù)進入了新一輪快速攀升，一度在2017年1月沖高至103點多的本輪最高點。隨后，美元指數(shù)震蕩下跌，曾于2月初擊破100點大關(guān)。然后，再次沖破102點的高位，接著又出現(xiàn)大幅下行態(tài)勢。2017年3月16日，美聯(lián)儲第三次加息。但這并未能阻止美元指數(shù)下行的趨勢，美元指數(shù)不斷創(chuàng)出新低。可見，本輪美元加息啟動回流進程后，美元指數(shù)呈現(xiàn)橫盤箱體震蕩的態(tài)勢，而不是上行。美元指數(shù)走勢出現(xiàn)了“應(yīng)然”與“實然”的悖論。

圖2 2015年5月—2017年5月美元指數(shù)月k線走勢圖資料來源：黃金網(wǎng)

總之，從外圍市場出現(xiàn)貨幣紊亂現(xiàn)象來看，在思維慣性引導的預期帶動下，脆弱性較強的經(jīng)濟體資金出現(xiàn)了逃離現(xiàn)象；從美元指數(shù)“應(yīng)然”與“實然”的悖論看，美元回流的力度并不大，無法支撐美元指數(shù)持續(xù)上行。現(xiàn)象很豐滿，現(xiàn)實卻很骨感。

(三)本輪美元指數(shù)橫盤的原因分析

本輪美元指數(shù)上升周期起源于2011年，是被國際金融危機打斷了的升值周期，具有其自身的特殊性。美元指數(shù)橫盤而不是上行，既有微觀原因，也有宏觀原因。

第一，從微觀看，美元“流動性陷阱”狀態(tài)尚未打破，流入資金額度難以抵消高位套現(xiàn)資金額度，資金量難以支撐美元指數(shù)上行。國際金融危機之后，美聯(lián)儲連續(xù)多年以“貨幣寬松”的方式“注水”，全球美元金融市場幾乎陷入“流動性陷阱”。在這種情況下，流入流出資金幾近抵消，甚至流出大于流入，美元指數(shù)只能橫盤震蕩，不排除破位持續(xù)下行的可能。

第二，從宏觀看，國際環(huán)境的變化不支持本輪美元指數(shù)持續(xù)上行。與前幾輪美元指數(shù)上升不同，無論是國際行為主體的實力對比，還是各國際行為主體的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和行為能力，或是美國經(jīng)濟的狀況都發(fā)生了巨大變化，不能支持美元持續(xù)回流。

一是國際經(jīng)濟結(jié)構(gòu)發(fā)生的巨大變化難以支撐本輪美元指數(shù)持續(xù)上升。世界各國經(jīng)濟力量對比發(fā)生了根本性變化，美國獨大格局下的體制機制基礎(chǔ)被均等化腐蝕。從總量上看，美國經(jīng)濟已經(jīng)失去世界第一的桂冠。如圖3所示，以購買力平價為衡量標準，世界銀行認為，2015年中國國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)規(guī)模已經(jīng)穩(wěn)居世界首位，增長7.97%；美國GDP規(guī)模則相當于中國的92%，僅增長3.45%。*數(shù)據(jù)來源：wind資訊。從占比上看，雖然美國經(jīng)濟有所回升，但美元指數(shù)攀升并不具備國內(nèi)經(jīng)濟基礎(chǔ)。2011年，世界經(jīng)濟前五強占全球GDP規(guī)模的比重分別為美國21.57%、中國10.43%、日本8.39%、德國5.10%、法國3.96%。到了2015年，世界經(jīng)濟前五強占全球GDP規(guī)模的比重分別為美國24.32%、中國14.84%、日本5.91%、德國4.54%、英國3.854%；法國占3.26%，被英國超越，位居第六。*數(shù)據(jù)來源：wind資訊。所以，總體來看，GDP的世界分布格局已經(jīng)發(fā)生根本改變，各國經(jīng)濟實力日益均等化。這意味著各經(jīng)濟體為資本提供盈利機會的版圖已經(jīng)變化，美國獨大的格局已經(jīng)改變。在更多經(jīng)濟體能為國際資本提供盈利機會的條件下，里根時代的美元大規(guī)?；亓鳁l件已經(jīng)不存在，資本逐利本性導致其有了更多的投資場所選擇，不必回流美國。這已經(jīng)并將繼續(xù)削弱本輪美元指數(shù)上升的動力。

圖3 1990—2015年金磚國家和美國GDP規(guī)模走勢圖數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

二是美國基于經(jīng)濟實力的市場吸引力也在減弱。如圖4所示，雖然俄羅斯、巴西、南非等國當前的人均購買力與美國在拉大，但隨著世界經(jīng)濟增長的再次啟動，大宗商品價格上升，美國與金磚國家的人均購買力的差距就會不斷縮小。這意味著，國際市場的吸引力格局也在快速改變?？傊?，經(jīng)過金融危機的洗禮，世界經(jīng)濟運行模式正由歐美依靠金融加杠桿消費、東亞依靠廉價勞動力生產(chǎn)、廣大發(fā)展中國家提供能源資源的大三角模式，向歐盟、北美和東亞三足鼎立的模式轉(zhuǎn)化。世界各國經(jīng)濟的差距在進一步縮小，國際經(jīng)濟力量對比扁平化趨勢在進一步發(fā)展，世界上能為資本提供更高利潤回報的提供者增多，對回流美國的資金起到分流作用。這些都侵蝕著美元指數(shù)拉升的基礎(chǔ)。

三是美國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的“軟化”限制了本輪美元指數(shù)攀升的高度。國際金融危機之前，美國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出“工業(yè)型經(jīng)濟”向“服務(wù)型經(jīng)濟”轉(zhuǎn)型的總趨勢，形成了以服務(wù)業(yè)為主體的“三、二、一”經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，特別是金融服務(wù)業(yè)尤為發(fā)達。美國以金融服務(wù)業(yè)為主體的第三產(chǎn)業(yè)占GDP的比重已超過80%，而以農(nóng)業(yè)為主的第一產(chǎn)業(yè)約占GDP的1%，以高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)為主體的第二產(chǎn)業(yè)約占GDP總值的20%。與此相適應(yīng)，美國服務(wù)業(yè)就業(yè)人口占全部就業(yè)人口的比例超過70%，居民社會消費總額占GDP總值的80%，社會財富積累率較低。在世界經(jīng)濟運行的原有大三角模式下，美國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)已經(jīng)“軟化”。如果世界經(jīng)濟運行的原有大三角模式無法延續(xù)，美國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)就面臨向第二產(chǎn)業(yè)“硬化”的轉(zhuǎn)型需求。在這個過程中，因去杠桿金融服務(wù)業(yè)無法提供巨大投資利潤回報，以擴散性為特征的信息技術(shù)革命成果不會被美國所壟斷，美國當前無法為資本提供較高回報的經(jīng)濟項目，對資本的吸引力大幅下降?？梢?，在本輪美元升值周期中，國際資本回流美國的動力機制已經(jīng)發(fā)生了巨大變化，動力已經(jīng)大幅下降，難以支撐美元指數(shù)持續(xù)走高。

圖4 1990—2015年金磚國家與美國人均購買力發(fā)展趨勢圖數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

第三，外圍市場可回流資金規(guī)模的限制，制約了美元指數(shù)的爬升高度。特朗普當選美國總統(tǒng)之后提出“美國第一”的發(fā)展理念，致力于美國經(jīng)濟再次崛起。美國經(jīng)濟的快速發(fā)展要求豐富的流動性滋潤市場主體。而國際金融危機治理過程中，中南美洲、歐盟、英國和發(fā)展中國家的中小經(jīng)濟體貨幣由于各種原因已經(jīng)數(shù)次崩塌，國際游資已經(jīng)被驅(qū)趕出本經(jīng)濟體。所以，美國經(jīng)濟快速發(fā)展的資金外圍來源等于已經(jīng)幾近枯竭，只能更多依靠美聯(lián)儲的寬松政策來提供。而且，美國接近20萬億美元的債務(wù)也不支持過緊的貨幣政策。如果美國貨幣政策過緊，就會引發(fā)企業(yè)經(jīng)營困難，稅收吃緊將導致美國政府關(guān)門等債務(wù)危機，甚至連帶引發(fā)全面危機。若再考慮到特朗普的強軍計劃對流動性的消耗，美元指數(shù)持續(xù)走強的態(tài)勢就更加沒有市場基礎(chǔ)。

第四，世界各國對美元升值的“免疫力”限制了美元指數(shù)的高度。經(jīng)過五輪的美元周期性變化，外圍市場經(jīng)濟體對美國貨幣政策的變化十分敏感，已經(jīng)積累了應(yīng)對美元升值的經(jīng)驗。特別是一些大型經(jīng)濟體經(jīng)過多年的累積，已經(jīng)具備了應(yīng)對國際市場急劇變化的實力，市場主體普遍把其作為應(yīng)對經(jīng)濟危機的避風港，難以大規(guī)模從這種市場“抽血”。比如，外圍經(jīng)濟體普遍實行嚴厲的宏觀調(diào)控政策，在本次美元加息之前，各國貨幣普遍主動貶值，提前進行了價格“臥倒”，避免美聯(lián)儲加息可能帶來的沖擊。目前，外圍經(jīng)濟體普遍實行穩(wěn)健的貨幣政策，跟隨美元加息，穩(wěn)定與美國的利差，使資本外逃動力大減，也為減緩資本外流提供了政策基礎(chǔ)。另外，針對國際金融市場的急劇變化，外圍經(jīng)濟體普遍臨時啟動嚴格的資本管制政策，使其在當前特殊的國際經(jīng)濟環(huán)境中有效規(guī)避了國際資本的大進大出。

總之，當前美元指數(shù)上升的國際環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了巨大變化。這意味著當前的美元指數(shù)變動也必然體現(xiàn)出新的特點，呈現(xiàn)新的態(tài)勢，難以再現(xiàn)前幾輪上升的局面，只能勉強橫盤。

三、從美元指數(shù)變動趨勢看未來美元回流態(tài)勢

面向未來，中期美元指數(shù)不具備大幅上行的條件。隨著國際金融市場主體對美元信心的進一步弱化，短期內(nèi)美元指數(shù)還存在較大下行壓力。美元繼續(xù)回流的動力不大。

第一，從大周期的角度判斷，中期美元指數(shù)不具備大幅上行的條件，總體應(yīng)表現(xiàn)為基于現(xiàn)有水平的箱體震蕩。如圖1所示，上一輪美元指數(shù)上升周期的高點在110點上下，原則上本輪美元指數(shù)的上行高點不應(yīng)超過110，當前美元指數(shù)已經(jīng)上探過103點。如果考慮到美元升值的沖動較高，美元指數(shù)上行的空間也不應(yīng)過115點左右。這種上行不足以引發(fā)外圍經(jīng)濟體的金融危機?？紤]到特朗普政府的核心目標是美國實體經(jīng)濟復蘇，基本可以判定，未來一年內(nèi)美元指數(shù)以箱體震蕩為主，不具備連續(xù)拉升基礎(chǔ)。

第二，短期看，美元指數(shù)還存在破位下行的可能。如圖5所示，美元指數(shù)已大幅下行。如果考慮到美國國內(nèi)博弈的烈度和宏觀經(jīng)濟政策內(nèi)在沖突，國際金融市場主體對美元信心的弱化，美元指數(shù)短期內(nèi)存在較大下行壓力，甚至還可能加速破位下行，即資本加速流出。

圖5 美元指數(shù)近期走勢圖數(shù)據(jù)來源：黃金網(wǎng)

可見，美國經(jīng)濟前景已經(jīng)遠沒了前五輪美元周期中對國際游資的吸引力，國際金融市場主體對美元指數(shù)走高信心嚴重不足，普遍采用了階段性獲利了結(jié)的投機對策。毫無疑問，美元將來還會加息，但美元指數(shù)沖高將受到市場信心的巨大限制。面向未來，美元主權(quán)貨幣的屬性與世界貨幣屬性分離的趨勢將更加明顯，貨幣政策對世界其他經(jīng)濟體的影響力將進一步弱化。可見，美元指數(shù)呈現(xiàn)箱體震蕩的概率較大，美元繼續(xù)回流的動力不大。

四、中國應(yīng)對美元加息的對策選擇

截至目前，脆弱型經(jīng)濟體可回流的資本實際已經(jīng)流出到極致。雖然美國貨幣政策吸引資本回流的能力已明顯力不從心，但利用貨幣政策吸引國際資本回流美國的沖動依然不減，美元加息依然是外圍經(jīng)濟體最大風險因素。中國要有底線思維，以合作共贏為原則，創(chuàng)造條件消解美元加息引發(fā)資本流出的基礎(chǔ)，防范金融風險，維護世界經(jīng)濟環(huán)境穩(wěn)定，推進中國經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。

(一)推進中美自貿(mào)區(qū)(FTA)建設(shè)，通過市場融合實現(xiàn)互利共贏

智庫存在的意義在于提供把“蛋糕”做大的方案，使參與各方都能從中受益。歷史經(jīng)驗表明，中美合則兩利，不合則兩損，且會殃及世界各國。中美市場互補性巨大，多年前中國國際經(jīng)濟交流中心理事長曾培炎就提出中美FTA的倡議。當前，美國新政府提出以雙邊貿(mào)易合作機制參與國際經(jīng)貿(mào)合作。中國應(yīng)抓住機會，推進中美通過FTA建設(shè)為中美共贏發(fā)展創(chuàng)造條件，跨越人類利益和命運共同體體制機制門檻，推進世界共贏。

中美兩國經(jīng)濟處于不同發(fā)展階段，中國是世界上最大的發(fā)展中國家，美國是世界上最大的發(fā)達國家，兩國市場互補性巨大。從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上來講，美國第三產(chǎn)業(yè)發(fā)達，中國第二產(chǎn)業(yè)規(guī)模占優(yōu)；從第二產(chǎn)業(yè)內(nèi)部來講，美國高端制造業(yè)居于全球領(lǐng)先地位，中國一般裝備制造業(yè)發(fā)展迅速；從第一產(chǎn)業(yè)來講，美國農(nóng)業(yè)生產(chǎn)要素優(yōu)勢極為明顯，中國農(nóng)業(yè)發(fā)展的資源劣勢突出。而且，美國是世界上最為開放的經(jīng)濟體之一，正在推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整與變革；中國則正在堅定不移地擴大對外開放，進一步通過改革釋放紅利。中美雙方通過FTA建設(shè)能夠深化合作，把中國巨大的市場同美國領(lǐng)先的技術(shù)結(jié)合起來，激發(fā)經(jīng)濟增長動能，實現(xiàn)互利共贏，造福世界各國。當前，美國新政府正在擺脫多邊貿(mào)易合作的包袱，力圖更多地獲取國際市場份額。中美FTA不僅能夠增加美國商品的市場容量，還能為中國經(jīng)濟深入發(fā)展帶來契機，為世界經(jīng)濟發(fā)展開拓廣闊空間。中國應(yīng)抓住機會推進中美FTA建設(shè)，消除“安全困境”產(chǎn)生的條件，跨越“修昔底德陷阱”的體制機制障礙，推動人類社會進一步從無政府狀態(tài)向世界大同社會過渡，實現(xiàn)全人類共贏。

(二)推進“一帶一路”建設(shè)，夯實經(jīng)濟發(fā)展基礎(chǔ)

“一帶一路”建設(shè)，不僅能破解中國當前產(chǎn)能過剩的瓶頸，也能奠定中國長遠發(fā)展的市場基礎(chǔ)，奠定經(jīng)濟發(fā)展后勁基礎(chǔ)，還能夠拓展世界經(jīng)濟發(fā)展空間。消化產(chǎn)能的具體路徑有兩條。一是增大中國自身市場對產(chǎn)能的需求，增加消費量，提高在全球價值鏈中的競爭力，破解有銷量無盈利魔咒。因此，中國要實施擴大消費的措施。但是，中國市場容量畢竟有限，需要高瞻遠矚開拓新的市場，即第二條途徑。二是通過加強與“一帶一路”沿線經(jīng)濟體的市場合作，在消化中國產(chǎn)能的同時造福于沿線國家人民。當前中國面臨的過剩產(chǎn)能多是基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域相關(guān)產(chǎn)品的產(chǎn)能。而“一帶一路”沿線大部分經(jīng)濟體基礎(chǔ)設(shè)施落后，需要加大建設(shè)力度。因此，中國要攜手沿線經(jīng)濟體共建“一帶一路”，推進中國產(chǎn)能的消化。當前“一帶一路”沿線國家也意識到加強與中國產(chǎn)能合作的重大意義，紛紛提出了與中國“一帶一路”倡議相似的國家發(fā)展戰(zhàn)略。哈薩克斯坦提出了“光明之路”計劃，俄羅斯提出了“歐亞經(jīng)濟聯(lián)盟”計劃，蒙古國提出了“草原之路”計劃，印度提出了“季風行動”計劃，歐盟提出了“萊茵河計劃”，法國同德國提出了“法德聯(lián)合投資計劃”，韓國提出了“歐亞倡議”等等。這些“一帶一路”沿線國家提出的計劃都與中國的“一帶一路”倡議高度契合，都致力于通過互連互通建設(shè)擴大本國生產(chǎn)要素組合的范圍，提高生產(chǎn)效率，促進國家發(fā)展。其中，“一帶一路”倡議、“歐亞經(jīng)濟聯(lián)盟”計劃、“歐亞倡議”更是站在歐亞全局的角度提出歐亞大市場的構(gòu)想，旨在通過促進交流與合作，建立統(tǒng)一的歐亞大市場。這類戰(zhàn)略旨在溝通國際產(chǎn)業(yè)鏈下游市場，通過建設(shè)一方面拉動基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)市場，增加對世界各國過剩產(chǎn)能的消化；另一方面推進生產(chǎn)要素向國際產(chǎn)業(yè)鏈下游市場的轉(zhuǎn)移，啟動這些經(jīng)濟體的市場，增加對包括中國在內(nèi)的國家的相關(guān)產(chǎn)能消化能力。所以，“一帶一路”倡議與沿線國家相關(guān)國家發(fā)展戰(zhàn)略的對接，有利于擴大中國海外市場，推進中國產(chǎn)能消化，也為中國經(jīng)濟后續(xù)發(fā)展提供了廣闊的空間，有利于形成強大經(jīng)濟發(fā)展動力，避免資本大規(guī)模進出，創(chuàng)造世界經(jīng)濟發(fā)展的穩(wěn)定環(huán)境。因此，中國要團結(jié)包括美國在內(nèi)的所有國家大力推進“一帶一路”建設(shè)，增加對國際產(chǎn)業(yè)鏈下游市場的投資，造福世界。

(三)營造經(jīng)濟發(fā)展良好穩(wěn)定的環(huán)境

第一，要以本國經(jīng)濟可持續(xù)增長和培育新引擎為核心。經(jīng)濟實力及其相關(guān)的科技實力是國家一切能力之源，只有保證自身經(jīng)濟實力，不斷開拓自身的經(jīng)濟和科技增長的源泉，中國才能保證參與國際競爭綜合國力的可持續(xù)性和積累性，才能保證國家在國際競爭中勝出。要推進新型大國關(guān)系建設(shè)，中國就要堅持不懈地推進國家經(jīng)濟增長引擎建設(shè)，以確保自己在大國俱樂部的成員資格，并為在大國競爭中勝出創(chuàng)造條件。保證本國經(jīng)濟增長引擎動力十足是中國參與國際競爭的第一要務(wù)。

第二，把防范各種潛在風險放在優(yōu)先位置。隨著去杠桿進程的深化，中國原有的地方債務(wù)風險、局部或系統(tǒng)金融風險等會不斷深化；由于收入普遍減少導致社會內(nèi)部張力不斷加大，各種社會矛盾會不斷加大；政治風險也會因社會注意力內(nèi)聚而加大；隨著美元回流，美國經(jīng)濟預期的升溫，人民幣國際化帶來的敞口風險也為國際上人民幣的做空力量提供了契機。因此，要動用國家資源強化社會保障的保底作用，強化監(jiān)管部門的社會風險壓制作用，確保經(jīng)濟社會穩(wěn)定，為經(jīng)濟社會發(fā)展創(chuàng)造盡可能良好的穩(wěn)定環(huán)境。

(四)夯實國家安全的基礎(chǔ)

中國要以國家安全和權(quán)益維護為底線配置國家資源。美國新政府雖然不再提“亞太再平衡”戰(zhàn)略，但是卻實質(zhì)性地加強在東亞的軍事部署，力圖打破亞太的戰(zhàn)略平衡，擾動地區(qū)安全局勢，實質(zhì)性地惡化中國安全環(huán)境。在這個特殊的歷史時期，中國要以本國安全為底線，加強本國安全建設(shè)，加大現(xiàn)階段的國家安全投入，爭取在國際安全結(jié)構(gòu)中不斷增加自身安全保障，維護亞太戰(zhàn)略平衡局面。一旦國家安全沒有保障，資本不可能長期留在戰(zhàn)亂的中心，國家損失就不僅僅是資本外流的問題了。因此，中國當前要緊盯美國軍事部署對亞太安全結(jié)構(gòu)的影響，夯實國家安全的根基，維護國家戰(zhàn)略利益。

(五)合理多元化配置外匯儲備

面對美元指數(shù)有可能下行的局面，中國要對原有外匯儲備投資策略進行調(diào)整，順勢力導實現(xiàn)外匯儲備保值增值，防范經(jīng)濟利益流失，維護國家經(jīng)濟安全利益。

第一，以更加商業(yè)化運作方式為原則，提高外匯儲備資金使用效率。所有的商業(yè)投資都應(yīng)遵循以下三個原則：一是效益與風險最佳組合原則。任何投資資金都追求“風險一定的前提下，盡可能使收益最大化；或收益一定的前提下，風險最小化”，實現(xiàn)效益與風險的最佳組合。二是任何投資都遵循“證券的多樣化，建立科學的有效證券組合”，即遵循分散投資的原則。三是理智投資原則，即任何投資都要在分析、比較后審慎投資，追逐利潤。隨著經(jīng)濟全球化和一體化的深入發(fā)展，根據(jù)國際金融市場變化，中國要逐步改變過去偏重考慮防風險的思維習慣，強化對投資回報率的追求，增大外匯儲備資金使用效率。

第二，緊跟世界經(jīng)濟運行模式調(diào)整的步伐，以新時期的國家戰(zhàn)略為指導，適當增加“一帶一路”沿線戰(zhàn)略投資，適當減少對美國國債投資規(guī)模，逐步實現(xiàn)外匯儲備國際投資的多元化配置?！耙粠б宦贰背h是適應(yīng)新時期國際環(huán)境的國家戰(zhàn)略，一方面應(yīng)盡力規(guī)避中國與發(fā)達經(jīng)濟體因市場競爭矛盾激化而可能導致的摩擦和沖突，貢獻于世界和平；另一方面為中國加強與周邊和廣大發(fā)展中國家的共同發(fā)展找到了新的互利共贏合作模式，是新時期國家對外交往的總綱。要把外匯儲備作為“一帶一路”建設(shè)的支撐工具，加強沿線投資和經(jīng)濟合作，特別是提升國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施水平，利用金融杠桿服務(wù)于國家戰(zhàn)略的執(zhí)行，為世界經(jīng)濟和中國經(jīng)濟培育新增長點。在此基礎(chǔ)上，逐步把國家外匯儲備配置到有更高回報的地區(qū)和項目上。同時，中國又要抓住“一帶一路”建設(shè)的精髓——致力于擴大經(jīng)濟剩余凈額，在加強向“一帶一路”沿線國家基礎(chǔ)設(shè)施投資的同時，致力于加強中美大市場的融合?？梢钥紤]把部分對美國國債投資資金就地轉(zhuǎn)化為對美國基礎(chǔ)設(shè)施投資，轉(zhuǎn)化為對美國高收益行業(yè)的股票等投資，在自己發(fā)展的同時也為美國發(fā)展創(chuàng)造機會，實現(xiàn)中美之間的互利雙贏合作。

(六)夯實實體經(jīng)濟基礎(chǔ)，靈活推進人民幣國際化

在美元持續(xù)加息的大背景下，國際游資回流美國的可能性仍然存在。為了規(guī)避國際做空力量對中國經(jīng)濟安全的潛在威脅，央行采取了一定的限制資金跨境流動的措施。在內(nèi)外因素的綜合作用下，人民幣國際化出現(xiàn)了一定回潮。據(jù)環(huán)球銀行金融電信協(xié)會(SWIFT)統(tǒng)計，2014年12月，人民幣成為全球第2大貿(mào)易融資貨幣、第5大支付貨幣、第6大外匯交易貨幣。當前，人民幣在國際金融市場上的地位出現(xiàn)了小幅波動。SWIFT公布的最新《人民幣追蹤系統(tǒng)》(《RMB Tracker》)顯示，2016年6月，人民幣在全球支付市場中的份額為1.72%，連續(xù)3個月維持第6大支付貨幣地位。*廖淑萍：《人民幣維持第六大支付貨幣地位長期仍利好》，中國金融信息網(wǎng)，2016年7月21日。與此同時，人民幣繼續(xù)保持全球第2大貿(mào)易融資貨幣的地位。國際清算銀行(BIS)公布的調(diào)查報告顯示，2016年9月之前的3年間，人民幣在全球外匯交易中的占比增長1倍，至4%，交易量在全球貨幣中排名第8，并已成為交易最活躍的新興市場貨幣。*陳周陽：《過去三年人民幣在全球外匯交易占比增長1倍 成第八大貨幣》，中國金融信息網(wǎng)，2016年9月2日。但是，這種回潮并不是中國經(jīng)濟發(fā)展前景不佳造成的，而是市場主體基于對歷次美元加息預期的慣性反應(yīng)的結(jié)果。中國經(jīng)濟仍然是世界經(jīng)濟低迷背景下最亮麗的風景線，經(jīng)濟基本面不支持人民幣相對持續(xù)貶值。人民幣國際化短期回潮之后，還要繼續(xù)，畢竟中國是世界第一制造業(yè)大國，人民幣世界第2大貿(mào)易結(jié)算貨幣的地位難以撼動。因此，現(xiàn)階段在國際金融市場紊亂跡象初顯的背景下，中國要進一步夯實人民幣國際化的基礎(chǔ)——實體經(jīng)濟，為人民幣持續(xù)國際化提供支撐，視世界經(jīng)濟發(fā)展情況靈活推進人民幣國際化，為經(jīng)濟持續(xù)全球化提供支撐。

1.[美]安迪森·維金：《美元的墜落》，劉寅龍譯，廣東經(jīng)濟出版社2006年版。

2.[美]希夫、[美]唐斯：《美元大崩潰》，陳召強譯，中信出版社2008年版。

3.[美]維金、劉寅龍：《美元的衰落》，機械工業(yè)出版社2008年版。

4.紀碩鳴、周東華：《終結(jié)美元》，上海辭書出版社2009年版。

5.嚴行方：《美元陷阱》，山西經(jīng)濟出版社2012年版。

徐長春，中國國際經(jīng)濟交流中心戰(zhàn)略研究部副研究員。

李 蕊