王會(huì)波

基于自由現(xiàn)金流模型的上市公司股利分配政策探討
——以潞安環(huán)能（601699）為例

王會(huì)波

股利分配政策是股份制企業(yè)確定股東分紅數(shù)額所采取的依據(jù)辦法，在公司經(jīng)營決策中占據(jù)重要位置，屬于公司的核心財(cái)務(wù)問題。對(duì)于上市公司來說，它既會(huì)影響到公司的資本市場(chǎng)形象，又會(huì)影響到外部融資能力和企業(yè)評(píng)級(jí)，同時(shí)又與股東的經(jīng)濟(jì)利益密切相關(guān)，所以，從公司自身而言，普遍采取股東利益最大化作為股利分配政策的目標(biāo)。

與此同時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也鼓勵(lì)上市公司要多分紅，但是，眾多上市公司分紅派現(xiàn)的理論依據(jù)多不相同，主觀因素較強(qiáng)，那么，有沒有一個(gè)相對(duì)固定的財(cái)務(wù)指標(biāo)作為公司分紅的主要參考，是本文重點(diǎn)探討的問題。

一、現(xiàn)有的股利政策

1.剩余股利政策

即MM理論，指在理想市場(chǎng)中,公司從當(dāng)年的盈余收益中，留出專門的盈余資金，以備在出現(xiàn)較為有利的投資時(shí)機(jī)，先把資金用于投資增值，然后再通過股利方式向股東分紅。

該理論也被稱為股利無用論，公司管理層不必考慮股利分配政策，因?yàn)楣蓶|的利益既能以現(xiàn)金的形式存在，也能以公司股權(quán)的形式存在，所以不會(huì)對(duì)股東財(cái)富產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響，因此不需要過度考慮股東感受，公司完全可以根據(jù)投資項(xiàng)目后的利潤剩余，作為發(fā)放股利的參考。

2.固定或持續(xù)增長的股利政策

該理論是防守型政策，主要用于供水、供氣等穩(wěn)定收入型行業(yè)，由于每年的利潤變化不大，股利也維持在相對(duì)固定的狀態(tài)，只有當(dāng)公司通過合并、收購，未來盈余能夠持續(xù)顯著增長時(shí)，才會(huì)提高股利發(fā)放額。

3.固定股利支付率政策

該政策也屬于防守型政策，公司從稅后盈余中確定一個(gè)固定比例作為股東分紅標(biāo)準(zhǔn)，這種方式雖然相對(duì)解決了股利發(fā)放的難題，但降低了公司與投資者之間的雙向互動(dòng)，在實(shí)踐中使用較少。

4.低正常股利加額外股利政策

該政策增加了從投資者角度考慮的因素，可以說是近些年股利發(fā)放政策的升級(jí)版，在正常經(jīng)營年份，公司按照一個(gè)較低的比例進(jìn)行股利發(fā)放，當(dāng)某些年份，企業(yè)盈利增加時(shí)，再額外發(fā)放股利。

該政策保證每年有個(gè)基本的分紅比例，在年份較好時(shí)，有額外分紅，在經(jīng)營較差時(shí)，投資者也能拿到分紅，有利于維護(hù)公司對(duì)投資者“負(fù)責(zé)任”的形象。其不足是當(dāng)公司連續(xù)幾年發(fā)放額外股利后，可能會(huì)使投資者將額外股利誤認(rèn)為是“正常股利”，而隨著產(chǎn)業(yè)周期的變化，一旦回歸到基本股利分配狀態(tài)，可能會(huì)使股東以為公司經(jīng)營情況有所變化，進(jìn)而導(dǎo)致公司股價(jià)波動(dòng)。

二、自由現(xiàn)金流模型的理論分析

上市公司在決定股利分配前，公司管理層需要考慮多種因素，比如公司歷史分配狀況，本年實(shí)際經(jīng)營情況和后續(xù)資金使用計(jì)劃，是否需要分配、如何分配，因而，從公司管理層來說，在做出具體分配政策之前，首先需要考慮多種因素的影響。

（一）股利政策的影響因素

股利分配作為公司財(cái)務(wù)的三大決策之一，在微觀層面受到多種因素的影響(見表1)。

表1 股利分配政策影響因素

從行業(yè)周期理論來言，任何公司和行業(yè)都遵循企業(yè)的生命周期變化，比如現(xiàn)金股利，隨著企業(yè)生命周期而變化(見圖1)：

（1）成長階段，企業(yè)利潤率較高，增長快，因?yàn)樾碌耐顿Y機(jī)會(huì)帶來的預(yù)期收益高，現(xiàn)金股利支付率相對(duì)較低；

（2）發(fā)展階段，市場(chǎng)逐漸飽和，企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)逐漸激烈，投資機(jī)會(huì)減少，企業(yè)可以提高股利支付率，將發(fā)展成果回饋股東；

（3）成熟階段，公司的盈利能力開始下降, 而現(xiàn)金股利支付率幾乎停滯不前。

（二）自由現(xiàn)金流模型的理論分析

自由現(xiàn)金流量(Free Cash Flow，F(xiàn)CF)是指企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額（Net cash flows of operating, CFO）扣除資本性支出(Capital Expenditures，CE)的差額，即：FCF=CFO-CE。

這里“自由”是一個(gè)剩余的概念，簡稱“自由現(xiàn)金流量”，指扣除了為滿足生產(chǎn)經(jīng)營和增長的需要所必須的、受約束的支出后，企業(yè)可以自由支配的現(xiàn)金?！捌髽I(yè)自由現(xiàn)金流量”是相對(duì)于“股東自由現(xiàn)金流量”而言的，是指企業(yè)全部投資人擁有的現(xiàn)金流量總和，包括股東和債權(quán)人。

根據(jù)wind數(shù)據(jù)庫提供的公式：

企業(yè)自由現(xiàn)金流量=息前稅后利潤+折舊與攤銷-營運(yùn)資金增加-資本支出=息稅前利潤(1-所得稅率)+折舊與攤銷-營運(yùn)資金增加-購建固定無形和長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金

該指標(biāo)對(duì)企業(yè)管理層、債權(quán)人、投資人都有重要的參考作用。對(duì)經(jīng)理層而言，可以反映企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，當(dāng)自由現(xiàn)金流量急劇下降時(shí)，表明公司財(cái)務(wù)狀況明顯惡化，需謹(jǐn)慎對(duì)待資本支出；對(duì)債權(quán)人而言，可以反映公司的償債能力，如果為負(fù)，表明正常生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流已無法覆蓋支出，債務(wù)償還能力存疑；對(duì)投資人來說，該指標(biāo)對(duì)經(jīng)營業(yè)績判斷的真實(shí)性要高于利潤表的每股收益，因?yàn)楝F(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)需要有真實(shí)的資金往來，反映企業(yè)真實(shí)的財(cái)務(wù)狀況和資金實(shí)力，在目前企業(yè)違約率高發(fā)的情況下，現(xiàn)金流數(shù)據(jù)更為重要性。

表3 潞安環(huán)能2011年-2016年的股利分配情況

表4 2011—2016年數(shù)據(jù)

圖1 現(xiàn)金股利與企業(yè)生命周期

圖2 2010—2017年噴吹煤價(jià)格走勢(shì)

三、自由現(xiàn)金流模型的實(shí)證分析

下文以山西潞安環(huán)保能源開發(fā)股份有限公司（簡稱：潞安環(huán)能）2011—2017年6月的實(shí)際分紅和自由現(xiàn)金流數(shù)據(jù)對(duì)比進(jìn)行實(shí)證分析。

潞安環(huán)能是山西省五大煤炭企業(yè)集團(tuán)之一的潞安集團(tuán)下屬子公司，2007年在上海交易所上市，證券代碼601699，是國家重要的噴吹煤生產(chǎn)基地和優(yōu)質(zhì)動(dòng)力煤生產(chǎn)基地。2011年以來，由于國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和煤炭行業(yè)的產(chǎn)能過剩，煤炭市場(chǎng)經(jīng)歷了“過山車”式的變化，價(jià)格波動(dòng)如圖2所示。

圖2顯示了公司重要產(chǎn)品--噴吹煤從2010年-2017年6月份的價(jià)格走勢(shì)圖，從圖2中可以看出，噴吹煤價(jià)格在2011年處于頂峰，達(dá)到1200元/噸；隨后從2012年后半年開始逐步下跌，最低下跌至2016年初的360元/噸，累計(jì)跌幅達(dá)到70%；2016年二季度以后，隨著山西省政府“煤炭限產(chǎn)”政策效果的逐漸顯現(xiàn)，和國家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的逐漸發(fā)力，煤炭又出現(xiàn)了供不應(yīng)求的狀態(tài)，價(jià)格一路上漲至2016年底的950元/噸，最大區(qū)間漲幅達(dá)到63%，2017年上半年，價(jià)格維持在800元/噸左右。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)分析

從表3可以看出，自2011年以來，除2013年、2015年未分紅外，每年均保持分紅記錄，分紅數(shù)額與煤炭價(jià)格和自由現(xiàn)金流量呈現(xiàn)趨勢(shì)性波動(dòng)。

圖3中顯示了潞安環(huán)能年度分紅總額與自由現(xiàn)金流量的折線圖關(guān)系，從圖形來看，兩者相關(guān)度較高。

圖3 年度分紅總額與自由現(xiàn)金流量

（三）回歸分析

回歸分析（Regression Analysis）是統(tǒng)計(jì)學(xué)上的一種數(shù)據(jù)分析方法，以建立數(shù)學(xué)模型的形式來研究兩個(gè)或多個(gè)變量間是否相關(guān)、相關(guān)方向及相關(guān)度，與相關(guān)分析的不同之處在于，相關(guān)分析一般不區(qū)別自變量或因變量，只研究多個(gè)現(xiàn)象之間是否相關(guān)和相關(guān)程度，而回歸分析則要分析現(xiàn)象之間相關(guān)的具體形式，確定其因果關(guān)系，并用數(shù)學(xué)模型來表現(xiàn)其具體關(guān)系。

下面，以年度分紅數(shù)額作為自變量y，以自由現(xiàn)金流量作為因變量x進(jìn)行回歸分析。

數(shù)據(jù)準(zhǔn)備，詳見表4。

將它們使用“X、Y散點(diǎn)圖”制成散點(diǎn)圖，見圖4。

圖4 散點(diǎn)圖

EXCEL工作表中，在y的數(shù)據(jù)點(diǎn)上單擊右鍵，選擇“添加趨勢(shì)線”-“線性”，并在選項(xiàng)標(biāo)簽中要求給出公式和相關(guān)系數(shù)等，可以得到擬合的直線,見圖5。

圖5 擬合直線

由圖5可知，擬合的回歸方程是y = -1.898x + 3826,相關(guān)系數(shù)R =0.553。

從該方程式和相關(guān)系數(shù)可以看出，潞安環(huán)能近年來的分紅比例和自由現(xiàn)金流量具有一定的相關(guān)性，且根據(jù)當(dāng)年自由現(xiàn)金流量的數(shù)額大小，分紅比例也出現(xiàn)相應(yīng)的增減，兩者呈現(xiàn)同向的趨勢(shì)性變動(dòng)，從而印證了自由現(xiàn)金流對(duì)企業(yè)分紅的指導(dǎo)作用和現(xiàn)實(shí)可行性。

四、主要結(jié)論

對(duì)于財(cái)務(wù)工作者來說，通過年度的自由現(xiàn)金流數(shù)據(jù)，結(jié)合下一年度的財(cái)務(wù)預(yù)算，可以為經(jīng)理層提供較為可行的股利分配方案，同時(shí)能夠展現(xiàn)給投資者、債權(quán)人一個(gè)財(cái)務(wù)管理有序、制度有規(guī)可循的企業(yè)良好形象。本文通過潞安環(huán)能的實(shí)際案例，證明了在實(shí)踐中，自由現(xiàn)金流模型的確與企業(yè)股利政策具有一定的關(guān)聯(lián)性，建議在制定股利分配方案時(shí)，可將該模型作為一個(gè)重要參考指標(biāo)加以應(yīng)用。

作者單位：山西潞安礦業(yè)（集團(tuán)）有限責(zé)任公司

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