蔡圣件
9月20日,怡達化學成功過會,僅耗時250天,真是一件非常值得祝賀的事情。但就在此前一周,正宗的扶貧概念股廣信科技卻被否了!
從今年7月愛威科技成為首家新三板轉(zhuǎn)板被否案例,到泰達新材、耐普礦機以及廣信科技,至今已有4家新三板公司相繼折戟。
隨著時間的推移,未來肯定還會有更多的新三板公司將成功上會,但肯定也還會有不少公司將被否,無緣IPO。目前這4家新三板公司為什么被否?有沒有一些共性問題?從中我們又需要注意什么?
在新三板投資者集郵熱情不減的情況下,這些問題顯然是非常值得注意和探討的。
3000萬是個坎
其實,今年以來3000萬元以下規(guī)模的企業(yè)過會的并不少,否掉的也不少。
4家被否的新三板企業(yè)中,3家2016年扣非后凈利潤低于3000萬元。其中,廣信科技2189萬元、愛威科技2604萬元、泰達新材2689萬元。也就是說,3000萬這個凈利潤門檻仍然是重要指標。
除了3000萬這個坎,之所以被否,業(yè)務未來發(fā)展的前景也是發(fā)審委審查的重點。這一點在泰達新材和耐普礦機上非常明顯。
泰達新材是一家從事偏苯三酸酐、均苯三甲酸和環(huán)氧樹脂的生產(chǎn)與銷售的精細化工企業(yè),主要產(chǎn)品是偏苯三酸酐,2016年該業(yè)務的收入占其總收入的76.7%。但在這個行業(yè)中,泰達新材的競爭力并不強。
對此,發(fā)審會很擔憂:發(fā)行人主要產(chǎn)品偏苯三酸酐銷售價格低于同行業(yè)可比公司,主要原材料采購價格高于同行業(yè)上市公司,發(fā)行人的產(chǎn)量、市場銷量、占有率遠低于可比公司。
反觀對手百川股份,2016年偏苯三酸酐的銷量與較去年增長了18.58%,增長金額為0.69億元。
再從服務對象來看泰達新材在市場中的地位。百川股份主要以大客戶為主,而泰達新材的客戶都較小,第一大客戶的銷售額也僅有773萬元。
我們再來看耐普礦機,其持續(xù)盈利能力同樣是發(fā)審會關注的重點。發(fā)審會表示:在目前的客戶結構和行業(yè)特性的情況下公司有無采取措施以保證公司的持續(xù)盈利能力。
耐普礦機是一家生產(chǎn)橡膠耐磨制品的企業(yè)。事實上,行業(yè)競爭激烈、技術門檻不足、規(guī)模普遍相對較小是這個行業(yè)的現(xiàn)狀,該細分領域截至目前尚未出現(xiàn)上市企業(yè)。
行業(yè)競爭壓力山大,耐普礦機的下游客戶的需求卻在不斷下降。耐普礦機客戶及客戶所在的行業(yè)面臨著極大的經(jīng)營困境,其中:中信重工2016年報虧損、豐寧鑫源因資金緊張延期支付發(fā)行人貨款。
下游客戶需求略減,對耐普礦機2015年的營收就已經(jīng)造成了影響。2015年,耐普礦機營收1.59億元,同比下滑24.46%。2016年,耐普礦機營收回升至2.16億元,同比增長34.94%,主要來自海外客戶增長。年報顯示,2016年耐普礦機國外業(yè)務收入增長4308萬元,總收入達到9062萬元。
對于國外客戶的增長,發(fā)審會并不放心。在反饋意見中表示,需要保薦機構以及申報會計師詳細說明國外客戶、經(jīng)銷商客戶的核查方式、核查比例以及核查結論,并發(fā)表明確的意見。
如此看來,發(fā)審委對耐普礦機的后續(xù)成長性保持謹慎態(tài)度就不難理解了。
薪酬問題是關鍵
在IPO過程中,擬IPO企業(yè)可能存在短期縮減人員、降低職工工資、減少費用調(diào)節(jié)利潤的行為,因此發(fā)審會對于薪酬方面還是非常關心的。
在4家被否的公司中,泰達新材和耐普礦機均被問及員工薪酬問題。而從今年過會的數(shù)據(jù)來看,這一問題主要存在于凈利潤偏少的企業(yè)中,其中被問及該問題的泰達新材扣非凈利潤也不足3000萬元。
在泰達新材的問詢中,發(fā)審會表示:發(fā)行人董監(jiān)高中年薪最高的為總經(jīng)理的7.62萬元,請發(fā)行人代表將高管薪酬和同行業(yè)可比公司進行分析比較說明是否存在刻意壓低薪酬增加業(yè)績的情形,發(fā)行人的薪酬水平能否保持高管和員工的穩(wěn)定。
泰達新材高層薪酬最高的是副董事長柯伯留,7.62萬元;其次是董事方天舒,6.62萬元。粗略地算了一下,12位高管平均下來,每人的年薪只有5.14萬元!
泰達新材整體員工在過去三年的工資分別是2014年829萬元,2015年911萬元,2016年1077萬元;而2014年年底員工人數(shù)為150人、2015年底為164人,2016年底為138人,算下來2016年泰達新材員工平均薪酬為7.80萬元。高管的工資卻是要低于普通員工,這也自然引起了發(fā)審會的注意。
發(fā)審會向耐普礦機問詢:高管薪酬和員工平均薪酬水平和同行業(yè)公司比較是否偏低。截至2016年年底,耐普礦機一共有員工344人,根據(jù)數(shù)據(jù)顯示,2014年、2015年及2016年,耐普礦機的平均工資水平分別為5.41萬元、5.71萬元及6.66萬元。其中,高層2016年平均薪酬在20萬元以上,中層最低的為4.86萬元,最高的是23.38萬元;普通員工最低的則是2.36萬元,最高的是20.92萬元,不過平均才6.6萬元,顯然拿高薪的人并不多。
耐普礦機在預披露更新中給出的解釋是跟公司所處的地域有關。根據(jù)2014年、2015年全縣勞動情況年報統(tǒng)計,上饒縣在崗職工年平均工資分別為4.03萬元、5.27萬元。公司表示,最低工資高于當?shù)刈畹凸べY標準,平均薪酬水平高于公司所在地區(qū)的平均水平,符合公司的經(jīng)營情況和用人理念。
另外,廣信科技的問題中又提供了一些思路。在反饋意見中,證監(jiān)會要求廣信科技說明:1、發(fā)行人員工數(shù)量與產(chǎn)能、產(chǎn)量的情況是否匹配;2、報告期內(nèi)計提的職工薪酬金額與公司員工數(shù)量變化情況是否匹配;3、現(xiàn)金流量表中支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金與員工數(shù)量是否匹配。
這幾點,是否能作為投資者參考的指標呢?其實,2014年至2016年,廣信科技的員工人數(shù)在減少,分別為555人、478人和470人,而現(xiàn)金流量表中支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金并沒有減少,分別為2405萬元、2725萬元、2959萬元。endprint
值得一提的是,在發(fā)審會上廣信科技并沒有再被詢問相關問題。
毛利率是突破口!
毛利率的合理性,一直是證監(jiān)會關注的重點。被否的4家企業(yè)中,愛威科技及耐普礦工都因為毛利率問題遭到問詢。
愛威科技被問及,發(fā)行人2014?2016年度營業(yè)利潤分別為1016.36萬元、1492.77萬元、2202.95萬元。發(fā)行人報告期儀器綜合毛利率分別為66.67%、62.89%及61.52%,遠高于同行業(yè)可比公司迪瑞醫(yī)療;試劑毛利率分別為94.32%、94.44%和94.45%,高于同行業(yè)公司;試紙條毛利率分別為5.46%、19.73%和29.54%,低于同行業(yè)公司。
對比一下同行業(yè)創(chuàng)業(yè)板上市公司迪瑞醫(yī)療,2016年迪瑞醫(yī)療生化分析儀器的毛利率為35.85%;生化分析試劑的毛利率為77.86%;試紙的毛利率為81.42%;尿液形成分分析儀器的毛利率為41.58%。
可以看到,愛威科技分析儀器的毛利率要比迪瑞醫(yī)療高出30%;生化分析試劑毛利率高出17%;試紙毛利率則是要低75%。
同處一個行業(yè),卻產(chǎn)生這么大的差別這也不得不讓發(fā)審會表示懷疑。據(jù)愛威科技招股書說明,公司毛利率較高是由于公司產(chǎn)品核心部件均自主研發(fā)、生產(chǎn),具有較強的成本優(yōu)勢。而試紙毛利率上升是由于銷量的大幅增長和原材料采購價格的下降。故公司毛利率具有合理性。
不過,愛威科技還是遺憾的陣亡了??磥?,郵票毛利率要是與同類型企業(yè)或者類似業(yè)務的企業(yè)相比,毛利率明顯有偏差,那就可要小心了。
在耐普礦機身上,發(fā)審會的疑問是:1、請發(fā)行人代表說明在近兩年礦業(yè)生產(chǎn)企業(yè)不景氣的情況下橡膠耐磨制品能保持高毛利率的原因;2、橡膠耐磨制品的主要競爭對手及其毛利率(如有);3、請發(fā)行人代表說明發(fā)行人綜合毛利率大幅高于同行業(yè)可比上市公司的原因。
2014年度、2015年度、2016年度及2017年1-6月,耐普礦機的主要產(chǎn)品橡膠耐磨制品毛利率分別為61.11%、57.59%、59.73%、57.21%。
遺憾的是,耐普礦機在毛利率分析中羅列對比的上市公司中,均沒有從事“耐磨橡膠制品”業(yè)務,難以提供證明“橡膠耐磨制品”毛利率的對比參照,但是耐普礦機的毛利率普遍高于其羅列的對比上市公司。
此外,耐普礦機也不能結合外部環(huán)境和公司自身優(yōu)勢,為“耐磨橡膠制品”的高毛利率水平提供充分解釋。耐普礦機對于個別客戶銷售產(chǎn)品的超高毛利率,也引起了發(fā)審會的關注:
報告期發(fā)行人銷售給額爾登特礦業(yè)公司選礦設備及備件的毛利率分別為36.70%、51.51%、64.34%和89.53%,顯著高于銷售給其他客戶的毛利率,請發(fā)行人代表結合業(yè)務的獲取方式、合同的主要條款、銷售回款的進度等說明高毛利率的原因及合理性,并說明對該客戶銷售高毛利率的可持續(xù)性;
請發(fā)行人代表說明報告期發(fā)行人銷售給江銅集團橡膠耐磨制品的毛利率分別為72.57%、66.83%、67.43%和80.14%,高于銷售給其他客戶的毛利率的原因及合理性。請保薦代表人說明核查情況并發(fā)表核查意見。
最終,耐普礦機還是被干掉了??磥?,毛利率的講究也是很多。不過毛利率分析可不簡單,涉及到兩個步驟和14個因素。
看穿企業(yè)毛利率的因素
看穿企業(yè)的毛利率,需要兩個步驟,14個因素:
首先,尋找參照物。判斷一家企業(yè)毛利率真實性的第一步是“貨比三家”,將申報企業(yè)的毛利率與可類比的上市公司及其產(chǎn)品毛利率進行對比,這些類比的上市公司及其產(chǎn)品毛利率就是“參照物”。
無論是證監(jiān)會還是保薦人在分析毛利率合理性時,首先都是要采取找“參照物”這個步驟,這對廣大投資者也同樣適用。但想找到產(chǎn)品、經(jīng)營模式高度吻合,毛利率又十分接近的類比上市公司也并不容易,毛利率對比存在差異也在所難免。于是,第二步就是要針對這些差異進行具體問題具體分析。
第二步,具體問題具體分析,毛利率表面上看是一個數(shù)據(jù)指標,但毛利率分析可不是考試做數(shù)學題,而是要結合許多企業(yè)面臨的外部因素和企業(yè)自身條件進行綜合分析,具體又涉及到如圖的14個因素。endprint