彭 志，肖土盛，趙 園

(1.對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 金融學(xué)院，北京 100033；2.中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，北京 100081；3.中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 信息學(xué)院，北京 100081)

中國(guó)資本市場(chǎng)20年內(nèi)幕交易行為案例綜述*

彭 志1，肖土盛2，趙 園3

(1.對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 金融學(xué)院，北京 100033；2.中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，北京 100081；3.中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 信息學(xué)院，北京 100081)

文章對(duì)1994-2015年中國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)和司法機(jī)關(guān)查處的內(nèi)幕交易案件的特征進(jìn)行了檔案式歸納分析。研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)資本市場(chǎng)內(nèi)幕交易案件呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：(1)對(duì)內(nèi)幕交易的處罰以行政處罰為主，民事賠償基本處于缺位狀態(tài)。(2)內(nèi)幕交易違規(guī)主體以法定內(nèi)幕人為主，但有向非法定內(nèi)幕人擴(kuò)散的趨勢(shì)，且呈現(xiàn)裙帶化、復(fù)雜化、公職化等特點(diǎn)；并購(gòu)重組領(lǐng)域仍是內(nèi)幕交易發(fā)生的“重災(zāi)區(qū)”；內(nèi)幕交易的利益驅(qū)動(dòng)力強(qiáng)，違法獲利金額高。(3)內(nèi)幕交易稽查執(zhí)法力度不斷增強(qiáng)，案件辦理效率顯著提升，但內(nèi)幕交易處罰力度偏輕，威懾力不強(qiáng)。(4)從時(shí)間序列上看，不同時(shí)期的執(zhí)法環(huán)境不同，執(zhí)法效果也不同，但整體的內(nèi)幕交易執(zhí)法力度和效率均呈快速上升態(tài)勢(shì)。此外，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，內(nèi)幕交易的具體行為模式不斷發(fā)生變化并呈現(xiàn)出新特點(diǎn)、新趨勢(shì)，這對(duì)內(nèi)幕交易行為監(jiān)管提出了新挑戰(zhàn)。因此，文章還深入剖析了兩類(lèi)具有代表性的新型內(nèi)幕交易行為的特點(diǎn)，并提出了相應(yīng)的監(jiān)管對(duì)策。

內(nèi)幕交易；內(nèi)幕信息；內(nèi)幕交易監(jiān)管

一、引 言

經(jīng)過(guò)二十余年的發(fā)展，中國(guó)資本市場(chǎng)在制度安排、交易規(guī)則和監(jiān)管方式等方面基本與國(guó)際市場(chǎng)接軌，市場(chǎng)規(guī)模位居全球前列。自我國(guó)資本市場(chǎng)誕生之日起，股價(jià)操縱、內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為一直是困擾其發(fā)展的難題。時(shí)至今日，世界各國(guó)對(duì)內(nèi)幕交易的監(jiān)管基本達(dá)成共識(shí)，各國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)均把打擊內(nèi)幕交易作為工作的重點(diǎn)。因此，研究?jī)?nèi)幕交易問(wèn)題具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義(上海證券交易所，2011)。

從發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，打擊內(nèi)幕交易在未來(lái)很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)仍將是我國(guó)證券監(jiān)管部門(mén)稽查執(zhí)法的重點(diǎn)。特別是近幾年，證券監(jiān)管部門(mén)對(duì)內(nèi)幕交易堅(jiān)持“零容忍”的態(tài)度，發(fā)現(xiàn)一起，打擊一起。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的創(chuàng)新發(fā)展，具體的內(nèi)幕交易模式也在不斷演化，內(nèi)幕交易行為變得更加復(fù)雜和隱蔽。這勢(shì)必要求監(jiān)管方式也應(yīng)不斷動(dòng)態(tài)調(diào)整，以適應(yīng)新形勢(shì)下的內(nèi)幕交易監(jiān)管要求。在此背景下，本文擬對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)過(guò)去二十年查處的內(nèi)幕交易案例進(jìn)行檔案式歸納分析，試圖揭示內(nèi)幕交易行為的普遍性特征和變化趨勢(shì)，為今后監(jiān)管部門(mén)更有效地防范和打擊內(nèi)幕交易違法行為提供數(shù)據(jù)支持和實(shí)證參考。

內(nèi)幕交易一直是學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的重點(diǎn)、熱點(diǎn)問(wèn)題，相關(guān)研究成果非常豐富。以往文獻(xiàn)對(duì)內(nèi)幕交易監(jiān)管的研究主要集中在內(nèi)幕交易的危害性和甄別等方面，且多采用大樣本實(shí)證研究方法。受到案例資料和相關(guān)數(shù)據(jù)的局限，學(xué)者對(duì)內(nèi)幕交易案件的研究還比較缺乏。在為數(shù)不多的已有研究中，至少存在兩點(diǎn)不足：其一，僅對(duì)某一年或某幾年的內(nèi)幕交易案件進(jìn)行靜態(tài)研究，案件數(shù)通常只有幾十個(gè)，且忽略了不同時(shí)期案件特征的動(dòng)態(tài)變化(蔡奕，2011；深圳證券交易所綜合研究所，2011)；其二，法學(xué)研究者則側(cè)重于內(nèi)幕交易違法認(rèn)定與處罰的分析(李紅軍，2015；張舫和李響，2016)。實(shí)際上，自1994年我國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)查處首起內(nèi)幕交易案件以來(lái)，內(nèi)幕交易稽查執(zhí)法已積累了上百個(gè)案例，數(shù)據(jù)樣本非常豐富。與此同時(shí)，二十多年來(lái)我國(guó)內(nèi)幕交易法制體系和稽查執(zhí)法架構(gòu)也發(fā)生了深刻變革。因此，結(jié)合內(nèi)幕交易法制體系變化，本文將從時(shí)間序列維度全面系統(tǒng)地剖析案件特征的變化趨勢(shì)。

本文整理了1994-2015年我國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)和司法機(jī)關(guān)查處的主要內(nèi)幕交易案件，共計(jì)196起。本文研究主要沿著以下三條線(xiàn)索展開(kāi)：(1)從內(nèi)幕交易法律責(zé)任類(lèi)型、內(nèi)幕交易違規(guī)特征和內(nèi)幕交易監(jiān)管特征三個(gè)維度對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)內(nèi)幕交易案件的普遍性特征進(jìn)行分析。其中，內(nèi)幕交易法律責(zé)任部分分別從行政、刑事和民事責(zé)任三個(gè)角度分析，內(nèi)幕交易違規(guī)特征部分主要圍繞內(nèi)幕交易主體、內(nèi)幕信息類(lèi)型和內(nèi)幕違法所得三個(gè)方面進(jìn)行分析，內(nèi)幕交易監(jiān)管特征部分則分別從內(nèi)幕交易稽查執(zhí)法力度和違規(guī)處罰力度兩方面展開(kāi)討論。(2)從時(shí)間序列維度對(duì)內(nèi)幕交易案件特征的變化趨勢(shì)進(jìn)行剖析。鑒于不同時(shí)期執(zhí)法環(huán)境和執(zhí)法重點(diǎn)的差異，本文把分時(shí)期的分析貫穿于第一條線(xiàn)索分析的始末。(3)結(jié)合內(nèi)幕交易行為的新特點(diǎn)和新趨勢(shì)，對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)內(nèi)幕交易的典型案例進(jìn)行分析。內(nèi)幕交易的具體行為模式不斷發(fā)生變化，第一條主線(xiàn)提煉的內(nèi)幕交易普遍性特征和規(guī)律可能難以囊括內(nèi)幕交易的新特點(diǎn)和新趨勢(shì)，因而我們將深入剖析兩類(lèi)具有代表性的新型內(nèi)幕交易行為的特點(diǎn)及其監(jiān)管要點(diǎn)，以作為補(bǔ)充。

本文的主要貢獻(xiàn)在于：運(yùn)用最新全面的案例數(shù)據(jù)，對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)過(guò)去二十年證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)和司法機(jī)關(guān)查處的真實(shí)內(nèi)幕交易案件進(jìn)行檔案式歸納分析，提煉出我國(guó)內(nèi)幕交易案件的特征規(guī)律和變化趨勢(shì)，這是對(duì)該領(lǐng)域文獻(xiàn)的有益拓展和補(bǔ)充。本文的研究結(jié)論對(duì)資本市場(chǎng)內(nèi)幕交易監(jiān)管實(shí)務(wù)也具有較強(qiáng)的實(shí)踐指導(dǎo)意義，為防范和打擊內(nèi)幕交易違法行為、完善內(nèi)幕交易法制等提供了支持和參考。

二、文獻(xiàn)回顧

內(nèi)幕交易一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)問(wèn)題，研究成果已非常豐富。而本文重點(diǎn)研究的是監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)定與查處的內(nèi)幕交易案件，與之相關(guān)的文獻(xiàn)主要集中在經(jīng)濟(jì)學(xué)和法學(xué)領(lǐng)域。

(一)經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的研究

蔡奕(2011)從內(nèi)幕交易主體構(gòu)成、內(nèi)幕信息構(gòu)成、內(nèi)幕違法所得與處罰金額等維度對(duì)我國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)和司法機(jī)關(guān)查處的31起內(nèi)幕交易案件的特征進(jìn)行了分析，并提出了有針對(duì)性的內(nèi)幕交易監(jiān)管建議。深圳證券交易所綜合研究所(2011)為了從實(shí)證角度評(píng)估我國(guó)證券行政處罰的工作績(jī)效，首先從案件處理方式、行政處罰類(lèi)型、處罰對(duì)象數(shù)和處罰金額、年度受案結(jié)案比率等維度對(duì)證監(jiān)會(huì)2010年度的行政處罰案件進(jìn)行了總體的比較分析，然后對(duì)2010年查處的10起內(nèi)幕交易行政處罰案件進(jìn)行了專(zhuān)項(xiàng)統(tǒng)計(jì)分析，并與相關(guān)國(guó)家和地區(qū)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)查處內(nèi)幕交易案件的情況進(jìn)行了比較。研究表明，2010年中國(guó)證監(jiān)會(huì)內(nèi)幕交易案件執(zhí)法的力度和效率都顯著提高。上海證券交易所(2011)通過(guò)分析我國(guó)各個(gè)時(shí)期典型內(nèi)幕交易案例的特點(diǎn)及查處難點(diǎn)，歸納了股權(quán)分置改革前后內(nèi)幕交易特點(diǎn)的變化及產(chǎn)生根源，然后從內(nèi)幕交易規(guī)制體系、認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、調(diào)查手段與程序等維度與美國(guó)、中國(guó)香港進(jìn)行了比較分析，從而為中國(guó)證券稽查執(zhí)法提供了借鑒。陳瑩等(2014)對(duì)三種超額收益法在中國(guó)情境下計(jì)算內(nèi)幕交易違法所得的適用性進(jìn)行了探索性研究，發(fā)現(xiàn)不同方法計(jì)算的違法所得存在一定差異。雖然超額收益法的計(jì)算結(jié)果不穩(wěn)定，實(shí)際操作難度較大，但在市場(chǎng)出現(xiàn)暴漲暴跌的極端情況下，超額收益法的思路對(duì)違法所得計(jì)算具有重要的參考價(jià)值和借鑒意義。

(二)法學(xué)領(lǐng)域的研究

法學(xué)研究者側(cè)重于對(duì)內(nèi)幕交易違法認(rèn)定與處罰等的研究。在認(rèn)定方面，謬因知(2014)以光大證券事件為例，從我國(guó)法律和法理的角度對(duì)該案的行政責(zé)任與民事責(zé)任進(jìn)行了分析，認(rèn)為證監(jiān)會(huì)的處罰決定存在法律定性錯(cuò)誤，包括曲解了內(nèi)幕交易的主體要件、混淆了光大證券作為市場(chǎng)中介和普通投資者的區(qū)別。錢(qián)瓊(2015)通過(guò)對(duì)88份行政處罰決定書(shū)和19份刑事判決書(shū)的分析，發(fā)現(xiàn)大量符合“情節(jié)嚴(yán)重”甚至“情節(jié)特別嚴(yán)重”的案件僅以行政處罰了結(jié)，有的“情節(jié)特別嚴(yán)重”的案件則以“情節(jié)嚴(yán)重”的標(biāo)準(zhǔn)定罪量刑。這反映出我國(guó)在內(nèi)幕交易犯罪與行政違法行為的認(rèn)定上存在較大隨意性。此外，以單位作為主體從事內(nèi)幕交易的案例呈增加之勢(shì)，張子學(xué)(2011)結(jié)合行政執(zhí)法與刑事司法實(shí)踐以及海外監(jiān)管查處經(jīng)驗(yàn)，探討了單位內(nèi)幕交易認(rèn)定的一些疑難法律問(wèn)題，如是否將單位作為違法主體以及是否處罰、如何認(rèn)定單位“知悉”與“利用”內(nèi)幕信息、如何區(qū)分單位內(nèi)幕交易行為與個(gè)人內(nèi)幕交易行為等。

在內(nèi)幕交易違法處罰方面，王啟迪(2011)基于2004-2010年證監(jiān)會(huì)查處的21起內(nèi)幕交易行政處罰案件，考察了內(nèi)幕交易法律主體和法律行為對(duì)內(nèi)幕交易罰款金額的影響。研究發(fā)現(xiàn)，證監(jiān)會(huì)對(duì)高級(jí)管理人員的處罰明顯重于其他人員，這與其信義義務(wù)相符；在沒(méi)有違法所得的情況下，對(duì)利用他人賬戶(hù)進(jìn)行內(nèi)幕交易的處罰力度明顯更高。張心向(2015)研究了內(nèi)幕交易案件的法律責(zé)任類(lèi)型，發(fā)現(xiàn)對(duì)內(nèi)幕交易的處罰以行政處罰和刑事處罰為主，而涉及的民事賠償糾紛案件僅三起(且均以撤訴或敗訴告終)，民事責(zé)任的欠缺儼然成為我國(guó)內(nèi)幕交易規(guī)制的“短板”。李紅軍(2015)對(duì)2014年證監(jiān)會(huì)查處的83份行政處罰決定書(shū)的統(tǒng)計(jì)分析表明，盡管不同類(lèi)型的證券違法行為在行為規(guī)模與監(jiān)管難度方面存在顯著差異，但由于罰金法定計(jì)算規(guī)則差異以及執(zhí)法裁量權(quán)運(yùn)用缺乏針對(duì)性，部分處罰與違法行為之間對(duì)稱(chēng)性失調(diào)，特別是對(duì)內(nèi)幕交易行為的罰款金額明顯高于其他類(lèi)型違法行為。張舫和李響(2016)則從聲譽(yù)罰、財(cái)產(chǎn)罰、資格罰、市場(chǎng)禁入四個(gè)維度構(gòu)建了證監(jiān)會(huì)執(zhí)法強(qiáng)度指數(shù)，發(fā)現(xiàn)我國(guó)證監(jiān)會(huì)目前的執(zhí)法強(qiáng)度較弱，難以對(duì)違法者產(chǎn)生戒懼的效果。證監(jiān)會(huì)執(zhí)法強(qiáng)度較弱不僅與執(zhí)法者自身問(wèn)題密切相關(guān)，還可能與社會(huì)因素有關(guān)。

三、中國(guó)內(nèi)幕交易規(guī)制體系

(一)中國(guó)內(nèi)幕交易法律規(guī)制框架

伴隨我國(guó)資本市場(chǎng)的誕生，內(nèi)幕交易等證券違法違規(guī)行為就充斥于整個(gè)市場(chǎng)。1990年10月，中國(guó)人民銀行發(fā)布《證券公司管理暫行辦法》，其中第17條規(guī)定“證券公司不得從事操縱市場(chǎng)價(jià)格、內(nèi)部交易、欺詐和其他以影響市場(chǎng)行情從中漁利的行為和交易”。盡管該辦法的內(nèi)幕交易主體只包含證券公司，但這是我國(guó)歷史上第一次以行政法規(guī)的方式禁止內(nèi)幕交易。1990年11月，上海市人民政府發(fā)布《上海市證券交易管理辦法》，該辦法明確規(guī)定禁止內(nèi)幕交易，并制定了相應(yīng)罰則，同時(shí)對(duì)內(nèi)幕交易的主體進(jìn)行了很大的擴(kuò)展(詳見(jiàn)該辦法第39條和第40條)。1991年6月，深圳市人民政府頒布《深圳市股票發(fā)行與交易管理暫行辦法》，該辦法第43條規(guī)定：“證券交易活動(dòng)中(包括集中交易和柜臺(tái)交易)禁止任何人利用內(nèi)幕消息從事證券買(mǎi)賣(mài)的行為。”1992年4月，深圳市人民政府發(fā)布《深圳市上市公司監(jiān)管暫行辦法》，進(jìn)一步規(guī)定了對(duì)上市公司有關(guān)人員內(nèi)幕交易行為的規(guī)范。但是這些規(guī)范缺乏法律意義上的規(guī)制，沒(méi)有具體罰則，也缺少對(duì)證券內(nèi)幕信息的規(guī)范界定。

1993年4月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》，該條例對(duì)內(nèi)幕交易中的重要概念做了具體規(guī)定，標(biāo)志著立法規(guī)范內(nèi)幕交易行為的開(kāi)始。1993年9月，國(guó)務(wù)院證券委員會(huì)發(fā)布《禁止證券欺詐行為暫行辦法》，進(jìn)一步對(duì)內(nèi)幕交易做了明確具體的規(guī)定。這兩個(gè)規(guī)定是中國(guó)關(guān)于禁止內(nèi)幕交易的主要行政法規(guī)和規(guī)章，詳細(xì)規(guī)定了內(nèi)幕交易行為主體、內(nèi)幕信息、內(nèi)幕交易行為的類(lèi)型以及法律責(zé)任等。此后，中國(guó)證監(jiān)會(huì)分別于1997年3月、1997年12月和1999年8月發(fā)布《證券市場(chǎng)禁入暫行規(guī)定》、《上市公司章程指引》和《股票發(fā)行審核委員會(huì)條例》，對(duì)內(nèi)幕交易做出不同程度的規(guī)定。

1997年10月修訂后的《刑法》增訂了大量有關(guān)金融犯罪的條款，其中第180條專(zhuān)門(mén)規(guī)定了內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息罪。這是我國(guó)第一次以基本法的形式規(guī)定內(nèi)幕交易為刑事犯罪，并規(guī)定了其刑事責(zé)任，為打擊內(nèi)幕交易犯罪提供了強(qiáng)有力的法律依據(jù)。1999年7月實(shí)施的《證券法》則對(duì)內(nèi)幕交易立法的指導(dǎo)思想和基本原則、內(nèi)幕交易構(gòu)成要素、內(nèi)幕交易預(yù)防體系以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)設(shè)置等做出了詳細(xì)規(guī)定。隨著資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展和改革的不斷深入，為了適應(yīng)新形勢(shì)下內(nèi)幕交易監(jiān)管的要求，我國(guó)對(duì)《證券法》進(jìn)行了多次修訂。2014年8月31日，第十二屆全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第十次會(huì)議通過(guò)了最新修改的《證券法》?！缎谭ā废嚓P(guān)條款及《證券法》的出臺(tái)使政府對(duì)內(nèi)幕交易的監(jiān)管有了法律依據(jù)，有力約束了內(nèi)幕交易行為的發(fā)生，是我國(guó)證券市場(chǎng)規(guī)范化和法律化的重大標(biāo)志。至此，我國(guó)形成行政、刑事、民事三管齊下的打擊內(nèi)幕交易行為的法律法規(guī)架構(gòu)體系。

此外，中國(guó)證監(jiān)會(huì)還制定了一系列法規(guī)和制度性文件，這些文件為實(shí)踐中規(guī)制內(nèi)幕交易提供了指導(dǎo)。例如，2007年3月證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引》，進(jìn)一步細(xì)化了“內(nèi)幕人”“內(nèi)幕信息”“內(nèi)幕交易行為”“違法所得”等概念，并明確了執(zhí)法實(shí)踐中的“處罰情形”以及認(rèn)定“證明標(biāo)準(zhǔn)”。該指引在證監(jiān)會(huì)內(nèi)部稽查執(zhí)法工作中具有重要指導(dǎo)作用。2011年10月證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《關(guān)于上市公司建立內(nèi)幕信息知情人登記管理制度的規(guī)定》，界定了證監(jiān)會(huì)內(nèi)部的內(nèi)幕信息、內(nèi)幕信息知情人的范圍，規(guī)定了內(nèi)幕信息登記、流轉(zhuǎn)的流程，明確了內(nèi)幕信息保密的具體要求(張小波，2015)。

2010年后，證監(jiān)會(huì)協(xié)調(diào)各部委聯(lián)合起來(lái)加強(qiáng)對(duì)內(nèi)幕交易的監(jiān)管。例如，2010年5月，最高人民檢察院、公安部聯(lián)合發(fā)布《最高人民檢察院、公安部關(guān)于公安機(jī)關(guān)管轄的刑事案件立案追訴標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定(二)》，對(duì)刑法第180條“情節(jié)嚴(yán)重”“情節(jié)特別嚴(yán)重”進(jìn)行了解釋。同年11月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)<證監(jiān)會(huì)等部門(mén)關(guān)于依法打擊和防控資本市場(chǎng)內(nèi)幕交易意見(jiàn)>的通知》(國(guó)辦發(fā)[2010]55號(hào))，就依法打擊和防控內(nèi)幕交易工作進(jìn)行了統(tǒng)籌安排和全面部署。該通知是針對(duì)當(dāng)前資本市場(chǎng)新形勢(shì)和新特點(diǎn)做出的制度安排，是打擊和防控內(nèi)幕交易的綱領(lǐng)性文件。2011年7月，最高人民法院會(huì)同有關(guān)部門(mén)印發(fā)《關(guān)于審理證券行政處罰案件證據(jù)若干問(wèn)題的座談會(huì)紀(jì)要》，該紀(jì)要加強(qiáng)了內(nèi)幕交易人員的舉證責(zé)任。2011年11月，為規(guī)范上市公司國(guó)有股東行為，國(guó)資委發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)上市公司國(guó)有股東內(nèi)幕信息管理有關(guān)問(wèn)題的通知》，明確要求國(guó)有股東支持、配合上市公司實(shí)施內(nèi)幕信息知情人登記工作。2012年6月，最高人民法院、最高人民檢察院聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問(wèn)題的解釋》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《解釋》)正式施行，這是最高兩院針對(duì)證券、期貨犯罪出臺(tái)的第一部司法解釋。該《解釋》對(duì)非法獲取內(nèi)幕信息人員、內(nèi)幕信息敏感期等重大問(wèn)題做出了詳細(xì)解釋。2013年12月，國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場(chǎng)中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見(jiàn)》，成為今后一段時(shí)期打擊內(nèi)幕交易、維護(hù)中小投資者合法利益的綱領(lǐng)性文件。

至此，我國(guó)基本形成以《證券法》和《刑法》為核心、行政法規(guī)和行業(yè)自律性規(guī)定為重要組成的內(nèi)幕交易法律制度體系，呈現(xiàn)出市場(chǎng)自治、政府監(jiān)管、法律規(guī)范綜合運(yùn)用的局面。

(二)中國(guó)證券稽查執(zhí)法架構(gòu)

從1997年開(kāi)始，證監(jiān)會(huì)逐步加強(qiáng)了對(duì)內(nèi)幕交易案件的稽查執(zhí)法力度。比如，為加強(qiáng)二級(jí)市場(chǎng)監(jiān)控，證監(jiān)會(huì)充分發(fā)揮滬深兩地證券交易所的一線(xiàn)監(jiān)管優(yōu)勢(shì)，利用證券交易所的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控，并及時(shí)對(duì)股價(jià)異動(dòng)的股票進(jìn)行調(diào)查，發(fā)現(xiàn)問(wèn)題及時(shí)停牌處理。對(duì)于確實(shí)存在內(nèi)幕交易或市場(chǎng)操縱的情況，交易所負(fù)責(zé)協(xié)助調(diào)查內(nèi)幕交易行為等違規(guī)行為，對(duì)違規(guī)者進(jìn)行警告、通報(bào)批評(píng)等處理。為了更加有效地實(shí)時(shí)監(jiān)控市場(chǎng)，1998年上海證券交易所進(jìn)一步完善了監(jiān)控預(yù)警系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)了異常交易和異常申報(bào)的自動(dòng)報(bào)警，建立了交易歷史數(shù)據(jù)查詢(xún)系統(tǒng)，消除了市場(chǎng)監(jiān)控盲點(diǎn)，并開(kāi)發(fā)了臨時(shí)停牌等新的監(jiān)控程序；深圳證券交易所則完善了“交易監(jiān)控自動(dòng)預(yù)警系統(tǒng)”，并對(duì)系統(tǒng)交易監(jiān)控功能進(jìn)行了擴(kuò)充。

1998年9月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)將稽查部更名為稽查局，并在全國(guó)各地區(qū)派出機(jī)構(gòu)設(shè)立稽查處。當(dāng)時(shí)執(zhí)法力量相當(dāng)薄弱，證監(jiān)會(huì)稽查局只有20多人，全國(guó)雖設(shè)有多個(gè)稽查處，但力量分散?；榫趾团沙鰴C(jī)構(gòu)不存在案件交辦關(guān)系，出現(xiàn)了忙閑不均的情況。隨著市場(chǎng)上問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)的累積，一批大案要案浮出水面，但由于稽查執(zhí)法效率跟不上，案件得不到及時(shí)查處，影響了稽查功能的發(fā)揮和市場(chǎng)的健康發(fā)展。

為進(jìn)一步擴(kuò)大稽查力量，有效整合稽查資源，集中力量“殲滅”積壓的違法案件，2001年8月，證監(jiān)會(huì)在廣東虎門(mén)召開(kāi)了第一次全國(guó)稽查工作座談會(huì)。會(huì)上提出：(1)證監(jiān)系統(tǒng)的稽查力量必須有效組織、統(tǒng)一調(diào)配，派出機(jī)構(gòu)稽查人員要占全部在編人員的1/3，稽查辦案人員要相對(duì)穩(wěn)定；(2)設(shè)立稽查一局、二局，實(shí)行“兩局分工、系統(tǒng)交辦、適度交叉、協(xié)調(diào)配合”的工作方針。由此形成了由稽查一局、稽查二局、9大區(qū)稽查局、2個(gè)直屬辦和24個(gè)特派辦稽查處構(gòu)成的全新中國(guó)證券稽查執(zhí)法架構(gòu)，稽查執(zhí)法力量擴(kuò)充至270多人。2002年證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步明確“全系統(tǒng)稽查力量由稽查一局統(tǒng)一協(xié)調(diào)、指揮，稽查二局封閉辦案”的工作格局，稽查二局專(zhuān)司查處內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)案件。

2007年11月，中國(guó)證券稽查執(zhí)法體制進(jìn)行了第二次重大改革，成立證監(jiān)會(huì)行政處罰委員會(huì)，合并稽查一局、二局為稽查局，并成立稽查總隊(duì)，專(zhuān)門(mén)對(duì)全國(guó)范圍內(nèi)重大違法違規(guī)案件進(jìn)行調(diào)查。這次改革大大增強(qiáng)了稽查力量，并從制度上確定了證監(jiān)會(huì)幾年來(lái)推行的“查審分離”模式，形成了調(diào)查與處罰權(quán)力相互制約的機(jī)制，提高了執(zhí)法的專(zhuān)業(yè)性、效率和公正水平；同時(shí)，建立集中統(tǒng)一指揮的稽查體制，提高了快速反應(yīng)能力和整體作戰(zhàn)效能。2012年12月，稽查總隊(duì)又批準(zhǔn)設(shè)立第六支隊(duì)和第七支隊(duì)，證券執(zhí)法力量得到擴(kuò)充。2014年底，兩個(gè)支隊(duì)分別和上海專(zhuān)員辦、深圳專(zhuān)員辦合并，升格為“總隊(duì)”級(jí)別，稽查執(zhí)法力量形成北京、上海、深圳三個(gè)重要核心，其中上海專(zhuān)員辦主要負(fù)責(zé)長(zhǎng)三角地區(qū)的案件，深圳專(zhuān)員辦主要負(fù)責(zé)珠三角地區(qū)的案件。

同時(shí)，為加強(qiáng)與公安部門(mén)的協(xié)作，2002年3月中央批準(zhǔn)公安部成立證券犯罪偵查局，次年派駐證監(jiān)會(huì)辦公，由此大大增強(qiáng)了“行刑銜接”力度，提高了執(zhí)法部門(mén)的威懾力和工作效率。在內(nèi)幕交易大案的查處中，證券犯罪偵查局做了大量協(xié)助和查處工作，為成功追究當(dāng)事人的刑事責(zé)任起到重要的作用。

現(xiàn)行證券稽查執(zhí)法體制下，證券監(jiān)管與稽查執(zhí)法的一般程序是：首先，證券監(jiān)管部門(mén)根據(jù)從日常監(jiān)管、交易監(jiān)控、信訪(fǎng)舉報(bào)、新聞媒體等途徑得到的線(xiàn)索進(jìn)行初步調(diào)查，對(duì)于符合立案標(biāo)準(zhǔn)的予以立案；然后，由稽查總隊(duì)及證監(jiān)會(huì)相關(guān)派出機(jī)構(gòu)進(jìn)行正式調(diào)查取證；之后，對(duì)案件相關(guān)材料進(jìn)行內(nèi)審和復(fù)核，對(duì)于涉嫌犯罪的案件移交司法機(jī)關(guān)進(jìn)行刑事偵查，對(duì)于未涉嫌犯罪的案件交由證監(jiān)會(huì)行政處罰委員會(huì)審理；最后，由行政處罰委員會(huì)做出行政處罰意見(jiàn)。

(三)中國(guó)證券稽查執(zhí)法體制存在的問(wèn)題

第一，稽查執(zhí)法的法律制度仍不完備。盡管最高兩院關(guān)于“內(nèi)幕交易傳遞環(huán)節(jié)的部分舉證倒置”的司法解釋對(duì)內(nèi)幕交易的認(rèn)定起到重大推動(dòng)作用，但我國(guó)稽查執(zhí)法還缺少三個(gè)關(guān)鍵的“權(quán)力”。一是傳喚權(quán)。美國(guó)證監(jiān)會(huì)稽查執(zhí)法時(shí)可以傳喚當(dāng)事人配合談話(huà)，當(dāng)事人如不配合，證監(jiān)會(huì)可以提請(qǐng)法院強(qiáng)制傳喚；而我國(guó)的稽查人員在稽查執(zhí)法時(shí)，最大的困難是當(dāng)事人不配合，導(dǎo)致取證困難。二是偽證處罰權(quán)或者入刑權(quán)。在美國(guó)，當(dāng)事人在作證時(shí)不能說(shuō)謊或者作偽證，一經(jīng)查實(shí)，當(dāng)事人可能承擔(dān)比內(nèi)幕交易罪更嚴(yán)厲的刑罰；而在我國(guó)稽查執(zhí)法取證時(shí)，明明知道當(dāng)事人說(shuō)謊，卻沒(méi)有有效的辦法懲罰，從而導(dǎo)致談話(huà)筆錄效果不佳。三是監(jiān)聽(tīng)權(quán)。在美國(guó)稽查內(nèi)幕交易特殊案件時(shí)，在調(diào)查階段就可以啟動(dòng)對(duì)當(dāng)事人的監(jiān)聽(tīng)。而在我國(guó)，只有案件被移送公安機(jī)關(guān)立案后，公安機(jī)關(guān)可以實(shí)施監(jiān)聽(tīng)取證。在證券執(zhí)法層面，針對(duì)緊急、重大和特殊案件如能夠提前啟動(dòng)“監(jiān)聽(tīng)”，對(duì)案件的偵查可能會(huì)起到關(guān)鍵作用。

第二，稽查執(zhí)法配置機(jī)制仍不平衡，有待進(jìn)一步改善。當(dāng)前承辦大案要案主要由稽查總隊(duì)、上海專(zhuān)員辦、深圳專(zhuān)員辦負(fù)責(zé)，而各個(gè)派出機(jī)構(gòu)也設(shè)有稽查處，其中北京證監(jiān)局、上海證監(jiān)局、深圳證監(jiān)局、廣東證監(jiān)局的稽查人員數(shù)量多、力量強(qiáng)，西部地區(qū)稽查力量相對(duì)薄弱。這樣導(dǎo)致稽查總隊(duì)、兩個(gè)專(zhuān)員辦與地方證監(jiān)局在證券執(zhí)法方面存在重疊，導(dǎo)致資源浪費(fèi)，而部分地區(qū)卻存在證券執(zhí)法資源不足的不平衡狀況。另外，稽查總隊(duì)承辦重大跨區(qū)域案件時(shí)，可能需要與地方證監(jiān)局聯(lián)合辦案，而各個(gè)證監(jiān)局的辦案能力及水平均有差異，導(dǎo)致取證效果打折扣，還有地方保護(hù)主義傾向也可能導(dǎo)致配合闕如。

第三，執(zhí)法協(xié)作仍不順暢。一是內(nèi)部協(xié)作不暢。在稽查執(zhí)法的調(diào)查初期，稽查部門(mén)在分析案情、制訂調(diào)查方案、確定調(diào)查重點(diǎn)時(shí)需要調(diào)取大量的交易數(shù)據(jù)，主要包括證券公司含IP/MAC地址的交易流水以及交易所或登記結(jié)算公司含交易時(shí)間、數(shù)量、金額等的詳細(xì)流水，這兩類(lèi)數(shù)據(jù)在分析案情時(shí)需整合到一起。在實(shí)務(wù)中，證券公司數(shù)據(jù)來(lái)自券商，甚至不同券商的字段定義格式與交易所常常相去甚遠(yuǎn)，券商的數(shù)據(jù)與調(diào)查部門(mén)沒(méi)有直接聯(lián)通，還需稽查人員四處奔波調(diào)查匯總。二是外部協(xié)作不暢。內(nèi)幕交易違法是金融市場(chǎng)上的違法，調(diào)取銀行資料是重要線(xiàn)索發(fā)現(xiàn)手段，也是最后定性處罰的依據(jù)。此外，調(diào)取工商資料、通訊信息等也是一個(gè)重要的調(diào)查手段。在稽查實(shí)務(wù)中，稽查人員有一大半的時(shí)間都在調(diào)取銀行資料、工商資料的路上，極大影響了調(diào)查效率，并容易走漏風(fēng)聲，錯(cuò)失調(diào)查良機(jī)。

第四，“先行后刑”還是“先刑后行”的行刑銜接體制有待進(jìn)一步改善。在現(xiàn)行法律體制中，當(dāng)內(nèi)幕交易案件的交易金額或獲利金額達(dá)到刑事追訴標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，應(yīng)該移送公安機(jī)關(guān)查處。實(shí)務(wù)中，一個(gè)內(nèi)幕交易案件可能達(dá)到了追訴標(biāo)準(zhǔn)，但證據(jù)達(dá)不到刑事訴訟證明標(biāo)準(zhǔn)，可先行后刑，即先做行政處罰，后將線(xiàn)索移交公安機(jī)關(guān)。對(duì)于另外一類(lèi)案件，移交公安機(jī)關(guān)后，當(dāng)事人并不一定承擔(dān)刑事責(zé)任，但實(shí)務(wù)中很少又退回行政機(jī)關(guān)再做行政處罰。

四、中國(guó)資本市場(chǎng)內(nèi)幕交易：特征分析

(一)樣本期間與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文手工整理了1994-2015年中國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)和司法機(jī)關(guān)查處的內(nèi)幕交易案件，共計(jì)196起。其中，行政處罰案件157起，已判決的刑事處罰案件35起，民事賠償案件4起，基本涵蓋了我國(guó)這一時(shí)期查處的主要內(nèi)幕交易案件。行政處罰案件數(shù)據(jù)主要來(lái)源于中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站上的行政處罰決定記錄，刑事處罰和民事賠償案件數(shù)據(jù)根據(jù)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站和其他網(wǎng)絡(luò)資源收集整理得到。當(dāng)然，中國(guó)證監(jiān)會(huì)開(kāi)展調(diào)查的內(nèi)幕交易案件遠(yuǎn)不止這些，但由于取證難、認(rèn)定難等問(wèn)題，最終認(rèn)定并進(jìn)行處罰的內(nèi)幕交易案件比例一直較低。

(二)內(nèi)幕交易法律責(zé)任類(lèi)型

根據(jù)我國(guó)相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定，內(nèi)幕交易者承擔(dān)的法律責(zé)任主要包括行政責(zé)任、刑事責(zé)任和民事責(zé)任。

1.內(nèi)幕交易的行政處罰。行政責(zé)任是指因違反行政法或行政規(guī)定而應(yīng)承擔(dān)的法律責(zé)任。由于行政處罰具有直接性、有效性、經(jīng)濟(jì)性等特點(diǎn)，行政手段逐漸成為各國(guó)規(guī)制內(nèi)幕交易行為的最常用手段。

圖1列示了被證監(jiān)會(huì)行政處罰的內(nèi)幕交易案件的年度分布情況。不難發(fā)現(xiàn)，證監(jiān)會(huì)查處的內(nèi)幕交易案件數(shù)出現(xiàn)了兩次高潮。第一次高潮始于1997年，案件數(shù)從1997年的1起增加到1999年的5起，呈快速上升態(tài)勢(shì)。形成這次稽查執(zhí)法高潮的直接原因是在新的稽查執(zhí)法架構(gòu)下執(zhí)法效率大大提高，稽查體制的突破產(chǎn)生了良好效果。第二次高潮則始于2007年，查處的內(nèi)幕交易案件數(shù)迅速上升，從2007年的1起上升到2010年之后的年均十起以上，而這次高潮又與2007年稽查執(zhí)法體制的第二次重大改革密切相關(guān)。這次改革不僅從制度上確立了“審查分離”模式，還建立了集中統(tǒng)一指揮的稽查體制，提高了執(zhí)法的專(zhuān)業(yè)性、效率和公平水平。隨著稽查技術(shù)系統(tǒng)建設(shè)與分析水平的不斷提高，以及證監(jiān)會(huì)內(nèi)外部(如公安、銀行等單位)的密切協(xié)作，近年來(lái)查處的案件數(shù)迅猛增加，并在2014年達(dá)到巔峰(查處47起)。實(shí)踐再次證明，在實(shí)行稽查新體制以后，證券稽查執(zhí)法效率大大提高。

證監(jiān)會(huì)不斷增強(qiáng)對(duì)內(nèi)幕交易的行政處罰力度，反映了對(duì)內(nèi)幕交易“零容忍”的態(tài)度，這對(duì)提振資本市場(chǎng)信心起到了積極作用，有助于我國(guó)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

2.內(nèi)幕交易的刑事處罰。1997年，修訂后的《刑法》即以基本法的形式規(guī)定內(nèi)幕交易為刑事犯罪，并明確了其刑事責(zé)任(參見(jiàn)第180條)。之后，最高兩院針對(duì)內(nèi)幕交易還出臺(tái)了一系列細(xì)則進(jìn)行了補(bǔ)充解釋?zhuān)@些為打擊內(nèi)幕交易犯罪提供了強(qiáng)有力的法律依據(jù)。由于中國(guó)證監(jiān)會(huì)沒(méi)有刑事處罰權(quán)限，涉嫌犯罪的內(nèi)幕交易案件移交司法機(jī)關(guān)查處，并最終予以刑事處罰。

圖2 刑事處罰內(nèi)幕交易案件的年度分析

圖2列示了刑事處罰內(nèi)幕交易案件的法院審結(jié)年度分布情況。我們發(fā)現(xiàn)，受刑事處罰的內(nèi)幕交易案件數(shù)從2008年之前的每年零星一兩起，到2012年的9起，呈快速上升的態(tài)勢(shì)。可能的原因有：第一，2010年之后相關(guān)規(guī)章制度密集出臺(tái)。在這段時(shí)間，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、最高人民法院、最高人民檢察院、公安部等部門(mén)相繼頒布《最高人民檢察院、公安部關(guān)于公安機(jī)關(guān)管轄的刑事案件立案追訴標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定(二)》《關(guān)于依法打擊和防控資本市場(chǎng)內(nèi)幕交易意見(jiàn)的通知》《關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問(wèn)題的解釋》等規(guī)章制度，這些法規(guī)的出臺(tái)為規(guī)制內(nèi)幕交易提供了重要依據(jù)。第二，內(nèi)幕交易罪的“情節(jié)嚴(yán)重”認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)降低。不同于之前以“交易盈利數(shù)額”作為情節(jié)嚴(yán)重的唯一認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，2012年頒布實(shí)施的《解釋》以“證券交易成交額”或“獲利或者避免損失數(shù)額”為認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，顯然降低了內(nèi)幕交易罪的入罪門(mén)檻。

3.內(nèi)幕交易的民事賠償。2005年修訂后的《證券法》規(guī)定“內(nèi)幕交易行為給投資者造成損失的，行為人應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任”，對(duì)內(nèi)幕交易民事賠償責(zé)任進(jìn)行了原則性的規(guī)定。但是由于缺乏操作性與具體的司法解釋?zhuān)袷沦r償案件寥寥無(wú)幾。實(shí)際上，在過(guò)去二十多年里，中國(guó)資本市場(chǎng)的投資者保護(hù)主要依靠行政治理，司法機(jī)制尤其是民事訴訟機(jī)制對(duì)投資者的保護(hù)非常有限(夏立軍，2014)。截至2015年，我國(guó)只有4起內(nèi)幕交易民事訴訟案件，它們分別是：2008年陳寧豐訴陳建良因證券內(nèi)幕交易賠償糾紛案(該案以原告撤訴告終)，2009年陳祖靈訴潘海深因證券內(nèi)幕交易賠償糾紛案(該案被駁回)，2012年李巖和吳屹峰訴黃光裕、杜鵑因內(nèi)幕交易賠償糾紛案(該案被駁回)，2015年投資者訴“光大證券烏龍指”因內(nèi)幕交易賠償糾紛案。*2013年12月，上海二中院受理了第一件“8.16光大證券烏龍指”引發(fā)的內(nèi)幕交易賠償案，此后又陸續(xù)受理了其他系統(tǒng)案件，合計(jì)507件。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，對(duì)于全部507起案件，上海二中院判決部分或全部支持原告投資者訴請(qǐng)的共有354件，判決駁回95件，撤訴58件；在判決結(jié)案的案件中，原告主張損失總金額為6 284萬(wàn)余元，合計(jì)判決支持4 101萬(wàn)余元，支持?jǐn)?shù)額比例為65.26%。

民事責(zé)任欠缺成為我國(guó)內(nèi)幕交易規(guī)制的“短板”，一個(gè)重要的原因是內(nèi)幕交易的民事賠償糾紛中原告舉證困難。在實(shí)務(wù)中，原告很難舉證自己遭受的損失與被告人的內(nèi)幕交易行為之間有法律因果關(guān)系。對(duì)此，不妨參考美國(guó)等西方國(guó)家的做法，通過(guò)適用“推定信賴(lài)原則”來(lái)解決因果關(guān)系的證明難題，從而減輕原告的舉證負(fù)擔(dān)。

(三)內(nèi)幕交易違規(guī)特征分析*當(dāng)前我國(guó)對(duì)內(nèi)幕交易的處罰以行政處罰為主，下文重點(diǎn)對(duì)證監(jiān)會(huì)行政處罰案例進(jìn)行違規(guī)特征分析。

內(nèi)幕知情人、內(nèi)幕信息、違法所得等的認(rèn)定是內(nèi)幕交易稽查執(zhí)法的關(guān)鍵，它們也是內(nèi)幕交易行為認(rèn)定的法律構(gòu)成要件。接下來(lái)本文從內(nèi)幕交易主體、內(nèi)幕信息類(lèi)型、內(nèi)幕違法所得等維度對(duì)證監(jiān)會(huì)行政處罰內(nèi)幕交易案件的基本特征進(jìn)行剖析。

考慮到不同時(shí)期執(zhí)法環(huán)境和執(zhí)法重點(diǎn)的差異，我們分析了不同時(shí)期的內(nèi)幕交易特征差異。具體來(lái)說(shuō)，我們將樣本期間劃分為三個(gè)：2007年之前、2007-2011年以及2012-2015年。原因有二：一是2007年稽查執(zhí)法體制進(jìn)行了重大改革，稽查執(zhí)法效率發(fā)生了巨大變化；二是2012年前后密集出臺(tái)了一系列法規(guī)，尤其是2012年第一部司法解釋提供了重要依據(jù)。三個(gè)時(shí)期的案件數(shù)分別為11起、32起和114起。

公司信息環(huán)境也可能對(duì)內(nèi)幕交易行為產(chǎn)生重要影響(Cheng和Lo，2006)。參照以往文獻(xiàn)，我們用公司規(guī)模來(lái)衡量公司信息環(huán)境的好壞，規(guī)模越大，信息環(huán)境往往越好。本文按內(nèi)幕交易行為發(fā)生時(shí)公司股票市值，將樣本分為“小于10億元”組、“10-50億元”組以及“大于50億元”組。三組樣本的案件數(shù)分別為42起、90起和25起，表明內(nèi)幕交易行為集中在信息環(huán)境較差的中小市值企業(yè)中。

1.內(nèi)幕交易主體構(gòu)成。內(nèi)幕信息知情人是內(nèi)幕交易的主體，從各國(guó)法律的認(rèn)定來(lái)看，內(nèi)幕交易主體的范圍界定朝越來(lái)越寬的趨勢(shì)發(fā)展。我國(guó)《證券法》將內(nèi)幕人員劃分為兩大類(lèi)：法定內(nèi)幕信息知情人和非法獲取內(nèi)幕信息人員。結(jié)合實(shí)際案例，本文將內(nèi)幕交易主體細(xì)分為五類(lèi)：公司高管/股東及其他人員、交易方高管及其他參與人、親屬或朋友、金融中介機(jī)構(gòu)、政府公職人員。

圖3 內(nèi)幕交易主體類(lèi)型

圖4 不同時(shí)期與不同公司規(guī)模的內(nèi)幕交易主體類(lèi)型

圖3列示了內(nèi)幕交易主體的分類(lèi)統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由于一起案件可能涉及多種類(lèi)型主體，對(duì)于同一內(nèi)幕交易案件涉及不同類(lèi)型主體的，我們分別計(jì)算，因此依據(jù)內(nèi)幕交易主體匯總的案件總數(shù)大于實(shí)際案件數(shù)。結(jié)果顯示，涉及公司高管/股東及其他人員的內(nèi)幕交易案件最多，達(dá)68起，占全部案件的43.3%；其次為交易方高管及其他參與人(主要包括資產(chǎn)重組方、重大投資對(duì)象等)和親屬或朋友，各50起，各占31.8%；涉及金融中介機(jī)構(gòu)(主要是證券公司)的內(nèi)幕交易案件17起，占比10.8%；涉及政府公職人員的案件7起，占比4.5%。不難發(fā)現(xiàn)，從實(shí)際案例來(lái)看，我國(guó)上市公司內(nèi)幕交易案中由法定內(nèi)幕人參與實(shí)施的案件達(dá)118件，占全部案件的75%。這說(shuō)明上市公司高管、股東、并購(gòu)重組交易參與方等是我國(guó)資本市場(chǎng)內(nèi)幕交易的主力軍，必須將這些知情者納入法律管控內(nèi)幕交易的重點(diǎn)。

圖4左側(cè)列示了不同時(shí)期的內(nèi)幕交易主體特征。從時(shí)間序列上看，內(nèi)幕交易主體呈現(xiàn)以下幾點(diǎn)變化：第一，公司高管/股東參與的案件占比明顯下降，從2012年之前的60%左右下降至最近的35%；第二，內(nèi)幕人員親屬或朋友參與的案件比例呈快速上升態(tài)勢(shì)；第三，2012年后新增7起涉及政府公職人員的案件。這表明，內(nèi)幕交易主體有向非法定內(nèi)幕人擴(kuò)散的趨勢(shì)，內(nèi)幕交易主體呈現(xiàn)裙帶化、復(fù)雜化、公職化等特征(蔡奕，2011；曾慶生，2014)。

圖4右側(cè)列示了不同公司規(guī)模的內(nèi)幕交易主體特征，呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：第一，流通市值在50億元以上的樣本中，公司高管/股東及其他人員參與的案件占比明顯較高；第二，涉及并購(gòu)重組交易方的內(nèi)幕交易行為主要集中在中小市值企業(yè)，這與并購(gòu)重組信息往往使中小市值企業(yè)股價(jià)波動(dòng)巨大密切相關(guān)，巨大的利益驅(qū)動(dòng)令交易參與人員鋌而走險(xiǎn)。

2.內(nèi)幕信息類(lèi)型。內(nèi)幕消息是內(nèi)幕交易賴(lài)以存續(xù)的基礎(chǔ)，我國(guó)《證券法》雖然對(duì)內(nèi)幕信息進(jìn)行了明確列舉和概括，但遠(yuǎn)不能涵蓋影響證券價(jià)格的所有內(nèi)幕信息。在實(shí)際查處的案件中，涉及的內(nèi)幕信息五花八門(mén)。為了統(tǒng)計(jì)方便，結(jié)合具體內(nèi)幕信息屬性，我們將內(nèi)幕信息區(qū)分為并購(gòu)重組、重大投資經(jīng)營(yíng)事項(xiàng)、重大財(cái)務(wù)報(bào)告信息、分紅派現(xiàn)轉(zhuǎn)增、股權(quán)變更信息和再融資六大類(lèi)。

圖5列示了內(nèi)幕信息的分類(lèi)統(tǒng)計(jì)結(jié)果。我們發(fā)現(xiàn)，有60起案件(占比38.2%)是利用并購(gòu)重組信息實(shí)施的內(nèi)幕交易，這充分印證了并購(gòu)重組領(lǐng)域仍是內(nèi)幕交易的“重災(zāi)區(qū)”。究其原因，可能有三：其一，并購(gòu)重組信息往往能夠帶來(lái)股價(jià)的巨大波動(dòng)，*根據(jù)2010年8月公安部、監(jiān)察部、國(guó)資委、法制辦、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合調(diào)研課題《關(guān)于內(nèi)幕交易綜合防控專(zhuān)題調(diào)研報(bào)告》，在各類(lèi)內(nèi)幕信息中，并購(gòu)重組信息與股價(jià)異動(dòng)的關(guān)聯(lián)度最高，在上市公司并購(gòu)重組消息公開(kāi)之前，其股價(jià)最大偏離值超過(guò)10%的公司占到43%，股價(jià)最大偏離值超過(guò)20%的公司占到33%。因此利用該信息進(jìn)行交易往往獲利頗豐，巨大的利益驅(qū)動(dòng)令眾多投機(jī)分子鋌而走險(xiǎn)；其二，我國(guó)資本市場(chǎng)兼并收購(gòu)活躍，客觀上為內(nèi)幕人員利用并購(gòu)重組信息從事內(nèi)幕交易創(chuàng)造了很多機(jī)會(huì)；其三，在現(xiàn)行監(jiān)管與審核制度下，企業(yè)并購(gòu)重組決策審批鏈條過(guò)長(zhǎng)，容易造成內(nèi)幕信息提前泄露(翟建強(qiáng)和李小蓉，2013)。例如，企業(yè)并購(gòu)重組方案需主管部委或當(dāng)?shù)厥∈袃杉?jí)政府批準(zhǔn)，這些與政府的“預(yù)溝通”需要在停牌前進(jìn)行，牽涉的部門(mén)人員眾多，這在客觀上增加了并購(gòu)重組信息泄露的風(fēng)險(xiǎn)。

涉及公司重大投資經(jīng)營(yíng)事項(xiàng)的內(nèi)幕交易有52起，占比33.1%。企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的新項(xiàng)目、新投資、新合同往往能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)重大收益，從而帶動(dòng)其股價(jià)上漲。相對(duì)于并購(gòu)重組信息，公司重大投資經(jīng)營(yíng)信息涉及面較小，利用這類(lèi)信息進(jìn)行內(nèi)幕交易具有較強(qiáng)的隱蔽性。例如，2007年“杭蕭鋼構(gòu)案”就是典型的利用公司重大投資經(jīng)營(yíng)信息(杭蕭鋼構(gòu)中標(biāo)安哥拉300億合同信息)進(jìn)行內(nèi)幕交易的案例。此外，在被查處的案件中，有16起涉及分紅派現(xiàn)轉(zhuǎn)增信息，這與資本市場(chǎng)熱衷于炒作“高送轉(zhuǎn)概念”股票密切相關(guān)。另有13起涉及重大財(cái)務(wù)報(bào)告信息，9起涉及股權(quán)變更信息，5起涉及上市公司再融資信息。

圖6 不同時(shí)期與不同公司規(guī)模的內(nèi)幕信息類(lèi)型

圖6左側(cè)列示了不同時(shí)期的內(nèi)幕信息類(lèi)型。由于2007年之前案件數(shù)不多，我們著重分析2012年前后情況，呈現(xiàn)以下幾點(diǎn)變化：第一，利用重大財(cái)務(wù)報(bào)告信息進(jìn)行的內(nèi)幕交易明顯減少；第二，利用分紅派現(xiàn)或再融資信息進(jìn)行的內(nèi)幕交易有抬頭的趨勢(shì)；第三，利用并購(gòu)重組或重大投資經(jīng)營(yíng)信息進(jìn)行的內(nèi)幕交易案件占比75%，是監(jiān)管部門(mén)需要重點(diǎn)監(jiān)管的領(lǐng)域。

圖6右側(cè)列示了不同公司規(guī)模的內(nèi)幕信息類(lèi)型，呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：第一，中小市值企業(yè)更多地利用并購(gòu)重組信息進(jìn)行內(nèi)幕交易，這與圖4的研究發(fā)現(xiàn)一致；第二，流通市值在50億元以上的公司傾向于利用重大投資經(jīng)營(yíng)信息進(jìn)行內(nèi)幕交易。

3.內(nèi)幕交易違法所得。內(nèi)幕交易之所以屢禁不止，本質(zhì)上是利益驅(qū)動(dòng)使然。我們根據(jù)行政處罰決定書(shū)收集了內(nèi)幕交易“違法所得”的相關(guān)信息。其中，行政處罰決定書(shū)中明確或可以準(zhǔn)確計(jì)算內(nèi)幕交易違法所得的案件有141起，有3起案件在處罰決定書(shū)中明確指出違法所得為虧損但具體金額不詳，剩余16起案件則未披露內(nèi)幕交易違法所得情況。

圖7 內(nèi)幕交易違法所得分布

圖7列示了內(nèi)幕交易違法所得分布情況。統(tǒng)計(jì)顯示，違法所得在0-10萬(wàn)元和10-100萬(wàn)元的案件數(shù)最多，分別為45起和48起(合占樣本的2/3左右)，平均違法所得金額分別為3.8萬(wàn)元和38.2萬(wàn)元。違法所得在100-1 000萬(wàn)元的案件有15起，平均違法所得金額為292.7萬(wàn)元。有6起案件的違法所得在1 000萬(wàn)元以上，平均違法獲利金額高達(dá)5 000余萬(wàn)元。*在行政處罰內(nèi)幕交易案件中，違法所得金額最大的是證監(jiān)會(huì)1999年查處的南方證券與北大車(chē)行內(nèi)幕交易案(證監(jiān)罰字[1999]28號(hào))，違法所得高達(dá)9 242萬(wàn)元。此外，我們發(fā)現(xiàn)有27起(占比19.1%)內(nèi)幕交易案件的違法所得實(shí)際上是虧損，說(shuō)明內(nèi)幕交易也不是穩(wěn)賺不賠的，也存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。*在行政處罰內(nèi)幕交易案件中，虧損額最大的是2013年查處的“天業(yè)通聯(lián)”內(nèi)幕交易案(證監(jiān)罰字[2013]39號(hào))，該案的內(nèi)幕交易當(dāng)事人江建華和熊碧波分別虧損1 644萬(wàn)元和1 684.6萬(wàn)元。當(dāng)然，80%左右的內(nèi)幕交易能夠獲取正的非法收益，獲利概率較高，這給內(nèi)幕信息知情者很強(qiáng)的利益驅(qū)動(dòng)進(jìn)行內(nèi)幕交易。值得注意的是，違法所得額在100萬(wàn)元以上的案件數(shù)雖然僅占樣本的15%，但占總案值的95%。因此，證監(jiān)會(huì)相關(guān)稽查執(zhí)法部門(mén)對(duì)內(nèi)幕交易大案應(yīng)保持高壓態(tài)勢(shì)，堅(jiān)持“零容忍”的態(tài)度，發(fā)現(xiàn)一起，打擊一起。

圖8 不同時(shí)期與不同公司規(guī)模的內(nèi)幕交易違法所得

圖8左側(cè)列示了不同時(shí)期內(nèi)幕交易違法所得的分布情況，呈現(xiàn)以下幾個(gè)特征：第一，除了2013年“8.16光大證券”案外，其余5起違法所得在1 000萬(wàn)元以上的內(nèi)幕交易案均發(fā)生在1999年及之前。隨著相關(guān)法律制度的不斷完善，之后發(fā)生的獲利金額巨大的案件均移交司法機(jī)關(guān)查處，并最終予以刑事處罰。第二，2012年后違法所得大于10萬(wàn)元的案件占比明顯增加，同時(shí)違法所得在0-10萬(wàn)元的案件數(shù)則明顯減少，表明內(nèi)幕交易違法所得近年來(lái)存在上升的態(tài)勢(shì)。圖8右側(cè)列示了不同公司規(guī)模的違法所得情況，呈現(xiàn)以下兩個(gè)特點(diǎn)：第一，相對(duì)于大市值公司，中小市值企業(yè)中內(nèi)幕交易獲利金額大于100萬(wàn)元的案件占比很高；第二，中小市值企業(yè)中內(nèi)幕交易發(fā)生虧損的比例也較高，尤其是市值小于10億元的樣本中虧損比例高達(dá)28%，風(fēng)險(xiǎn)較大。

(四)內(nèi)幕交易監(jiān)管特征分析

1.內(nèi)幕交易稽查執(zhí)法力度

(1)內(nèi)幕交易處罰公告占比。我們手工整理了證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站公布的內(nèi)幕交易行政處罰公告數(shù)量，2001-2015年證監(jiān)會(huì)共發(fā)布行政處罰公告806份，其中涉及內(nèi)幕交易違規(guī)的公告147份，占行政處罰公告總數(shù)的18.2%。如圖9所示，從時(shí)間序列上看，內(nèi)幕交易行政處罰公告無(wú)論是絕對(duì)數(shù)還是相對(duì)占比均呈逐漸上升趨勢(shì)，并在2014年達(dá)到最高峰的45.2%。雖然2015年內(nèi)幕交易案件有所減少，但仍處在較高的水平上。

(2)內(nèi)幕交易案件偵查速度。我們用內(nèi)幕交易開(kāi)始日至行政處罰公告日的間隔天數(shù)來(lái)衡量證監(jiān)會(huì)對(duì)內(nèi)幕交易的偵查速度，間隔越短，說(shuō)明偵查辦案越迅速，辦案效率越高。如圖10所示，約75%的案件在內(nèi)幕交易開(kāi)始之后的1-3年內(nèi)調(diào)查并處罰完畢；可能與內(nèi)幕交易案件的復(fù)雜性有關(guān)，1年以?xún)?nèi)查處完畢的僅占8.3%，同時(shí)有16.6%的案件查處周期超過(guò)三年?？傮w上，查處內(nèi)幕交易的平均辦案周期為25.8個(gè)月或兩年左右，這與蔡奕(2011)的研究發(fā)現(xiàn)接近。從時(shí)間序列上看，2012年后在兩年內(nèi)查處的案件占比53.5%，較之前提升10個(gè)百分點(diǎn)左右，這說(shuō)明內(nèi)幕交易案件辦理效率有顯著提升。

圖9 內(nèi)幕交易行政處罰公告占比趨勢(shì)

圖10 內(nèi)幕交易查處時(shí)間間隔

圖11 內(nèi)幕交易罰款金額分布情況

2.內(nèi)幕交易違規(guī)處罰力度。目前，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)內(nèi)幕交易行政處罰的主要依據(jù)為《證券法》相關(guān)規(guī)定，“證券交易內(nèi)幕信息的知情人或者非法獲取內(nèi)幕信息的人，在涉及證券的發(fā)行、交易或者其他對(duì)證券的價(jià)格有重大影響的信息公開(kāi)前，買(mǎi)賣(mài)該證券，或者泄露該信息，或者建議他人買(mǎi)賣(mài)該證券的，責(zé)令依法處理非法持有的證券，沒(méi)收違法所得，并處以違法所得1倍以上5倍以下的罰款；沒(méi)有違法所得或者違法所得不足3萬(wàn)元的，處以3萬(wàn)元以上60萬(wàn)元以下的罰款”。

圖12 內(nèi)幕交易罰款金額倍數(shù)

(1)內(nèi)幕交易罰款金額。如圖11所示，從全樣本來(lái)看，大多數(shù)案件的罰款金額在3萬(wàn)元以上60萬(wàn)元以下，占比2/3左右；罰款金額為3萬(wàn)元及以下的案件占比10.8%(17起案件中有14起罰款金額正好3萬(wàn)元)，罰款金額超過(guò)60萬(wàn)元的案件占比1/4左右。從時(shí)間序列上看，2012年后罰款金額超過(guò)60萬(wàn)元的案件比例較之前提升15個(gè)百分點(diǎn)左右，3萬(wàn)元及以下的案件占比則明顯下降，說(shuō)明內(nèi)幕交易處罰力度整體上有所增強(qiáng)。

(2)內(nèi)幕交易罰款倍數(shù)。罰款倍數(shù)指的是罰款金額與內(nèi)幕交易違法所得的比值?？紤]到罰款倍數(shù)一般適用于違法所得達(dá)到3萬(wàn)元的案件，這里的分析剔除了違法所得3萬(wàn)元以下的內(nèi)幕交易案件，最終包含90起案件。如圖12所示，從全樣本來(lái)看，罰款倍數(shù)在1倍、2倍、3倍、4倍和5倍的案件分別有72起、9起、5起、2起和2起。這表明，80%案件的罰款金額為違法所得的一倍左右，經(jīng)濟(jì)處罰的力度偏輕。從時(shí)間序列上看，2012年后罰款倍數(shù)為1倍的案件占比雖高達(dá)76%，但較之前有所下降，越來(lái)越多的案件適用了更高的罰款倍數(shù)。例如，罰款倍數(shù)為2倍及以上的案件數(shù)從2012年之前的2起增加到近年來(lái)的16起，內(nèi)幕交易處罰力度近年來(lái)呈上升趨勢(shì)。

五、中國(guó)資本市場(chǎng)內(nèi)幕交易：案例分析

上文對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)內(nèi)幕交易案例的普遍特征進(jìn)行了分析。而隨著市場(chǎng)和技術(shù)手段的發(fā)展，內(nèi)幕交易的具體行為模式不斷發(fā)生變化，難以一言概之。近年來(lái)，內(nèi)幕交易行為正在朝著復(fù)雜化、隱蔽化的方向發(fā)展，這給內(nèi)幕交易行為監(jiān)管帶來(lái)了新的挑戰(zhàn)。本文結(jié)合內(nèi)幕交易行為的新特點(diǎn)和新趨勢(shì)，選取了兩類(lèi)比較有代表性的內(nèi)幕交易案例進(jìn)行深入剖析(分別是資管行業(yè)中多環(huán)節(jié)、多鏈條的傳遞型內(nèi)幕交易和市值管理幌子下的內(nèi)幕交易)，這有助于我們更深刻地認(rèn)識(shí)新型內(nèi)幕交易行為的特點(diǎn)及監(jiān)管難點(diǎn)。

(一)資管機(jī)構(gòu)的內(nèi)幕交易

1.資管機(jī)構(gòu)內(nèi)幕交易的基本特征。作為市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)投資者，*資管機(jī)構(gòu)主要指財(cái)富管理公司，如基金公司、證券公司自營(yíng)部門(mén)、陽(yáng)光私募、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司等。資管機(jī)構(gòu)接觸到上市公司內(nèi)幕信息的機(jī)會(huì)比普通散戶(hù)要多，從而誘發(fā)內(nèi)幕交易。此類(lèi)案件往往涉及券商研究員、基金經(jīng)理、基金研究員等與上市公司高管之間通過(guò)特別渠道收集、傳遞內(nèi)幕信息，形成利益交換網(wǎng)絡(luò)。由于此類(lèi)案件涉及公募、私募、保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)，且涉及層級(jí)多、傳遞鏈條長(zhǎng)、交易行為比較隱蔽，很難區(qū)分出是基金經(jīng)理或投資經(jīng)理的個(gè)人行為還是代表公司的機(jī)構(gòu)行為。

資管機(jī)構(gòu)內(nèi)幕交易最重要的特征就是“多環(huán)節(jié)、多鏈條、多主體”，根據(jù)市場(chǎng)上各機(jī)構(gòu)的行為動(dòng)機(jī)、模式、利益關(guān)系，資管行業(yè)內(nèi)幕交易的傳遞鏈條如圖13所示。下面我們分別從內(nèi)幕信息流的傳遞和利益流的傳遞進(jìn)行詳細(xì)闡述。

圖13 資管機(jī)構(gòu)內(nèi)幕交易傳遞鏈條

第一，內(nèi)幕信息流的傳遞。上市公司為整個(gè)內(nèi)幕信息流的發(fā)端、源頭，上市公司高管或?qū)嶋H控制人掌握第一手的內(nèi)幕信息。證券公司分析師通過(guò)個(gè)人私下聯(lián)系從上市公司高管處，或參加上市公司調(diào)研活動(dòng)中獲取內(nèi)幕信息。資管機(jī)構(gòu)的研究員或經(jīng)理助理除了參加上市公司調(diào)研活動(dòng)得到內(nèi)幕信息外，證券公司的賣(mài)方分析師也會(huì)將內(nèi)幕信息傳遞過(guò)來(lái)，傳遞的途徑包括電話(huà)聯(lián)系、賣(mài)方研究報(bào)告、電子郵件等?；鸾?jīng)理或投資經(jīng)理的內(nèi)幕信息來(lái)源可能是本公司研究員、助理，或者直接來(lái)源于上市公司、賣(mài)方分析師。在內(nèi)幕信息的傳遞過(guò)程中，各個(gè)主體均存在利用內(nèi)幕信息進(jìn)行交易的可能。同時(shí)，信息傳遞鏈條長(zhǎng)短不同，內(nèi)幕信息可能不完全一致。

第二，利益流的傳遞。在內(nèi)幕信息的傳遞過(guò)程中，利益“無(wú)所不在，無(wú)處不在”，主要表現(xiàn)為：(1)上市公司與證券公司研究員的利益交換關(guān)系。證券公司通常承擔(dān)了上市公司的保薦、再融資、并購(gòu)重組等各項(xiàng)業(yè)務(wù)，兩者的合作具有天然優(yōu)勢(shì)。上市公司將內(nèi)幕信息泄露給證券公司研究員，由證券公司發(fā)布正面的研究報(bào)告，有助于提升公司市值；同時(shí)，證券公司研究員組織跟多個(gè)公募、私募及資管機(jī)構(gòu)參與調(diào)研，將公司市值規(guī)模擴(kuò)大，為自身減持獲利創(chuàng)造條件。(2)證券公司研究員與資管機(jī)構(gòu)的利益共生關(guān)系。證券公司研究員(賣(mài)方分析師)的業(yè)績(jī)考核、聲譽(yù)與資管機(jī)構(gòu)的評(píng)價(jià)直接相關(guān)，如每年的“新財(cái)富”排名。此外，證券公司因研究報(bào)告中信息“含金量”高而從基金獲取更高的交易量分配，以期獲得更高的傭金收入。資管機(jī)構(gòu)也希望從證券公司的高質(zhì)量報(bào)告中得到更高收益。資管機(jī)構(gòu)的投資經(jīng)理從證券分析師那里獲得內(nèi)幕信息后，可以大幅提高基金業(yè)績(jī)，提升自己的行業(yè)排名，獲得更高的獎(jiǎng)金收入。(3)上市公司與資管機(jī)構(gòu)的利益共生關(guān)系。上市公司需要基金公司購(gòu)買(mǎi)股票，推高股價(jià)，增大市值。上市公司還可能與資管機(jī)構(gòu)“合謀”，如由上市公司高管或者實(shí)際控制人提前將內(nèi)幕信息告知給資管機(jī)構(gòu)，由資管機(jī)構(gòu)配合操縱股價(jià)，使股價(jià)朝著上市公司管理層希望的方向變化。

2.資管機(jī)構(gòu)內(nèi)幕交易違法行為的認(rèn)定。本文以包維春內(nèi)幕交易案為例進(jìn)行說(shuō)明(詳見(jiàn)證監(jiān)罰字〔2013〕14號(hào))。2010年5月17日晚，交銀施羅德基金管理有限公司時(shí)任專(zhuān)戶(hù)投資部投資經(jīng)理吳春永，打電話(huà)向宏達(dá)股份總會(huì)計(jì)師包維春，詢(xún)問(wèn)關(guān)于有色金屬下半年的走勢(shì)情況。吳春永在電話(huà)中問(wèn)包維春宏達(dá)股份股票是否能買(mǎi)，包維春說(shuō)買(mǎi)了風(fēng)險(xiǎn)不大。隨后，吳春永利用其管理的7個(gè)賬戶(hù)買(mǎi)入“宏達(dá)股份”股票，共計(jì)虧損315.96萬(wàn)元。包維春在電話(huà)中對(duì)于吳春永打聽(tīng)、刺探和印證內(nèi)幕信息行為未保持足夠謹(jǐn)慎，屬于過(guò)失泄露內(nèi)幕信息行為。最后，證監(jiān)會(huì)行政處罰委員會(huì)對(duì)包維春處以30萬(wàn)元罰款，對(duì)吳春永處以30萬(wàn)元罰款。

對(duì)于涉及3層以上的內(nèi)幕交易，我國(guó)目前還沒(méi)有處罰先例。但實(shí)際上，我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)生了多起涉及多家資管機(jī)構(gòu)、多環(huán)節(jié)、多鏈條的內(nèi)幕交易。在資管機(jī)構(gòu)多級(jí)鏈條的內(nèi)幕交易中，鑒于違法主體和受益人分離，內(nèi)幕交易的認(rèn)定和處罰存在諸多難點(diǎn)，具體表現(xiàn)為：

第一，違法主體是單位還是個(gè)人尚存爭(zhēng)議。認(rèn)定為單位違法的理由包括：一是資管機(jī)構(gòu)研究員、投資經(jīng)理的相關(guān)行為屬于履職過(guò)程中的職務(wù)行為，是公司意志的體現(xiàn)；二是從《證券投資基金法》法律適用分析，使用基金財(cái)產(chǎn)從事證券投資的違法行為屬于背信使用基金財(cái)產(chǎn)的行為，應(yīng)認(rèn)定為單位行為；三是從民事角度看，投資經(jīng)理的行為屬于“代理”或“表見(jiàn)代理”，其行為應(yīng)當(dāng)由公司負(fù)責(zé)。認(rèn)定為個(gè)人違法的理由則包括：一是投資經(jīng)理的內(nèi)幕交易行為是在其履職過(guò)程中發(fā)生的，資管機(jī)構(gòu)本身并未授權(quán)其參與內(nèi)幕交易等違法行為；二是根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理單位犯罪案件具體應(yīng)用法律有關(guān)問(wèn)題的解釋》的規(guī)定，以單位名義實(shí)施犯罪，違法所得歸單位所有的，應(yīng)認(rèn)定為單位犯罪。

第二，資管機(jī)構(gòu)的交易金額和違法所得一般都大幅超過(guò)刑事追訴標(biāo)準(zhǔn)。由于資管機(jī)構(gòu)動(dòng)用的資金量大，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)50萬(wàn)元移交司法機(jī)關(guān)的標(biāo)準(zhǔn)。然而，基金交易只是基金財(cái)產(chǎn)的非法使用，違法所得歸份額持有人所有，針對(duì)這個(gè)情況，難以追究刑責(zé)。

第三，追究資管機(jī)構(gòu)的行政責(zé)任和民事責(zé)任難以操作。根據(jù)《證券法》第76條相關(guān)規(guī)定，“內(nèi)幕交易行為給投資者造成損失的，行為人應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任”。鑒于資管機(jī)構(gòu)的收益不歸資管機(jī)構(gòu)所有，資管機(jī)構(gòu)難以承擔(dān)損害賠償?shù)呢?zé)任。

鑒于資管機(jī)構(gòu)多級(jí)傳遞特點(diǎn)，內(nèi)幕交易比較難認(rèn)定，本文試圖借助控制系統(tǒng)中的“正反饋”概念，提出了多級(jí)傳遞內(nèi)幕交易認(rèn)定的“正反饋”模型。

(1)正反饋模型。在控制系統(tǒng)中，將輸出信號(hào)的一部分送回到系統(tǒng)輸入端的過(guò)程稱(chēng)為反饋。送回的信號(hào)(反饋信號(hào))與輸入信號(hào)同方向時(shí)為正反饋，反之為負(fù)反饋。從信息傳播的角度，內(nèi)幕信息傳播的正反饋模型(如圖14所示)主要指信息內(nèi)容的一致性。例如，內(nèi)幕信息知情人將內(nèi)幕信息傳遞給下一級(jí)的券商研究員，券商研究員再往下傳遞給資管機(jī)構(gòu)研究員，依次類(lèi)推。其中，處于鏈條后端的資管機(jī)構(gòu)研究員、基金經(jīng)理或投資經(jīng)理在做決策之前，通常會(huì)向上市公司內(nèi)幕信息知情人打探，求證信息的真實(shí)性，如果信息與他之前知悉的信息“同向”，則立即做出交易決策。

圖14 多級(jí)傳遞型內(nèi)幕交易正反饋模型

從內(nèi)幕交易認(rèn)定的角度，對(duì)于多級(jí)傳遞的內(nèi)幕交易，各級(jí)信息的傳遞內(nèi)容并不完全一致。作為最后的交易者——基金經(jīng)理或投資經(jīng)理，如果與上市公司法定知情人聯(lián)系取得“同向”信息并據(jù)此交易，則可以認(rèn)定為內(nèi)幕交易。

(2)負(fù)反饋模型。內(nèi)幕信息傳播的負(fù)反饋模型(見(jiàn)圖15)主要指信息不一致，甚至完全相反。例如，基金經(jīng)理或投資經(jīng)理與上市公司知情人打電話(huà)了解之前知悉內(nèi)幕信息的具體情況，得到完全“反向”的信息。從內(nèi)幕交易認(rèn)定的角度，負(fù)反饋模型難以認(rèn)定。

圖15 多級(jí)傳遞型內(nèi)幕交易負(fù)反饋模型

3.資管機(jī)構(gòu)內(nèi)幕交易的監(jiān)管。我們將從為什么需要防控、如何防控以及防控流程三個(gè)角度進(jìn)行分析。

首先，為什么需要防控。無(wú)論監(jiān)管機(jī)構(gòu)還是市場(chǎng)人士，普遍對(duì)資管行業(yè)內(nèi)幕交易的認(rèn)識(shí)嚴(yán)重不足。一是認(rèn)為資管行業(yè)的內(nèi)幕交易為了滿(mǎn)足基金或投資份額持有人的利益，基金經(jīng)理或投資經(jīng)理本人并沒(méi)有得到直接的利益，其危害性比“老鼠倉(cāng)”行為輕微。實(shí)際上，相對(duì)于個(gè)人內(nèi)幕交易行為，資管行業(yè)具備信息和資金優(yōu)勢(shì)，其內(nèi)幕交易性質(zhì)更為惡劣，后果更為嚴(yán)重，更大程度上損害了整個(gè)證券市場(chǎng)其他投資者的利益，嚴(yán)重違背證券市場(chǎng)的“三公”原則和誠(chéng)實(shí)信用的市場(chǎng)秩序。二是認(rèn)為防控資管行業(yè)的內(nèi)幕交易只要控制好上市公司這個(gè)源頭，就可從根源上避免內(nèi)幕信息泄露。這個(gè)觀點(diǎn)雖然有一定的道理，但也不是解決問(wèn)題的根本辦法。“哪里有需求哪里就有供給”，如果資管機(jī)構(gòu)高度遵守職業(yè)道德，堅(jiān)持價(jià)值投資理念，沒(méi)有內(nèi)幕信息的不當(dāng)需求，則自然能減少內(nèi)幕交易發(fā)生的可能。

其次，如何防范資管機(jī)構(gòu)發(fā)生內(nèi)幕交易?？蓮囊韵聝煞矫嬷郑阂皇欠婪顿Y管機(jī)構(gòu)到上市公司調(diào)研時(shí)發(fā)生內(nèi)幕交易。資管機(jī)構(gòu)的研究員、投資經(jīng)理在選擇標(biāo)的股票時(shí)，常常會(huì)去上市公司調(diào)研，上市公司會(huì)在小范圍內(nèi)公開(kāi)一些信息。此時(shí)，資管機(jī)構(gòu)的參會(huì)人員應(yīng)分辨哪些信息可能是未公開(kāi)的不重要信息(不需要披露)或者是未公開(kāi)的重要信息(需披露)。對(duì)于需披露的信息，資管機(jī)構(gòu)需在披露后才能進(jìn)行交易。二是資管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對(duì)內(nèi)幕信息的有效識(shí)別。這里往往存在一個(gè)誤區(qū)，一些資管機(jī)構(gòu)狹隘地認(rèn)為只有涉及公司重組、業(yè)績(jī)變化、分紅等信息才是內(nèi)幕信息。實(shí)際上，根據(jù)《證券法》規(guī)定，涉及上市公司財(cái)務(wù)，可能對(duì)股價(jià)產(chǎn)生重大影響的信息，在公開(kāi)前都屬于內(nèi)幕信息。因此，資管行業(yè)的合規(guī)部門(mén)需明確公司投研人員獲知內(nèi)幕信息后的報(bào)告、處理程序，同時(shí)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)投研報(bào)告內(nèi)容合規(guī)性的復(fù)核，避免內(nèi)幕信息夾雜在投研報(bào)告中，更應(yīng)避免公司決策使用內(nèi)幕信息以及內(nèi)幕信息的外泄。

最后，資管機(jī)構(gòu)內(nèi)幕交易防控流程。如圖16所示，資管機(jī)構(gòu)研究員或投資經(jīng)理得到內(nèi)幕信息后，應(yīng)在第一時(shí)間向風(fēng)控合規(guī)部門(mén)報(bào)告，風(fēng)控合規(guī)部門(mén)應(yīng)立即做出以下處置：一是禁止該信息的進(jìn)一步傳播；二是禁止相關(guān)人員進(jìn)行交易；三是事后檢查追責(zé)。

圖16 資管機(jī)構(gòu)內(nèi)幕交易防控流程

(二)市值管理下的內(nèi)幕交易

1.市值管理內(nèi)幕交易的行為模式。市值管理是指上市公司基于公司市值信號(hào)，在有效研究和科學(xué)規(guī)劃的基礎(chǔ)上，運(yùn)用多種科學(xué)、合規(guī)的價(jià)值經(jīng)營(yíng)方法和手段實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值創(chuàng)造最大化、價(jià)值經(jīng)營(yíng)最優(yōu)化、風(fēng)險(xiǎn)最小化的戰(zhàn)略管理行為(藍(lán)天祥等，2011)。在資本市場(chǎng)深化改革大背景下，2014年5月國(guó)務(wù)院出臺(tái)“新國(guó)九條”鼓勵(lì)上市公司建立市值管理制度。*2014年5月，國(guó)務(wù)院印發(fā)《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》。然而，由于市值管理參與各方的利益訴求不完全相同，合法與非法的邊界模糊，有些打著“市值管理”的名義，實(shí)際上卻進(jìn)行非法的“勾當(dāng)”。下面我們通過(guò)兩類(lèi)典型的內(nèi)幕交易案例進(jìn)行說(shuō)明。

如圖17所示，案例I是典型的私募機(jī)構(gòu)與上市公司合謀的違法案例，表面上通過(guò)“市值管理協(xié)議”的形式提高公司的內(nèi)在價(jià)值，實(shí)際上卻是為了實(shí)現(xiàn)上市公司高管和實(shí)際控制人個(gè)人利益最大化，夾雜著“內(nèi)幕交易+操縱市場(chǎng)”的違法行為。在市值管理模式下，傳統(tǒng)意義下的內(nèi)幕交易發(fā)生了變化。比如，內(nèi)幕信息形成前，相關(guān)人員就開(kāi)始買(mǎi)入股票，其間為了保持股票的流動(dòng)性，給其他投資者造成股性活躍的假象，可能會(huì)反復(fù)賣(mài)出和買(mǎi)入。在內(nèi)幕信息公開(kāi)后，仍然繼續(xù)增持，并不像傳統(tǒng)的內(nèi)幕交易一樣立即賣(mài)出獲利。因此，對(duì)于內(nèi)幕交易監(jiān)管和執(zhí)法，需要正確區(qū)分和審視相關(guān)當(dāng)事人的行為及背后動(dòng)機(jī)、特征。

圖17 減持股份中的內(nèi)幕交易模式(案例Ⅰ)

如圖18所示，案例Ⅱ中上市公司因缺乏實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的資金，不惜以?xún)?nèi)幕信息換取私募機(jī)構(gòu)的資金支持，完全背離了通過(guò)股權(quán)激勵(lì)實(shí)現(xiàn)公司發(fā)展的本意。從其內(nèi)幕交易的行為特性來(lái)看，上市公司通過(guò)其他自然人賬戶(hù)進(jìn)行違規(guī)交易，規(guī)避了窗口期禁止交易的規(guī)定。

圖18 股權(quán)激勵(lì)中的內(nèi)幕交易模式(案例Ⅱ)

2.市值管理內(nèi)幕交易的基本特征。市值管理中的內(nèi)幕交易主要呈現(xiàn)以下特征：第一，信息披露違規(guī)、市場(chǎng)操縱、內(nèi)幕交易混合。內(nèi)幕交易行為比較隱蔽，內(nèi)幕交易發(fā)生的同時(shí)往往還伴有其他的證券違法違規(guī)行為，如操縱市場(chǎng)、信息披露違規(guī)等。第二，內(nèi)外結(jié)合。上市公司內(nèi)部人和外部人相互勾結(jié)，各自基于不同的動(dòng)機(jī)、利益參與市值管理。上市公司實(shí)際控制人為了高價(jià)減持維護(hù)自身利益，主動(dòng)泄露內(nèi)幕信息給私募機(jī)構(gòu)。第三，明暗結(jié)合。采用非本人的證券賬戶(hù)，隱藏真實(shí)身份和意圖，從而回避敏感期交易的規(guī)定。

3.市值管理內(nèi)幕交易的監(jiān)管。針對(duì)市值管理下內(nèi)幕交易的復(fù)雜性，建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)從以下幾方面著手加強(qiáng)監(jiān)管：

第一，從制度層面著手，出臺(tái)相關(guān)規(guī)定或者指引，明確市值管理的范圍和邊界，也讓真正希望通過(guò)市值管理做大做強(qiáng)的市場(chǎng)主體增強(qiáng)合規(guī)意識(shí)。

第二，作為案件線(xiàn)索發(fā)現(xiàn)部門(mén)，證券交易所應(yīng)充分挖掘借市值管理名義進(jìn)行內(nèi)幕交易的不同模式，盡快建立有針對(duì)性的實(shí)時(shí)監(jiān)控分析的異動(dòng)指標(biāo)體系。

第三，調(diào)查部門(mén)需提升對(duì)此類(lèi)案件的查辦能力，從市值管理內(nèi)幕交易的模式、特征等入手，構(gòu)建內(nèi)幕交易認(rèn)定模式，并加強(qiáng)與司法部門(mén)溝通，形成對(duì)此類(lèi)案件法律追責(zé)的處理規(guī)則。

六、研究結(jié)論與政策建議

(一)研究結(jié)論

本文基于1994-2015年中國(guó)資本市場(chǎng)查處的內(nèi)幕交易案件，采用檔案式研究方法對(duì)內(nèi)幕交易案件的普遍特征和變化趨勢(shì)進(jìn)行了系統(tǒng)分析。研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)資本市場(chǎng)內(nèi)幕交易案件呈現(xiàn)以下特征：第一，對(duì)內(nèi)幕交易行為的處罰以行政處罰為主(約占八成)，民事賠償則基本處于缺位狀態(tài)。第二，內(nèi)幕交易違規(guī)主體以法定內(nèi)幕人為主，但有向非法定內(nèi)幕人擴(kuò)散的趨勢(shì)，且呈現(xiàn)裙帶化、復(fù)雜化、公職化等特點(diǎn)；并購(gòu)重組領(lǐng)域仍是內(nèi)幕交易發(fā)生的“重災(zāi)區(qū)”；內(nèi)幕交易的利益驅(qū)動(dòng)力強(qiáng)，違法獲利金額高。第三，內(nèi)幕交易稽查執(zhí)法力度不斷增強(qiáng)，案件辦理效率不斷提升；但內(nèi)幕交易處罰力度偏輕，絕大多數(shù)罰款金額為違法所得的一倍左右，處罰適用了《證券法》規(guī)定的下限，威懾力不強(qiáng)。第四，從時(shí)間序列上看，不同時(shí)期的執(zhí)法環(huán)境不同，執(zhí)法效果也不同，但整體上內(nèi)幕交易執(zhí)法力度和效率呈快速上升態(tài)勢(shì)。

隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，內(nèi)幕交易的具體行為模式不斷發(fā)生變化，且呈現(xiàn)出新的特點(diǎn)和趨勢(shì)，包括內(nèi)幕交易行為隱蔽化、內(nèi)幕交易主體多樣化、內(nèi)幕信息傳遞復(fù)雜化等，這給證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)提出了新的挑戰(zhàn)。本文選取兩類(lèi)有代表性的內(nèi)幕交易案例進(jìn)行了深入剖析，并提出了有針對(duì)性的監(jiān)管對(duì)策。主要研究結(jié)論如下：首先，資管機(jī)構(gòu)內(nèi)幕交易因傳遞鏈條長(zhǎng)、涉及多個(gè)主體、多個(gè)環(huán)節(jié)，其認(rèn)定比較復(fù)雜。本文在詳細(xì)分析了資管機(jī)構(gòu)內(nèi)幕交易的模式、特征、難點(diǎn)后，從實(shí)務(wù)角度提出了“正反饋”認(rèn)定模型，對(duì)認(rèn)定資管機(jī)構(gòu)內(nèi)幕交易是一個(gè)推動(dòng)。其次，以市值管理為幌子的內(nèi)幕交易行為常常與其他違法違規(guī)行為混雜，導(dǎo)致認(rèn)定、取證困難。為加強(qiáng)此類(lèi)內(nèi)幕交易的監(jiān)管和查處，建議出臺(tái)專(zhuān)門(mén)的規(guī)范或指引，同時(shí)案件線(xiàn)索發(fā)現(xiàn)部門(mén)、調(diào)查部門(mén)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)此類(lèi)案件的識(shí)別及查辦能力。

(二)政策建議

經(jīng)過(guò)二十余年的努力，我國(guó)基本形成以《證券法》和《刑法》為核心，行政法規(guī)和行業(yè)自律性規(guī)定為重要組成的內(nèi)幕交易法律制度體系，有力約束了內(nèi)幕交易的發(fā)生，對(duì)于尚處于新興加轉(zhuǎn)軌時(shí)期的中國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展具有積極的意義。然而，現(xiàn)行稽查執(zhí)法制度仍存在一些問(wèn)題。為防范內(nèi)幕交易，增強(qiáng)稽查執(zhí)法水平，本文提出以下幾點(diǎn)建議：

第一，擴(kuò)展內(nèi)幕信息知情人的范圍，并完善相應(yīng)立法。我國(guó)《證券法》并未將所有擁有內(nèi)幕信息的主體納入禁止內(nèi)幕交易的范圍，導(dǎo)致內(nèi)幕信息知情人與非法獲取內(nèi)幕信息人之間存在“灰色地帶”：既不是非法獲取內(nèi)幕信息的人，也不屬于法定的內(nèi)幕信息知情人，而是通過(guò)其他合法途徑獲得內(nèi)幕信息的人(蔡奕，2011)。例如，利用他人名義持有上市公司5%以上股份的股東、上市公司的代理人等。對(duì)于這類(lèi)主體借由內(nèi)幕信息所實(shí)施的證券交易行為應(yīng)當(dāng)如何定性，在現(xiàn)行法律中找不到任何依據(jù)，給內(nèi)幕交易執(zhí)法實(shí)踐造成困擾。

第二，規(guī)范上市公司內(nèi)外部的信息披露行為。從源頭著手禁止內(nèi)幕交易，就是要規(guī)范和完善內(nèi)幕人的信息泄露行為和相關(guān)內(nèi)控制度。對(duì)公司內(nèi)部層面而言，上市公司信息披露務(wù)必做到及時(shí)、有效和充分，使得利用內(nèi)幕信息獲利的可能性降低。對(duì)公司外部層面而言，涉及國(guó)家生產(chǎn)政策或者國(guó)有資產(chǎn)的公司重大經(jīng)營(yíng)決策往往需要相關(guān)主管部門(mén)進(jìn)行審批，審批過(guò)程可能造成信息提前泄露。因此，政府有必要針對(duì)監(jiān)管人員制定嚴(yán)格的信息泄露制度，防止知悉內(nèi)幕信息的主管部門(mén)人員從事內(nèi)幕交易。

第三，進(jìn)一步完善稽查執(zhí)法的法律制度。雖然最高人民法院2012年關(guān)于“內(nèi)幕交易傳遞環(huán)節(jié)的部分舉證倒置”的司法解釋對(duì)內(nèi)幕交易的認(rèn)定起到重大推動(dòng)作用，但我國(guó)內(nèi)幕交易稽查執(zhí)法還缺少三個(gè)關(guān)鍵的“權(quán)力”，即傳喚權(quán)、偽證處罰權(quán)和監(jiān)聽(tīng)權(quán)。此外，行政處罰和刑事處罰的銜接體制有待完善?，F(xiàn)行法律規(guī)定，內(nèi)幕交易案件的交易金額或獲利金額達(dá)到刑事追訴標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，應(yīng)該移送公安機(jī)關(guān)查處。實(shí)務(wù)中，可能一個(gè)內(nèi)幕交易案件達(dá)到了追訴標(biāo)準(zhǔn)，但證據(jù)達(dá)不到刑事訴訟證明標(biāo)準(zhǔn)，可先做行政處罰，再將線(xiàn)索移交公安機(jī)關(guān)。對(duì)于另外一類(lèi)案件，移交公安后，當(dāng)事人并不一定承擔(dān)刑事責(zé)任，但實(shí)務(wù)中很少又退回行政機(jī)關(guān)再做行政處罰。

第四，建立懲處內(nèi)幕交易的民事賠償制度，提高內(nèi)幕交易違法成本。建立內(nèi)幕交易的民事賠償制度，可以動(dòng)員廣大投資者參與對(duì)內(nèi)幕交易的監(jiān)控，節(jié)約執(zhí)法機(jī)構(gòu)的成本，從而提升內(nèi)幕交易的監(jiān)管效率。此外，目前我國(guó)《證券法》對(duì)于內(nèi)幕交易的法律責(zé)任以沒(méi)收違法所得和罰款為主，且實(shí)務(wù)中絕大部分案件的行政處罰適用了規(guī)定的下限，經(jīng)濟(jì)處罰力度偏輕，對(duì)內(nèi)幕交易的震懾力不強(qiáng)。因此，建議加大對(duì)內(nèi)幕交易的稽查執(zhí)法和懲罰力度，適當(dāng)增強(qiáng)內(nèi)幕交易應(yīng)承擔(dān)的法律責(zé)任，增大內(nèi)幕交易的違法成本，以預(yù)防和震懾內(nèi)幕交易活動(dòng)。

*文章還得到中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專(zhuān)項(xiàng)資金以及中央財(cái)經(jīng)大學(xué)科研創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)支持計(jì)劃項(xiàng)目的資助。

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ACaseSummaryof20YearsInsiderTradingBehaviorinChina’sCapitalMarket

Peng Zhi1, Xiao Tusheng2, Zhao Yuan3

(1.SchoolofBankingandFinance,UniversityofInternationalBusinessandEconomics,Beijing100033,China;2.SchoolofAccountancy,CentralUniversityofFinanceandEconomics,Beijing100081,China;3.SchoolofInformation,CentralUniversityofFinanceandEconomics,Beijing100081,China)

After more than 20 years of development, China’s capital market basically integrates with the developed capital markets in the aspects such as institutional arrangement, trading rules and regulatory methods, but has been plagued by insider trading, stock manipulation and other illegal acts. Learning from the regulatory experience of developed capital markets, to crack down on insider trading will continue to be the focus of China’s securities regulators for a long time. With further development of China’s capital market, specific insider trading behaviors are becoming more complex and hidden, which is bound to require that the regulatory approaches should also be constantly adjusted to meet insider trading regulatory requirements.

Thus, this paper analyzes the characteristics of insider trading cases investigated and dealt with in the past two decades of China’s capital market, trying to reveal general characteristics and trends of insider trading behavior, and to provide empirical supports for regulatory authorities to effectively prevent and guard against insider trading. Based on the 196 insider trading cases investigated and dealt with by Chinese securities regulators and judicial authorities from 1994 to 2015, this paper analyzes and sums up general characteristics and trends of cases in three dimensions, namely insider trading legal liability types, insider trading violation characteristics and insider trading supervision characteristics.

This paper shows that insider trading cases present the following features: firstly, punishment of insider trading is mainly punishable by administrative penalty, and civil compensation is basically rare; secondly, insider traders are mainly legal insiders, while there is a tendency to spread to non-legal insiders, and show the phenomenon of cronyism, complication of personal identity and more public officials; insider trading mainly occurs in the activities of mergers and acquisitions; the interests of insider trading are huge, and related illegal profits are high; thirdly, the law enforcement efforts of insider trading have been enhanced, which significantly improves the efficiency of case handling; but penalties for insider trading are lighter, and deterrence of insider trading is not strong; fourthly, in terms of time series, in different law enforcement environment, the enforcement effects vary with different law enforcement environment during different periods, but the law enforcement efforts and efficiency of the overall insider trading are increasing rapidly.

In addition, combining with the new features and trends, this paper also analyzes the characteristics of two typical types of new insider trading behaviors, and puts forward the correspondingcountermeasures. The main contribution of the paper is to use the latest and comprehensive case data to analyze the real insider trading cases investigated and dealt with by the securities regulators and judicial authorities in the Chinese capital market in the past two decades, and to extract the characteristics and trends, which is a useful extension and supplement to this field.

The conclusions of this paper also have important implications for the supervision of insider trading in capital market, and provide empirical support for cracking down on and preventing insider trading and revising the legal system of insider trading. In view of the existing problems in the law enforcement system, this paper puts forward the following suggestions: (1) to expand the scope of the insiders, and improve the corresponding legislation; (2) to standardize the information disclosure behavior of listed companies to prohibit insider trading from the source; (3) to improve the legal system of law enforcement, especially the convergence system of administrative punishment and criminal punishment; (4) to establish civil compensation system for punishment to increase the costs of illegal insider trading.

insider trading; inside information; insider trading regulation

F830.9

A

1001-9952(2017)12-0100-22

10.16538/j.cnki.jfe.2017.12.007

2017-06-23

國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目(71402197)

彭 志(1977-)，男，湖南婁底人，對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院博士研究生，現(xiàn)供職于中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)；

肖土盛(1987-)(通訊作者)，男，江西贛州人，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院副教授；

趙 園(1990-)，女，湖南湘潭人，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)信息學(xué)院碩士。

(責(zé)任編輯 康 健)