左志剛，石方志，譚觀欽

(廣東外語外貿大學 會計學院，廣東 廣州 510006)

國有創(chuàng)投發(fā)揮了引導作用嗎？
——基于鑒證機理的實證檢驗

左志剛，石方志，譚觀欽

(廣東外語外貿大學 會計學院，廣東 廣州 510006)

國有創(chuàng)投在實踐中能否真正地發(fā)揮引導作用？現(xiàn)有文獻對此存在廣泛爭議。文章首先從機理上明確了國有創(chuàng)投能否發(fā)揮引導作用依賴于其先行投資的試錯和信號傳遞功能，即鑒證效應，因而其微觀表現(xiàn)應當是投資序列中國有創(chuàng)投與民營創(chuàng)投的“先行-跟進”關系。然后，文章使用標的為非上市企業(yè)的投資序列樣本，實證檢驗了我國國有創(chuàng)投的引導作用。結果顯示，在投資序列中，國有創(chuàng)投的介入相對較晚，且國有創(chuàng)投以主投方式介入時，民營創(chuàng)投后期參與的概率會降低，這表明國有創(chuàng)投的引導作用尚未得到有效發(fā)揮。進一步的原因分析表明，代理問題使得國有創(chuàng)投投資人缺乏履行引導職能的動力，而目標管理不足和資源支持不當是導致該問題的重要管理因素。

國有創(chuàng)投；引導作用；鑒證機理；代理問題

一、引 言

創(chuàng)業(yè)風險投資(以下簡稱創(chuàng)投)是支撐“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的關鍵金融力量。根據《中國創(chuàng)業(yè)風險投資發(fā)展報告2015》的統(tǒng)計，近年來我國的創(chuàng)投市場快速增長，2004年以來創(chuàng)投管理資本年均增長約21%，有的年份甚至高達67%(王元等，2015)，然而創(chuàng)投的資金投向存在兩個重要不足：一是投向創(chuàng)業(yè)早期項目的比例較低。2010年以來投資早期項目的金額占比平均為26.4%，而美國同期為34.5%。二是投向高新產業(yè)項目的比例不高。2010年以來我國平均約有40%的創(chuàng)投事件發(fā)生在傳統(tǒng)產業(yè)領域，而美國同期僅為11%。為解決創(chuàng)投市場發(fā)展不足的問題，我國政府采取了一系列措施，其中最直接的措施就是設立國有創(chuàng)投，目前市場中政府直接或間接出資的比例超過30%。在國有創(chuàng)投比重如此之大的背景下，創(chuàng)投市場仍然存在兩個嚴重不足，這是否意味著國有創(chuàng)投并未如政策預期那樣發(fā)揮引導作用？國內對此的研究還非常有限，國外不少文獻討論過該問題，但結果存在明顯爭議。

為了探索上述問題，本文首先厘清了國有創(chuàng)投產生引導作用的機理，指出引導作用在微觀上體現(xiàn)為鑒證效應下的國有創(chuàng)投與民營創(chuàng)投的“先行-跟進”關系。進一步地，本文使用我國非上市企業(yè)的投資序列數據進行了實證檢驗，結果不支持引導作用的普遍存在，表現(xiàn)為：國有創(chuàng)投首輪投資介入時間相對較晚，并且在投資序列中，如果前期為國有創(chuàng)投主投，那么后期民營創(chuàng)投加入投資的概率會下降。導致這一狀況出現(xiàn)的原因，在理論上可歸納為代理問題所致的國有創(chuàng)投履行引導職能的動力不足。具體因素的初步探索顯示，上述狀況與機構的目標定位和資源能力特征顯著相關，對于投資目標“靠后”、本地和規(guī)模大的機構，前述負向影響更明顯，這意味著對國有創(chuàng)投的目標管理不到位和資源支持策略不恰當是導致代理問題凸顯的重要因素。受數據限制，更多的代理問題影響因素未在本文中討論。

本文的研究貢獻在于：一是系統(tǒng)地梳理了國有創(chuàng)投引導作用的相關理論，對國有創(chuàng)投發(fā)揮引導作用的機理進行了剖析。二是以針對非上市企業(yè)的創(chuàng)投事件為樣本，給出了我國國有創(chuàng)投尚未起到引導作用的微觀證據。三是在研究方法上有所拓展，創(chuàng)新性地以投資序列中國有創(chuàng)投對民營創(chuàng)投的影響為觀察對象，避免了以往觀察投后績效指標或宏觀總量指標的弱關聯(lián)性或內生性問題。

二、文獻綜述

(一)國有創(chuàng)投發(fā)揮引導作用的機理認識差異

國有創(chuàng)投的存在是政府直接干預市場的結果，而政府干預的必要性在于創(chuàng)投市場的失靈，即在自由市場資源配置機制下，私人資本對創(chuàng)業(yè)項目的投資總量低于社會創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)所需的最優(yōu)水平(Lerner，1999)，這一點得到了大多數學者的認同。存在爭議的問題是，國有創(chuàng)投如何發(fā)揮引導作用？本文將現(xiàn)有理論歸納如下幾關：(1)市場培育理論(Leleux和Surlemont, 2003)。該理論指出，政府設立國有創(chuàng)投，是為市場直接注入資金，可以對創(chuàng)投極不發(fā)達的地區(qū)或行業(yè)起到市場培育作用。這是一種宏觀經濟角度的解釋，對于如何實現(xiàn)培育并無細節(jié)上的討論。(2)修正效應理論(Devenow和 Welch, 1996)。所謂修正是指對投資中“羊群效應”的修正。創(chuàng)業(yè)投資具有典型的從眾性，總是集中于少數行業(yè)或區(qū)域，國有創(chuàng)投在政府政策導向下率先在被忽略的地區(qū)或產業(yè)中尋找投資機會，示范和引領民營創(chuàng)投跟進，修正投資興趣或領域。(3)福利效應理論(Buzzacchi等, 2013)。國有創(chuàng)投基于公共目標，更有興趣關注具有正外部性的投資項目，進而影響所參股基金投資這些項目。

上述三種理論解釋偏于宏觀思維或僅考慮國有創(chuàng)投這一側的因素，并沒有真正解釋清楚國有創(chuàng)投發(fā)揮引導作用的基礎和過程。另外一種理論，即鑒證效應理論(Guerini和Quas, 2016)則在解釋引導作用發(fā)生的基礎和過程方面有所突破。鑒證效應理論的觀點是：在面臨嚴重信息不對稱而又缺乏信息顯示手段的情況下，民營創(chuàng)投把一個企業(yè)得到了國有機構的投資當作一個積極信號(Lerner,2002)，從而增強了民營創(chuàng)投加入該企業(yè)投資的信心和積極性。Guerini和Quas(2016)認為國有創(chuàng)投在篩選新項目時有相對優(yōu)勢，如專家資源優(yōu)勢、信息獲取優(yōu)勢和更勤勉的投資評估等，其投資行為具有參考價值。雖然對國有創(chuàng)投是否具備這些優(yōu)勢存在不同意見，但該理論抓住了引導作用的核心，即信息傳遞與風險降低問題，觸及了國有創(chuàng)投影響民營創(chuàng)投的行為機理。

(二)實證研究中的爭議

1.市場層面的檢驗。主要有兩類思路：其一，以創(chuàng)投市場資本規(guī)模的變化來檢驗引導效應(總量視角)。例如，有研究以加拿大為例，分析了政府設立LSVCC的影響，發(fā)現(xiàn)LSVCC導致了行業(yè)總資本的下降，因而得出國有創(chuàng)投存在擠出效應的結論(Cumming 和 Macintosh，2006)。但Leleux和Surlemont(2003)對此持不同意見，他們基于15個歐洲國家數據，雖然也觀察到創(chuàng)投市場國有資本比例與行業(yè)資本總量負相關的關系，但他們進一步做了格蘭杰分析以考察動態(tài)因果關系，發(fā)現(xiàn)國有資本介入程度是創(chuàng)投市場總體變化的結果，而不是原因。其二，以市場早期與后期投資之比的變化來檢驗引導效應(結構視角)。例如，Da Rin等(2006)曾分析歐洲14國政府設立各類公立創(chuàng)投計劃或機構后早期與后期投資之比的變化，結果為無顯著相關性，因而認為干預政策沒有效果。類似地，左志剛(2011)以早期投資與GDP之比為度量，基于27個經合組織國家樣本，發(fā)現(xiàn)增加創(chuàng)投市場資金供應并不能帶來早期投資比例的上升。但是，結構視角的分析受到了Cumming(2014)的批評，Cumming針對Da Rin等(2006)的研究指出，使用早期與后期投資之比作為政策效果的度量存在內生性問題，早期與后期投資均受到政策刺激和經濟環(huán)境的影響，后期投資增長更快并不一定是壞事，它可能只是早期投資增長的自然結果，并不能由此否定政策有效性。

2.微觀層面的檢驗。大多數實證文獻是從微觀層面展開檢驗的，也存在兩種思路：其一，以被投資企業(yè)績效的改變衡量國有創(chuàng)投的介入效果。所使用的企業(yè)績效標準差異較大，主要有以下幾種：(1)企業(yè)增長指標，如銷售收入、雇員人數。實證結果明顯不一致，基于美國數據的分析結果是正相關(Lerner,1999)，基于歐洲數據的結果是國有創(chuàng)投單獨投資時無作用，而國有民營混合投資時有正向影響(Grilli和Murtinu, 2014)。(2)企業(yè)效率指標，如勞動生產率、利潤率。英國的結果是顯著但較小的正向影響(Cowling 等, 2009)，而比利時的結果是顯著負相關(Alperovych等, 2015)。(3)企業(yè)創(chuàng)新指標，如專利產出數量、R&D投入等。澳大利亞的分析結果是正向影響(Cumming 和 Johan, 2012)，而歐洲的分析結果是國有民營混合投資時有正向影響，但國有創(chuàng)投單獨投資時則無影響(Bertoni和Tykvova, 2015)。其二，站在投資者角度，以投資偏好與投資效果來推斷國有創(chuàng)投的影響。具體包括：(1)投資偏好角度，投資偏好指標主要是機構的早期與后期投資之比、高新項目投資比例、投資持有時間長度。Del-Palacio 等(2012)對西班牙的分析發(fā)現(xiàn)，2001年政府直接干預創(chuàng)投市場后，創(chuàng)投機構的早期和高新項目投資比例有所提高。張學勇和廖理(2011)基于上市公司數據發(fā)現(xiàn)，國有創(chuàng)投上市前持股時間較長，這支持了引導效應的存在，但與Leleux和Surlemont(2003)基于歐洲宏觀數據的分析結論恰好相反。余琰等(2014)基于中國上市公司數據也發(fā)現(xiàn)國有創(chuàng)投介入時間較非國有機構晚的證據。(2)投資效果角度，主要以成功退出率、后續(xù)成功融資率衡量?；跉W洲多國數據，Guerini和Quas(2016)分析得出，國有創(chuàng)投的投資有更高的成功退出率，更容易得到后續(xù)融資；而Buzzacchi等(2013)、Cumming等(2014)和Brander等(2015)的結論則是降低了成功退出率。

縱觀已有文獻，理論上對國有創(chuàng)投何以發(fā)揮引導作用存在不同觀點，市場培育理論、修正效應理論和福利效應理論偏重于宏觀總量和單純國有創(chuàng)投方面的考慮，強調國有創(chuàng)投的“補位”作用，并沒有考慮民營創(chuàng)投的反應。而鑒證效應理論基于信號傳遞原理，從國有創(chuàng)投與民營創(chuàng)投關聯(lián)的角度解釋了引導作用的機理，是一種微觀視角的理論。

實證方面，國外文獻已有較多實證檢驗，但針對中國市場的檢驗還很少。這些文獻的結論尚存在明顯的沖突和爭議，本文認為方法上的局限是導致爭議的重要原因?，F(xiàn)有實證方法分為宏觀和微觀兩個類別，宏觀方法又分市場總量和市場結構方法兩種，但這些方法存在以下問題：一是存在數據上的不足，因為創(chuàng)投市場活動不是官方統(tǒng)計規(guī)定中的必須報告事項，幾乎所有國家都不存在創(chuàng)投市場的完整、連續(xù)和系統(tǒng)的統(tǒng)計數據，即使在歐美等創(chuàng)投發(fā)達的國家，數據也都是通過問卷和網絡等收集而來的，并不能保證數據的充分有效；二是難以規(guī)避內生性問題，如以市場的早期投資比例為引導效果的度量指標，則存在某段時間早期投資比例上升必然會帶來后一段時間后期投資比例上升的問題。微觀方法中，現(xiàn)有文獻主要使用被投企業(yè)績效、投資者投資偏好、投資效果等標準來推斷引導效果，但引導作用的本義是國有創(chuàng)投對民營創(chuàng)投的影響，上述推斷思路顯然沒有回答問題本身。例如，被投資企業(yè)績效好或投資退出效果好只能說明投資者能力強，并不能說明它的引導作用大。

三、理論分析與研究假說

(一)國有創(chuàng)投的引導職能問題

創(chuàng)投市場容易出現(xiàn)市場失靈(Lerner，1999)，面對市場失靈，政府采取間接或直接方式進行干預，如設立國有創(chuàng)投直接開展創(chuàng)投活動等。在市場經濟國家，國有創(chuàng)投直接開展投資活動并不是為了取代民營資本，因而政府的直接干預被限定于市場失靈領域，國有創(chuàng)投主要發(fā)揮引導作用。這種定位在相關創(chuàng)投公共計劃中均有所體現(xiàn)(Munari 和 Toschi, 2015)。

我國國有創(chuàng)投的市場定位同樣是“引導”，這一點在相關政策文件上體現(xiàn)得很清楚，并且在近20年的發(fā)展歷程中沒有發(fā)生明顯改變。例如，在我國創(chuàng)投發(fā)展之始的1998年，全國政協(xié)“一號提案”就提出“國家注入適量資金作為啟動……，廣泛吸引企事業(yè)單位及社會各方面的投資……”。2008年，國務院頒布的《關于創(chuàng)業(yè)投資引導基金規(guī)范設立與運作的指導意見》也明確了“主要通過扶持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展，引導社會資本進入創(chuàng)業(yè)投資領域……”。2015年國務院頒布的《推進大眾創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的指導意見》及其配套文件中描述了我國創(chuàng)投市場發(fā)展的基本要領，提出擴大創(chuàng)業(yè)投資的首要措施是完善創(chuàng)業(yè)投資引導機制，“引導創(chuàng)業(yè)投資機構投資于初創(chuàng)期科技型中小企業(yè)”，財政資金在創(chuàng)投市場中作用是“發(fā)揮財政資金杠桿作用，通過市場機制引導社會資金和金融資本支持創(chuàng)業(yè)活動”，等等。

單純從市場競爭角度來看，如果賦予國有創(chuàng)投引導職能并予以落實的話，實際上會把國有創(chuàng)投置于一個不利的競爭位置，因為引導職能要求國有創(chuàng)投進入的市場失靈領域往往風險與收益不成正比。但是，我們不能因此忽略國有創(chuàng)投設立的初衷，設立國有創(chuàng)投是作為一種政策手段而存在的，其目的是彌補創(chuàng)投市場前端投資的不足。市場后端尤其是Pre-IPO領域已聚集了大量民營資本，存在較激烈競爭，并不需要政府干預。正是基于此，我國政府給予國有創(chuàng)投引導性市場定位，而不是作為一般性的市場競爭者。

(二)引導作用產生的內在機理：鑒證原理

引導作用是如何產生的呢？這一問題不能單純地從市場總量上看國有創(chuàng)投還是民營創(chuàng)投哪個投得更多或哪個投的領域更“高、精、尖”，而應該著眼于國有創(chuàng)投的“引”和民營創(chuàng)投的“跟”之間的關系，即從投資者之間的互動關系角度進行解析。

創(chuàng)投市場失靈的根源在于創(chuàng)業(yè)早期項目的信息不對稱問題嚴重而導致投資不足。在國有創(chuàng)投對早期項目實施了初始投資之后，隨著項目的進展，其不確定性降低，創(chuàng)投機構掌握的內部信息也逐漸增多，對項目的了解程度也在增加。在項目進展到一定階段后，若具備追加投資的價值，項目則會開展后續(xù)輪次融資。此時，市場投資者會把國有創(chuàng)投的前期介入視作積極信號，從而會更大概率跟進項目投資。先行投資客觀上產生了試錯、信息收集和信號顯示的作用，為后期其他投資者的決策帶來了便利，此即鑒證作用的基本原理。

Guerini和 Quas(2016)提到了國有創(chuàng)投具有某些優(yōu)勢以幫助其實現(xiàn)鑒證效應，如專家資源優(yōu)勢、聲譽優(yōu)勢等，但這種優(yōu)勢在實踐中不一定存在。例如，Leleux和Surlemont(2003)的研究就提到，國有創(chuàng)投管理團隊成員主要來源于政府部門，這些投資人并不能提供有效的商業(yè)咨詢等增值服務，因而在投資能力上并不具備Guerini和Quas(2016)所稱的那些優(yōu)勢。實際上，是否具有優(yōu)勢并非國有創(chuàng)投的投資產生鑒證效應的先決條件，因為鑒證效應的核心是后續(xù)投資者從先期投資者那里得到一些信號傳遞(主動的或被動的)。先期投資在鑒證效應產生過程中的關鍵作用是“試錯”和信息收集，進而使得項目的前景變得明朗并提高透明度，一些投資價值低的項目就會被淘汰出局。“試錯”功能并不必然要求投資者具備高超的投資能力，而是投資行動本身的一種客觀后果。

引導作用的產生還要求國有創(chuàng)投對于先期介入的創(chuàng)業(yè)項目，在它們的后續(xù)融資中不能壟斷投資機會，要使其他投資者能夠參與進來，即在“引”之后還得有“跟”。創(chuàng)業(yè)項目的后期融資中，多家機構共同投資的情況非常常見，不同機構能夠為創(chuàng)業(yè)企業(yè)帶來資金、合作伙伴等不同方面的支持，因此國有創(chuàng)投將后期項目機會開放給其他投資者并不違背經濟原則。

基于上述分析，如果國有創(chuàng)投的引導作用存在，那么它將表現(xiàn)為在同一目標企業(yè)的多輪投資中國有創(chuàng)投與民營創(chuàng)投呈現(xiàn)出“先行-跟進”關系。實際上，前述市場培育理論和修正效應理論中都包含“先行-跟進”的思想，只不過與鑒證效應理論立足于微觀事件不同，這兩者包含的“先行-跟進”思想是指行業(yè)或區(qū)域層面的。據此，本文提出如下假說：

假說1：在控制項目和市場差異的情況下，如果國有創(chuàng)投在項目的多輪融資中投資較早且加大了后期民營創(chuàng)投的參與概率，那么引導作用存在。

(三)代理問題可能妨礙引導作用的產生

上述討論是基于政策預期能夠得到國有創(chuàng)投的貫徹執(zhí)行這一前提，但實際運作中，國有創(chuàng)投行為可能偏離政府當局對其公共職能(引導作用)的設定，其核心原因在于代理問題。具體而言，國有創(chuàng)投的業(yè)績考核和人員晉升受其利潤貢獻因素的影響很大，作為代理人的國有創(chuàng)投投資經理也是理性經濟人，同樣追求自身利益最大化，在保值增值等考核壓力下，他們將努力回避高風險項目(如早期項目)，而在風險較低且回報較快的后期項目(如即將上市的項目)進行競爭。這就違背了政策初衷，其結果是國有創(chuàng)投淪為一般市場競爭者，甚至表現(xiàn)出更強的風險厭惡，也就不會更多地投資于早期項目，引導作用也就無從發(fā)揮。

已有一些文獻曾探討過國有創(chuàng)投的代理沖突問題，歸納起來主要是兩個方面：一是國有創(chuàng)投作為代理人的道德風險問題。余琰等(2014)的研究中指出，風險投資代理人(受托的風險資本運營管理機構)的傳統(tǒng)報酬模式是“20，2”模式，即每年管理機構的管理費為2%，利潤分成則為項目盈余的20%。管理者有動機為了更多的利潤分成，將資金用于更易賺錢的項目，而忽略了委托人的初衷。二是委托人內部某個層級出現(xiàn)非正常干擾。作為委托人的政府是由不同層級機構和具體官員構成的，某些地方政府或官員可能為了追求短期政績而要求其所轄國有機構投資一些項目，而忽視項目本身的投資恰當性。這種現(xiàn)象在歐洲國家也不罕見(Lerner，2002)。據此，本文提出一個競爭性假說：

假說2：在控制項目和市場差異的情況下，如國有創(chuàng)投介入的時間較晚，或介入后降低了民營創(chuàng)投的參與概率，那么國有創(chuàng)投則未發(fā)揮引導作用。

四、實證設計

(一)實證思路。以往實證研究主要是兩類思路、四種模式：一類是宏觀思路，通過觀察公共創(chuàng)投計劃實施后市場投資總量或投資結構變化來判斷其效果；另一類是微觀思路，通過觀察國有創(chuàng)投投資對象的績效指標或投資本身的特征指標來判斷其效果。宏觀實證方法碰到的主要難題是：很難找到合適的總量或結構指標來刻畫國有創(chuàng)投介入后的效果，在變量設計和數據獲取方面存在困難。就微觀實證方法來講，現(xiàn)有兩類方法主要分析被投企業(yè)績效、機構投資特征和投資績效，以此推斷國有創(chuàng)投對市場產生的影響。但績效和投資特征不是對引導作用的直接回答，引導作用關注的是國有創(chuàng)投對民營創(chuàng)投的影響，是機構之間的一種相互關系，而基于績效和投資特征的研究只能夠反映國有創(chuàng)投自身的能力和行為問題，如果國有創(chuàng)投的投資績效好，則說明其能力強，但能力強也可用于與民營創(chuàng)投競爭，從而產生排擠效應。因此，從績效和投資特征來推斷國有創(chuàng)投是否發(fā)揮引導作用，在邏輯上關聯(lián)性不強。

本文認為投資序列是一個良好的觀察視角。所謂投資序列是指對同一創(chuàng)業(yè)企業(yè)的一系列(多輪次)投資事件所形成的序列。通過觀察投資序列內是否存在國有創(chuàng)投與民營創(chuàng)投之間的“先行-跟進”關系，可判斷國有創(chuàng)投的引導作用情況。以投資序列作為觀察對象之所以是可行且有效的，源自于創(chuàng)投活動的兩個一般性特征：分階段投資特征和以退出為收益的主要實現(xiàn)方式的特征。分階段投資特征，是指投資者在面對嚴重信息不對稱問題時，早期采用較少金額的嘗試性投資，隨后根據項目進展情況相機抉擇是否擴大投資，這是一種逐漸獲取內部信息、降低“套牢”風險的有效策略，在創(chuàng)投領域非常普遍(Ferrary，2010)。以退出為收益的主要實現(xiàn)方式，是指創(chuàng)業(yè)投資在持有期間產生收益較少，主要通過退出來實現(xiàn)收益，若成功退出，則投資者可獲得數倍甚至數十倍的回報，所以后端投資市場中民營資本有足夠的參與積極性。基于這兩個特征，投資序列成為觀察引導效應的合適對象。

在實證中，我們要考察的是投資序列內國有創(chuàng)投介入的一般時點，以及國有創(chuàng)投介入對后續(xù)輪次民營創(chuàng)投參與概率的影響。如果國有創(chuàng)投介入較早，且介入后民營創(chuàng)投的參與概率提高，則國有創(chuàng)投發(fā)揮了引導作用；反之則無引導作用。實證中還需控制項目差異、績效差異、市場環(huán)境差異等影響投資決策的因素。根據該思路，本文實證采用截面數據的多值Logit模型進行回歸分析，模型的基本形式是：

(1)

(二)數據。本文的數據來自CVsource數據庫，原始數據包括1.5萬余宗投資事件，剔除關鍵信息缺失和僅有一輪投資的投資項目后，有效記錄為6 788條，時間范圍從2000年1月到2016年6月，涉及被投資企業(yè)2 930家，即有投資序列2 930個，每家企業(yè)的投資輪次最少為2次，最多為16次，平均為2.9次。這些企業(yè)為非上市企業(yè)，對非上市企業(yè)的投資尤其是早期投資才是創(chuàng)業(yè)投資的本質，更符合創(chuàng)業(yè)投資研究的需要，但這也帶來了數據收集上的難度。這些投資事件涉及投資機構1 383家，其中國有創(chuàng)投252家，占比18.22%，非國有創(chuàng)投1 131家，占比81.78%。機構樣本數接近《中國創(chuàng)業(yè)風險投資發(fā)展報告2015》所調查的1 408家機構的數量，因此數據有代表性。

(三)變量。因變量是i企業(yè)在某輪融資時民營創(chuàng)投的參與情況，記為yi，且yi={0,1,2},分別代表民營創(chuàng)投不參與、作為配角參與和主投三種情形。解釋變量為xi，它代表前期國有創(chuàng)投參與情況，同樣有三種取值。控制變量包括：(1)項目本身情況，如被投資企業(yè)所處行業(yè)、企業(yè)年齡、區(qū)位、盈利能力和融資金額等。(2)市場環(huán)境變量，包括投資退出環(huán)境，用中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板是否設立表征；創(chuàng)業(yè)投資政策環(huán)境，用2007年、2010年、2013年分別出臺的三項主要創(chuàng)業(yè)投資稅收鼓勵政策表征。對于連續(xù)變量，為消除異常值影響，進行了1%的縮尾處理。

表1 變量定義與度量

注：我國針對創(chuàng)業(yè)投資機構頒布的有明顯突破的稅收優(yōu)惠政策主要有三次：2007年財政部和稅務總局頒布《關于促進創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關稅收政策的通知》，給予了創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)以投資額的70%抵扣應納稅所得額待遇； 2010年《關于企業(yè)股權投資損失所得稅處理問題的公告》允許創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)利用多個項目的盈虧互抵降低稅負；2012年《關于蘇州工業(yè)園區(qū)有限合伙制創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)法人合伙人企業(yè)所得稅試點政策的通知》明確有限合伙制創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的法人合伙人同樣可享受前述70%投資額抵扣優(yōu)惠，并于2013年全國實施。

五、實證結果與分析

(一)引導作用是否存在的實證檢驗

1.國有創(chuàng)投是否介入較早。根據前文分析，如果存在引導作用，那么國有創(chuàng)投應一般性地表現(xiàn)出先于民營創(chuàng)投進入創(chuàng)業(yè)企業(yè)。此處，我們采用組間T檢驗方法對國有創(chuàng)投是否早于民營創(chuàng)投介入風險企業(yè)進行分析，檢驗標準是兩類機構首輪投資時被投資企業(yè)年齡，結果報告于表2。結果表明，國有創(chuàng)投介入的平均年齡為6.233，而民營創(chuàng)投的為5.719，國有創(chuàng)投對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行首輪投資平均要晚0.514年，因而從引導作用假設的“是否先行”角度看，引導效應缺乏支持，即不支持假說1，而符合假說2。

表2 國有創(chuàng)投與民營創(chuàng)投介入早晚差異T檢驗

2.國有創(chuàng)投介入后對民營創(chuàng)投參與是否產生了積極影響。進一步地，本文從“是否有跟進”的角度考察國有創(chuàng)投是否發(fā)揮了引導作用，即國有創(chuàng)投介入后民營創(chuàng)投參與后續(xù)投資的概率是否發(fā)生了有利改變？

使用多值Logit模型的估計結果報告于表3。結果顯示：(1)當前期由國有創(chuàng)投主投時，對后期民營創(chuàng)投的參與概率有顯著的負面影響，尤其是對民營創(chuàng)投主投出現(xiàn)概率的負面影響較大，即不支持假說1，符合假說2，從而否定了國有創(chuàng)投的引導作用。具體體現(xiàn)為；當X=2時，其系數顯著為負，并且作用于民營創(chuàng)投主投(Y=2)的系數比作用于民營創(chuàng)投參投(Y=1)的系數顯著性更高，系數絕對值更大。當前期國有創(chuàng)投僅為參與式投資時，則沒有顯著影響。(2)資本市場的發(fā)展(創(chuàng)業(yè)板的設立)增加了民營創(chuàng)投參與的概率，體現(xiàn)為：當Market=2時，系數顯著為正。地區(qū)變量也有一定影響，位于熱點地區(qū)的項目，民營創(chuàng)投參與概率顯著較高。(3)lnAmount系數顯著為正，其意義是融資金額越大，則單個投資者面臨的資金壓力越大，此時更有可能把投資機會開放給其他投資者，因而民營創(chuàng)投的參與概率越高。(4)ROA指標不顯著，表明績效并非影響民營創(chuàng)投參與的顯著因素。行業(yè)變量的影響不顯著，這可能與我國創(chuàng)投在傳統(tǒng)領域的投資和高新領域的投資比例相當有關。

表3 國有創(chuàng)投介入對后續(xù)輪次影響的回歸分析結果

注：括號內為標準誤；***、**、*和+分別表示在0.1%、1%、5%和10%的水平上顯著。下同。

(二)穩(wěn)健性分析

1.一種替代性直觀檢驗：投資序列組合模式聚類分析。聚類分析作為探索現(xiàn)象特征的一種方法，雖然不能解釋現(xiàn)象原因，但具有直觀性優(yōu)勢。此處運用聚類分析對每個投資對象企業(yè)的投資輪次數和各輪投資領投者的身份進行模式歸類。例如，組合模式1的含義是有57.4%的被投資企業(yè)只發(fā)生了兩輪投資，其中第一輪和第二輪投資中均無國有創(chuàng)投參與。表4的結果顯示，除模式1和模式3外，其他均有國有創(chuàng)投參與，其中又以模式2和模式4為主，它們的頻數占到全部序列的22.2%，占到有國有創(chuàng)投參與的序列數的89.2%。模式2和模式4都表現(xiàn)為前期國有創(chuàng)投參投(由民營創(chuàng)投領投)，而后期國有創(chuàng)投主投，這一證據與國有創(chuàng)投引導作用的預期恰好相反，從而支持了前述回歸分析結果。

表4 投資序列的兩類機構組合模式聚類分析

注：1表示無國有創(chuàng)投參與，2表示有國有創(chuàng)投參投，3表示國有創(chuàng)投領投或單投。

2.引導作用是否表現(xiàn)在行業(yè)層面而不是投資序列內。如前文所述，市場培育理論和修正效應理論在分析引導作用時是著眼于行業(yè)或區(qū)域層面，那么國有創(chuàng)投的引導作用未在投資序列內體現(xiàn)，是否會體現(xiàn)在行業(yè)或區(qū)域層面呢？由于缺乏系統(tǒng)的行業(yè)或區(qū)域層面統(tǒng)計數據，為檢驗上述可能性，本文仍然使用CVsource數據庫的微觀數據，通過比較各個行業(yè)中民營創(chuàng)投與國有創(chuàng)投平均介入時間的先后來推斷是否有行業(yè)層面的引導效應。按照市場培育理論，如果國有創(chuàng)投在某個行業(yè)內的進入時間一般性地早于民營創(chuàng)投，則存在引導作用的可能；否則可排除引導作用。我們從全部1.5萬宗投資事件中篩選出5 420宗首輪投資事件，比較結果顯示，在全部86個細分行業(yè)中，只有24個行業(yè)中的國有創(chuàng)投的進入時間早于民營創(chuàng)投1年以上，其中差異最大的是3.2年，平均差異為1.5年，而剩余大多數行業(yè)則是民營創(chuàng)投首先介入或兩者無明顯差異，即這些行業(yè)可以排除行業(yè)整體層面的國有創(chuàng)投引導作用。對于那些國有創(chuàng)投領先進入的行業(yè)，由于時間差距也不大，也不足以證明其引導作用。

3.引導作用是否表現(xiàn)在同一輪投資中。國有與民營創(chuàng)投之間的“先行-跟進”關系是否表現(xiàn)在同一輪投資中，即民營創(chuàng)投是否因國有創(chuàng)投的介入而在同一輪次中跟投？雖然這種

表5 樣本中國有民營創(chuàng)投聯(lián)合投資比例

猜想違背了鑒證效應的產生需要給其他投資者觀察時間的條件，但考慮到某些投資者只因國有創(chuàng)投的身份而跟投的可能，本文仍對此進行了分析。要證實該問題，需要每輪投資的決策過程數據，但該數據尚無法獲得。然而，借助對首輪與次輪投資事件(前端投資)的投資者構成情況的分析，本文從反面證明了這種現(xiàn)象在我國創(chuàng)投市場上并未一般性地存在。具體情況見表5。從中可見，即使假定每次與民營創(chuàng)投的聯(lián)合投資都是基于國有創(chuàng)投的引導作用，那么在同一輪投資里，國有創(chuàng)投帶動民營創(chuàng)投參與的可能性不超過11.6%(首輪)和17%(次輪)，仍是小概率事件，因而在一般意義上不支持引導作用表現(xiàn)在同一輪投資的猜想。

六、原因的初步探索

我國國有創(chuàng)投尚未一般性地發(fā)揮引導作用的原因在理論上可歸納為代理問題，致使國有創(chuàng)投投資人缺乏履行引導職能的動力。那么，哪些因素會影響到代理問題，或者說什么情況下代理問題會更突出？由于缺乏創(chuàng)投內部運作數據，我們只能從機構的一些外在表現(xiàn)來考察什么樣的國有創(chuàng)投代理問題更突出，從而推斷影響代理問題的一些具體因素。

(一)基于機構特征數據的探索

1.數據。在數據可得情況下，本文盡可能多維度地刻畫國有創(chuàng)投機構特征，進而將這些特征差異納入表3中的模型重新進行估計。特征變量包括：(1)機構目標定位。我們依據CVsource數據庫提供的機構投資策略信息和手工補充收集的信息，經整理后發(fā)現(xiàn)，國有創(chuàng)投的投資階段目標定位大體分為三種情形：一是重點關注種子期、創(chuàng)業(yè)初期項目，賦值為1；二是重點關注成長期、擴張期項目，兼做VC和PE投資，賦值為3；三是目標一般化，各個階段均投資，賦值為2。(2)引導基金關聯(lián)，表征該機構是否負責引導基金投資或本身由引導基金出資。(3)機構的資本實力，表征投資者尋求外部資金的潛在需求。(4)機構年齡，表征投資經驗。(5)機構與項目企業(yè)是否同省，表征投資者是否具備本地關系。如果不在同一省，那么引入當地機構以更好地處理當地關系的需求增加。變量定義和描述性統(tǒng)計見表6。

表6 國有創(chuàng)投機構特征變量及其描述性統(tǒng)計

2.分析結果。我們將創(chuàng)投特征變量與前期國有創(chuàng)投介入變量的交乘項納入回歸分析，模型形式是：

(2)

由于前文已表明國有創(chuàng)投參與式投資并無顯著影響，因此本部分未包含前期國有創(chuàng)投參與式投資樣本?；貧w結果報告于表7。結果顯示，機構的投資目標定位、年齡、資本實力、與項目企業(yè)同省等變量對后期民營創(chuàng)投的參與概率都有不同顯著度的負面影響。其中，目標定位變量在1%水平上顯著，目標定位變量表征的是早期投資動機，體現(xiàn)國有創(chuàng)投履行引導職能的動機程度，顯著為負的系數反映了越是偏離早期投資追求，越不可能發(fā)揮引導作用；其他3個變量表征資金、經驗和本地關系，系數均為負值，表明自身資源越強的國有創(chuàng)投，將后期投資機會開放給民營創(chuàng)投的可能性越低。引導基金關聯(lián)變量的影響不顯著，這可能與一些管理引導基金的政府部門過于注重資金安全，而在挑選基金管理人或GP過程中偏好大型綜合投資機構，且缺乏有效績效考核和投后管理機制有關(鄧紹鴻，2016)。

表7 納入機構特征的國有創(chuàng)投介入對后續(xù)融資輪次影響

(二)原因分析

上述分析中揭示的影響因素，即目標定位、年齡、資本實力和與項目企業(yè)同省，歸納起來就是機構的目標特征和資源能力特征兩個方面，它們之所以對國有創(chuàng)投引導作用的發(fā)揮產生影響，是因為目標特征關聯(lián)到機構的早期投資動機，它決定了國有創(chuàng)投是否愿意“引”的問題，而資源能力關聯(lián)到機構的協(xié)作需求，它決定了國有創(chuàng)投是否愿意別人“跟”的問題，兩者共同影響到代理問題在引導作用中的實際表現(xiàn)。

一方面，肩負引導職能的國有創(chuàng)投在其目標定位中拋棄了早期項目投資，只能說明其委托人(設立國有創(chuàng)投的各級政府部門或其授權機構)未給予代理人明確的目標約束或目標管理未能落實。實踐中，各級政府創(chuàng)辦國有創(chuàng)投時，常常只是在政策理念上強調要支持新創(chuàng)企業(yè)發(fā)展，但在管理上并未將它們與產業(yè)投資公司等其他國有投資平臺區(qū)分對待，常常未對其投資對象做限制要求，或者只是原則性的要求，而未有配套的考核約束機制，使投資經理們不愿或不必去冒早期投資風險。另一方面，國有創(chuàng)投因資源能力較強而抑制了協(xié)作需求，阻礙了引導職能發(fā)揮，說明主管部門對國有創(chuàng)投的資源支持策略有不當之處。“貪大求全”是當前對國有創(chuàng)投的資源支持上的一種傾向，大型化、綜合化的國有創(chuàng)投大量涌現(xiàn)，它們管理的資本規(guī)模動輒上百億，包攬創(chuàng)業(yè)投資、產業(yè)投資各類投資業(yè)務。大型化、綜合化能夠增強這些機構的市場競爭力，但也導致其投資階段“后傾”，而忽視了委托人賦予的引導職能。

七、結論與啟示

本文針對現(xiàn)有文獻對國有創(chuàng)投引導作用的爭議和我國創(chuàng)投市場發(fā)展中的“兩個不足”，對我國國有創(chuàng)投的引導作用進行了實證分析。本文首先厘清了導致爭議的理論認識差異和實證方法不足；隨后，闡明了賦予國有創(chuàng)投引導職能的動因和引導作用實現(xiàn)機理，以及它在實踐中應有的表現(xiàn)，即投資序列中國有與民營創(chuàng)投之間的“先行-跟進”關系；最后，依據這些原理創(chuàng)新了實證方法并展開了實證檢驗。實證結果表明：從“是否先行”角度看，國有創(chuàng)投首輪投資的介入相對較晚，首輪投資介入時被投企業(yè)平均年齡為6.23年，而民營創(chuàng)投的為5.72年；從“是否有跟進”角度看，當投資序列中前期有國有創(chuàng)投主投時，后續(xù)民營創(chuàng)投的參與概率下降，尤其是主投式參與概率下降明顯，且在0.1%水平上顯著。綜合來看，國有創(chuàng)投的現(xiàn)實表現(xiàn)與引導作用預期表現(xiàn)相反，可以認為我國市場中國有創(chuàng)投的引導作用尚未得到發(fā)揮。作為穩(wěn)健性檢驗，本文對投資序列組合模式的識別結果支持上述結論；而在86個行業(yè)層面上，從兩類投資者進入特定行業(yè)的時間先后看，也未見行業(yè)意義上的引導作用存在。

本文對于國有創(chuàng)投未發(fā)揮引導作用的原因也做了初步探索。受數據限制，采用的方法是考察國有創(chuàng)投特征對其發(fā)揮引導作用的影響，以此推斷什么樣的國有創(chuàng)投代理問題表現(xiàn)更突出。結果顯示，國有創(chuàng)投的投資定位越靠后，就越難發(fā)揮引導作用；資源能力越強，也越難發(fā)揮引導作用。這些結果提示，對國有創(chuàng)投的目標管理不到位和資源支持策略不恰當，是導致代理問題凸顯，妨礙引導作用發(fā)揮的重要管理因素。

上述研究結論給實踐部門帶來了一些新的啟示，即僅僅賦予國有創(chuàng)投引導職能并給予資金支持，并不能使國有創(chuàng)投自動地履行引導職能，應當注意到引導職能具有一定的公共屬性，它與國有創(chuàng)投及其管理人的個體私利存在沖突的可能。有鑒于此，一方面，必須通過做好目標管理來協(xié)調這種矛盾，落實國有創(chuàng)投引導職責。目前，對國有創(chuàng)投的引導職能定位基本上只停留在政策文件上，日常管理制度中并沒有落實到操作細節(jié)。為了激勵國有創(chuàng)投投資人有動力進行早期投資，還應在日常管理制度中落實目標管理，改革配套考核機制，考核中相對弱化投資利潤所占的比重，而加大外部效應的貢獻比重。另一方面，還必須做好國有創(chuàng)投的資源管理，避免因資源上的“大而全”而喪失協(xié)作需求，出現(xiàn)爭奪或壟斷后期項目的現(xiàn)象。

數據難題一直是本領域最主要的研究困難，本文的研究使用了創(chuàng)投對非上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資事件數據，這在國內對國有創(chuàng)投問題的研究中還是首次，它有利于加深對國有創(chuàng)投作用的認識，但非上市企業(yè)數據的完整性要差于上市企業(yè)數據。數據缺失導致更深入細致的檢驗不可行，更多的外部影響因素以及內部管理因素未在本文討論，未來可隨著數據的不斷豐富而漸趨完善。

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DoesState-ownedVentureCapitalPlaya“Crowding-in”Role?AnEmpiricalResearchBasedonCertificationMechanism

Zuo Zhigang, Shi Fangzhi, Tan Guanqin

(SchoolofAccounting,GuangdongUniversityofForeignStudies,Guangzhou510006,China)

Venture capital (VC) is a key financial strength to support mass entrepreneurship and innovation. Chinese VC market has been rapidly growing and VC has increased by 21% annually since 2004. However, there are two important deficiencies in Chinese VC market: firstly, the proportion of early stage investment is relatively low; secondly, the proportion of high-tech investment is not high. The governments establish a lot of state-owned VCs, hoping to “crowd” market funds into early-stage and high-tech ventures. Currently, the proportion of direct or indirect state-owned VCs in the market is more than 30%. Regarding this background, the existence of such two deficiencies implicates that it is necessary to exam the crowding-in role of state-owned VCs.

This paper firstly clarifies the intrinsic mechanism of the crowding-in role of state-owned VCs and points out that the crowding-in role of state-owned VCs lies in trial-and-error testing and signaling functions, namely certification effect, thereby leading to the leading-following relationship between state-owned and private VCs in investment series. Then using the data of investment series targeting Chinese unlisted ventures and based on certification theory, this paper performs a more direct examination of the crowding-in role of state-owned VCs.

Results show that state-owned VCs do not play a universal crowding-in role. On one hand, state-owned VCs step in ventures’ first round of fundraising relatively later than private VCs; on the other hand, state-owned VCs’ previous stepping in an investment series has a negative impact on private VCs’ subsequent participation. Principal-agent problem accounts for these results. A specific factor exploration in this paper shows that unclear orientation management and improper resource supporting strategy are part reasons for provoking agency conflict, which is meaningful for the practitioners to improve state-owned VCs management.

Possible contributions of this paper are the first use of Chinese non-listed firm data to test the crowding-in role of state-owned VCs, and innovative test method, i.e. taking the impact of state-owned VCs on private VCs within investment series as key measures, which provides more robust and direct evidence for the crowding-in role of state-owned VCs.

state-owned VCs; crowding-in; certification mechanism; agency problem

F832.48

A

1001-9952(2017)12-0017-13

10.16538/j.cnki.jfe.2017.12.002

2017-04-12

國家社會科學基金項目(11CGL051)

左志剛(1975-)，男，湖南湘潭人，廣東外語外貿大學會計學院教授，經濟學博士；

石方志(1992-)，女，山西陽泉人，廣東外語外貿大學會計學院碩士研究生；

譚觀欽(1982-)，男，廣東湛江人，廣東外語外貿大學會計學院碩士研究生。

(責任編輯 景 行)