俞紅海，陳百助，徐 警，張奧星

(1.南京大學(xué) 工程管理學(xué)院，江蘇 南京 210093；2.美國(guó)南加州大學(xué) 馬歇爾商學(xué)院，美國(guó) 加州洛杉磯 90089；3.南京理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江蘇 南京 210094)

融資與融券交易的動(dòng)機(jī)相同嗎？
——基于盈余公告視角的研究

俞紅海1，陳百助2，徐 警1，張奧星3

(1.南京大學(xué) 工程管理學(xué)院，江蘇 南京 210093；2.美國(guó)南加州大學(xué) 馬歇爾商學(xué)院，美國(guó) 加州洛杉磯 90089；3.南京理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江蘇 南京 210094)

自2010年以來(lái)，融資融券制度的變遷及由此帶來(lái)的市場(chǎng)影響受到了廣泛的關(guān)注和研究。不同于以往機(jī)制變遷視角的研究，文章基于盈余公告視角，研究了中國(guó)股票市場(chǎng)融資融券短期交易行為及交易動(dòng)機(jī)。具體來(lái)說(shuō)，文章以上市公司定期公布的年報(bào)為對(duì)象，研究了盈余公告發(fā)布之前投資者是否存在異常的融資融券交易行為，以及該交易行為是知情交易還是投機(jī)性交易；此外，文章進(jìn)一步結(jié)合盈余公告后價(jià)格漂移和賬面市值比兩個(gè)指標(biāo)，分析了基本面投資策略的影響。研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)股票市場(chǎng)上盈余公告前存在異常的融資融券交易，且異常融資交易與公告后的股票收益并沒(méi)有顯著的相關(guān)關(guān)系，表明這種融資交易行為是投機(jī)性交易；而異常融券交易與公告后的股票收益顯著負(fù)相關(guān)，特別是當(dāng)盈余公告為負(fù)面消息時(shí)，負(fù)相關(guān)關(guān)系更加顯著，表明這種融券交易行為是知情交易。此外，融資融券過(guò)程中的基本面策略不影響結(jié)論的穩(wěn)健性。文章的結(jié)論揭示了中國(guó)市場(chǎng)融資融券交易行為的異質(zhì)性動(dòng)機(jī)，對(duì)進(jìn)一步有針對(duì)性地規(guī)范發(fā)展中國(guó)市場(chǎng)融資和融券業(yè)務(wù)具有重要的政策意義。

融資；融券；盈余公告；知情交易；投機(jī)性交易

一、引 言

2010年3月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)推出融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)，標(biāo)志著中國(guó)股票市場(chǎng)“單邊市”歷史的結(jié)束，之后融資融券業(yè)務(wù)經(jīng)歷了一個(gè)快速發(fā)展的過(guò)程。由于我國(guó)一直實(shí)行著較為嚴(yán)格的賣空限制，能夠融券賣出的量很小甚至為零，融資交易在融資融券交易中占據(jù)主要位置(許紅偉和陳欣，2012)。同時(shí)，由于我國(guó)開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)的時(shí)間還不長(zhǎng)，加上融資融券交易對(duì)專業(yè)及資金的要求，機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)成了交易的主體。不同于一般的投資者，機(jī)構(gòu)投資者擁有更多的信息途徑，更有可能獲得內(nèi)幕信息并利用該信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行套利交易(Maffett，2012)。如果投資者有內(nèi)幕信息，那么就可以選擇在利好消息披露之前融資買(mǎi)入股票，在利空消息披露之前進(jìn)行融券賣空，以實(shí)現(xiàn)通過(guò)內(nèi)幕信息賺取超額收益的目的。Christophe等(2004)研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)市場(chǎng)上投資者在盈余公告前進(jìn)行賣空交易，并且賣空交易量越高的公司在公告后股票收益率越低，表明該交易行為是賣空交易者基于內(nèi)幕信息的知情交易，而非投機(jī)性交易。中國(guó)股票市場(chǎng)是否存在類似現(xiàn)象？盈余公告前是否也存在異常融資融券交易？如果存在，這一異常融資融券交易的動(dòng)機(jī)是什么？融資交易和融券交易的動(dòng)機(jī)相同嗎？

本文借鑒Christophe等(2004)的思路，以上市公司定期披露的年報(bào)作為研究事件，深入研究了盈余公告前投資者融資融券短期交易行為及交易動(dòng)機(jī)。此外，我們進(jìn)一步結(jié)合盈余公告后價(jià)格漂移和賬面市值比兩個(gè)指標(biāo)，通過(guò)分組分析的方法研究了基本面投資策略的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在公司盈余公告發(fā)布之前融資融券交易量呈逐漸上升趨勢(shì)，在盈余公告前5天存在異常的融資融券交易。進(jìn)一步的研究表明，異常的融資交易與公告后的股票收益并沒(méi)有顯著相關(guān)關(guān)系，表明這種融資交易是投機(jī)性交易；而異常融券交易與公告后的股票收益顯著負(fù)相關(guān)，特別是當(dāng)盈余公告為負(fù)面消息時(shí)，負(fù)相關(guān)關(guān)系更為顯著，表明盈余公告前融券交易是知情交易。此外，投資者基于盈余公告后的價(jià)格漂移和賬面市值比構(gòu)建的基本面投資策略對(duì)本文結(jié)論沒(méi)有影響。本文的結(jié)論揭示了中國(guó)市場(chǎng)融資融券交易行為背后的異質(zhì)性動(dòng)機(jī)，這對(duì)進(jìn)一步規(guī)范和發(fā)展中國(guó)市場(chǎng)融資融券業(yè)務(wù)具有重要政策意義。

簡(jiǎn)要回顧國(guó)內(nèi)這一領(lǐng)域的現(xiàn)有研究，目前主要基于機(jī)制變遷形成的自然實(shí)驗(yàn)，采用雙重差分方法，對(duì)融資融券制度變遷(尤其是賣空機(jī)制的引入)及其影響展開(kāi)研究，如引入賣空機(jī)制引入對(duì)市場(chǎng)定價(jià)效率(許紅偉和陳欣，2012；李科等，2014；李志生等，2015)和市場(chǎng)穩(wěn)定性(肖浩和孔愛(ài)國(guó)，2014；褚劍和方軍雄，2016)、公司投資決策和公司價(jià)值(靳慶魯?shù)龋?015)、公司審計(jì)收費(fèi)(黃超和黃俊，2016)、對(duì)沖基金行業(yè)發(fā)展(陳道輪等，2014)、分析師盈余預(yù)測(cè)(胡凡和夏翊，2017)等的影響。

本文的主要貢獻(xiàn)在于：第一，目前針對(duì)中國(guó)市場(chǎng)融資融券的研究主要集中在融資融券機(jī)制變遷及其影響上，較少涉及投資者交易行為。本文則從盈余公告視角出發(fā)，專門(mén)研究了融資融券交易者短期交易行為及交易動(dòng)機(jī)，從而揭示了融資融券機(jī)制變遷如何通過(guò)投資者行為產(chǎn)生影響。第二，現(xiàn)有研究主要集中在賣空機(jī)制引入及其影響上，但由于券源可得性限制等原因，我國(guó)融資融券交易非對(duì)稱現(xiàn)象十分突出，融資交易占據(jù)絕對(duì)主體地位，我們認(rèn)為僅考慮融券賣空而忽略融資買(mǎi)入行為是不妥當(dāng)?shù)摹２煌谝酝饕槍?duì)賣空機(jī)制的研究，本文同時(shí)研究了融資交易和融券交易行為，并揭示了兩者背后的交易動(dòng)機(jī)差異。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)賣空交易與股票未來(lái)收益的可預(yù)測(cè)性

國(guó)外部分學(xué)者研究了美國(guó)股票市場(chǎng)賣空交易行為，如Desai等(2002)利用月度數(shù)據(jù)，以賣空頭寸占已發(fā)行股數(shù)的比重來(lái)度量賣空行為，研究了其與投資回報(bào)之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)月賣空頭寸所占比重越高，隨后的投資回報(bào)越差?？紤]到賣空交易者往往是短線交易者，Boehmer等(2008)用賣空交易量占當(dāng)日總成交量的比重來(lái)反映賣空行為，發(fā)現(xiàn)未來(lái)20個(gè)交易日賣空程度高的股票比賣空程度低的股票收益低1.16%。Kelley和Tetlock(2017)基于個(gè)體投資者賬戶數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)個(gè)體投資者賣空交易能夠預(yù)測(cè)下一個(gè)月的股票收益。

在上述研究中，國(guó)外學(xué)者用不同方法對(duì)賣空強(qiáng)度進(jìn)行度量，但只考慮了賣空需求，并未考慮賣空供給。對(duì)此，Cohen等(2007)從供給和需求兩個(gè)方面出發(fā)，分別考慮了賣空供給和賣空需求，肯定了賣空需求對(duì)股票未來(lái)收益的預(yù)測(cè)力。Berkman等(2009)則從賣空供給限制的角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)賣空約束越強(qiáng)，盈余公告后股票收益率越低。但Kaplan等(2013)在控制賣空需求的基礎(chǔ)上，發(fā)現(xiàn)賣空供給的增加對(duì)股票未來(lái)收益、波動(dòng)率等指標(biāo)沒(méi)有影響。

綜上可見(jiàn)，大部分國(guó)外學(xué)者的研究肯定了賣空交易對(duì)股票未來(lái)收益的可預(yù)測(cè)性，而當(dāng)前中國(guó)市場(chǎng)上盡管賣空機(jī)制受到不少關(guān)注，但缺乏對(duì)賣空交易行為的深入研究，且融資買(mǎi)入交易行為在全世界范圍內(nèi)均缺乏相關(guān)研究。

(二)賣空交易行為的交易動(dòng)機(jī)

部分學(xué)者探究了賣空交易背后的動(dòng)機(jī)，如Christophe等(2004)以公司盈余公告事件為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)賣空交易者在盈余公告前5天已經(jīng)開(kāi)始賣空交易，并判定該交易屬于知情交易；Anderson等(2012)將上市公司分為家族控股和非家族控股兩類，發(fā)現(xiàn)家族控股公司在負(fù)向盈余公告之前存在大量賣空交易行為，表明該交易屬于知情交易。Karpoff和Lou(2010)結(jié)合上市公司財(cái)務(wù)違規(guī)事件的公開(kāi)查處，發(fā)現(xiàn)在公司因違規(guī)行為被公開(kāi)查處之前，投資者的超常賣空頭寸穩(wěn)定增長(zhǎng)。Boehmer等(2015)研究發(fā)現(xiàn)，在涉及公司盈余的負(fù)面公告發(fā)布前，投資者賣空交易行為加劇，并且這一行為能夠?yàn)橘u空交易者帶來(lái)回報(bào)，因此認(rèn)為賣空者的獲利是內(nèi)幕信息產(chǎn)生的。

然而，也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)賣空交易并非知情交易，而是投機(jī)性交易。Henry和Koski(2010)研究了股票增發(fā)公告前后的投資者賣空交易行為，發(fā)現(xiàn)增發(fā)公告前的賣空交易行為并不是知情交易。Blau和Wade(2012)基于分析師評(píng)級(jí)調(diào)整，發(fā)現(xiàn)在分析師評(píng)級(jí)下調(diào)和上調(diào)公告前均存在賣空交易行為，并認(rèn)為超額賣空交易只是一種投機(jī)交易行為。

綜上可見(jiàn)，國(guó)外市場(chǎng)研究對(duì)于賣空交易究竟屬于知情交易還是投機(jī)性交易存在一定的爭(zhēng)議，尚未達(dá)成一致的結(jié)論。相比之下，當(dāng)前中國(guó)市場(chǎng)缺乏對(duì)融資融券交易動(dòng)機(jī)的探究，我們有必要深入分析這些交易行為究竟屬于知情交易還是投機(jī)性交易，這對(duì)于規(guī)范和發(fā)展融資融券業(yè)務(wù)具有重要政策意義。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本與數(shù)據(jù)

本文從Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中選取2011年1月4日到2017年6月30日標(biāo)的股票每日的融資融券交易數(shù)據(jù)、股票行情數(shù)據(jù)以及公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，股票所屬行業(yè)參照申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)分類。數(shù)據(jù)處理過(guò)程如下：首先，取得2011年1月4日至2017年6月30日融資融券標(biāo)的股票每日的融資融券交易數(shù)據(jù)、股票行情數(shù)據(jù)以及公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等，剔除交易不連續(xù)股票，如停牌股票。然后，將年度盈余公告日記作day=0，如果公告日是非交易日，則往后順延至最近的一個(gè)交易日。以年報(bào)公告日前5個(gè)交易日作為盈余公告期間，以盈余公告期間前30個(gè)交易日作為非盈余公告期間。經(jīng)過(guò)以上篩選處理之后，共獲得956只股票的數(shù)據(jù)。本文通過(guò)首尾1%的縮尾處理方法對(duì)數(shù)據(jù)異常值進(jìn)行了處理。

(二)模型設(shè)定與變量說(shuō)明

1.異常融資融券交易行為

參考Christophe等(2004)的方法，本文首先通過(guò)繪制頻率分布直方圖，直觀比較分析盈余公告期間和非盈余公告期間融資融券交易水平，以判斷盈余公告期間是否存在異常融資融券交易。在此基礎(chǔ)上，借鑒Anderson等(2012)的方法，對(duì)異常融資交易進(jìn)行度量，如式(1)所示。

(1)

其中，ABLS(-5,-1)表示異常融資交易，LS(-5,-1)表示盈余公告前5日平均融資交易，AVELS表示非盈余公告期間日均融資交易。此外，本文用ABSS(-5,-1)來(lái)表示異常融券交易，計(jì)算方法與異常融資交易一致。

2.融資融券交易行為動(dòng)機(jī)

借鑒Christophe等(2004)的方法，本文通過(guò)對(duì)盈余公告前異常融資融券交易與盈余公告后的收益進(jìn)行回歸，分析融資融券交易的動(dòng)機(jī)，模型設(shè)定如式(2)所示。

ABLS(-5,-1)=β0+β1RET(0,3)+β2RET(-5,-1)+β3ABVOL(-5,-1)+βX+ε

(2)

其中，ABLS(-5,-1)表示異常融資交易，對(duì)于融券交易動(dòng)機(jī)的分析則替換為異常融券交易變量ABSS(-5,-1)。RET(0,3)為關(guān)鍵自變量，表示股票市場(chǎng)對(duì)盈余公告的反應(yīng)，用盈余公告前1日和盈余公告后3日的收盤(pán)價(jià)來(lái)計(jì)算。該變量表示盈余公告帶來(lái)的沖擊，數(shù)值為正時(shí)表示正向盈余沖擊，為負(fù)時(shí)表示負(fù)向沖擊。對(duì)于異常融資交易，若系數(shù)β1顯著為正，意味著融資交易量在正向沖擊前提升，表明這一行為是知情交易；類似地，對(duì)于異常融券交易，若系數(shù)β1顯著為負(fù)，意味著融券交易量在負(fù)向沖擊前提升，亦表明這一行為是知情交易。若融資融券交易量在盈余公告前都顯著增加，但與公告日的盈余沖擊方向及強(qiáng)度無(wú)關(guān)，則表明這是投資者純粹利用盈余公告事件進(jìn)行的投機(jī)性交易。

此外，為控制盈余公告前股票價(jià)格變化以及交易量變化對(duì)融資融券交易的影響，本文加入了兩個(gè)關(guān)鍵控制變量，其中RET(-5,-1)表示盈余公告前5日股票的漲跌幅，以控制盈余公告前股票價(jià)格變化對(duì)融資融券交易水平的影響；ABVOL(-5,-1)表示盈余公告前5日的日均異常交易量，以控制總體交易量對(duì)融資融券交易的影響。其他控制變量X主要包括公司規(guī)模、杠桿比率、市凈率以及公司所處行業(yè)等。ABVOL(-5,-1)的計(jì)算如式(3)所示，計(jì)算原理與ABLS(-5,-1)類似。

(3)

3.進(jìn)一步檢驗(yàn)

上述內(nèi)容通過(guò)多元回歸方法研究了融資融券交易行為是知情交易還是投機(jī)性交易，在回歸中我們控制了公司規(guī)模、杠桿比率、市凈率等常見(jiàn)的公司基本面因素。為了更好地控制和排除公司其他基本面因素的影響，與Christophe等(2004)類似，考慮到盈余公告后價(jià)格漂移現(xiàn)象的普遍性，以及價(jià)值型和成長(zhǎng)型公司選擇的重要性，我們基于盈余公告后價(jià)格漂移和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中的賬面市值比兩個(gè)基本面指標(biāo)，通過(guò)分組比較的方法進(jìn)一步分析融資融券交易過(guò)程中投資者是否會(huì)基于基本面指標(biāo)構(gòu)建投資策略，并判斷這些基本面因素對(duì)本文主要結(jié)論的影響。

(1)是否基于盈余公告后價(jià)格漂移現(xiàn)象進(jìn)行投資。上一期負(fù)向的非預(yù)期盈余意味著當(dāng)期非預(yù)期盈余很可能為負(fù)，上一期正向的非預(yù)期盈余意味著當(dāng)期非預(yù)期盈余很可能為正(Christophe等，2004)。因此，融資融券交易者很可能利用這一現(xiàn)象，在上一期非預(yù)期盈余為負(fù)時(shí)，在當(dāng)期盈余公告前選擇融券賣出該股票，而上一期非預(yù)期盈余為正時(shí)選擇融資買(mǎi)入該股票。本文借鑒Bernard和Thomas(1990)的方法計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)化非預(yù)期盈余，如式(4)和式(5)所示?；谟喙媲耙患径扔?jì)算的SUE進(jìn)行分組，比較最高組和最低組的融資融券交易，分析投資者是否利用這一策略進(jìn)行融資融券交易。

EPSi,q=a+b1EPSi,q-1+b2EPSi,q-4+b3EPSi,q-8+ei,t

(4)

SUE=UE/Std

(5)

(2)投資價(jià)值型股票還是成長(zhǎng)型股票。大量研究表明，持有成長(zhǎng)型股票比價(jià)值型股票會(huì)獲得較低收益，其中的原因是，當(dāng)公司盈利未達(dá)到分析師預(yù)期時(shí)，成長(zhǎng)型股票價(jià)格會(huì)比價(jià)值型股票下跌得更嚴(yán)重(Skinner和Sloan，2002)。因此，投資者很有可能賣空成長(zhǎng)型股票來(lái)追求高回報(bào)。本文將基于公告日上一月的賬面市值比進(jìn)行分組，比較最高組和最低組的融資融券交易，分析賬面市值比BM對(duì)融資融券交易行為的影響。

此外，考慮到投資者在投資過(guò)程中可能不僅僅使用單一的投資策略，如首先基于盈余公告漂移現(xiàn)象或者賬面市值比指標(biāo)對(duì)股票進(jìn)行初步篩選，然后在盈余公告發(fā)布之前基于自身?yè)碛械膬?nèi)幕信息進(jìn)行投資。為了驗(yàn)證這種可能，本文建立如下模型：

ABLS(-5，-1)=γ0+γ1RET(0,3)+γ2RET(-5,-1)+γ3ABVOL(-5,-1)
+γ4HIGHSUE+γ5INTERHIGHSUE+γX+ε

(6)

ABSS(-5，-1)=γ0+γ1RET(0,3)+γ2RET(-5,-1)+γ3ABVOL(-5,-1)
+γ4LOWSUE+γ5INTERLOWSUE+γX+ε

(7)

變量RET(0,3)、RET(-5,-1)和ABVOL(-5,-1)的設(shè)定與上文一致。HIGHSUE和LOWSUE是啞變量，當(dāng)股票的SUE處于最高組(分組5)和最低組(分組1)時(shí)，HIGHSUE和LOWSUE分別賦值為1；式(6)和式(7)中INTERHIGHSUE和INTERLOWSUE是交乘項(xiàng)。類似地，對(duì)于投資者是否會(huì)利用賬面市值比指標(biāo)對(duì)股票進(jìn)行初步篩選，然后在盈余公告發(fā)布之前基于自身?yè)碛械男畔⑦M(jìn)行投資，具體的計(jì)算公式與式(6)和式(7)類似，分別用HIGHBM和INTERHIGHBM以及LOWBM和INTERLOWBM進(jìn)行分析。

表1 變量定義

(三)變量描述性統(tǒng)計(jì)

在對(duì)股票交易數(shù)據(jù)以及公告日數(shù)據(jù)做初步處理之后，我們對(duì)每日融資融券交易量、每日融資(融券)與每日交易額(交易量)比值進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果見(jiàn)表2。從均值看，融資交易額占每日交易額的平均比重為17.60%，而融券交易量占每日交易量的比重僅為0.73%，即融資交易占比約為融券交易占比的24倍。這主要是由于券源可得性等諸多原因，每日融券數(shù)量相對(duì)較少，中國(guó)市場(chǎng)上融資交易占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位。

表2 標(biāo)的股票融資融券交易描述性統(tǒng)計(jì)

為直觀展示盈余公告前后投資者的交易行為，本文首先以盈余公告日(day=0)為分界點(diǎn)，統(tǒng)計(jì)公告日前后10天每日的融資(融券)交易額(交易量)和總交易額(總交易量)，見(jiàn)圖1和圖2。

從圖1和圖2可以看出，隨著盈余公告的發(fā)布，融資融券量和總體交易量都有明顯增加，說(shuō)明投資者會(huì)根據(jù)盈余公告進(jìn)行交易。而在盈余公告日之前數(shù)日內(nèi)，無(wú)論是總體交易量還是融資融券交易量都有一定幅度的上升，說(shuō)明投資者會(huì)針對(duì)盈余公告的發(fā)布日期提前交易，這種交易可能是投機(jī)性交易，也可能是知情交易。

圖1 公告日前后10天的日均融資交易額和日均總交易額

圖2 公告日前后10天的日均融券交易量和日均總交易量

四、實(shí)證結(jié)果及分析

(一)異常融資融券交易分析

基于盈余公告之前總體交易量和融資融券交易量都有所上升這一現(xiàn)象，我們?cè)诜治鲇喙嫫陂g是否存在異常融資融券交易時(shí)，參照Christophe等(2004)的分析方法，采用相對(duì)融資融券交易量(融資融券交易/總交易量)進(jìn)行比較。本文通過(guò)繪制頻率分布直方圖對(duì)比盈余公告期間和非盈余公告期間的相對(duì)融資融券交易量，見(jiàn)圖3和圖4。

圖3繪制了盈余公告前5日與非盈余公告期間相對(duì)融資交易額的頻率分布情況。結(jié)果表明，在盈余公告期間相對(duì)融資交易的中位數(shù)為17.78%，在非盈余公告期間為17.56%。整體而言，融資交易者在盈余公告前增加了融資買(mǎi)入交易行為。特別需要指出的是，從圖3可以看到，盈余公告期間相對(duì)融資交易存在嚴(yán)重的厚尾現(xiàn)象，其中相對(duì)融資交易占比超過(guò)35%的交易在盈余公告期間占6.07%，而在非盈余公告期間僅占4.77%。這說(shuō)明對(duì)于部分股票，融資交易者會(huì)在盈余公告前大幅增加融資交易行為，這有可能是知情交易；或者是根據(jù)披露的年報(bào)公布日期，投資者對(duì)部分股票進(jìn)行投機(jī)性交易。

圖4結(jié)果顯示，在盈余公告期間相對(duì)融券交易的中位數(shù)為0.28%，在非盈余公告期間為0.24%。這說(shuō)明融券交易者會(huì)根據(jù)盈余公告的日期，在盈余公告前增加融券交易行為。類似地，從圖4可以看到，相對(duì)融券交易在盈余公告期間存在嚴(yán)重的厚尾現(xiàn)象，其中相對(duì)融券交易占比超過(guò)4%的交易在盈余公告期間占5%，而在非盈余公告期間僅占3%。這說(shuō)明對(duì)于部分股票，融券交易者會(huì)在盈余公告前大幅增加融券賣空交易行為。同樣，這有可能是知情交易，也可能是投機(jī)性交易。

圖4 盈余公告期間和非盈余公告期間相對(duì)融券交易量頻率分布直方圖

(二)融資融券交易動(dòng)機(jī)分析

我們按照式(2)對(duì)全樣本3 320個(gè)觀測(cè)值進(jìn)行回歸分析，觀察盈余公告前5日異常融資融券交易與公告后股票回報(bào)之間的相關(guān)關(guān)系。進(jìn)一步地，利用式(4)的回歸殘差來(lái)判斷正負(fù)面消息，以此對(duì)盈余公告分類，將盈余公告分為正向非預(yù)期盈余和負(fù)向非預(yù)期盈余，再分別對(duì)正負(fù)向非預(yù)期盈余的子樣本進(jìn)行回歸。為保證模型的穩(wěn)健性，本文同時(shí)加入了10天窗口期的回歸結(jié)果。回歸結(jié)果見(jiàn)表3和表4。

表3 盈余公告前融資交易與公告日后股票收益回歸分析結(jié)果

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著，下表同。

表4 盈余公告前融券交易與公告后股票收益回歸分析結(jié)果

從表3中RET(0,3)的回歸系數(shù)可以看出，在全樣本中，不同時(shí)間窗口內(nèi)的異常融資交易量和隨后的股票回報(bào)之間呈正向關(guān)系，但均不顯著，說(shuō)明盈余公告前的異常融資交易對(duì)隨后的股票回報(bào)并不具有預(yù)測(cè)性。在區(qū)分正負(fù)面消息的子樣本中，僅在盈余公告前5日的負(fù)面消息子樣本中，RET(0,3)的系數(shù)為負(fù)；其余三個(gè)回歸結(jié)果顯示，公告前異常融資交易和公告后股票收益仍然呈正向關(guān)系，但均不顯著。一般來(lái)說(shuō)，如果融資交易者具有內(nèi)幕信息，為了獲得超額利潤(rùn)，他們可能會(huì)在正面消息發(fā)布之前融資買(mǎi)入股票。而表3的結(jié)果與預(yù)期不同，表明融資交易者并不具有內(nèi)幕信息，異常的融資交易只是一種投機(jī)性交易行為。

再來(lái)看RET(-5,-1)和ABVOL(-5,-1)的系數(shù)，即觀察異常融資與盈余公告前5天的收益和異常交易量之間的關(guān)系，無(wú)論是全樣本還是基于正負(fù)面消息的子樣本中，兩個(gè)變量的系數(shù)都顯著為正。在公告前10天的時(shí)間窗口內(nèi)同樣存在這樣的關(guān)系，意味著盈余公告前的收益越高、交易量越大，同期的融資交易額越多。

在表4關(guān)于異常融券交易的回歸結(jié)果中，全樣本中RET(0,3)的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明公告后的收益越高，公告前的融券交易越小，表明這種異常融券交易是知情交易。進(jìn)一步基于正負(fù)面消息對(duì)子樣本進(jìn)行回歸，在負(fù)面消息的子樣本回歸中，RET(0,3)的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明在非預(yù)期盈余為負(fù)的樣本中，異常融券交易與股票收益的負(fù)向關(guān)系更加明顯，進(jìn)一步表明異常融券交易是知情交易。在正面消息的子樣本回歸中，RET(0,3)的回歸系數(shù)為負(fù)，但不顯著。這說(shuō)明對(duì)于非預(yù)期盈余為正的樣本，賣空投資者知情交易較少。從RET(-5,-1)和ABVOL(-5,-1)的系數(shù)可以看出，盈余公告前的收益越高、交易量越大，同期的異常融券交易量越大。

(三)進(jìn)一步檢驗(yàn)

為了更好地控制和排除公司基本面因素的影響，我們基于盈余公告后價(jià)格漂移和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中的賬面市值比兩個(gè)基本面指標(biāo)，通過(guò)分組比較的方法進(jìn)一步分析了融資融券交易過(guò)程中投資者是否會(huì)基于基本面指標(biāo)構(gòu)建投資策略，并判斷這些基本面因素對(duì)本文主要結(jié)論的影響。此外，我們還進(jìn)一步對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化非預(yù)期盈余SUE和賬面市值比指標(biāo)BM與盈余公告后股票收益的交叉效應(yīng)進(jìn)行了研究。

1.是否依據(jù)盈余公告漂移現(xiàn)象進(jìn)行投資。我們依據(jù)盈余公告上一期的SUE將股票分成五組，分組1中的股票具有最低的上一季度SUE，分組5中的股票具有最高的上一季度SUE。如果融資融券交易者基于盈余公告后價(jià)格漂移現(xiàn)象進(jìn)行投資，則在上一季度處于低SUE組中的股票，在下一季度的融券水平較高，而融資水平較低；在上一季度處于高SUE組中的股票，在下一季度的融資水平較高，而融券水平較低。標(biāo)準(zhǔn)化非預(yù)期盈余SUE等于盈余公告所在季度的EPS與上一季度EPS、上一年EPS、上兩年EPS回歸后所計(jì)算的值，即利用式(5)和式(6)回歸所得出的結(jié)果。各變量分組統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表5，其中各分組統(tǒng)計(jì)變量都為均值。

表5 基于上一期SUE分組的融資(融券)交易變量統(tǒng)計(jì)

表5結(jié)果顯示，總體來(lái)說(shuō)，公告后的股票收益從最低組到最高組呈現(xiàn)逐漸增大的趨勢(shì)，但在組5中收益突然降低，組5比組1的收益要低0.0011?？梢?jiàn)，RET(0,3)的結(jié)果并不能完全說(shuō)明上一期非預(yù)期盈余與當(dāng)期收益存在線性關(guān)系。從非盈余公告期間的相對(duì)融資交易(NORMRELLS_5)來(lái)看，高分組中的融資交易數(shù)量顯著小于低分組中的融資交易數(shù)量，說(shuō)明融資交易者在非盈余公告期間并沒(méi)有選擇投資上一期具有較高SUE的股票。而在盈余公告前的融資交易中，ABLS(-5,-1)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，在高SUE組中存在較大的融資交易額，且顯著大于組1，說(shuō)明盈余公告前的融資交易集中在高SUE組中，即盈余公告后的價(jià)格漂移現(xiàn)象對(duì)盈余公告前的融資交易行為有影響。再來(lái)看融券交易，對(duì)于非盈余公告期間的相對(duì)融券，NORMRELSS_5的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，組5的相對(duì)融券交易量要顯著大于組1；但在盈余公告前的融券交易顯示，融券交易并不集中在最低的SUE組中，說(shuō)明融券交易者可能并不在意上一期SUE的表現(xiàn)?？偟膩?lái)說(shuō)，在非盈余公告期間，融資融券交易者并沒(méi)有利用盈余公告后價(jià)格漂移現(xiàn)象進(jìn)行投資，而在盈余公告前的一段時(shí)間內(nèi)，部分融資交易者可能會(huì)基于盈余公告后價(jià)格漂移進(jìn)行融資交易活動(dòng)。

2.投資成長(zhǎng)型股票還是價(jià)值型股票?；谟喙嫔弦辉露鹊腂M(賬面市值比)將股票分成五組，組1中的股票具有最低的上一月度BM(即成長(zhǎng)型股票)，組5中的股票具有最高的上一月度BM(即價(jià)值型股票)。各組的變量統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表6。

表6 基于上一月度BM分組的融資(融券)交易變量統(tǒng)計(jì)

表6結(jié)果顯示，基于上一期BM分組后的RET(0,3)在組5與組1間的差異為負(fù)但并不顯著，表明價(jià)值型股票和成長(zhǎng)型股票的收益并沒(méi)有顯著的差異。對(duì)融資交易來(lái)說(shuō)，在盈余公告期間，組5與組1之間的差異顯著為正，表明在中國(guó)股票市場(chǎng)上，盈余公告期間融資交易者更喜歡價(jià)值型股票。而在非盈余公告期間，NORMRELLS_5在組5與組1間的差異為正但并不顯著，表明在非盈余公告期間，融資交易者并沒(méi)有偏好投資價(jià)值型股票。再來(lái)看融券交易，在盈余公告期間，ABSS在組5與組1間的差異為正，但并不顯著；而在非盈余公告期間，組5與組1間的差異顯著為正。這表明在盈余公告期間，融券交易者對(duì)價(jià)值型股票和成長(zhǎng)型股票的投資并沒(méi)有偏好；而在非盈余公告期間，融券交易者更傾向于投資價(jià)值型股票。以上結(jié)果表明，在盈余公告期間，融資交易者更喜歡投資價(jià)值型股票，而融券交易者更喜歡在非盈余公告期間投資價(jià)值型股票。

投資者在投資過(guò)程中可能不會(huì)使用單一的投資策略，因此為了驗(yàn)證融資(融券)交易者是否首先會(huì)基于SUE或者BM初步挑選股票，然后在這些股票中挑選正向(負(fù)向)盈余變化的股票進(jìn)行融資融券交易，我們選取最高組的SUE、BM以及最低組的SUE、BM分別設(shè)置虛擬變量，并基于式(6)和式(7)進(jìn)行全樣本回歸分析，時(shí)間窗口仍選取公告前5天和公告前10天。結(jié)果見(jiàn)表7和表8。*表7和表8控制了行業(yè)和年度因素，為節(jié)省篇幅，此處未展示。

表7 高SUE和高BM對(duì)異常融資交易與盈余公告后收益關(guān)系的影響

表8 低SUE和低BM對(duì)異常融券交易與盈余公告后收益關(guān)系的影響

從表7中RET(0,3)的回歸系數(shù)可以看出，加入SUE和BM的虛擬變量后異常融資與公告后股票回報(bào)的回歸結(jié)果與表3一致，仍存在正向關(guān)系，且結(jié)果同樣不顯著。HIGHSUE的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明盈余公告期間，融資交易者更偏好投資上一期SUE較高的股票。而從HIGHBM的回歸系數(shù)可以看出，盈余公告期間，融資交易者沒(méi)有依據(jù)BM選擇標(biāo)的股票。另外，觀察融資交易者是否會(huì)首先基于SUE或者BM對(duì)股票進(jìn)行初步篩選，然后進(jìn)行融資交易，從INTERHIGHSUE和INTERHIGHBM的回歸系數(shù)中沒(méi)有找到該證據(jù)，說(shuō)明投資者并沒(méi)有基于SUE或者BM初步篩選股票之后再選取相應(yīng)盈余變化的股票。表7進(jìn)一步表明，盈余公告前的異常融資交易并沒(méi)有基于市場(chǎng)公開(kāi)信息，而是一種投機(jī)性交易行為。

表8中探討的是低SUE和低BM對(duì)異常融券交易與盈余公告后收益關(guān)系的影響，在控制SUE和BM因素之后，異常融券交易與公告后股票回報(bào)的回歸系數(shù)依然顯著為負(fù)，且公告前10天時(shí)間窗口的結(jié)果和公告前5天的結(jié)果一致，說(shuō)明異常的融券交易對(duì)公告后的股票收益具有預(yù)測(cè)性。LOWSUE和LOWBM的系數(shù)并不具有顯著性，說(shuō)明在盈余公告期間，融券交易者并沒(méi)有選擇上一期SUE或BM較低的股票，同時(shí)INTERLOWSUE和INTERLOWBM的系數(shù)在不同的時(shí)間窗口內(nèi)也不顯著?？傮w來(lái)說(shuō)，融券交易者并沒(méi)有依據(jù)市場(chǎng)公開(kāi)信息進(jìn)行交易，異常的融券交易對(duì)公告后的股票收益具有預(yù)測(cè)性，是因?yàn)槿谌灰渍呔哂刑囟ǖ膬?nèi)幕信息，屬于知情交易。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在計(jì)算公告后股票回報(bào)率時(shí)，參考Christophe等(2004)的方法，我們以公告后第3天的收盤(pán)價(jià)計(jì)算得出的股票回報(bào)RET(0,3)作為市場(chǎng)對(duì)盈余公告的反應(yīng)。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，以公告后1天、2天和5天分別計(jì)算股票投資回報(bào)進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)異常的融資交易和盈余公告后不同窗口內(nèi)的股票回報(bào)不存在顯著相關(guān)關(guān)系，而異常的融券交易與盈余公告后不同窗口內(nèi)的股票回報(bào)存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這和基于公告后第3天的收盤(pán)價(jià)計(jì)算的結(jié)果一致。

本文標(biāo)準(zhǔn)化非預(yù)期盈余的計(jì)算方法主要依據(jù)Christophe等(2004)的研究，通過(guò)盈余公告所在季度的每股EPS和上一季度、上一年、上兩年同時(shí)期的EPS進(jìn)行回歸，得出非預(yù)期盈余(UE)，并依此將盈余公告信息進(jìn)行分類。我們利用實(shí)際的EPS減去分析師預(yù)測(cè)的EPS作為非預(yù)期盈余進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果和上文一致。

五、結(jié) 論

本文以2010年中國(guó)股票市場(chǎng)開(kāi)展融券融券業(yè)務(wù)為背景，從上市公司盈余公告視角，研究了中國(guó)市場(chǎng)融資融券短期交易行為及交易動(dòng)機(jī)。研究結(jié)果表明，盈余公告期間的融資融券交易有較高的中位數(shù)且呈厚尾分布，說(shuō)明盈余公告前存在異常的融資融券交易行為。盈余公告前異常的融資交易和盈余公告后的股票回報(bào)之間沒(méi)有顯著的相關(guān)關(guān)系，而盈余公告前異常的融券交易和盈余公告后的股票回報(bào)之間顯著負(fù)相關(guān)。這意味著盈余公告前異常融資交易對(duì)公告后的股票回報(bào)沒(méi)有預(yù)測(cè)性，而盈余公告前異常融券交易可以預(yù)測(cè)公告后的股票收益。這表明盈余公告前的融資交易屬于投機(jī)性交易，而融券交易屬于知情交易。此外，我們進(jìn)一步結(jié)合盈余公告后的價(jià)格漂移和賬面市值比因素，考慮投資者基本面投資策略的影響，發(fā)現(xiàn)上述結(jié)論是穩(wěn)健的。

自我國(guó)引入融資融券交易機(jī)制以來(lái)，學(xué)術(shù)界主要圍繞融資融券機(jī)制變遷(尤其是賣空機(jī)制的引入)及其影響展開(kāi)討論，而對(duì)機(jī)制變遷產(chǎn)生市場(chǎng)影響的微觀機(jī)理缺乏足夠的關(guān)注；同時(shí)，現(xiàn)有研究重視開(kāi)展融券業(yè)務(wù)帶來(lái)的賣空機(jī)制變化，而忽視了融資業(yè)務(wù)帶來(lái)的杠桿機(jī)制變化。本文針對(duì)現(xiàn)有研究中存在的上述兩點(diǎn)不足，從上市公司盈余公告視角，研究了中國(guó)市場(chǎng)融資和融券交易行為及交易動(dòng)機(jī)差異。這對(duì)于今后我國(guó)更有針對(duì)性規(guī)范和發(fā)展融資業(yè)務(wù)和融券業(yè)務(wù)，發(fā)揮融資融券交易對(duì)市場(chǎng)的積極作用具有重要的政策意義。

[1]陳道輪，陳強(qiáng)，徐信喆，等.融資融券和股指期貨催生了中國(guó)真正的“對(duì)沖基金”嗎？——來(lái)自“陽(yáng)光私募”基金的證據(jù)[J].財(cái)經(jīng)研究，2014，(9)：73-85.

[2]褚劍，方軍雄.中國(guó)式融資融券制度安排與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的惡化[J].經(jīng)濟(jì)研究，2016，(7)：143-158.

[3]胡凡，夏翊.分析師商業(yè)性動(dòng)機(jī)與盈余預(yù)測(cè)偏差：來(lái)自融資融券的證據(jù)[J].財(cái)經(jīng)研究，2017，(7)：45-56.

[4]黃超，黃俊.賣空機(jī)制、訴訟風(fēng)險(xiǎn)與審計(jì)收費(fèi)[J].財(cái)經(jīng)研究，2016，(5)：77-87.

[5]靳慶魯，侯青川，李剛，等.放松賣空管制、公司投資決策與期權(quán)價(jià)值[J].經(jīng)濟(jì)研究，2015，(10)：76-88.

[6]李科，徐龍炳，朱偉驊.賣空限制與股票錯(cuò)誤定價(jià)——融資融券制度的證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2014，(10)：165-178.

[7]李志生，陳晨，林秉旋.賣空機(jī)制提高了中國(guó)股票市場(chǎng)的定價(jià)效率嗎？——基于自然實(shí)驗(yàn)的數(shù)據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2015，(4)：165-177.

[8]肖浩，孔愛(ài)國(guó).融資融券對(duì)股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)的影響機(jī)理研究：基于雙重差分模型的檢驗(yàn)[J].管理世界，2014，(8)：30-43.

[9]許紅偉，陳欣.我國(guó)推出融資融券交易促進(jìn)了標(biāo)的股票的定價(jià)效率嗎？——基于雙重差分模型的實(shí)證研究[J].管理世界，2012，(5)：52-61.

[10]Anderson R C, Reeb D M, Zhao W. Family-controlled firms and informed trading:Evidence from short sales[J]. Journal of Finance, 2012,67(1):351-386.

[11]Berkman H, Dimitrov V, Jain P C, et al. Sell on the news: Differences of opinion, short-sales constraints, and returns around earnings announcements[J]. Journal of Financial Economics, 2009, 92(3): 376-399.

[12]Bernard V L, Thomas J K. Evidence that stock prices do not fully reflect the implications of current earnings for future earnings[J]. Journal of Accounting and Economics, 1990, 13(4): 305-340.

[13]Blau B M, Wade C. Informed or speculative: Short selling analyst recommendations[J]. Journal of Banking and Finance, 2012, 36(1): 14-25.

[14]Boehmer E, Jones C M, Zhang X.What do short sellers know?[R]. Working Paper, 2015.

[15]Boehmer E, Jones C M, Zhang X. Which shorts are informed?[J]. Journal of Finance, 2008, 63(2): 491-527.

[16]Boehmer E, Huszar Z R, Wang Y, et al. Are shorts equally informed? A global perspective[R]. Working Paper, 2015.

[17]Christophe S E, Ferri M G, Angel J J. Short-selling prior to earnings announcements[J]. Journal of Finance,2004, 59(4): 1845-1876.

[18]Cohen L, Diether K B, Malloy C J. Supply and demand shifts in the shorting market[J]. Journal of Finance, 2007, 62(5): 2061-2096.

[19]Desai H, Ramesh K, Thiagarajan S R, et al. An investigation of the informational role of short interest in the Nasdaq market[J]. Journal of Finance, 2002, 57(5): 2263-2287.

[20]Henry T R, Koski J L. Short selling around seasoned equity offerings[J]. Review of Financial Studies, 2010, 23(12):4389-4418.

[21]Kaplan S N, Moskowitz T J, Sensoy B A. The effects of stock lending on security prices: An experiment[J]. Journal of Finance, 2013, 68(5):1891-1936.

[22]Karpoff J M, Lou X. Short sellers and financial misconduct[J]. Journal of Finance, 2010, 65(5): 1879-1913.

[23]Kelley E K, Tetlock P C. Retail short selling and stock prices[J]. Review of Financial Studies, 2017, 30(3): 801-834.

[24]Maffett M G. Financial reporting opacity and informed trading by international institutional investors[J]. Journal of Accounting and Economics, 2012, 54(2): 201-220.

AreTheMotivationsofMarginPurchasingandShortSellingtheSame?TheResearchfromthePerspectiveofEarningsAnnouncement

Yu Honghai1, Chen Baizhu2, Xu Jing1, Zhang Aoxing3

(1.SchoolofManagementandEngineering,NanjingUniversity,Nanjing210093,China; 2.MarshallSchoolofBusiness,UniversityofSouthernCalifornia,LosAngeles90089,USA；3.SchoolofEconomicsandManagement,NanjingUniversityofScienceandTechnology,Nanjing210094,China)

China’s Securities Regulatory Commission (CSRC) launched the pilot of margin trading business in March 2010, which means the end of the history of “unilateral market” in Chinese stock market, and after that, the business of margin trading develops rapidly. The changes in margin trading mechanism and resulting market impacts attract widespread attention and research.

From the perspective of earnings announcement, instead of margin mechanism changes, this paper analyzes the short-term margin trading and heterogeneous motivations. Specifically speaking, according to Christophe et al. (2004), based on annual reports published by listed companies, we examine whether there is abnormal margin trading before the release of the earnings announcement, and whether such abnormal transaction is informed or speculative trading. In addition, through the indexes based on PEAD and BM, we analyze the impacts of fundamental investment strategy.

The results show that there are abnormal margin purchasing and short selling before earnings announcement. What’s more, we further analyze the relationship between abnormal trading before earnings announcement and stock returns once the earnings announce. The results show that there is no significant correlation between abnormal margin purchasing and stock returns after the announcement, indicating that the motivation for margin purchasing belongs to speculative trading. However, abnormal short selling is significantly negatively related to stock returns after the announcement, especially when it comes to the negative news, which indicates that the short selling contains informed trading. The fundamental investment strategy has no impacts as for our findings.

Compared to current literature (e.g., Xu and Chen, 2012; Li et al., 2014; Xiao and Kong, 2014; Li et al., 2015; Chu and Fang, 2016; Tang et al., 2016; Hu and Xia, 2017), our contributions are as follows: first, current literature focuses on the mechanism changes in margin trading and related impacts, and seldom involves investor trading. This paper studies margin trading behavior and related motivations, thereby revealing how the mechanism changes impact the market through investor behavior.

Second, current literature studies the mechanism changes in short selling and market impacts, but because of availability limitation of underlying stocks for short selling, asymmetry phenomena between margin purchasing and short selling are prominent. We think it is unreasonable to just focus on short selling, while it neglects the more important behavior of margin purchasing. In this paper, we study margin purchasing and short selling at the same time, and reveal the different motivations behind them. These findings reveal the heterogeneous motivations behind margin purchasing and short selling in Chinese stock market, and are of policy importance to the standardization and development of the business operation of margin trading.

margin purchasing; short selling; earnings announcement; informed trading; speculative trading

F830.91；F830.99

A

1001-9952(2017)12-0121-15

10.16538/j.cnki.jfe.2017.12.008

2017-07-24

國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目(71472085，71672081，71720107001)

俞紅海(1978-)，男，浙江嘉興人，南京大學(xué)工程管理學(xué)院副教授，碩士生導(dǎo)師；

陳百助(1963-)，男，上海人，美國(guó)南加州大學(xué)馬歇爾商學(xué)院教授；

徐 警(1990-)，男，安徽宿州人，南京大學(xué)工程管理學(xué)院碩士研究生；

張奧星(1996-)，男，江蘇南京人，南京理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院本科生。

(責(zé)任編輯 康 健)