操佳明

[摘要]國債收益率曲線不僅是資金成本和貨幣無風(fēng)險利率的定價基礎(chǔ)，也是宏觀調(diào)控的重要工具。雖然當(dāng)前中國的國債收益率曲線已初步形成，但仍存在諸多不足，需要不斷健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線。本文分析了我國的國債收益率曲線的現(xiàn)狀進行分析，總結(jié)我國國債收益率曲線的不足，并提出健全國債收益率曲線的建議。

[關(guān)鍵詞]國債收益率曲線；國債期貨；債券市場

一、我過國債收益率曲線的現(xiàn)狀

2017年5月16日，央行與香港金管局聯(lián)合公布了開展香港與內(nèi)地債券市場互聯(lián)互通合作的計劃，即“債券通”。更早的中國共產(chǎn)黨十八屆三中全會決定提出“健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線”，并將其納入國家核心發(fā)展戰(zhàn)略。債券在當(dāng)下中國經(jīng)濟中的作用越來越重要，尤其是利率市場化的現(xiàn)在，作為確定市場基準利率的國債，正在顯現(xiàn)其應(yīng)有的價值。

眾所周知，國債收益率曲線是反映某一時點上不同期限國債到期收益率水平的曲線。由于國債收益率曲線反映的是無風(fēng)險資產(chǎn)的利率水平和市場狀況，為一國的金融體系提供了基礎(chǔ)性的市場化的定價參考，使得其能夠反映了一國的經(jīng)濟和金融運行狀況，同時也是一國能夠發(fā)揮國際金融影響力的重要手段。

中國自1981年恢復(fù)國債發(fā)行以來，國債市場不斷發(fā)展。國債品種逐步完善，流動性明顯提高，發(fā)行規(guī)模不斷擴大。市場化程度的提高以及關(guān)鍵期限品種（1年、3年、5年、7年和10年）的發(fā)行為形成完整、可靠、準確的國債收益率曲線奠定了堅實的基礎(chǔ)。

同時，中債、萬德等公司相繼研發(fā)了中國的國債收益率曲線，至今國內(nèi)已初步建立起了國債收益率體系，銀行、證券公司、基金公司等金融機構(gòu)也在廣泛的運用國債收益率曲線進行資產(chǎn)定價、風(fēng)險管理等工作。但是由于國內(nèi)的國債市場的期限結(jié)構(gòu)不合理、品種有限、債券市場的功能不完善等原因，中國當(dāng)前的國債收益率難以全面、科學(xué)地反映真實的市場信息和市場資金供求狀況，無法為未來的經(jīng)濟狀況提供較為準確的預(yù)期，造成了金融資源的錯配，影響了整個國民經(jīng)濟的平穩(wěn)健康發(fā)展。

二、國債收益率曲線的作用

（一）對宏觀經(jīng)濟的預(yù)測作用

根據(jù)期限結(jié)構(gòu)的預(yù)期理論，期限結(jié)構(gòu)的形狀包含了市場對未來真實利率和通脹水平的預(yù)期，在理性預(yù)期假設(shè)下，可以通過國債收益率曲線對未來的宏觀經(jīng)濟運行進行預(yù)測。

（二）對政策效應(yīng)的反映作用

根據(jù)有效市場假說，市場價格會充分及時地反映各種信息，這其中包括宏觀經(jīng)濟運行狀態(tài)和對宏觀政策效果的判斷。利率期限結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟運行情況密切相關(guān)。因此利率期限結(jié)構(gòu)本身暗含了許多經(jīng)濟信息。這些信息可以通過利率曲線的形狀、長短期利率的利差、利率水平的高低等因素反映出來。對這些因素進行研究，可以了解和掌握宏觀經(jīng)濟變量與利率期限結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，分析利率期限結(jié)構(gòu)的形成機制，從而為中央銀行制定貨幣政策及投資者進行投資分析提供重要的參考依據(jù)。

（三）為金融市場提供定價基準的參考作用

由于國債是由國家發(fā)行，信用度高，被稱為“金邊債券”，在加上國債的發(fā)行量大、流動性強、產(chǎn)品期限結(jié)構(gòu)合理、投資者眾多。經(jīng)過市場競爭后所形成的國債收益率能夠較為純粹地反映出對貨幣的供求關(guān)系，其曲線代表的是零風(fēng)險資產(chǎn)的收益率水平。如果匯率是本幣的對外價格，那國債收益率則是本幣的對內(nèi)基準價格。其他不同風(fēng)險的金融資產(chǎn)定價可由國債收益率加上不同的風(fēng)險溢價（信用溢價、匯率風(fēng)險和流動性溢價）。

三、國債收益率曲線的不足

（一）參與主體結(jié)構(gòu)單一，以銀行為主

國債的一級市場和二級市場的交易主體大多是國家控股銀行，行政色彩濃厚。隨著改革的深入，準入門檻逐漸放開，但仍以大型金融機構(gòu)為主，非金融機構(gòu)發(fā)揮作用不明顯。國債的發(fā)行對象有限、過于集中影響了國債發(fā)行、流通的市場化，不能反映資金的真實供求狀況，直接制約了國債市場的深度、廣度和彈性。同時，建立在銀行間市場基礎(chǔ)上的國債收益率曲線，交易量大，但頻率不高；報價中存有相互幫助的現(xiàn)象，“互助、貼補”時有發(fā)生，屢見不鮮，交易已失去真實性；此外，交易量小的品種，其收益率曲線上很多點是擬合出來的，并沒有現(xiàn)實交易量與之對應(yīng)，難以令人信服。

（二）期限結(jié)構(gòu)分布不合理

當(dāng)前，我國國債期限結(jié)構(gòu)的不合理主要體現(xiàn)在中期國債所占的比例過高。根據(jù)中國債券信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，截止到2017年1月末，1-10年期限的國債比例高達80.53%，是最主要的期限品種：1年以下的短期國債占比10.35%：10年以上長期國債僅有9.12%。1年以下和10年以上國債嚴重短缺。

期限結(jié)構(gòu)的不合理分布不僅影響了國債市場的交易活躍度，而且使得各市場參與者持有債券單一且類似，難以滿足投資者不同的投資需求。因此，這種非均衡分布的期限結(jié)構(gòu)，致使國債利率收益率曲線的現(xiàn)狀過于扁平，對于投資者預(yù)測利率走勢造成不利的影響。

（三）國債市場的不統(tǒng)一

長期以來，我國國債市場的三大市場全國銀行間債券市場、交易所市場和場外柜臺市場相互獨立存在。根據(jù)中國債券信息網(wǎng)，截止到2017年1月末，銀行間市場占據(jù)93.1%的國債市場，而交易所和柜臺分別占3.8%和3.1%。交易所市場的國債擁有連續(xù)的交易數(shù)據(jù)，易于跟蹤觀察；銀行間市場的國債則具有交易量大，流動性良好等優(yōu)勢：柜臺市場則是兩大市場的有益補充。雖然兩大市場各具優(yōu)勢，但歸不同的監(jiān)管部門管理，適用于不同的法律法規(guī)。這樣的市場分割、多頭管理，讓確立統(tǒng)一的國債收益率曲線難度大增，阻礙了國債市場的健康發(fā)展，造成銀行間市場“一家獨大”的局面。

市場的割裂致使國債在各自市場中形成相應(yīng)的交易主體、價格體系，各自的無風(fēng)險利率曲線，但都只是反映各自部分市場的情況，對整個金融市場、經(jīng)濟體系的參照效用不夠明顯，妨礙了國債得市場化進程，同時也使得市場化的基礎(chǔ)利率無法有效形成，并最終影響了國債收益率曲線的構(gòu)造。endprint

（四）國債流動性亟待提高

分割的國債市場造成國債的流動性不高，降低了國債市場的效率，使其配合貨幣政策發(fā)揮金融功能的作用不明顯。此外，作為“金邊債券”的國債被金融機構(gòu)視為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，出于政策上的考慮和資產(chǎn)組合的需要，我國的銀行都偏好于將國債持有至到期。因此導(dǎo)致了持有比重的過高，并且降低了國債的交易頻度以及活躍程度，也不利于國債收益率曲線的形成。因為國債的流動性不足，會造成其收益曲線無法反映真實的資金供求狀況，收益率的基準作用就會不明顯。與成熟市場相比，現(xiàn)階段我國國債市場的流動性與其差距較大，大約為美國的1/20。

四、健全國債收益率曲線的政策建議

（一）放寬市場參與主體的資格，豐富市場參與者

國債市場的健康發(fā)展需要規(guī)模龐大的市場參與者以及豐富多樣的結(jié)構(gòu)。在未來的發(fā)展中，要不斷的放開市場準入者門檻，讓各類機構(gòu)投資和個人投資者能夠參與。首先可以將證券機構(gòu)放人銀行間市場，擴大操作對象的范圍，有利于形成統(tǒng)一的全國貨幣市場，促進國債市場的良好發(fā)展。其次，可以鼓勵包括退休養(yǎng)老基金、醫(yī)療基金等機構(gòu)投資者入市。然后允許合格的公募理財產(chǎn)品進入，提高流動性。最后，在條件成熟時，可以考慮依次引入中外合作投資基金和國外投資基金，吸引國際資金，深化國債市場的改革，促進國債市場良好發(fā)展。除了內(nèi)地部分，可以繼續(xù)在香港發(fā)行人民幣國債的傳統(tǒng)，借鑒倫敦的歐洲美元市場的優(yōu)勢和經(jīng)驗，進一步拓展國債離岸市場。

（二）實現(xiàn)期限結(jié)構(gòu)的均衡合理分布

根據(jù)實際的數(shù)據(jù)顯示，短期限（1年以下）和超長期限（10年以上）國債的活躍度不如中長期限國債，從完善國債收益率曲線的角度考慮，應(yīng)該適當(dāng)增加短期限和超長期限國債的發(fā)行數(shù)量，提高相應(yīng)的發(fā)行頻率，形成足夠數(shù)量和品種穩(wěn)定的國債產(chǎn)品，促進短端和長端國債市場的活躍，為國債收益率曲線的形成提供更豐富的市場價格信號，構(gòu)建完整的反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線。同時，進一步完善國債預(yù)發(fā)行制度，發(fā)展國債的衍生品和市場派生工具，不斷豐富產(chǎn)品類別，強化國債的價格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險規(guī)避作用，滿足投資者的多樣化需要，提高二級市場的流動性，促進國債價格的市場化，增強國債價格對宏觀經(jīng)濟變量變動的靈敏性，以便更好地健全國債收益率曲線。

（三）建設(shè)統(tǒng)一的國債市場

努力打破銀行間債券市場與交易所國債市場間的壁壘，推動兩大市場的有效對接，實現(xiàn)一個相互統(tǒng)一的國債市場。在現(xiàn)有的國債市場體系中，銀行間的國債市場更像是一個批發(fā)性的場外市場，擁有政府準許的商業(yè)銀行、保險公司、證券公司、信托投資公司以及中央銀行等大型的金融機構(gòu)參與：而交易所國債市場則像是一個零售市場，各類參與者在交易所中連續(xù)交易。并且擁有各自的特色交易品種，例如銀行間市場中的中期票據(jù)。因此，銀行間市場與交易所市場需要相互流通各自的交易品種，對于各自的產(chǎn)品既可以在自己的場所里流通，也可以在對方的場所里交易：同時，還需要相互放開各自的參與者，讓證券公司、信托公司、保險公司及一般投資者都能在兩個市場交易，減少市場之間的價差，從而把兩個子市場融為一體，實現(xiàn)兩個市場邏輯上的統(tǒng)一，減少體制原因的制度套利。使收益率曲線能夠完整反映整個市場的狀況。增強國債市場的流動性，不斷提升國債市場的有效性，促進其他債券的交易活躍度。

（四）借鑒國際經(jīng)驗，完善做市商制度

完善國債二級市場的做市商制度，增加市場交易的規(guī)模，對促進國債市場流動性的提升有重要作用。因此，要借鑒國際經(jīng)驗，學(xué)習(xí)美國做市商制度的做法，將做市商資格與債券承銷商資格、一級交易商資格三者結(jié)合起來：如一級交易商（國債等承銷商）優(yōu)先從做市商中選拔，賦予做市商對新發(fā)債券優(yōu)先認購權(quán)和優(yōu)先追加認購權(quán)，對做市的承銷團成員優(yōu)先提供現(xiàn)金管理招標(biāo)融資便利等，以使做市商能在一級市場業(yè)務(wù)中獲得足夠的做市債券，同時吸引更多市場機構(gòu)成為做市商，激勵其履行做市義務(wù)。endprint