(廈門大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，福建 廈門 361005)

引言

一直以來，各地政府官員在晉升激勵和土地財政的雙重激勵下，展開了以GDP和“經(jīng)營城市”為核心的競賽。而這種激勵機(jī)制同樣也延伸到發(fā)展地方資本市場和推動地方企業(yè)(含國有企業(yè)和民營企業(yè))上市，由此掀起了中國特色的“地方IPO熱潮”。特別是2005年以來，很多地方政府將推動企業(yè)IPO作為施政重點(diǎn)和政績工程，紛紛成立地方金融辦或上市辦，通過土地、稅收、融資甚至直接獎勵等方式，積極引導(dǎo)、推介和支持地方企業(yè)上市。地方政府推動企業(yè)上市的競爭，在全國各地掀起了IPO熱潮。在發(fā)行承銷商的改制包裝和地方政府的支持推動下，相當(dāng)一部分企業(yè)成功上市。2006年6月股權(quán)分置改革完成、資本市場重啟IPO以來，截至2016年12月底，中國共有1729企業(yè)實(shí)現(xiàn)IPO上市融資，其中主板387家、中小板772家、創(chuàng)業(yè)板570家。與此同時，還有700多家企業(yè)在排隊等待證監(jiān)會審核。企業(yè)IPO上市和申請數(shù)量的急劇增長背后最終動力是源于中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速增長，但必須指出，與中國其他許多經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域一樣，這一波IPO熱潮并非是完全市場化的結(jié)果，其背后同樣有地方政府的積極支持和推動。Pritroski and Zhang(2014)[10]發(fā)現(xiàn)中國的地方官員獲得晉升前總伴有大量的IPO活動，表明IPO熱潮對于官員的政治生涯產(chǎn)生了重要的作用。地方官員由于晉升的動力，會通過調(diào)配各種資源和優(yōu)惠政策，全力保障企業(yè)實(shí)現(xiàn)IPO上市。那么，這些地方的政治資源和社會關(guān)系會對地方企業(yè)的上市產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響嗎？這也是本文研究的邏輯起點(diǎn)。

在中國，企業(yè)上市需要審核，能否最終上市必須經(jīng)過證監(jiān)會的批準(zhǔn)，同時也給予了證監(jiān)會發(fā)行與審核委員會擁有企業(yè)上市的決定權(quán)。Francis, Hasan and Sun(2009)[5]用企業(yè)董事會成員是否任職于政府部門、承銷商是否具有國企性質(zhì)作為政治關(guān)聯(lián)的替代變量，他們研究發(fā)現(xiàn)具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)在上市過程中所支付的費(fèi)用較低、確定的發(fā)行價格較高，因此IPO折價率(Underpricing)也相對較低，并且這類企業(yè)會比其他企業(yè)更易通過審核。Liu，Tang and Tian(2013)[9]認(rèn)為中國上市審批制度尚未完善，存在一定的政府主導(dǎo)和行政干預(yù)，其研究了2006～2010年上市企業(yè)后發(fā)現(xiàn)企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)與其IPO審核通過可能性之間存在正相關(guān)關(guān)系。顯然，企業(yè)家自身的政治資源能夠幫助企業(yè)在上市過程中降低發(fā)行成本、提高IPO成功概率。然而現(xiàn)實(shí)中，還有大量企業(yè)家沒有建立直接的政治關(guān)聯(lián)，但他們同樣會積極去尋求各種間接的、隱形的、其他形式的政治關(guān)聯(lián)來幫助企業(yè)上市。

在中國，政治關(guān)聯(lián)的內(nèi)涵和形式豐富而復(fù)雜，可以是顯性(直接)的、也可能是隱性(間接)的。同時，政治關(guān)聯(lián)往往又和校友、同事、老鄉(xiāng)等其他形式的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)交織在一起，比如一個地方企業(yè)家盡管自身可能沒有和各級政府建立任何直接(顯性)的政治關(guān)聯(lián)，但他可以通過同學(xué)、同鄉(xiāng)等方式，與各級政府官員建立起“間接的”政治關(guān)聯(lián)，從而獲得政治資源的支持，這就是“隱性的”政治關(guān)聯(lián)的表現(xiàn)。隱性政治關(guān)聯(lián)在中國社會經(jīng)濟(jì)生活中的影響更為隱蔽，卻同樣深刻。以往研究多從上市公司管理層是否擔(dān)任政府官員、人大代表、政協(xié)委員等角度研究顯性的政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)上市和企業(yè)發(fā)展的影響(Liu，Tang and Tian，2013)[9]。Kim，Pantzalis and Park(2012)[8]三位學(xué)者對于隱性政治關(guān)聯(lián)——政治地理(Political Geography)1的研究有很好的啟發(fā)，他們指出：地區(qū)政治資源、政治能量越豐富，該地企業(yè)的股票初始回報率以及風(fēng)險調(diào)整后的收益率表現(xiàn)越好，公司價值也越大。由此想到，在更“講政治”、“比關(guān)系”和“拼人脈”的中國，綜合了“政治關(guān)聯(lián)”與“同鄉(xiāng)效應(yīng)”的“政治地理效應(yīng)”是否也影響地方企業(yè)上市的通過率以及上市后的業(yè)績表現(xiàn)呢？如果說企業(yè)家的政治關(guān)聯(lián)是企業(yè)個體的政治資源，那么地方的政治資源就可以視為政治關(guān)聯(lián)在地區(qū)層面的一種表現(xiàn)。范子英和李欣(2014)[14]研究發(fā)現(xiàn)新任部長的政治關(guān)聯(lián)效應(yīng)會使其來源地的地級市的財政資源傾斜顯著增多。如果政治地理因素像企業(yè)家自身的政治關(guān)聯(lián)一樣，能夠影響發(fā)行審核委員會的判斷，從而影響企業(yè)IPO的通過率，那么是否會導(dǎo)致一些資質(zhì)不佳的企業(yè)通過粉飾業(yè)績等途徑而實(shí)現(xiàn)上市？由此，這些粉飾業(yè)績的企業(yè)上市后會出現(xiàn)業(yè)績逆轉(zhuǎn)現(xiàn)象嗎？

本文以2005年出現(xiàn)的地方IPO熱潮為研究視點(diǎn)，借鑒Kim，Pantzalis and Park(2012)[8]政治資源調(diào)整指數(shù)(Political Alignment Index，PAI)的思路，根據(jù)各地區(qū)中央委員和中央候補(bǔ)委員的數(shù)量建立中國政治地理指數(shù)(Political Geography Index，PGI)，從地市層面研究地方IPO熱潮中的政治地理效應(yīng)，分析政治地理因素對企業(yè)申請IPO上市通過率和上市業(yè)績表現(xiàn)的影響。

相關(guān)文獻(xiàn)評述與研究思路

IPO熱潮與官員晉升相關(guān)，Piotroski and Zhang(2014)[10]考察了政治官員在晉升前期(一年)內(nèi)的IPO活動，發(fā)現(xiàn)地方官員獲得晉升前總伴有大量的企業(yè)進(jìn)行IP0上市，并且那些比較發(fā)達(dá)的、市場化指數(shù)較高的地方IP0熱潮效應(yīng)更為明顯，他們的研究表明IPO熱潮對于官員的政治生涯產(chǎn)生了重要的作用，能夠推動地區(qū)官員實(shí)現(xiàn)政治晉升。大量研究表明，通過政治關(guān)聯(lián)，企業(yè)IPO通過率更高。Francis,Hasan and Sun(2009)[5]發(fā)現(xiàn)，擔(dān)任過政府官員的CEO能使所在公司在上市過程中僅需支付較低的費(fèi)用并更容易成功上市。Yang(2013)[11]以中國企業(yè)為樣本，表明審計機(jī)構(gòu)具有政治關(guān)聯(lián)時，其負(fù)責(zé)的上市輔助的公司獲得IPO通過的概率更大；Chen, Zhang and Zhao(2017)[3]從承銷商的政治關(guān)聯(lián)角度，發(fā)現(xiàn)如果承銷商有政府背景，那么其所承銷的企業(yè)IPO通過率更高；Liu，Tang and Tian(2013)[9]則直接以中國企業(yè)管理者的政治關(guān)聯(lián)為研究對象，驗證了“政治關(guān)聯(lián)企業(yè)更容易通過IPO上市審核”的命題。Hung, Wong and Zhang(2012)[7]則以公司董事會主席或者CEO是否擔(dān)任政府官員作為政治關(guān)聯(lián)的表征，發(fā)現(xiàn)對于政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)，海外上市更容易實(shí)現(xiàn)。對于政治關(guān)聯(lián)公司上市后的業(yè)績表現(xiàn)，多數(shù)研究認(rèn)為他們之間存在反向關(guān)系。Boubakri，Cosset and Saffar(2008)[1]選取27個發(fā)展中國家和14個發(fā)達(dá)國家的245家IPO公司，發(fā)現(xiàn)董事會成員存在政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)往往表現(xiàn)出相對較差的會計利潤。Fan, Wong and Zhang(2007)[4]以高管過去或者現(xiàn)在是否在政府部門工作來度量企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)2，發(fā)現(xiàn)與那些沒有政治關(guān)聯(lián)的上市公司相比，這些企業(yè)在盈余增長、銷售額增長以及銷售利潤率方面均表現(xiàn)較差，而且政治關(guān)聯(lián)對股票上市首日的收益率也會產(chǎn)生負(fù)作用。Yang(2013)[11]，Chen, Zhang and Zhao(2011)[3]，Liu，Tang and Tian(2013)[9]，Hung，Wong and Zhang(2012)[7]等學(xué)者的研究也都支持上述業(yè)績逆轉(zhuǎn)觀點(diǎn)。國內(nèi)學(xué)者鄧建平和曾勇(2009)[13]從企業(yè)家具有人大代表或者政協(xié)委員、具有曾(現(xiàn))在政府工作背景的角度出發(fā)，討論政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)經(jīng)營績效的影響，其按照政治層級(國家、省、市、縣)定義政治關(guān)聯(lián)的強(qiáng)弱程度，認(rèn)為政治關(guān)聯(lián)程度越高，企業(yè)的經(jīng)營效率反而越差；此外還指出，隨著政府干預(yù)程度的減弱和法律保護(hù)程度的提高，企業(yè)政治關(guān)聯(lián)對公司經(jīng)營業(yè)績的負(fù)面影響會有所減輕。

可以看到，之前研究文獻(xiàn)往往以國有企業(yè)本身，或者企業(yè)高管之前或現(xiàn)在是否擔(dān)任過政府官員、是否為人大代表、政協(xié)委員作為政治關(guān)聯(lián)的表征。這種類型的政治關(guān)聯(lián)，本文將其定義為“直接的”、“顯性的”政治關(guān)聯(lián)。然而在中國，更多的政治聯(lián)系往往表現(xiàn)為“間接的”、“隱性的”——很多企業(yè)家盡管自身沒有政治身份，但他們很容易通過同鄉(xiāng)、同學(xué)等社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)建立起政治關(guān)聯(lián)，而這種“間接隱性的”政治關(guān)聯(lián)的作用與影響并不亞于“直接顯性的”政治關(guān)聯(lián)。Kim, Pantzalis and Park(2012)[8]對政治地理因素的影響進(jìn)行分析，他們認(rèn)為政治地理因素會對所在地企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)產(chǎn)生顯著作用，總部位于政治資源豐富地區(qū)的上市公司，其經(jīng)營業(yè)績要比總部位于政治資源較少地區(qū)的上市公司業(yè)績更好。Gropper, Jahera and Park(2013)[6]的研究也驗證了地區(qū)政治資源對所在地企業(yè)的影響，結(jié)果表明，總部位于參議院和眾議院中各委員會主席家鄉(xiāng)的商業(yè)銀行，其股票收益明顯比其他相關(guān)商業(yè)銀行更好。由此可見，這種綜合了政治關(guān)聯(lián)與社會關(guān)系(同鄉(xiāng))的政治地理因素會對企業(yè)運(yùn)營及其股價表現(xiàn)產(chǎn)生深刻影響。相比于歐美等西方市場，中國社會更“講政治”、“比人脈”和重視同鄉(xiāng)情緣，政治關(guān)聯(lián)與同鄉(xiāng)關(guān)系交相融合在一起，所以政治地理因素對中國資本市場的影響理應(yīng)更為復(fù)雜而深刻。特別是2005年以來出現(xiàn)的地方IPO熱潮中，這種間接的、隱形的政治地理因素起到了怎樣的影響？對于這一問題的探討，將豐富對這一波地方IPO熱潮的研究，也為本文更好地理解政治關(guān)聯(lián)、社會關(guān)系與企業(yè)行為之間的關(guān)系提供更多經(jīng)驗證據(jù)。

模型變量和數(shù)據(jù)說明

一、模型變量

1.政治地理指數(shù)(Political Geography Index，PGI)

受到Kim，Pantzalis and Park(2012)[8]構(gòu)建政治資源調(diào)整指數(shù)(Political Alignment Index，PAI)的啟示，本文以企業(yè)所在地市為基準(zhǔn)，從中央委員和中央候補(bǔ)委員這一高層次官員的籍貫地(具體到地市層面)角度，建立起中國政治地理指數(shù)。具體方法如下：首先手工搜集從2002年以來當(dāng)選的中央委員和中央候補(bǔ)委員的籍貫所在地，并按一定規(guī)則賦予分值3，然后分別進(jìn)行加總得到該地市的政治地理指數(shù)。由于2007年中央委員會換屆選舉，所以各地市賦分也進(jìn)行相應(yīng)屆別調(diào)整4(主要分為十六屆和十七屆)，對應(yīng)時期分別是2003～2007年和2008～2012年，從而獲得中國各個地市在十六屆和十七屆期間的政治地理指數(shù)5。

2.被解釋變量

(1)IPO通過率(Approval)。本文設(shè)為虛擬變量，若企業(yè)首次IPO申請獲得通過，則取16，否則為0。

(2)累計超額收益率(Cumulative abnormal return，CAR)。用來衡量企業(yè)成功上市后的業(yè)績表現(xiàn)，由于IPO上市首日普遍存在較高換手率和超常收益率等現(xiàn)象，本文借鑒鄒高峰等(2012)[15]做法，以IPO上市后第2個月為起點(diǎn)計算CAR。公式如下：

其中ARi,t表示第i個IPO公司在上市后第t+1月的月度超額收益率，Ri,t為第i個IPO企業(yè)在上市后第t+1月的月度收益率，Rm,t是第i個IPO公司在上市后第t+1月的月度基準(zhǔn)收益率，用滬深股市的月度收益率代表，CARi,T則是第i個IPO在[2，T+1]的累計超額收益率。

3.控制變量

(1)承銷商聲譽(yù)(Repu)：Carter，Dark and Singh(1998)[2]發(fā)現(xiàn)承銷商聲譽(yù)越高，公司長期業(yè)績表現(xiàn)不佳的程度要弱于那些聲譽(yù)較差承銷商所承銷的公司。本文從承銷數(shù)量和承銷金額兩個方面衡量承銷商聲譽(yù)：首先，分別按每年累計承銷數(shù)量、每年累計承銷金額對發(fā)行承銷商進(jìn)行降序排列，采用五等分法，分別賦予數(shù)值1～5，因此每個承銷商都有兩個賦值；其次，加總每家承銷商的兩個分?jǐn)?shù)，得到每家承銷商在當(dāng)年的總得分。將總分從小到大排序后，位置靠前的承銷商有較高聲譽(yù)。文章用前一年的排名度量今年的承銷商聲譽(yù)，對于當(dāng)年沒有參與排名的承銷商，取其前后年度平均值或相鄰年度值來代替。

(2)其他控制變量

除了考慮發(fā)行承銷商聲譽(yù)這個重要的IPO影響因素外，本文還控制了其他公司特征變量，有流動比率、公司規(guī)模、上市前一年財務(wù)杠桿、上市前一年末凈資產(chǎn)收益率、公司上市前年齡、上市前一年的每股收益，IPO上市實(shí)際募集資金額、IPO上市首日市凈率、上市時第一大股東持股比例、上市時董事會人數(shù)等。變量含義和符號表示見表1。

二、數(shù)據(jù)說明

表1 本文變量含義和符號表示

本文選取中國滬深兩市的所有上市公司為研究對象。對于IPO通過率部分，本文選取2006年1月～2012年6月滬深股市的所有IPO上市公司作為研究對象，剔除金融行業(yè)公司、第一次未通過而第二次申請并成功上市的企業(yè)，還剔除歸屬于北京市、省直轄市和副地級市的樣本，最終得到1110家IPO申請公司，其中879個IPO申請獲得通過。在研究IPO上市業(yè)績表現(xiàn)時，剔除ST和數(shù)據(jù)缺失不全公司，本文獲得946個樣本。本文以所有樣本的首發(fā)上市日期(獲得上市通過)和審核會議日期(未獲得上市通過)為時間節(jié)點(diǎn)，給公司所在地市賦予相應(yīng)的政治地理指數(shù)。

政府官員資料來自人民網(wǎng)，手工搜集并整理出725位中央委員和中央替補(bǔ)委員的籍貫地等履歷信息。全國220個地市和3個直轄市7的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來自CEIC數(shù)據(jù)庫，并與《中國區(qū)域經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計年鑒》、《中國城市統(tǒng)計年鑒》和《中國城市年鑒》交叉匹配。IPO審核未通過的公司數(shù)據(jù)來自申請上市時的招股說明書，而IPO成功上市的公司數(shù)據(jù)則源于Wind數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫。

政治地理與IPO實(shí)證分析

一、政治地理資源分布概況

初步統(tǒng)計十六屆、十七屆和十八屆中央委員及中央候補(bǔ)委員的籍貫所在地，本文發(fā)現(xiàn)，北方區(qū)域的政治資源遠(yuǎn)多于南方區(qū)域。圖1和表1給出了中國政治資源(十六屆至十八屆總得分)在不同省份和地市的分布情況。就省份而言，排名前四的依次為山東、江蘇、河北和浙江。在地市層面，排名前20名地級市中，有14個地市屬于北方，并且這些地市所隸屬的省份仍然是河北、山東、江蘇和浙江。

圖1 省際政治資源

在圖1很明顯看到，顏色較深的部分主要集中在北方，而表2政治地理指數(shù)排名中，僅隸屬于河北和山東兩省的地級市就接近半數(shù)(9個)，因此無論是省級、還是地市層面的比較，北方地區(qū)的政治能量都遠(yuǎn)比南方多。同時，中國十六屆至十八屆中央委員會期間的政治地理分布特征并不是隨機(jī)的，其具有一定的持續(xù)性8。

二、政治地理指數(shù)與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)IPO上市通過率

1.模型構(gòu)建

根據(jù)前文分析，公司IPO申請上市Approval是二元離散選擇變量，所以本文選擇Logit模型研究各個地市的政治資源對企業(yè)IPO通過率的作用，模型表達(dá)式如下：

若α2顯著大于0，則說明政治地理因素確實(shí)有助于當(dāng)?shù)毓境晒ι鲜?，該地區(qū)的政治資源越多，IPO上市越容易。表3報告了IPO通過率和公司特征的基本描述統(tǒng)計結(jié)果。

根據(jù)表3最后一列，公司IPO申請的通過率比較高(79.2%)，但波動較大。經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)化和歸一化處理后的政治地理指數(shù)均值為0.279，而大部分地市的政治地理指數(shù)不足0.1(中位數(shù)0.098)，說明中國各個地市的政治能量差異很大，這與圖1分析結(jié)論一致。

此外，政治地理指數(shù)與公司特征變量的Spearman秩相關(guān)性檢驗發(fā)現(xiàn)，大部分變量的相關(guān)系數(shù)值接近0，少部分變量相關(guān)系數(shù)值較大項(如公司總資產(chǎn)與財務(wù)杠桿比率、流動比率與財務(wù)杠桿比率)在1%水平上顯著拒絕原假設(shè)(變量間存在相關(guān)性)，所以模型(1)不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

表2 政治地理指數(shù)排名(前20名)

表3 IPO通過率描述性統(tǒng)計分析與相關(guān)性檢驗

2.回歸結(jié)果和分析

表4第(I)部分的列(1)匯報了政治地理指數(shù)與IPO申請通過率的Logit回歸參數(shù)估計結(jié)果。首先，Wald統(tǒng)計量在1%水平下顯著拒絕“除常數(shù)項以外所有變量系數(shù)都為零”的原假設(shè)，表明模型(1)在整體上是顯著的。同時政治地理指數(shù)的邊際均值效應(yīng)為0.074、在5%水平下顯著，反映出地區(qū)政治能量與該地區(qū)的公司IPO申請通過率正相關(guān)。上述結(jié)果說明，一個地區(qū)的政治資源的確會對當(dāng)?shù)氐钠髽I(yè)上市行為產(chǎn)生重要影響，PGI指數(shù)越高，該地區(qū)公司IPO申請通過率越大。

本文構(gòu)造的政治地理指數(shù)代表上市企業(yè)所在地區(qū)擁有的較高級別政治資源，表征企業(yè)的隱性(間接)政治關(guān)聯(lián)。在中國現(xiàn)有的上市制度下，企業(yè)在上市過程中會面對諸多困境，為了能順利上市，企業(yè)家會積極去建立政治關(guān)聯(lián)(Liu，Tang and Tian, 2013)[9]。即使無法建立直接的政治關(guān)聯(lián)，企業(yè)所處地區(qū)的政治能量作為間接政治關(guān)聯(lián)也成為企業(yè)可以利用的資源，通過“同鄉(xiāng)關(guān)系”的高級別政治官員作為橋梁，以加強(qiáng)與監(jiān)管部門的溝通，及時了解和把握監(jiān)管部門的政策動向；而且出于政治目標(biāo)或私人利益考慮，監(jiān)管部門及有關(guān)官員在各個審核環(huán)節(jié)可能對有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)給予適當(dāng)傾斜，所以該部分企業(yè)通過審核的可能性增大。在地方IPO熱潮中，公司所在地的政府官員出于政績追求目的，也會積極為擬上市企業(yè)提供便利，利用地區(qū)政治資源為當(dāng)?shù)仄髽I(yè)上市提供支持。因此，一個地區(qū)的政治資源越豐富，越能提高該地區(qū)企業(yè)上市的通過率。

表4 政治地理、企業(yè)性質(zhì)與IPO通過率

3.進(jìn)一步探討：地區(qū)政治能量、企業(yè)性質(zhì)與IPO通過率

顯然，企業(yè)所有制差異會影響公司尋求地區(qū)政治能量支持的積極性。與國企高管相比，非國有企業(yè)的企業(yè)家更有激勵去謀求地區(qū)政治資源的支持，他們對地區(qū)政治能量的依賴度也更高。而國有企業(yè)本身就具有一定的政治關(guān)聯(lián)，可以通過“正式”或“官方”途徑獲得政治資源，所以國企追求地區(qū)政治能量支持的動力和積極性可能相對較弱。本文可以合理推斷，在地方IPO“運(yùn)動化”中，非國有企業(yè)比國有企業(yè)更容易受到政治地理因素的影響。為探究政治地理對國有企業(yè)和非國有企業(yè)的上市通過率是否存在不同作用，本文在基本模型中引入國有企業(yè)虛擬變量State、以及其與政治地理指數(shù)的交叉項PGI*State，重新回歸分析。

本文主要關(guān)心模型(2)的State系數(shù)α3和交叉項PGI*State系數(shù)α4。如果α3顯著大于0，而α4不顯著，就說明國有企業(yè)相對容易通過IPO申請，但其并不依賴公司所在地的地區(qū)政治資源。為保證估計結(jié)果穩(wěn)健性，本文還將樣本公司分成國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩組子樣本進(jìn)行回歸，在樣本中，國有企業(yè)樣本有197個。

表4(I)部分的列(2)～(4)給出了政治地理指數(shù)對不同性質(zhì)企業(yè)IPO通過率的回歸結(jié)果。實(shí)證結(jié)果顯示，政治地理因素對國有企業(yè)和非國有企業(yè)上市的確有不同影響，非國有企業(yè)的IPO通過率對地區(qū)政治能量的依賴性更強(qiáng)，這符合本文的預(yù)期。列(2)顯示，政治地理指數(shù)系數(shù)為0.069，這與基本模型PGI系數(shù)很接近。同時國有企業(yè)虛擬變量State在1%水平下顯著為正，說明與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)的IPO審核通過率更高。但是政治地理指數(shù)與國企交叉項PGI*State系數(shù)不顯著(盡管為正值)，這反映地區(qū)政治能量對國企IPO通過率幾乎沒有影響。另外比較列(3)和列(4)，本文發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)子樣本組的PGI系數(shù)幾乎等于0，而非國有企業(yè)樣本組的PGI系數(shù)值比基本模型更大、且在10%水平下顯著為正，這點(diǎn)與列(2)分析結(jié)論一致。在控制變量方面，IPO申請通過率與承銷商聲譽(yù)、公司資產(chǎn)規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率正相關(guān)，但與財務(wù)杠桿比例、流動性負(fù)相關(guān)。

分析企業(yè)IPO通過率時，本文需要考慮公司異質(zhì)性特征，企業(yè)所在地市的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況是一個很重要的因素。本文預(yù)期，地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展越好，當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的IPO申請越容易通過。因此本文用企業(yè)上市申請前一年的人均GDP對數(shù)值(Lnpergdp)來衡量當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度，將其作為控制變量加入模型，重新回歸結(jié)果見表1第(II)部分。

從表1第(II)部分的列(1)看到，考慮地方經(jīng)濟(jì)特征后，政治地理指數(shù)項的系數(shù)值變化不大，在10%水平下仍然顯著，同時政治能源對國企與非國企IPO申請通過率的作用也與前面規(guī)律類似，也就是說，非國有企業(yè)依賴于地方政治能源，而國有企業(yè)因其特殊身份而更容易通過IPO申請。另外，除國有企業(yè)子樣本組之外，經(jīng)濟(jì)特征變量項都顯著大于0，這證實(shí)了本文之前的預(yù)期，發(fā)達(dá)的地方經(jīng)濟(jì)能夠促使IPO申請更容易獲得通過。換而言之，地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展越好，當(dāng)?shù)仄髽I(yè)IPO上市申請通過的可能性越大。同時與政治地理效應(yīng)類似，國有企業(yè)的IPO通過率不依賴當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r。其他控制變量系數(shù)也沒有出現(xiàn)較大變化。

中國目前處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，政府仍然掌握調(diào)控資源配置的大權(quán)，在諸如信貸配給、政府補(bǔ)助和稅收優(yōu)惠等方面，國家會更多考慮國有企業(yè)。一方面，非國有企業(yè)(尤其是中小企業(yè))普遍面臨的融資難題，非國有企業(yè)更有意愿去積極建立政治關(guān)聯(lián)以便解決在融資和上市上的困難。那些具有政府工作背景的前政府人往往傾向受聘于較大規(guī)模的國有企業(yè)，這使非國有企業(yè)很難建立直接政治關(guān)聯(lián)。但非國有企業(yè)可以通過同鄉(xiāng)關(guān)系與高級別官員建立間接政治關(guān)聯(lián)，為其公司上市提供便利，所以地區(qū)政治資源對非國有企業(yè)的IPO上市通過率會產(chǎn)生更顯著的推動作用。另一方面，對國有企業(yè)而言，由于其最終控制人為政府，需要承擔(dān)當(dāng)?shù)卣囟ǖ恼吣繕?biāo)(如增加就業(yè)等)而不是最大化公司價值，因此政治關(guān)聯(lián)對于國有企業(yè)的影響較小(Wu, Wu and Rui, 2010)[12]。同時，國有企業(yè)在分享各種經(jīng)濟(jì)資源方面有著優(yōu)先待遇，大多國企的董事長、總經(jīng)理以及董事會成員都由政府或國有控股股東委派，本身就有一定的政治背景，其申請上市不像非國有企業(yè)那樣過分依賴政治關(guān)聯(lián)(Wu, Wu and Rui,2010)[12]，因而地區(qū)政治資源對國有企業(yè)申請上市的作用相對弱一些。

三、政治地理與地方企業(yè)IPO后業(yè)績表現(xiàn)

企業(yè)高管本身的政治關(guān)聯(lián)可以幫助企業(yè)成功上市(Francis，Hasan and Sun，2009)[5]。如果說企業(yè)家本身政治關(guān)聯(lián)是企業(yè)層面的政治資源，那么政治地理因素則可以視為地區(qū)層面上的政治關(guān)聯(lián)。前文已經(jīng)證明這種綜合“政治關(guān)聯(lián)”與“同鄉(xiāng)關(guān)系”的政治地理因素會影響企業(yè)的IPO上市審核過程。那么，在本輪地方IPO熱潮中，政治地理效應(yīng)的存在是否意味著某些資質(zhì)不高企業(yè)可能憑借地區(qū)政治能量的支持而順利通過IPO審核，但之后又出現(xiàn)明顯業(yè)績逆轉(zhuǎn)現(xiàn)象呢？對此本文將進(jìn)一步研究。

1.模型構(gòu)建

一般情況下，IPO上市首日存在較高換手率和超常收益率現(xiàn)象。為避免這些現(xiàn)象對上市后業(yè)績表現(xiàn)的影響，參考鄒高峰等(2012)[15]做法，本文以IPO上市后第2個月為起點(diǎn)，計算企業(yè)上市后6個月、12個月和24個月的累計超額收益CAR，其中CAR1,6表示IPO公司的短期業(yè)績、CAR1,12和CAR1,24代表IPO公司的長期業(yè)績9。如果CAR為負(fù)，這說明公司IPO后的業(yè)績表現(xiàn)不佳、存在業(yè)績逆轉(zhuǎn)現(xiàn)象。分析政治地理與上市業(yè)績表現(xiàn)的回歸表達(dá)式為：

表5 IPO上市業(yè)績表現(xiàn)描述性統(tǒng)計分析

在式(5)，本文主要考察政治地理指數(shù)的系數(shù)β2，若β2顯著小于0，則反映公司所在地市的政治能量越高、地方政治資源越豐富，當(dāng)?shù)仄髽I(yè)成功上市后，出現(xiàn)業(yè)績表現(xiàn)不佳的可能性越大、業(yè)績逆轉(zhuǎn)現(xiàn)象越嚴(yán)重。相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表5。

在表5，短期累計超額收益CAR1,6的均值和中位數(shù)分別為-0.017、-0.035，長期累計超額收益CAR1,12、CAR1,24的中位數(shù)都是負(fù)值，這表明上市后，公司的短期業(yè)績和長期業(yè)績都會不同程度下降，所以初步判斷中國公司或許存在IPO業(yè)績逆轉(zhuǎn)現(xiàn)象。另外，政治地理指數(shù)的均值和中位數(shù)在短期和長期都差不多，說明樣本期內(nèi)，中國地區(qū)政治能量的分布比較穩(wěn)定。

2.回歸結(jié)果及分析

本文分析政治地理因素對IPO上市短期業(yè)績CAR1,6和長期業(yè)績(CAR1,12、CAR1,24)的作用。表6報告了政治地理與企業(yè)IPO后業(yè)績的參數(shù)估計結(jié)果。

從表6看出，在1%水平下，上述模型的政治地理項系數(shù)都顯著為負(fù)，說明地區(qū)政治能量會明顯降低公司的IPO短期業(yè)績和長期業(yè)績。同時，政治地理對CAR1,6、CAR1,12和CAR1,24的回歸系數(shù)絕對值由0.089逐步增大到0.184，這表明隨著時間的推移，地區(qū)政治能量影響IPO上市業(yè)績的作用緩慢增大。換句話說，地區(qū)政治資源越豐富、公司上市時間越長，則該地企業(yè)上市后，其業(yè)績下降越厲害，業(yè)績逆轉(zhuǎn)現(xiàn)象也越明顯。這點(diǎn)結(jié)論正好與前文分析結(jié)果呼應(yīng)：政治地理指數(shù)高的地方，非國有企業(yè)的IPO審核通過率更高，而這也可能導(dǎo)致部分質(zhì)量不高的企業(yè)借助地區(qū)政治能量順利上市，但是這些企業(yè)上市后的業(yè)績卻更容易出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。那么，對于那些受政治地理影響較少的國有企業(yè)而言，政治地理因素對其上市后業(yè)績的作用又是如何呢？

表6 政治地理指數(shù)與IPO上市業(yè)績表現(xiàn)

3.進(jìn)一步討論：政治地理指數(shù)、企業(yè)性質(zhì)與企業(yè)IPO后的業(yè)績表現(xiàn)

通過引入國有企業(yè)虛擬變量和劃分子樣本的方法，本文考察政治地理效應(yīng)對國有和非國有企業(yè)上市后業(yè)績的作用。

在模型(6)，主要關(guān)注State系數(shù)α3和交叉項PGI*State系數(shù)α4。如果α3不顯著，就表明與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)的上市業(yè)績沒有明顯差異；若α4不顯著，則說明國有企業(yè)的上市業(yè)績不會受到政治地理的明顯影響。為保證結(jié)果穩(wěn)健性，本文還將樣本公司分成國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩組子樣本進(jìn)行分析。

表7提供了政治地理指數(shù)與不同性質(zhì)企業(yè)上市后的業(yè)績表現(xiàn)的回歸結(jié)果。在全樣本中，政治地理與企業(yè)IPO后的業(yè)績表現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)，其抑制作用程度隨著時間慢慢增大。這與表6的結(jié)論類似。另外，在短期業(yè)績和長期業(yè)績模型中，國有企業(yè)虛擬變量State和交叉項PGI*State都不顯著，同時國有企業(yè)子樣本組的回歸結(jié)果中，政治地理項系數(shù)都很小并不顯著，這說明國有企業(yè)上市后業(yè)績不會受到政治地理的影響。

表7 政治地理、企業(yè)性質(zhì)與業(yè)績表現(xiàn)

相反，在非國有企業(yè)子樣本組，政治地理回歸系數(shù)在1%水平下都顯著為負(fù)，反映出非國有企業(yè)的IPO上市業(yè)績會受到地區(qū)政治資源的明顯負(fù)向作用。另外，政治地理系數(shù)的絕對值由0.108增加到0.203，表明政治地理因素對非國有企業(yè)的長期IPO上市業(yè)績抑制作用更強(qiáng)，即地區(qū)政治資源越豐富、上市時間越長，非國有企業(yè)的業(yè)績變臉幅度越大。

穩(wěn)健性檢驗10

一、IPO通過率的檢驗

無論是IPO申請數(shù)量、還是IPO通過率，來自廣東、福建等6個經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省市的企業(yè)都占據(jù)了大部分，所以本文選取6省市企業(yè)作為子樣本組，而其他省市的企業(yè)作為對照組，重新研究地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展對IPO通過率的作用，發(fā)現(xiàn)廣東等6省市子樣本組的經(jīng)濟(jì)發(fā)展項系數(shù)更大也更顯著，而其他變量系數(shù)則變化不大。

此外，本文還用Probit方法代替Logit方法，重新對IPO通過率的全部模型進(jìn)行回歸。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，政治地理指數(shù)、企業(yè)性質(zhì)和地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展對企業(yè)IPO申請通過率的作用沒有較大變化。

二、IPO上市業(yè)績表現(xiàn)

本文采用買入并持有超額收益率方法(BHAR)指標(biāo)，從投資者，而不是企業(yè)自身角度，重新衡量IPO上市公司的業(yè)績表現(xiàn)。BHAR表示投資者買入證券并持有至到期，所能獲得的、超出市場基準(zhǔn)收益的程度，公式如下：

BHARi為第i個IPO在持有期間[1，T]的買入并持有超額收益率，BHAR也從公司IPO上市后的第2個月開始計算。類似超額收益率CAR的分析，本文發(fā)現(xiàn)，相比于國有企業(yè)，政治地理對非國有企業(yè)的影響更加明顯，政治地理PGI系數(shù)都在5%水平下顯著為負(fù)，這意味著非國有上市公司在上市過程中更可能進(jìn)行業(yè)績粉飾，并快速出現(xiàn)業(yè)績逆轉(zhuǎn)。因此，各地競相上演的IPO熱潮，背后卻是種種社會關(guān)系對資本市場配置效率的扭曲，包裝上市、知情交易和信息交易者合謀等有損市場公平的行為對于中小投資者這一弱勢群體而言，無疑是雪上加霜?？傊鎿Q企業(yè)業(yè)績變量后，政治地理指數(shù)還是與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的上市業(yè)績存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且政治資源較為豐富地區(qū)的公司IPO業(yè)績要劣于那些政治能量較低的地區(qū)的企業(yè)。

另外，本文選取廣東、福建等6個省市的企業(yè)子樣本組，重新研究地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展與IPO上市業(yè)績之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)結(jié)果類似。

研究結(jié)論

與西方發(fā)達(dá)國家政府和官員極少直接干預(yù)企業(yè)決策不同，中國政治與金融、官員與企業(yè)之間政治關(guān)聯(lián)更多表現(xiàn)出雙向互動性。就企業(yè)而言，國有企業(yè)本身就與各級政府和地方官員存在緊密的政治關(guān)聯(lián)；而非國有企業(yè)可以通過各種方式(如聘請原政府人士、成為人大代表或政協(xié)委員等直接方式，以及利用社會關(guān)系等間接方式)接近政治資源，建立政治關(guān)聯(lián)。與此同時，各級政府和地方官員或者出于追求政績，或者出于尋租等目的，也很愿意與企業(yè)(特別是當(dāng)?shù)卮笃髽I(yè))和企業(yè)家建立社會關(guān)系，由此不可避免會對企業(yè)行為產(chǎn)生影響?？傊?，政治關(guān)聯(lián)因素對中國資本市場的影響要比西方成熟市場國家更為明顯。除了政治因素之外，中國人也十分看重血緣與籍貫，珍視“同鄉(xiāng)關(guān)系”。而政治地理因素正是綜合了中國社會特別明顯的“政治關(guān)聯(lián)”和“同鄉(xiāng)效應(yīng)”，必然也會對中國資本市場的各方參與主體產(chǎn)生影響。本文手工收集中央高級別官員的籍貫信息并據(jù)此構(gòu)建衡量中國地市政治資源的政治地理指數(shù)，在此基礎(chǔ)上研究政治地理因素在2005年以來的地方IPO熱潮中的影響和作用。本文研究發(fā)現(xiàn)：政治地理因素對當(dāng)?shù)仄髽I(yè)IPO通過率存在顯著正向作用，也就是說，政治能量較高地區(qū)的企業(yè)IPO通過率更大，而且這種推動作用在非國有企業(yè)、經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)中表現(xiàn)更明顯；而地區(qū)政治能量與公司上市后的業(yè)績表現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)，政治資源越豐富，上市公司的業(yè)績表現(xiàn)越差，特別是在非國有企業(yè)。

注釋

1.Kim，Pantzalis and Park(2012)[8]在其文章中對政治地理的解釋為地區(qū)的政治能量，并且是一種間接的政治關(guān)聯(lián)。由于政府換屆而引起政治版圖的改變，也意味著這個地區(qū)政治能量的變化，進(jìn)而表現(xiàn)出政治地理對地區(qū)上市公司價值產(chǎn)生影響。因此，可以看出，政治地理暗含著政治關(guān)聯(lián)，只是一種政治關(guān)聯(lián)的隱性表現(xiàn)形式。

2.在其選取的790家中國IPO上市公司中，大約有27%的公司具有這種形式的政治關(guān)聯(lián)。

3.籍貫為某地市的每位中央委員賦值為3分，每位中央候補(bǔ)委員賦值為2分，而對于每位由中央候補(bǔ)委員遞補(bǔ)為中央委員的則賦值為2.5分，此處不考慮政治局常委和委員(兩屆共有40人)。

4.此處不考慮最新的十八大新當(dāng)選的中央委員和中央候補(bǔ)委員，因為其政治影響尚未開始。

5.計算公式得到的是政治地理指數(shù)的絕對數(shù)指標(biāo)，后文實(shí)證分析時將對政治地理指數(shù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化和歸一化處理。

6.樣本期間內(nèi)，有部分公司經(jīng)過二次IPO申請，才成功上市。

7.本文研究期間，中國有280多個地級市，但有些地市在十六、十七和十八屆都沒有中央委員和中央替補(bǔ)委員，綜合樣本篩選原則，因此只有223個地市。

8.根據(jù)人民網(wǎng)披露信息，初步統(tǒng)計2012年中國新一屆省委常委籍貫分布，本文發(fā)現(xiàn)排名前四的依次為山東54人、河北29人、江蘇28人、浙江28人，這說明中國政治地理的分布具有一定持續(xù)性，基本保持集中在山東、河北、江蘇和浙江四省。

9.由于IPO通過率部分的樣本區(qū)間是2006年6月～2012年6月。為保持一致，IPO上司業(yè)績表現(xiàn)部分的樣本區(qū)間是2006年6月～2012年12月，從而 CAR1,6、CAR1,12和CAR1, 24的計算截止時期分別為2012年6月、2011年12月和2010年12月。

10.限于篇幅，該部分結(jié)果未予列示。如有需要，可向作者索取。