◎何 杰 彭興庭

關(guān)注政府引導(dǎo)基金運(yùn)行中存在的三大矛盾、五大風(fēng)險

◎何 杰 彭興庭

在全球新一輪產(chǎn)業(yè)變革的背景下，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨轉(zhuǎn)型升級的歷史性機(jī)遇。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展等國家戰(zhàn)略的實施，直接推動了我國政府引導(dǎo)基金數(shù)量、規(guī)模的快速增長。2016年以來，我們對北京、深圳等引導(dǎo)基金較密集的地區(qū)進(jìn)行了實地調(diào)研，走訪了與引導(dǎo)基金相關(guān)的多個政府部門、PE/VC（PE即Private Equity，私募股權(quán)基金；VC即Venture Capital，風(fēng)險投資）以及研究機(jī)構(gòu)，從中發(fā)現(xiàn)了一些問題，值得認(rèn)真思考。

一、我國政府引導(dǎo)基金發(fā)展概況

一是數(shù)量和規(guī)模較快增長，區(qū)域分布不平衡。受政府政策利好、多個大體量引導(dǎo)基金設(shè)立的影響，2016年我國政府引導(dǎo)基金實現(xiàn)了爆發(fā)式增長。投中數(shù)據(jù)顯示，2014年底前，我國共設(shè)立230只政府引導(dǎo)基金，總目標(biāo)規(guī)模3287.8億元，到2016年底，我國已設(shè)立901只政府引導(dǎo)基金，總目標(biāo)規(guī)模達(dá)2.36萬億元。多個第三方機(jī)構(gòu)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，我國政府引導(dǎo)基金主要集中在經(jīng)濟(jì)與金融比較發(fā)達(dá)的東部地區(qū)，占到引導(dǎo)基金總量的一半以上。不過，隨著國家相關(guān)政策的傾斜，引導(dǎo)基金也開始由東部向中西部地區(qū)擴(kuò)散。

二是管理模式日愈專業(yè)化、市場化。過去，管理團(tuán)隊成員主要由財政部門人員兼任，而現(xiàn)在，越來越多的引導(dǎo)基金傾向于管理團(tuán)隊專業(yè)化，采取市場化激勵機(jī)制。還有不少引導(dǎo)基金直接委托當(dāng)?shù)厣踔镣獾鼗鸸芾斫?jīng)驗豐富的VC/PE機(jī)構(gòu)作為管理人。比如，深創(chuàng)投就受托管理了多只引導(dǎo)基金，包括總規(guī)模1000億元的深圳市政府引導(dǎo)基金、總規(guī)模100億元的佛山市創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金等。此外，在基金管理費(fèi)用方面，除了2%左右的固定管理費(fèi)，基金管理機(jī)構(gòu)還會設(shè)置一些激勵。

三是以參股設(shè)立基金為主，對投資行業(yè)、區(qū)域、階段有所限制。投資方式上，目前我國政府引導(dǎo)基金的運(yùn)作方式主要包括參股、跟進(jìn)投資、風(fēng)險補(bǔ)助、融資擔(dān)保和投資保障等。調(diào)研顯示，多數(shù)基金采取的是參股的單一運(yùn)作模式；部分基金采用的是 “參股+其他模式”相結(jié)合的運(yùn)作模式，并且以 “參股+跟進(jìn)投資”居多。引導(dǎo)基金對參股基金的投資行業(yè)、地域、階段通常也有要求，比如要求符合國家產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向、具有競爭優(yōu)勢的企業(yè)，要求本地企業(yè)占一定比例，要求是創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新企業(yè)等。清科統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，醫(yī)療、生物醫(yī)藥是政府引導(dǎo)基金關(guān)注度最高的行業(yè)，占比20.21%。

四是探索多種讓利和退出方式，積極引導(dǎo)社會資本。多數(shù)地方政府都明確表示其設(shè)立的政府引導(dǎo)基金不以營利為目的，在利益分配及退出方面，遵循 “保障財政資金安全”和 “讓利于民”的原則。讓利是引導(dǎo)基金發(fā)揮引導(dǎo)作用的主要抓手，引導(dǎo)基金主要通過參股比例、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、利潤分配、稅收優(yōu)惠、補(bǔ)助補(bǔ)償?shù)确矫娴淖尷胧藙雍鸵龑?dǎo)社會資本。在退出方式方面，目前在國家層面尚未出臺專門規(guī)定，主要參照 《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》和 《政府投資基金暫行管理辦法》處理。

二、引導(dǎo)基金運(yùn)行中存在的主要矛盾

（一）資金屬性的矛盾

政府引導(dǎo)基金是財政資金與社會資金的集合體。財政資金通常不追求營利，但也不能遭受損失；社會資金要求較快獲得相應(yīng)投資回報，通常也能承擔(dān)一定程度的風(fēng)險。財政資金和社會資金在風(fēng)險承受力和盈利訴求上的矛盾，制約著引導(dǎo)基金運(yùn)營的方方面面。例如，在投資范圍上，重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)是引導(dǎo)基金兩大投資領(lǐng)域。其中，薄弱環(huán)節(jié)往往缺乏足夠的純市場化社會資金投入，在理論上應(yīng)是引導(dǎo)基金的主要投資范圍，也是 “引導(dǎo)”的本義。但在實踐中，當(dāng)期風(fēng)險較大的領(lǐng)域，財政資金不敢投入；回報期較長、短期回報較低的領(lǐng)域，社會資金不愿投入。這些薄弱環(huán)節(jié)往往得不到財政資金和社會資金的共同認(rèn)可。

當(dāng)然，通過 “優(yōu)先—劣后”分層、財政資金處于優(yōu)先層，以及財政資金向社會資金讓利等措施，讓財政資金承受更少的風(fēng)險、同時放棄更多的直接財務(wù)收益，可以調(diào)和兩者資金屬性的部分矛盾。但如果將財政資金的安全性最終歸結(jié)為不能損失，那么矛盾調(diào)和的空間不大。要更徹底地解決這一矛盾，需要對何謂財政資金的安全性取得新的共識。第一，可以考慮從發(fā)揮引導(dǎo)作用的角度，將政府引導(dǎo)基金中的財政資金安全性界定為 “沒有錯配”，即保證財政資金未被用于不正當(dāng)?shù)?、或者說偏離政策方向，保證資源未被錯配。第二，可以分級進(jìn)行風(fēng)險考核。例如項目層面的虧損是正常的，子基金層面的虧損也可以接受，引導(dǎo)性母基金的虧損要和被投資企業(yè)對當(dāng)?shù)氐恼w經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)綜合考慮等。

（二）撬動效應(yīng)與引導(dǎo)效應(yīng)的矛盾

政府引導(dǎo)基金通常期望同時發(fā)揮 “引導(dǎo)效應(yīng)”和 “撬動效應(yīng)”。撬動效應(yīng)即通過引導(dǎo)基金發(fā)揮財政資金杠桿效應(yīng)，以小部分的財政資金撬動大量社會資金。引導(dǎo)效應(yīng)即利用引導(dǎo)基金引導(dǎo)社會資金投入市場失靈和欠發(fā)展的領(lǐng)域。發(fā)揮引導(dǎo)效應(yīng)是設(shè)立政府引導(dǎo)基金的初衷，但在經(jīng)濟(jì)下行壓力增大的情況下，發(fā)揮撬動效應(yīng)也顯得尤為重要。矛盾之處在于，若過度強(qiáng)調(diào)撬動效應(yīng)，引導(dǎo)效應(yīng)就有被稀釋的可能。這是因為：第一，政府引導(dǎo)基金引導(dǎo)作用的發(fā)揮目前主要靠 “讓利+風(fēng)險補(bǔ)償+投資范圍軟約束”，引導(dǎo)作用并沒有硬抓手，本身就不易充分發(fā)揮。第二，經(jīng)過不止一輪放大后，在子基金及子基金投資的項目中，社會資金是主要出資方，財政資金只占出資額的較小部分，由此政府在子基金及子基金投資項目的運(yùn)營中，就不得不 “遷就”，即引導(dǎo)基金子基金的最終投資偏好與純市場基金形成不了顯著差異，會出現(xiàn) “有人投的蜂擁投，沒人投的仍然沒人投”的尷尬局面，可能導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)斷點(diǎn)長期存在，關(guān)鍵技術(shù)長期落后。

（三）規(guī)模井噴與優(yōu)質(zhì)項目有限、退出渠道有限的矛盾

一是引導(dǎo)基金規(guī)模井噴與優(yōu)秀項目難覓之間的矛盾。優(yōu)秀項目儲備顯然不可能短期激增，新的投資領(lǐng)域也不太可能馬上出現(xiàn)，出現(xiàn)資金沉淀、閑置現(xiàn)象。二是引導(dǎo)基金規(guī)模井噴與退出渠道有限之間的矛盾。理論上講，引導(dǎo)基金的退出渠道包括份額轉(zhuǎn)讓、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、回購、并購、掛牌、IPO等多種，其中通過IPO退出能夠獲得較高收益，是較理想的退出方式。但I(xiàn)PO是一個非常不確定性的退出渠道，而且，數(shù)量如此龐大的政府引導(dǎo)基金及其子基金，完全期望通過IPO或并購?fù)顺霾⒉滑F(xiàn)實。這種矛盾在數(shù)年后預(yù)計將成為一個比較突出的問題。

三、政府引導(dǎo)基金運(yùn)行中存在的風(fēng)險點(diǎn)

（一）引導(dǎo)基金結(jié)存風(fēng)險

根據(jù)國家審計署發(fā)布的 《國務(wù)院關(guān)于中央預(yù)算執(zhí)行和其他財政收支的審計工作報告》，截至2015年底，中央財政出資設(shè)立的13項政府投資基金募集資金中，有1082.51億元 （占30%）結(jié)存未用。抽查創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金發(fā)現(xiàn)，通過審批的206個子基金中，有39個因未吸引到社會資本無法按期設(shè)立，財政資金13.67億元滯留在托管賬戶；已設(shè)立的167個子基金募集資金中有148.88億元 （占41%）結(jié)存未用，其中14個從未發(fā)生過投資。地方政府投資基金也存在類似現(xiàn)象，抽查地方設(shè)立的6項基金發(fā)現(xiàn)，財政投入187.50億元中，有124.00億元 （占66%）轉(zhuǎn)做了商業(yè)銀行定期存款。

引導(dǎo)基金大量結(jié)存是基金規(guī)模激增但管理能力不足的直接表現(xiàn)。在中央示范、政策倒逼等因素作用下，各地區(qū)紛紛設(shè)立各種名目的引導(dǎo)基金，但部分地區(qū)或者還未對如何利用好引導(dǎo)基金做出翔實可行的規(guī)劃，沒有足夠的專業(yè)投資能力；或者客觀上優(yōu)質(zhì)項目儲備不足，但引導(dǎo)基金又對投資地區(qū)有嚴(yán)格界定，暫時陷入無項目可投的情況等。需要警惕的是，部分地方政府借設(shè)立引導(dǎo)基金為名，將其變?yōu)檎谫Y工具，即采取財政資金劣后、甚至承諾對基金參與者保本最低收益的方式，吸引銀行信貸或明股實債資金進(jìn)入，從而達(dá)到財政資金放大的目的。這種做法容易導(dǎo)致國有資產(chǎn)流失，而且一旦基金在存續(xù)過程中出現(xiàn)問題，最終風(fēng)險可能將全部轉(zhuǎn)化為財政風(fēng)險。

（二）統(tǒng)計不全面、不及時、不一致

前期，政府引導(dǎo)基金發(fā)展主要聚焦于創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域，國家層面也只對創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的概念給予界定。隨著政府引導(dǎo)基金規(guī)模體量的擴(kuò)大和政策目標(biāo)的多元，各地多以此概念為核心，根據(jù)自身發(fā)展需要，將引導(dǎo)基金的外延擴(kuò)大至產(chǎn)業(yè)基金、并購基金、PPP（即Public-Private-Partnership，政府與社會資本合作，是公共基礎(chǔ)設(shè)施中的一種項目運(yùn)作模式）、國企改革基金等多個領(lǐng)域。往往政府引導(dǎo)基金及其相關(guān)概念的界定，會因立場、訴求、方法等的不同而不同，從而也造成了統(tǒng)計數(shù)據(jù)上的不全面、不一致。比如，較權(quán)威的數(shù)據(jù)包括清科私募通、投中數(shù)據(jù)、賽迪顧問數(shù)據(jù)三種，但它們的數(shù)據(jù)口徑和統(tǒng)計范圍并不一致。2016年底政府引導(dǎo)基金的總規(guī)模方面，清科私募通數(shù)據(jù)為1013只、5.11萬億元，賽迪顧問數(shù)據(jù)為1074只、5.60萬億元，投中數(shù)據(jù)為901只、2.36萬億元，投中的規(guī)模數(shù)據(jù)與前兩者相差一半； 2016年新增規(guī)模方面，清科私募通數(shù)據(jù)顯示，我國政府引導(dǎo)基金新增384只、目標(biāo)規(guī)模達(dá)3.10萬億元，賽迪顧問則為442只、3.60萬億元，投中數(shù)據(jù)為444只、1.30萬億元。造成統(tǒng)計數(shù)據(jù)差異的原因，可能因為統(tǒng)計口徑不同，也可能是引導(dǎo)基金設(shè)立主體、層級過多，信息披露不及時、不全面等原因。統(tǒng)計監(jiān)測工作不到位是我國政府引導(dǎo)基金當(dāng)前發(fā)展中的重要問題，以萬億為單位的金融資產(chǎn)，卻未做到全面統(tǒng)計、準(zhǔn)確統(tǒng)計、追蹤統(tǒng)計，很可能成為重要的安全隱患。

（三）引導(dǎo)基金偏好與社會基金趨同

引導(dǎo)效應(yīng)要實現(xiàn)，需要引導(dǎo)基金子基金的投資偏好、投資行為與純市場基金要有顯著差異，兩者形成互補(bǔ)和 “1＋1〉2”的協(xié)同效應(yīng)。若引導(dǎo)基金子基金的最終投資偏好與社會基金、純市場基金趨同，那引導(dǎo)基金的發(fā)展就會背離初心，對薄弱環(huán)節(jié)是葉公好龍，對熱點(diǎn)領(lǐng)域是揠苗助長，對社會資金是與民爭利。此情形下，引導(dǎo)基金的規(guī)模越大，攪局作用和不利影響就越大，其回波效應(yīng)可能導(dǎo)致引導(dǎo)基金自身也獲得不了好的財務(wù)收益，甚至可能導(dǎo)致財政資金最終有較大的損失，要由政府買單。同化風(fēng)險是引導(dǎo)基金發(fā)展中最大的系統(tǒng)性風(fēng)險，必須制定相關(guān)政策予以妥善應(yīng)對。

（四）嚴(yán)重違規(guī)風(fēng)險

我國各引導(dǎo)基金當(dāng)前良莠不齊，后期運(yùn)作中可能出現(xiàn)涉及貪污腐敗、瀆職、國有資產(chǎn)大額流失等的嚴(yán)重違規(guī)事件，并可能隨之導(dǎo)致相關(guān)部門對引導(dǎo)基金開展集中清理整頓。集中清理整頓可能帶來一些具體問題：1.部分引導(dǎo)性母基金 （或其中的財政出資）可能被要求回?fù)茇斦驎簳r凍結(jié)，這會影響到其在子基金中的出資義務(wù)的履行；2.部分政府部門可能要提前保本撤回其在引導(dǎo)性母基金或參股子基金中的投資，這也會影響到相關(guān)基金的資金安排；等等。此情形下，財政資金和社會資金的矛盾及相關(guān)問題將集中爆發(fā)，引導(dǎo)基金若忽然大額撤出，甚至可能導(dǎo)致區(qū)域性金融風(fēng)險。

（五）退出不暢風(fēng)險

引導(dǎo)基金退出不暢，出現(xiàn)大面積虧損，引導(dǎo)基金就會失去后續(xù)發(fā)展的持續(xù)推動力。引導(dǎo)基金要順利獲利退出，根本保障是所投資產(chǎn)業(yè)、尤其是新興產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展，IPO、并購等退出渠道順暢。我國以及美國等資本市場發(fā)展經(jīng)驗都表明，交易所市場至少從短期來看其容量是有限的，數(shù)以萬億計并且規(guī)模還在膨脹的引導(dǎo)基金，很難全部利用交易所市場退出，必須事先探索好、規(guī)劃好多種退出路徑，做到及時、有序、分階段退出。否則短時間內(nèi)集中設(shè)立的引導(dǎo)基金，要短時間內(nèi)集中退出，無論對交易所市場還是私募市場，都是巨大的沖擊。

四、幾點(diǎn)政策建議

一是樹立 “擔(dān)風(fēng)險、重引導(dǎo)、盡職免責(zé)”理念。為解決好財政資金與社會資金的資金屬性矛盾，建議各地引導(dǎo)基金要樹立 “擔(dān)風(fēng)險、重引導(dǎo)、盡職免責(zé)”的基本運(yùn)行理念。應(yīng)該充分認(rèn)識到，對于關(guān)鍵共性技術(shù)、經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)、產(chǎn)業(yè)發(fā)展斷點(diǎn)等市場投入不足領(lǐng)域，不管以什么形式投入，客觀上都是存在風(fēng)險的?？蓞⒖?“盡職免責(zé)”的考核原則，引導(dǎo)基金也可建立類似的容錯機(jī)制。

二是盡快出臺適應(yīng)新形勢的全國性政府引導(dǎo)基金管理辦法。隨著引導(dǎo)基金政策目標(biāo)的日漸多元和具體實踐的日漸豐富，引導(dǎo)基金的內(nèi)涵和外延已經(jīng)逐步超出2008年 “指導(dǎo)意見”的指導(dǎo)范圍。要解決引導(dǎo)基金當(dāng)前命名混亂、統(tǒng)計監(jiān)測不到位、引導(dǎo)效應(yīng)發(fā)揮不充分等問題，亟需在各地間形成一套統(tǒng)一的做法和原則，以便在利用引導(dǎo)基金支持新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展、加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)社會薄弱環(huán)節(jié)建設(shè)上，形成全國一盤棋的良好局面。為此，建議根據(jù)引導(dǎo)基金發(fā)展的新特點(diǎn)、新問題，在國務(wù)院層面出臺“關(guān)于引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作的指導(dǎo)意見”，加強(qiáng)頂層設(shè)計。

三是加快多層次資本市場改革與發(fā)展，便利引導(dǎo)基金退出。多層次資本市場是引導(dǎo)基金最重要的退出渠道，建議一方面要加快創(chuàng)業(yè)板改革和發(fā)展，長期保持IPO常態(tài)化，逐步推動有未彌補(bǔ)虧損的企業(yè)、以及未盈利企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市，以有利于引導(dǎo)基金順利退出優(yōu)質(zhì)投資企業(yè)，另一方面要提高新三板、四板市場和各地產(chǎn)權(quán)市場、技術(shù)市場服務(wù)私募股權(quán)投資的能力，共同形成全面覆蓋、無縫對接的私募股權(quán)確權(quán)、定價和流轉(zhuǎn)機(jī)制，以有利于引導(dǎo)基金分階段、多渠道實現(xiàn)退出。

四是細(xì)化命名規(guī)則，完善統(tǒng)計監(jiān)測?？捎韶斦块T牽頭，規(guī)范引導(dǎo)基金的名稱使用，厘清各類政府資金、引導(dǎo)基金間的區(qū)別和特征。規(guī)范引導(dǎo)基金的統(tǒng)計、監(jiān)測工作，深化各類政府引導(dǎo)基金的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)。盡快啟動對包括政府股權(quán)投資在內(nèi)的政府資源綜合管理情況摸底，做好各級政府引導(dǎo)基金的協(xié)調(diào)、統(tǒng)計、監(jiān)測，尤其要區(qū)分目標(biāo)設(shè)立規(guī)模、財政資金已投入規(guī)模、社會資金已募集規(guī)模、基金已投入規(guī)模等數(shù)據(jù)。在做好統(tǒng)計監(jiān)測基礎(chǔ)上，對引導(dǎo)基金發(fā)展進(jìn)行一定程度的量化指導(dǎo)，避免引導(dǎo)基金領(lǐng)域出現(xiàn)過度的“產(chǎn)能過?！薄?/p>

知識鏈接：

1.引導(dǎo)基金：又稱創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金，是指由政府出資，并吸引有關(guān)地方政府、金融、投資機(jī)構(gòu)和社會資本，不以營利為目的，以股權(quán)或債權(quán)等方式投資于創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)或設(shè)置創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資基金，以支持創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的專項資金。

2.盡職免責(zé)：盡職免責(zé)是現(xiàn)代企業(yè)文化中結(jié)合盡職、免責(zé)兩詞涵義所衍生提出的管理概念，在企業(yè)內(nèi)控操作管理中具有革新意義。

盡職：指做好職責(zé)范圍內(nèi)應(yīng)做的事。免責(zé)：指發(fā)生責(zé)任事件后，相關(guān)責(zé)任人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)法律責(zé)任，但由于法律的特別規(guī)定或其他特殊規(guī)則，可以部分或全部免除其法律責(zé)任，即不實際承擔(dān)法律責(zé)任。

綜合上述內(nèi)容，盡職免責(zé)特指發(fā)生責(zé)任事件后，責(zé)任人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)法律責(zé)任，但由于相關(guān)責(zé)任人已在職責(zé)范圍內(nèi)做出并做好應(yīng)做的事，可以部分或全部免除其法律責(zé)任，即不實際承擔(dān)法律責(zé)任。

——資料來源：百度百科

（何杰，深圳市福田區(qū)副區(qū)長，民革中央經(jīng)濟(jì)委員會副主任；彭興庭，深圳證券交易所綜合研究所研究員，民革深圳市委會經(jīng)濟(jì)委員會副主任/責(zé)編 劉玉霞）