鈕文新

美聯(lián)儲(chǔ)暗示今年12月份還會(huì)加息一次，而11月份議息會(huì)議告訴我們，美聯(lián)儲(chǔ)“縮表”工作已經(jīng)在10月份如期展開。于是，中國貨幣市場長端利率再度上揚(yáng)，而與之相對的中國債券市場最近也出現(xiàn)了較為深幅的調(diào)整，收益率隨之上揚(yáng)。筆者認(rèn)為，這是中國金融市場對美聯(lián)儲(chǔ)加息的過度反應(yīng)。實(shí)際上，這樣的過度反應(yīng)一直伴隨著我們，甚至伴隨著中國貨幣當(dāng)局的決策，而貨幣當(dāng)局決策者們幾乎一致認(rèn)為：全球貨幣政策已經(jīng)開始轉(zhuǎn)向。

全球貨幣政策開始轉(zhuǎn)向了嗎？這樣的判斷實(shí)際非常模糊，只能說它“沒錯(cuò)”，但絕不能認(rèn)為它“正確”。因?yàn)?，這其中對“轉(zhuǎn)向之度”的理解非常重要。記得今年年初，市場熱炒美聯(lián)儲(chǔ)今年將加息3到4次。隨之，中國貨幣市場開始一路快速上漲，尤其是長端利率，比如一年期利率從3%附近一路攀升到4.5%附近。盡管此后有所回調(diào)，但現(xiàn)在再現(xiàn)創(chuàng)新高的走勢。

按照預(yù)測，到2020年，美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率也不過2.75%左右，那為什么中國現(xiàn)在利率就要提升到4.5%？合理的解釋是“防止資本外逃，抑制人民幣貶值預(yù)期”。但央行是否考慮到國內(nèi)經(jīng)濟(jì)能否承受如此上漲的利率？

說“中國高杠桿”，無非是認(rèn)為中國債務(wù)率過高，在此前提下，如果中國利率一直上漲，那企業(yè)和政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)將不斷加重；同時(shí)，上漲的利率必然壓制股市走勢，壓制中國股權(quán)融資增長，從而必然進(jìn)一步加大中國杠桿；更為嚴(yán)重的是，中國金融市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的惡性循環(huán)將進(jìn)一步加劇。

筆者認(rèn)為，中國適度寬松貨幣政策的關(guān)鍵在于所有金融控制者盡快推進(jìn)“鎖短放長”的政策操作，強(qiáng)力轉(zhuǎn)變中國金融市場結(jié)構(gòu)。否則，“明斯基時(shí)刻”就不是空穴來風(fēng)。

最近，央行研究局局長徐忠認(rèn)為，大量流動(dòng)性充斥于金融市場和房地產(chǎn)市場，推動(dòng)了房地產(chǎn)、股票等資產(chǎn)價(jià)格的迅速上漲，增加了金融體系的脆弱性。但為什么總把房地產(chǎn)和股市綁在一起？這是很難讓人理解的，難道只有股市不斷下跌，處于“負(fù)泡沫”狀態(tài)，中國經(jīng)濟(jì)才能健康，杠桿才能去掉？

徐忠認(rèn)為，降杠桿關(guān)鍵取決于資本回報(bào)率的動(dòng)態(tài)變化，降杠桿并非利率越低越好。他說，如果資產(chǎn)負(fù)債率下降，但資產(chǎn)收益率下降得更快，則杠桿率仍會(huì)上升。降息固然能減少企業(yè)財(cái)務(wù)成本，提升投資回報(bào)率，但也會(huì)刺激企業(yè)增加負(fù)債擴(kuò)大投資。只有當(dāng)降息同時(shí)伴隨資本回報(bào)率的上升，且資本回報(bào)率上升速度大于名義債務(wù)擴(kuò)張速度，降息才有利于降杠桿。此外，低利率還容易加劇資產(chǎn)泡沫，引發(fā)脫實(shí)向虛。

表面看，這些話有一定的道理。但筆者的問題是：利率不是越低越好，是不是說“利率可以不降反升”？多高的利率才是不會(huì)引發(fā)資產(chǎn)泡沫的水平？的確，降息與企業(yè)收益之間并不構(gòu)成充分必要條件，但是不是可以否認(rèn)適度降低利率是企業(yè)增加收益的必要條件？許多問題不可以似是而非，可以肯定地說：在決定中國金融結(jié)構(gòu)調(diào)整的前提下，用加息等收緊貨幣的方法去杠桿，結(jié)果絕不是去杠桿，而是把中國經(jīng)濟(jì)推向“明斯基時(shí)刻”。我們必須提高警惕。

正因如此，筆者堅(jiān)決反對中國央行對美聯(lián)儲(chǔ)政策的過度反應(yīng)，堅(jiān)決反對中國貨幣市場利率不斷地上漲。

（作者系CCTV證券資訊頻道總編輯）