文/胡田田

雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債實施細(xì)則發(fā)布 新三板三家公司成頭名

文/胡田田

日前，我國發(fā)布《創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券業(yè)務(wù)實施細(xì)則（試行）》，符合條件的新創(chuàng)業(yè)公司可在滬深交易所發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券?？赊D(zhuǎn)債是指公司非公開發(fā)行，在一定期間內(nèi)依照約定條件可以轉(zhuǎn)換成公司股份的公司債券。

實施細(xì)則的具體規(guī)定

實施細(xì)則要求，可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行前，發(fā)行人股東人數(shù)不超過200人；發(fā)行主體包括新三板掛牌的創(chuàng)新層公司和非上市非掛牌企業(yè)這兩大類。

實施細(xì)則基于轉(zhuǎn)股條款的特殊性，規(guī)定私募可轉(zhuǎn)債的發(fā)行人股東人數(shù)在發(fā)行之前應(yīng)不超過200人，債券存續(xù)期限應(yīng)不超過六年；發(fā)行人債券發(fā)行決議應(yīng)對轉(zhuǎn)股價格的確定和修正、無法轉(zhuǎn)股時的利益補償安排要求加以明確；對于新三板創(chuàng)新層公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券，債券持有人應(yīng)在轉(zhuǎn)股前開通股轉(zhuǎn)公司合同投資者公開轉(zhuǎn)讓權(quán)限。

實施細(xì)則也明確了轉(zhuǎn)股流程，規(guī)定創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)可轉(zhuǎn)債發(fā)行六個月后可進(jìn)行轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)股流程主要包括轉(zhuǎn)股申報及轉(zhuǎn)股操作兩個環(huán)節(jié)。在申報發(fā)行階段，發(fā)行人應(yīng)披露現(xiàn)有股權(quán)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)股價格及其確定方式、利益補償安排等事項。

新三板創(chuàng)新層迎來政策紅利

傳統(tǒng)的可轉(zhuǎn)債發(fā)行主體是滬深兩市的上市公司，門檻較高，將新三板及非公眾公司拒之門外?？紤]到公司債和企業(yè)債發(fā)行主體壁壘較高，新三板掛牌企業(yè)的融資渠道較為狹窄。實施細(xì)則的發(fā)布和雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債的推出，可增強創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債的市場吸引力，從而有助于豐富新三板創(chuàng)新層企業(yè)的融資方式，拓寬中小企業(yè)的融資渠道，降低企業(yè)融資成本。實施細(xì)則中轉(zhuǎn)股條款的設(shè)置，也保障了投資機構(gòu)根據(jù)與發(fā)行人簽訂的業(yè)績承諾等契約條款進(jìn)行轉(zhuǎn)股的合法權(quán)益，有助于引導(dǎo)合同投資者進(jìn)入新三本市場。

截至10月16日，已有三家新三板創(chuàng)新層企業(yè)成功發(fā)行雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債，其中藍(lán)天環(huán)保在深交所發(fā)行完畢第一期雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債，旭日

科技和伏泰科技所的雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債在上交所成功發(fā)行完畢。此外，合佳醫(yī)療也已公布可轉(zhuǎn)債計劃。

在一家公布了雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債方案的公司高層看來，實施細(xì)則的發(fā)布，最重要的是明確了雙創(chuàng)債嵌套的可轉(zhuǎn)股權(quán)的選擇權(quán)和企業(yè)對票面利率的調(diào)整權(quán)，這使得可轉(zhuǎn)債有別于傳統(tǒng)的股權(quán)和債權(quán)投資方式，投資方在對公司有明確預(yù)期時刻自由選擇是否轉(zhuǎn)股，而無需簽署“對賭”協(xié)議。這也是雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債獲得普遍關(guān)注的重要原因。

目前，新三板及非公眾公司融資的主要工具仍然是非公開定向增發(fā)。2015年新三板市場火爆之時，企業(yè)融資時還有想要進(jìn)行投資的機構(gòu)；在今年三板做市制度跌回原點、“三類股東”問題尚無明確定論的前提下，新三板企業(yè)的定向增發(fā)遭遇困難。為保障有效融資和投資方資金安全，企業(yè)在定向增發(fā)時不得不簽署五花八門的“對賭”協(xié)議。然而，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)明確規(guī)定，“對賭”協(xié)議不能由公司主體參與，且新三板公司作為上市公眾公司，其股權(quán)轉(zhuǎn)讓需履行相應(yīng)合法程序，并由中國登記結(jié)算公司參與結(jié)算，而在大宗交易尚未出臺的新三板市場，“對賭”破裂后的股權(quán)佩服問題十分復(fù)雜。此外，新三板市場上存在的“對賭”協(xié)議及通過“對賭”條件在股債之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換的融資方式，從法律上講并不受保護。因此，近年來新三板市場的“對賭”協(xié)議頻頻爆雷。

作為標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債對投資者和新三板企業(yè)而言都是不錯的選擇。對企業(yè)來說，在業(yè)務(wù)發(fā)展和業(yè)績尚不明朗的階段，企業(yè)通過雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債的方式可以先以債權(quán)方式獲得資金，且票面利率、轉(zhuǎn)股價格、轉(zhuǎn)股期限等都可與投資者協(xié)商確定，靈活度較之前顯著增加。對投資方來說，先期通過債權(quán)形式將資金注入企業(yè)，可以在觀察企業(yè)后續(xù)發(fā)展情況之后再決定是否行使轉(zhuǎn)股權(quán)利；而

此前，投資方只能通過附帶對賭條件的定增方式投資企業(yè)。與定增只能與實際控制人簽署的“對賭”協(xié)議不同，雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債是標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，公司主體將作為履行義務(wù)的一方，這顯然比簽署“對賭”協(xié)議后個人作為履行義務(wù)的乙方更為可靠；投資方想轉(zhuǎn)股時，標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品也可避免掛牌三板企業(yè)債權(quán)變成股權(quán)的一系列復(fù)雜程序問題。如公司未來有IPO預(yù)期，還可以在發(fā)布雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債時注明如IPO成功，則一次性贖回三類股東手中的股權(quán)，則能夠起到篩選股東的作用。

實際操作仍存諸多難點

由于新三板的流動性不足以及交易制度的不同，許多新三板公司股票在二級市場的交易價格并不能反映出公司的真是價值水平，存在估值嚴(yán)重失真的問題，特別是協(xié)議轉(zhuǎn)讓的股票與A股競價交易存在很大差異，如轉(zhuǎn)股價格設(shè)置不合理，很有可能與投資者產(chǎn)生分歧而導(dǎo)致轉(zhuǎn)股無法順利進(jìn)行。在雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債的實際操作中，估值和風(fēng)險控制將成為難點。目前上市公司可轉(zhuǎn)債多采用浮動利率，首年收益一般在0.5%左右，逐年遞加至2%到4%。而三板公司償債風(fēng)險較A股更大，市場活躍度也更低，普遍來看票面利率定在5%到7%比較合理，并隨轉(zhuǎn)股價格進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。，A股公司股權(quán)質(zhì)押有明確的質(zhì)押比例。但對新三板企業(yè)而言，股權(quán)質(zhì)押要復(fù)雜得多，需要綜合考慮凈利潤、凈資產(chǎn)等因素，質(zhì)押比例通常較低。

此外，有市場人士指出，一些發(fā)行了私募債的新三板公司后續(xù)出現(xiàn)了違約或無法贖回的情況。部分新三板中小微企業(yè)經(jīng)營不穩(wěn)定，即使轉(zhuǎn)股難以為投資者提供足夠保障，投資人面臨一定投資風(fēng)險。因此，后續(xù)的增信和監(jiān)管措施值得關(guān)注。