趙健梅 王晶 張雪

（1.北京交通大學(xué)，北京 100044；2.中國(guó)北方車(chē)輛研究所，北京 100072）

引言

薪酬契約是企業(yè)一項(xiàng)極其重要的制度安排，其主要目的在于促使代理人行為與委托人目標(biāo)相一致。然而，在現(xiàn)實(shí)世界中，薪酬契約往往是不完備的，背后更多地體現(xiàn)出高管自定薪酬的痕跡，使其本身反而成為代理成本的一部分。經(jīng)理人往往利用手中權(quán)力尋租從而獲取超額薪酬，得到超過(guò)公平談判所得的收入。超額薪酬不僅損害股東利益，更會(huì)拉大貧富差距，危害社會(huì)公平。

董事會(huì)是公司治理機(jī)制的核心，旨在解決委托代理問(wèn)題，保證資本提供者的投資收益。董事會(huì)的治理效應(yīng)受其成員結(jié)構(gòu)的顯著影響。根據(jù)董事會(huì)成員的獨(dú)立性可將其劃分為執(zhí)行董事、獨(dú)立董事、非執(zhí)行董事。執(zhí)行董事是參與公司經(jīng)營(yíng)管理的董事，被看作管理層在董事會(huì)中的代表。因此，治理股東與管理層之間委托代理問(wèn)題主要依賴(lài)于由獨(dú)立董事與非執(zhí)行董事構(gòu)成的外部董事。

大量研究也發(fā)現(xiàn)董事會(huì)的治理效應(yīng)與外部董事的比例有著密切關(guān)系。但這些研究大多只關(guān)注獨(dú)立董事的治理作用。獨(dú)立董事主要受聘于管理層,而非執(zhí)行董事主要由大股東或重要股東委派,不受制于管理層,直接代表背后股東利益，他們是否能更有效地監(jiān)督管理層超額薪酬問(wèn)題？進(jìn)一步，大股東之間的股權(quán)制衡度對(duì)非執(zhí)行董事作用有何影響，作為中小股東中一股重要力量的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)非執(zhí)行董事作用又有何影響？國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)高管薪酬契約存在著顯著差異，國(guó)有企業(yè)承擔(dān)了較多社會(huì)責(zé)任，并不只以業(yè)績(jī)作為唯一目標(biāo)，而且政府對(duì)國(guó)企尤其央企進(jìn)行了更多薪酬限制。因此本文以民營(yíng)企業(yè)為研究樣本，對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行回答，以期對(duì)公司治理機(jī)制得到一個(gè)更有意義的結(jié)論。

本文較現(xiàn)有文獻(xiàn)的發(fā)展在于：第一，國(guó)內(nèi)有關(guān)非執(zhí)行董事的文獻(xiàn)并不多見(jiàn)，且多集中于非執(zhí)行董事對(duì)企業(yè)過(guò)度投資或盈余管理的作用，超額薪酬更為直觀地反映了管理層的自利動(dòng)機(jī)，因此有必要明確非執(zhí)行董事在管理層超額薪酬治理中的角色。第二，本文從實(shí)證分析角度對(duì)比了獨(dú)立董事與非執(zhí)行董事對(duì)超額薪酬的監(jiān)督作用，發(fā)現(xiàn)非執(zhí)行董事對(duì)超額薪酬的監(jiān)督效果更為明顯，這為非執(zhí)行董事在公司治理中的重要性提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

一、非執(zhí)行董事與獨(dú)立董事作用對(duì)比

在兩權(quán)分離的現(xiàn)代企業(yè)制度下，為使經(jīng)營(yíng)者與所有者目標(biāo)一致，基于薪酬設(shè)置的最優(yōu)契約理論認(rèn)為可通過(guò)有效的契約安排將管理層薪酬與股東財(cái)富緊密聯(lián)系起來(lái)，以激勵(lì)管理層基于股東利益最大化行事(Jensen&Meckling，1976)[1]。然而，管理層權(quán)力觀認(rèn)為經(jīng)理會(huì)利用手中的權(quán)力進(jìn)行尋租以獲得超過(guò)基于企業(yè)真實(shí)業(yè)績(jī)的超額薪酬，進(jìn)而損害股東利益(Bebchuk&Fried，2002)[2]。

依《公司法》第46條，董事會(huì)決定聘任或者解聘公司經(jīng)理及其報(bào)酬事項(xiàng)，并根據(jù)經(jīng)理的提名決定聘任或者解聘公司副經(jīng)理、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人及其報(bào)酬事項(xiàng)。因此，在管理層薪酬制定及管理層超額薪酬的治理方面，董事會(huì)起著至關(guān)重要的作用。如果董事會(huì)被管理層權(quán)力俘獲或受其影響，制定更加符合管理層期望的薪酬政策，則薪酬契約本身也將成為一種代理問(wèn)題，經(jīng)理人由此所獲得的超額薪酬是對(duì)股東財(cái)富的掠奪。因此，為避免與管理層合謀，參與薪酬制定的大多為外部董事，即不兼任公司高級(jí)管理人員的董事。外部董事中根據(jù)其與股東關(guān)系又可分為獨(dú)立董事與非執(zhí)行董事。

獨(dú)立董事理論上指既獨(dú)立于公司股東又獨(dú)立于公司管理層，與公司沒(méi)有任何可能?chē)?yán)重影響其做出獨(dú)立判斷的交易或關(guān)系的董事。然而，從實(shí)務(wù)的角度分析發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事的聘任多數(shù)時(shí)候受管理層的影響(葉康濤等，2011)[9]，因此成為獨(dú)立董事所帶來(lái)的豐厚的年薪、名譽(yù)和人脈資源使得希望連任的獨(dú)立董事有動(dòng)機(jī)討好管理層，同時(shí)，管理層同樣會(huì)參與獨(dú)立董事的薪酬和津貼制定(Bebchuk＆Fried，2003，2004)[3][4]。由此獨(dú)立董事的職位的獲得、續(xù)聘以及收入等都會(huì)受到作為監(jiān)督對(duì)象的管理層的影響，從理論上講，獨(dú)立董事在監(jiān)督管理層問(wèn)題上，會(huì)不可避免地表現(xiàn)出遲疑和易于妥協(xié)(鄭志剛等，2012)[10]，因此，獨(dú)立董事在制定管理層薪酬政策過(guò)程中容易被管理層權(quán)力俘獲。另外，即使未受管理層權(quán)力影響，獨(dú)立董事作為獨(dú)立的第三方，當(dāng)他們就薪酬方案同管理層展開(kāi)爭(zhēng)論后，也可能會(huì)因?yàn)闊o(wú)法獲取與之相關(guān)的直接利益而對(duì)管理層超額薪酬的監(jiān)管動(dòng)機(jī)不足，從而容易敗下陣來(lái)。同時(shí)，制定有效的薪酬激勵(lì)機(jī)制進(jìn)而抑制管理層超額薪酬現(xiàn)象的出現(xiàn)需要對(duì)上市公司信息進(jìn)行充分了解，而獨(dú)立董事對(duì)上市公司信息獲取往往不夠充分徹底。有些公司往往不愿意將公司“商業(yè)機(jī)密”透漏給獨(dú)立董事這些外人(譚勁松等，2003)[13]，而且，獨(dú)立董事往往本職工作繁忙使其不可能花費(fèi)過(guò)多精力去了解上市公司具體情況(洪峰，2015)[14]。

相比之下，非執(zhí)行董事大多是由大股東、上級(jí)單位委派(陸正飛和胡詩(shī)陽(yáng)，2015)[15]，其大多數(shù)在股東單位領(lǐng)薪，因此，相比于獨(dú)立董事可能更獨(dú)立于管理層，在監(jiān)督管理層超額薪酬方面可能受管理層權(quán)力影響更小。而且，非執(zhí)行董事直接代表背后股東的利益，不同于國(guó)有企業(yè)大股東虛位，民營(yíng)企業(yè)具有真實(shí)的大股東，由其委派的非執(zhí)行董事具有非常強(qiáng)烈的監(jiān)督動(dòng)機(jī)，更有可能就薪酬方案與管理層展開(kāi)激烈地爭(zhēng)論。同時(shí)，由控股股東委派的非執(zhí)行董事多在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部任職，對(duì)集團(tuán)公司的整體情況可能更加了解(祝繼高等，2015)[11]，且很多非執(zhí)行董事為全職董事，這也有利于非執(zhí)行董事對(duì)上市公司信息進(jìn)行充分了解(胡詩(shī)陽(yáng)和陸正飛，2015)[16]，因此，相比于獨(dú)立董事非執(zhí)行董事的監(jiān)督能力也更強(qiáng)，進(jìn)而對(duì)管理層超額薪酬現(xiàn)象能進(jìn)行更有效地監(jiān)督。

基于此，提出本文假設(shè)一。

H1：相比于獨(dú)立董事，非執(zhí)行董事對(duì)管理層超額薪酬的監(jiān)督效果更為明顯。

二、股權(quán)制衡度對(duì)非執(zhí)行董事作用的影響

國(guó)內(nèi)外關(guān)于股權(quán)制衡度與公司治理效率之間關(guān)系的研究尚未達(dá)成統(tǒng)一結(jié)論?，F(xiàn)有研究大多表明高股權(quán)制衡度有助于限制大股東對(duì)中小股東的掠奪行為。而經(jīng)理超額薪酬現(xiàn)象屬于管理層對(duì)股東利益的掠奪。因此，高股權(quán)制衡度未必會(huì)對(duì)管理層超額薪酬現(xiàn)象起到良好的治理作用。當(dāng)企業(yè)擁有持股比例較大的大股東時(shí)，其通過(guò)治理管理層可獲得較多利益，從而具有足夠的激勵(lì)來(lái)通過(guò)非執(zhí)行董事收集有關(guān)的信息，對(duì)管理層實(shí)施有效監(jiān)督(陸智強(qiáng)和李紅玉，2014)[12]。Cyert等(2002)[5]發(fā)現(xiàn)存在持股超過(guò) 5%的大股東將有助于減少經(jīng)理人薪酬。而股權(quán)制衡程度過(guò)高，往往意味著第一大股東的股權(quán)集中度下降，這會(huì)削弱控股股東對(duì)公司的影響能力，降低其勤勉盡職程度(徐莉萍等，2006)[17]，進(jìn)而影響由第一大股東委派的非執(zhí)行董事對(duì)管理層超額薪酬現(xiàn)象的治理效果。而且，股權(quán)制衡度高時(shí)，大股東之間不易形成一致意見(jiàn)，因此，由大股東們委派的非執(zhí)行董事之間缺乏凝聚力與協(xié)調(diào)力，這不利于非執(zhí)行董事們對(duì)過(guò)高的管理層權(quán)力進(jìn)行抗衡。據(jù)此，提出假設(shè)二。

H2：高股權(quán)制衡度會(huì)抑制非執(zhí)行董事對(duì)管理層超額薪酬現(xiàn)象的監(jiān)督效果。

三、機(jī)構(gòu)投資者對(duì)非執(zhí)行董事作用的影響

機(jī)構(gòu)投資者是中小股東中一股重要力量。為保障中國(guó)資本市場(chǎng)的健康快速發(fā)展，國(guó)家已出臺(tái)了一系列有利于機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的政策，促使中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍不斷壯大。與分散的個(gè)人投資者相比，其持有的股票份額較大，可充分享受公司治理改善所帶來(lái)的收益，且其持有的資金優(yōu)勢(shì)、信息優(yōu)勢(shì)、專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)都使其更有意愿和能力參與上市公司治理。然而，大量研究表明，機(jī)構(gòu)投資者存在異質(zhì)性，不同類(lèi)型的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司的監(jiān)督積極性存在顯著不同。已有研究表明，長(zhǎng)期投資于某一上市公司的穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者會(huì)更加注重于該企業(yè)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)與價(jià)值，會(huì)更加符合有效監(jiān)督觀假說(shuō)，積極參與公司治理實(shí)踐，有效限制經(jīng)理人代理問(wèn)題(Shleifer & Vishny, 1986；石美娟和童衛(wèi)華，2009；朱富強(qiáng)，2015)[6][18][19]。

根據(jù)《上市公司章程指引》第82條，董事、監(jiān)事候選人名單以提案的方式提請(qǐng)股東大會(huì)表決?！渡鲜泄菊鲁讨敢返?3條規(guī)定，公司召開(kāi)股東大會(huì)，單獨(dú)或者合并持有公司3%以上股份的股東，有權(quán)向公司提出提案。因此，單獨(dú)或合計(jì)持有3%以上股份的股東才可提名董事。本文對(duì)2010～2015年中國(guó)A股民營(yíng)上市公司中6562個(gè)公司/年度樣本進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，所有機(jī)構(gòu)投資者類(lèi)型平均持股均未超過(guò)3%，僅基金平均持股接近公司法規(guī)定的3%且其持股數(shù)據(jù)可能來(lái)自于多家基金公司合計(jì)，其它類(lèi)型機(jī)構(gòu)投資者平均持股比例均遠(yuǎn)低于3%。且即使機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)提案權(quán)提名代表其利益的董事，也可能會(huì)因?yàn)槌止杀壤^小導(dǎo)致由其提名的董事在股東大會(huì)投票中落選。因此，機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)向上市公司委派非執(zhí)行董事來(lái)參與治理的情況可能較少。

但穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者由于專(zhuān)業(yè)素養(yǎng)較高、信息獲取能力較強(qiáng)且與企業(yè)長(zhǎng)期交往知悉企業(yè)內(nèi)部情況，還可通過(guò)其它各種正式或非正式方式治理經(jīng)理人超額薪酬，有效干預(yù)日趨復(fù)雜化的經(jīng)理薪酬合約安排。

首先，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者會(huì)與被投資公司進(jìn)行私人談判來(lái)表示不滿(mǎn)，當(dāng)業(yè)績(jī)較差時(shí)他們往往通過(guò)私下協(xié)議的方式直接要求企業(yè)修改管理層薪酬計(jì)劃(Johnson，1997)[7]。其次，他們還可利用各種大眾媒體公開(kāi)表明立場(chǎng)或給予譴責(zé)，在輿論的巨大壓力下公司董事會(huì)及下屬薪酬委員會(huì)合理安排高管薪酬，切實(shí)關(guān)注股東利益。

因此，人們往往預(yù)期，具有穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者的上市公司中，機(jī)構(gòu)投資者可對(duì)高管超額薪酬起到良好治理作用，從而，非執(zhí)行董事對(duì)管理層的監(jiān)督動(dòng)機(jī)可能會(huì)減弱。相比之下，在不具有穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者的公司中，非執(zhí)行董事的監(jiān)督動(dòng)機(jī)可能會(huì)更強(qiáng)。因此，提出本文假設(shè)三。

H3：在不具有穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者的公司中，非執(zhí)行董事對(duì)超額薪酬治理作用更加顯著。

研究設(shè)計(jì)

一、樣本來(lái)源與處理

本文選擇 2010～2015年間中國(guó)A股民營(yíng)上市公司為研究樣本。為了保證樣本的有效性，消除異常樣本對(duì)研究結(jié)論的影響，本文按照以下原則對(duì)樣本進(jìn)行篩選：(1)剔除金融、保險(xiǎn)類(lèi)企業(yè)；(1)剔除被ST、*ST的企業(yè)；(3)剔除數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)；最后得到6562個(gè)公司/年度樣本。

為消除極端值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量均進(jìn)行1%的縮尾處理。本文數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)。其中，非執(zhí)行董事比例借鑒陸正飛和胡詩(shī)陽(yáng)(2015)[15]采用CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)提供的董事職務(wù)類(lèi)別十位編碼分類(lèi)得出。本文使用EXCEL2013和STATA10對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理及分析。

二、變量說(shuō)明

1. 高管絕對(duì)薪酬

高管薪酬分為貨幣薪酬與股權(quán)激勵(lì)薪酬兩部分，在我國(guó)，因?yàn)橐延袛?shù)據(jù)無(wú)法識(shí)別股權(quán)取得的方式，因此借鑒羅宏(2014)[20]只考察貨幣薪酬，以“高管前三名薪酬總和的自然對(duì)數(shù)”作為公司高管絕對(duì)薪酬變量。

2. 高管超額薪酬

高管超額薪酬為高管薪酬中超過(guò)預(yù)期薪酬的部分。本文借鑒Core(2008)[8]及辛清泉(2007)[21]的模型測(cè)算超額薪酬。首先對(duì)模型(1)進(jìn)行回歸，用回歸系數(shù)乘以模型(1)中決定高管薪酬的變量得到預(yù)期薪酬。然后，使用模型(2)用高管絕對(duì)薪酬減去預(yù)期薪酬即為超額薪酬。

3. 是否具有穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者的劃分方法

本文采用牛建波等[22]的研究，采用時(shí)間和行業(yè)兩個(gè)維度研究上市公司是否具有穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者。具體計(jì)算公式如下：若SDi,t≥MEDIANit(SDi,t)則認(rèn)為該公司該年度具有穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者。其中INVHi,t表示i公司t年的機(jī)構(gòu)投資者持股比例(包括基金、合格境外投資者、券商、保險(xiǎn)公司、信托公司、財(cái)務(wù)公司和銀行)；STD(INVHi,t-1，INVHi,t-2，INVHi,t-3)表示i公司前三年機(jī)構(gòu)投資者持股比例的標(biāo)準(zhǔn)差；SDi,t表示i公司在t年的機(jī)構(gòu)投資者持股比例與其過(guò)去三年機(jī)構(gòu)投資者持股比例標(biāo)準(zhǔn)差的比值;MEDIANit(SDi,t)表示t年的SD行業(yè)j的中位數(shù)。若SDi,t≥MEDIANit(SDi,t)則認(rèn)為該公司該年度具有穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者。

表1 變量定義及計(jì)算方法

本文其他研究變量的定義及計(jì)算方法具體見(jiàn)表1。

三、模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)假設(shè)1相比于獨(dú)立董事非執(zhí)行董事對(duì)管理層超額薪酬的監(jiān)督效果更為明顯，本文借鑒羅宏(2014)[20]構(gòu)建模型(3)與模型(4)：

為檢驗(yàn)假設(shè)2高股權(quán)制衡度會(huì)抑制非執(zhí)行董事對(duì)管理層超額薪酬現(xiàn)象的監(jiān)督效果，在模型(3)中加入變量股權(quán)制衡度及股權(quán)制衡度與非執(zhí)行董事比例的交叉項(xiàng)構(gòu)建模(5)：

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)于假設(shè)3在不具有穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者的公司中，非執(zhí)行董事對(duì)超額薪酬治理作用更加顯著，本文將總樣本劃分為具有穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者的子樣本與不具有穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者的子樣本，使用模型(3)分樣本回歸進(jìn)行檢驗(yàn)。

實(shí)證結(jié)果與分析

一、描述性統(tǒng)計(jì)

表2是變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表2中可知，高管超額薪酬(OverPay)的均值、中位數(shù)分別為0.0031、0.0155，最大值、最小值、標(biāo)準(zhǔn)差分別為1.3544、-1.3465、0.5412，說(shuō)明不同企業(yè)間超額薪酬水平相差較大，一些企業(yè)高管超額薪酬問(wèn)題比較嚴(yán)重。非執(zhí)行董事比例(NonExe)的均值為0.3356中位數(shù)為0.3333，均值與中位數(shù)差異不大且標(biāo)準(zhǔn)差為0.1351較小，說(shuō)明各企業(yè)間非執(zhí)行董事人數(shù)占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比例比較穩(wěn)定，其均值、中位數(shù)均在1/3左右，說(shuō)明非執(zhí)行董事是董事會(huì)中一股重要力量，我國(guó)大股東或重要影響股東參與公司治理的積極性較高。獨(dú)立董事比例(Inde)的均值為0.3744中位數(shù)為0.3333，最小值為0.3333，標(biāo)準(zhǔn)差較小為0.0521，說(shuō)明各企業(yè)間獨(dú)立董事人數(shù)較為穩(wěn)定，絕大多數(shù)企業(yè)都滿(mǎn)足《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見(jiàn)》中獨(dú)立董事人數(shù)應(yīng)占董事會(huì)人數(shù)1/3以上的要求，且有很多企業(yè)獨(dú)立董事比例恰好滿(mǎn)足監(jiān)管要求的1/3，這可能表明很多上市公司設(shè)置獨(dú)立董事僅為滿(mǎn)足監(jiān)管需要。從管理層權(quán)力來(lái)看，兩職合一(Dual)的均值為0.3610，說(shuō)明有36.10%的企業(yè)董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一，這些企業(yè)中管理層權(quán)力較大。

二、回歸分析

在進(jìn)行多元回歸之前，已對(duì)變量進(jìn)行Pearson和Spearman相關(guān)性檢驗(yàn)，已確認(rèn)模型中不存在多重共線性問(wèn)題。

表3列示了非執(zhí)行董事與獨(dú)立董事對(duì)超額薪酬的影響。從表中可知非執(zhí)行董事比例(NonExe)的回歸系數(shù)為-0.2272且在1%的水平上顯著，獨(dú)立董事比例(Inde)的回歸系數(shù)為0.5589，說(shuō)明非執(zhí)行董事比例高的公司超額薪酬程度更低，非執(zhí)行董事對(duì)高管超額薪酬確有監(jiān)督抑制作用，而獨(dú)立董事對(duì)超額薪酬的監(jiān)督抑制作用不明顯。此結(jié)果驗(yàn)證了本文的假設(shè)H1：相比于獨(dú)立董事，非執(zhí)行董事對(duì)管理層超額薪酬的監(jiān)督效果更為明顯。

表3 非執(zhí)行董事與獨(dú)立董事對(duì)超額薪酬的影響

控制變量方面，在模型(3)和模型(4)的回歸結(jié)果中，代表公司業(yè)績(jī)的總資產(chǎn)收益率(Roa)與超額薪酬之間均存在不顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明業(yè)績(jī)的增加與超額薪酬之間不存在激勵(lì)聯(lián)動(dòng)效果，超額薪酬確是經(jīng)理人攫取租金的表現(xiàn)。資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)與超額薪酬之間均存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，可能是因?yàn)閭鶛?quán)人的監(jiān)督效果。兩職合一(Dual)與超額薪酬之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明管理層權(quán)力越大越有動(dòng)機(jī)和能力獲取超額薪酬。董事會(huì)規(guī)模(Boardsize)越大，超額薪酬程度越高，可能是因?yàn)樵谝?guī)模較大的董事會(huì)中，董事凝聚力不強(qiáng)責(zé)任感減弱，不利于對(duì)管理層的監(jiān)督。

表4列示了股權(quán)制衡度對(duì)非執(zhí)行董事作用的影響。從表中可知，股權(quán)制衡度與非執(zhí)行董事比例的交叉項(xiàng)(S*NonExe)的回歸系數(shù)為0.4780，且在1%的水平上顯著。說(shuō)明高股權(quán)制衡度的確會(huì)抑制非執(zhí)行董事對(duì)管理層超額薪酬的監(jiān)督效果，從而本文的假設(shè)H2成立。

為檢驗(yàn)假設(shè)3，本文將總樣本劃分為具有穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者的子樣本與不具有穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者的子樣本，使用模型(3)分樣本回歸進(jìn)行檢驗(yàn)。表5列示了回歸檢驗(yàn)結(jié)果。從表中可知，在具有穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者的子樣本中，非執(zhí)行董事比例(NonExe)的回歸系數(shù)為-0.0433且不顯著，不具有穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者的子樣本中，非執(zhí)行董事比例(NonExe)的回歸系數(shù)為-0.2814且在1%的水平上顯著。不具有穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者樣本比具有穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者樣本非執(zhí)行董事比例(NonExe)的回歸系數(shù)絕對(duì)值大0.2381，在分樣本的情況下只在不具有穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者樣本中觀察到非執(zhí)行董事的治理作用。意味著在不具有穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者的公司中，非執(zhí)行董事對(duì)超額薪酬治理作用更加顯著，從而本文的假設(shè)H3成立。

表4 股權(quán)制衡度對(duì)非執(zhí)行董事作用的影響

表5 是否具有穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)非執(zhí)行董事作用的影響

三、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證實(shí)證結(jié)果的可靠性，本文對(duì)上述結(jié)果進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1. 不同于前文對(duì)超額薪酬連續(xù)變量的度量，穩(wěn)健性檢驗(yàn)采用Logit模型，若OverPay＞0對(duì)其重新賦值為1，若OverPay＜0對(duì)其賦值為0，回歸后發(fā)現(xiàn)上述結(jié)論依然成立。

2. 董事會(huì)成員變動(dòng)可能發(fā)生在年中或年末，前文中非執(zhí)行董事比例、獨(dú)立董事比例均以年末信息進(jìn)行計(jì)算，為增強(qiáng)結(jié)果可靠性，穩(wěn)健性檢驗(yàn)以上一年年末信息作為本年年初信息的代表來(lái)衡量當(dāng)年非執(zhí)行董事比例與獨(dú)立董事比例，然后進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，回歸結(jié)果與前文并無(wú)顯著差異。

3. 對(duì)于股權(quán)制衡度的度量使用第二到五股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比或者第二到十股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比，進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，結(jié)果依然成立。

以上檢驗(yàn)增加了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

結(jié)論及建議

民營(yíng)企業(yè)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要力量，且在薪酬契約等方面與國(guó)有企業(yè)有顯著不同，本文以2010～2015年A股民營(yíng)上市公司為研究樣本，考察非執(zhí)行董事對(duì)高管超額薪酬問(wèn)題的監(jiān)督效果。研究發(fā)現(xiàn)，相比于獨(dú)立董事，非執(zhí)行董事對(duì)管理層超額薪酬的監(jiān)督抑制作用更為明顯。從股權(quán)結(jié)構(gòu)的視角出發(fā)，發(fā)現(xiàn)較高的股權(quán)制衡度反而會(huì)抑制非執(zhí)行董事對(duì)管理層超額薪酬的監(jiān)督效果。穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者在一定程度上可替代非執(zhí)行董事作用，因而在不具有穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者的上市公司中非執(zhí)行董事的治理作用會(huì)更加顯著。

針對(duì)以上研究結(jié)論，本文提出如下政策建議∶持續(xù)優(yōu)化上市公司董事會(huì)成員結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)對(duì)非執(zhí)行董事隊(duì)伍建設(shè)，需要完善相關(guān)制度保證董事會(huì)中非執(zhí)行董事的人數(shù)，同時(shí)應(yīng)重視非執(zhí)行董事的個(gè)人素質(zhì)，可培育職業(yè)化非執(zhí)行董事隊(duì)伍，企業(yè)對(duì)非執(zhí)行董事的甄選也應(yīng)加強(qiáng)。此外，如若想讓非執(zhí)行董事發(fā)揮較大的作用需要謹(jǐn)慎對(duì)待股權(quán)制衡，但如若股權(quán)制衡度過(guò)高對(duì)非執(zhí)行董事在管理層的監(jiān)督作用上產(chǎn)生較大不利影響，可培育機(jī)構(gòu)投資者力量，鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司進(jìn)行長(zhǎng)期投資，使其注重企業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)與價(jià)值，從而對(duì)管理層產(chǎn)生良好監(jiān)督作用。