孔東民 王琪瑤

(華中科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430074)

引言

在完善的資本市場(chǎng)中，分析師預(yù)測(cè)報(bào)告可以減小信息不對(duì)稱，優(yōu)化市場(chǎng)資源配置(管總平等，2013)[23]。但在證券市場(chǎng)實(shí)踐中，證券分析師的預(yù)測(cè)行為會(huì)受到多方壓力。例如，Michealy and Womack(1999)[12]指出，服務(wù)于投資銀行的證券分析師(賣方分析師)的預(yù)測(cè)比其他分析師更為樂(lè)觀、偏差更大。基金客戶為了不讓市場(chǎng)上強(qiáng)烈賣出的負(fù)面信號(hào)影響自己客戶所持有股票的表現(xiàn)，會(huì)利用傭金收入對(duì)分析師施壓，希望其發(fā)布存在樂(lè)觀偏差的預(yù)測(cè)結(jié)果。但同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者為制定出正確的投資策略，也可能會(huì)對(duì)分析師施壓以獲得準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)。尤其是在中國(guó)，分析師面臨著更多利益沖突，蔡慶豐和尹皎(2009)[18]指出投資銀行的證券分析師(即所謂的賣方分析師)傾向于發(fā)布對(duì)擬發(fā)行證券的公司發(fā)布持樂(lè)觀態(tài)度的研究報(bào)告，與其保持良好的關(guān)系，獲得更加全面的信息，從而招攬投行業(yè)務(wù)。

正是在這種背景下，本文考察客戶壓力與機(jī)構(gòu)持股如何影響分析師預(yù)測(cè)偏差。具體而言，F(xiàn)irth et al.(2013)[6]指出中國(guó)存在一類較為獨(dú)特的利益沖突，當(dāng)基金為分析師所在機(jī)構(gòu)的客戶并且持有某家公司股票時(shí)，該分析師將發(fā)布該公司更為樂(lè)觀的投資評(píng)級(jí)，并且基金持股比例越高，分析師的評(píng)級(jí)越樂(lè)觀。與此同時(shí)，前人研究也發(fā)現(xiàn)：機(jī)構(gòu)投資者作為專業(yè)投資者，相對(duì)于個(gè)人投資者，會(huì)對(duì)公司信息有更全面的了解及更深入的分析，從而也會(huì)對(duì)信息傳遞和公司行為存在監(jiān)督作用。馮體一等(2013)[22]發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)持股會(huì)相助提高管理層討論內(nèi)容的信息披露質(zhì)量。而且Malmendier and Shanthikumar(2014)[11]指出分析師發(fā)布信息的戰(zhàn)略性扭曲(比如目的在于集中小散投資者購(gòu)買來(lái)完成工作任務(wù)指標(biāo))會(huì)存在過(guò)度買入評(píng)級(jí)。分析師會(huì)通過(guò)過(guò)度樂(lè)觀的購(gòu)買評(píng)級(jí)來(lái)吸引個(gè)人投資者，而機(jī)構(gòu)投資者需要更加準(zhǔn)確的報(bào)告，從而針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者，分析師給出的報(bào)告會(huì)更客觀合理，發(fā)布的預(yù)測(cè)具有更低的樂(lè)觀偏差。

基于如上考慮，本文考察客戶壓力和機(jī)構(gòu)持股對(duì)分析師預(yù)測(cè)精度產(chǎn)生的影響，我們發(fā)現(xiàn)：客戶壓力會(huì)增大分析師預(yù)測(cè)的樂(lè)觀偏差，而機(jī)構(gòu)持股會(huì)降低分析師預(yù)測(cè)的樂(lè)觀偏差。同時(shí)，機(jī)構(gòu)持股會(huì)降低客戶壓力對(duì)分析師產(chǎn)生的樂(lè)觀偏差。本文的貢獻(xiàn)主要在于：我們不僅考察了中國(guó)資本市場(chǎng)上分析師買方利益沖突對(duì)于其盈余預(yù)測(cè)的影響，還考察了分析師面對(duì)更高程度的機(jī)構(gòu)持股水平，是否存在理性回歸的可能，從而補(bǔ)充了當(dāng)前文獻(xiàn)僅僅基于買方利益沖突或者僅僅基于機(jī)構(gòu)對(duì)于分析師預(yù)測(cè)精度的研究。

文獻(xiàn)回顧與研究假說(shuō)

一、客戶壓力與分析師預(yù)測(cè)偏差

長(zhǎng)期以來(lái)，分析師扮演了資本市場(chǎng)信息中介的角色，被認(rèn)為在緩解信息不對(duì)稱方面發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。理論上，通過(guò)分析師的研究報(bào)告，外部投資者能夠了解更多信息。信息披露透明度越高，分析師預(yù)測(cè)對(duì)會(huì)計(jì)盈利數(shù)據(jù)的依賴程度越低，預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性也隨之提高(方軍雄和洪劍峭，2007)[21]，提升上市公司信息披露的總體水平有利于實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)的公平和公正[26]。然而，眾多研究表明，由于受制于各種利益沖突，證券分析師的研究報(bào)告并不總是準(zhǔn)確客觀的，分析師向市場(chǎng)傳遞的信息存在嚴(yán)重的選擇性偏差，他們傾向于發(fā)布樂(lè)觀的盈余預(yù)測(cè)與股票評(píng)級(jí)，即發(fā)布正面信息而忽視負(fù)面信息(Easterwood and Nutt, 1999；Francis and Philbrick, 1993；Mola and Guidolin, 2009；O’Brien et al., 2005；曹勝和朱紅軍，2011)[3] [5] [13] [15] [19]。Barber et al.(2001)[1]的研究就指出，證券分析師預(yù)測(cè)普遍存在樂(lè)觀偏差傾向，對(duì)股票所給出的買入評(píng)級(jí)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于賣出評(píng)級(jí)；Francis and Philbrick(1993)[5]發(fā)現(xiàn)，分析師的盈利預(yù)測(cè)顯著大于公司的實(shí)際盈余；Easterwood and Nutt(1999)[3]發(fā)現(xiàn)分析師傾向于高估正面信息的收益而低估負(fù)面信息的損害；O’Brien et al.(2005)[15]發(fā)現(xiàn)受制于利益沖突，分析師不愿意披露公司的負(fù)面消息。分析師在面臨部門利益誘導(dǎo)時(shí)，自身的獨(dú)立性受到了損害，具有發(fā)布有偏盈余預(yù)測(cè)的動(dòng)機(jī)(劉彥來(lái)等，2015)[27]。在樂(lè)觀偏差的作用下，公司的許多負(fù)面信息并不能通過(guò)分析師的研究報(bào)告及時(shí)披露給外部投資者。一般來(lái)說(shuō)，盈余預(yù)測(cè)或股票評(píng)級(jí)越樂(lè)觀，公司股價(jià)的市場(chǎng)表現(xiàn)越好(Womack, 1996；潘越等，2011)[17] [28] 。

究其原因，分析師面臨的諸多利益沖突，往往成為他們發(fā)布帶有樂(lè)觀偏差評(píng)價(jià)的推動(dòng)力。Irvine(2004)[8]和Jackson(2005)[9]均發(fā)現(xiàn)，分析師發(fā)布樂(lè)觀的研究報(bào)告將提高其經(jīng)紀(jì)公司的交易量。進(jìn)一步，Ljungqvist et al.(2007)[10]認(rèn)為，在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)規(guī)模越大的券商就職的分析師，其受到的提高傭金收入的壓力越大，越會(huì)傾向發(fā)布更為樂(lè)觀的研究報(bào)告。Hong and Kubik(2003)[7]發(fā)現(xiàn)，分析師的職業(yè)晉升更多取決于樂(lè)觀偏差而非準(zhǔn)確度。在本公司利益和個(gè)人利益的雙重壓力下，賣方分析師容易產(chǎn)生偏袒客戶公司的傾向，給出更為樂(lè)觀的研究報(bào)告，從而損害一般投資者的利益(蔡慶豐和尹皎，2009)[18]。因此，受制于券商提高傭金收入的壓力，以及從中獲得更多報(bào)酬的動(dòng)機(jī)，分析師將發(fā)布帶有樂(lè)觀偏差的研究報(bào)告，并且受此壓力影響的分析師比例越高，該公司的研究報(bào)告將越樂(lè)觀。

二、機(jī)構(gòu)持股與分析師預(yù)測(cè)偏差

對(duì)于機(jī)構(gòu)持股帶來(lái)的壓力，不同學(xué)者觀點(diǎn)并不一致。有學(xué)者從傭金角度出發(fā)，指出機(jī)構(gòu)投資者是券商承銷證券的主要客戶，機(jī)構(gòu)投資者巨大的證券交易量所產(chǎn)生的傭金收入在券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入中占據(jù)主要地位。如果分析師對(duì)機(jī)構(gòu)客戶投資組合中的證券發(fā)布負(fù)面研究報(bào)告，則會(huì)影響機(jī)構(gòu)客戶的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，誘使機(jī)構(gòu)客戶解除與券商的業(yè)務(wù)關(guān)系，正如Womack(1996)[17]的觀點(diǎn)，分析師對(duì)機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股發(fā)布負(fù)面消息的成本明顯高于其他股票。因而證券公司出于擔(dān)心失去機(jī)構(gòu)客戶的考慮，不允許其分析師發(fā)布影響機(jī)構(gòu)客戶業(yè)績(jī)的負(fù)面研究報(bào)告(O’Brien and Bhushan，1990)[14]。此外，明星分析師是由機(jī)構(gòu)投資者決定的，因此分析師會(huì)盡力討好機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)于機(jī)構(gòu)重倉(cāng)持有的股票，會(huì)給出樂(lè)觀的盈余預(yù)測(cè)(洪劍峭和張新，2011)[24]。Firth et al.(2011)[6]來(lái)自中國(guó)的證據(jù)表明，當(dāng)基金為分析師所在機(jī)構(gòu)的客戶并且持有某家公司股票時(shí)，該分析師將發(fā)布該公司更為樂(lè)觀的投資評(píng)級(jí)，并且基金持股比例越高，分析師的評(píng)級(jí)越樂(lè)觀。從機(jī)構(gòu)投資者持股的深度來(lái)說(shuō)，機(jī)構(gòu)持股比例越高，分析師受到的壓力越大；從機(jī)構(gòu)投資者持股的寬度來(lái)說(shuō)，機(jī)構(gòu)數(shù)量越多，分析師受到的壓力也越大。這兩個(gè)方面的壓力都將促使分析師發(fā)表更為樂(lè)觀的研究報(bào)告(許年行等，2012)[30]。

表1 變量定義

另一方面，也有學(xué)者指出機(jī)構(gòu)投資者對(duì)分析師預(yù)測(cè)存在直接或間接的監(jiān)督作用。首先，機(jī)構(gòu)持股會(huì)提高信息披露質(zhì)量，提升分析師可獲取的公共信息的精度(Byard and Shaw, 2003)[2]，進(jìn)而提高盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，降低分析偏誤。如EI-Gazzar(1998)[4]指出機(jī)構(gòu)投資者持股比例與自愿性信息披露顯著正相關(guān)；馮體一等(2013)[22]指出大券商聘用分析師的預(yù)測(cè)偏差與小券商聘用分析師的預(yù)測(cè)偏差相比較小。大券商因擁有更多的資源和更廣的信息獲取渠道，可以對(duì)市場(chǎng)施加更大的影響力，也由此為其聘用的分析師創(chuàng)造了更佳的工作環(huán)境和管理支持，包括更優(yōu)的資源(如高質(zhì)量的數(shù)據(jù))、更便利接近被研究公司管理層的機(jī)會(huì)等，從而可能獲得更多的私人信息，以提高整體預(yù)測(cè)質(zhì)量。機(jī)構(gòu)投資者持股能改善上市公司信息披露質(zhì)量，機(jī)構(gòu)投資者持股比例、持股機(jī)構(gòu)數(shù)與上市公司信息披露質(zhì)量正相關(guān)。信息披露質(zhì)量的提高，可以給分析師提供更加準(zhǔn)確的分析數(shù)據(jù)，從而提高分析師的預(yù)測(cè)精度。其次，機(jī)構(gòu)投資者由于持股數(shù)額較大，有動(dòng)機(jī)監(jiān)督分析師提供準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)，從而制定相應(yīng)的投資決策。面對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督壓力，分析師會(huì)傾向減小樂(lè)觀偏差，提供較為準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)。

三、研究假說(shuō)

本文從客戶壓力和機(jī)構(gòu)持股兩個(gè)方面來(lái)衡量其對(duì)分析師預(yù)測(cè)偏差產(chǎn)生的影響。直觀來(lái)說(shuō)，基金客戶帶來(lái)的壓力會(huì)增加分析師預(yù)測(cè)的樂(lè)觀偏差。對(duì)于客戶壓力的衡量，本文采取交易費(fèi)和基金持有兩個(gè)衡量指標(biāo)。盡管投資者希望從分析師那里獲取較為準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)分析，分析師也有義務(wù)和責(zé)任公布準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)結(jié)果，但是利益沖突的存在會(huì)使分析師預(yù)測(cè)產(chǎn)生樂(lè)觀偏差。黃宇虹(2013)[25]研究表明，富有“好消息”的收益預(yù)測(cè)修正對(duì)股價(jià)產(chǎn)生了顯著的正面影響。分析師的預(yù)測(cè)會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響，共同基金客戶有可能利用他們支付的傭金，對(duì)有業(yè)務(wù)聯(lián)系的分析師施壓，希望分析師對(duì)該基金組合中持有的股票多提供正面、樂(lè)觀的預(yù)測(cè)而限制提供負(fù)面的預(yù)測(cè)，從而防止市場(chǎng)上強(qiáng)烈的賣出信號(hào)對(duì)客戶基金的表現(xiàn)產(chǎn)生消極的影響(Firth et al., 2013)[6]。分析師受到此類機(jī)構(gòu)投資者的傭金壓力，會(huì)不得不故意發(fā)布帶有樂(lè)觀偏差的報(bào)告以吸引投資者，從而保持基金客戶所持股的價(jià)格。顯然，這樣的利益沖突會(huì)增加分析師的樂(lè)觀偏差。本文利用交易費(fèi)和基金持有來(lái)衡量利益沖突，提出如下假說(shuō)：

H1：對(duì)于客戶壓力方面，利益沖突的存在會(huì)使分析師預(yù)測(cè)具有樂(lè)觀傾向，產(chǎn)生正向的預(yù)測(cè)偏差。

對(duì)于機(jī)構(gòu)持股的壓力，已有文獻(xiàn)指出，機(jī)構(gòu)對(duì)于分析師預(yù)測(cè)存在監(jiān)督作用(Malmendier and Shanthikumar，2014)[11]。雖然存在研究表明，在傭金等作用下，機(jī)構(gòu)持股會(huì)使分析師產(chǎn)生樂(lè)觀偏差，但是為了使機(jī)構(gòu)投資更加合理準(zhǔn)確，機(jī)構(gòu)持股對(duì)分析師的監(jiān)督作用更加凸顯。一方面，機(jī)構(gòu)持股通過(guò)監(jiān)督公司提高信息披露的質(zhì)量，為分析師提供更加全面、公開(kāi)透明的公共信息，從而分析師有條件更加準(zhǔn)確地進(jìn)行預(yù)測(cè)分析，進(jìn)而顯著提高其預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，減小樂(lè)觀偏誤。另一方面，機(jī)構(gòu)持股的比例一般較大，機(jī)構(gòu)投資者有動(dòng)機(jī)監(jiān)督分析師提供更加準(zhǔn)確的分析報(bào)告，從而參考報(bào)告進(jìn)行準(zhǔn)確有效的投資決策。Malmendier and Shanthikumar(2014)[11]研究顯示，相比于無(wú)關(guān)聯(lián)的分析師，與機(jī)構(gòu)關(guān)聯(lián)的分析師會(huì)給出更加客觀的推薦評(píng)級(jí)，預(yù)測(cè)結(jié)果樂(lè)觀偏差較小甚至相對(duì)悲觀，而且，對(duì)相同的股票，與機(jī)構(gòu)有關(guān)聯(lián)的分析師給出的預(yù)測(cè)結(jié)果樂(lè)觀偏差小于無(wú)關(guān)聯(lián)的分析師。在這樣的機(jī)構(gòu)持股壓力下，分析師會(huì)傾向減小樂(lè)觀偏差，提供較為準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)。

現(xiàn)實(shí)情況中，客戶壓力和機(jī)構(gòu)持股壓力同時(shí)存在，分析師的預(yù)測(cè)結(jié)果在多方壓力的共同作用下形成。按照上述假說(shuō)，客戶壓力會(huì)使分析師預(yù)測(cè)增加樂(lè)觀偏差，而機(jī)構(gòu)持股會(huì)使分析師預(yù)測(cè)減少樂(lè)觀偏差，兩者對(duì)于分析師預(yù)測(cè)的作用相反。在同時(shí)面對(duì)多方壓力時(shí)，分析師預(yù)測(cè)的偏差將如何變動(dòng)？分析師面臨多方壓力，存在利益的權(quán)衡和選擇。彭韶兵等(2014)[29]指出穩(wěn)健分析師的行為動(dòng)機(jī)是獲得就職優(yōu)質(zhì)券商的機(jī)會(huì)，從而最大化個(gè)人利益。為了實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益最大化，維護(hù)自己的聲譽(yù)，即使需要面臨來(lái)自基金客戶等多方的壓力，分析師也會(huì)減小研究報(bào)告的樂(lè)觀偏差。因?yàn)镴ackson(2005)[9]采用澳大利亞的數(shù)據(jù)表明，證券分析師的聲譽(yù)會(huì)隨其預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性而上升。而分析師的聲譽(yù)在很大程度上決定了其地位、報(bào)酬以及職業(yè)發(fā)展，即個(gè)人利益最大化的具體內(nèi)容。因此，在分析師面臨多重壓力，尤其壓力間存在明顯沖突時(shí)，分析師會(huì)因?yàn)槔褐髁x而更多地考慮自己的前途和聲譽(yù)，從而做出相對(duì)有利的判斷。此外，機(jī)構(gòu)也有對(duì)聲譽(yù)的要求，聲譽(yù)影響到客戶的信賴程度，這一點(diǎn)與分析師的利益達(dá)成一致。由此判斷，在多重壓力下，分析師更加傾向于減少預(yù)測(cè)的樂(lè)觀偏誤，提出假設(shè)2。

H2：面對(duì)機(jī)構(gòu)持股的監(jiān)督壓力，分析師會(huì)傾向減小樂(lè)觀偏差，即機(jī)構(gòu)持股會(huì)顯著降低客戶壓力對(duì)分析師樂(lè)觀偏差的影響。

三、數(shù)據(jù)來(lái)源與變量意義

1. 數(shù)據(jù)來(lái)源

本文研究樣本區(qū)間為2004～2012年，包含2600家A股上市公司，采用分析師層面數(shù)據(jù)，共157710個(gè)觀測(cè)值。主要涉及上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、分析師預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)、基金持股數(shù)據(jù)和地區(qū)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。其中上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和分析師預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)，交易費(fèi)來(lái)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，基金持股數(shù)據(jù)來(lái)源于同花順，地區(qū)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)源于《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)：各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程2011年報(bào)告》(樊剛等，2011)[20]。為了剔除異常值對(duì)數(shù)據(jù)的影響，本文在0.03的水平上進(jìn)行了Winsor處理。

2. 變量定義

(1)分析師預(yù)測(cè)偏差(Biasijt)：本文仿照Tingting Liu(2015)[16]，將其定義為t年度，分析師i對(duì)股票j的EPS預(yù)測(cè)偏差的中值與該股當(dāng)年真實(shí)EPS的差值，與EPS真實(shí)值的商。具體為：

其中ConForecastEPSijt是指分析師i對(duì)股票j的EPS預(yù)測(cè)偏差的中值(若只預(yù)測(cè)了一次，則將該預(yù)測(cè)值直接帶入公式計(jì)算)，EPSjt是指股票j在t年EPS的真實(shí)值。

(2)分析師預(yù)測(cè)偏差的絕對(duì)值(Biasijt_abs)：定義為分析師預(yù)測(cè)偏差取絕對(duì)值。

(3)機(jī)構(gòu)持股(Instholdjt)：定義為股票j被機(jī)構(gòu)持股的比例，為t年半年與年末的平均值，其中每半年度的機(jī)構(gòu)持股比例定義為所有基金持有的總股數(shù)與上市公司流通股之比。為了跟買方壓力區(qū)分，我們?cè)谶@一指標(biāo)構(gòu)建中，剔除了能夠造成買方壓力的基金持股量。

(4)衡量來(lái)自機(jī)構(gòu)投資者壓力的變量(Buypressurejt)

交易費(fèi)(Commissionjt)：定義為同一經(jīng)紀(jì)公司b前一年度持有股票j的機(jī)構(gòu)投資者支付給該經(jīng)紀(jì)公司的傭金，除以該年度經(jīng)紀(jì)公司b獲得的傭金總額，該定義是在Firth et al.(2013)[6]的基礎(chǔ)上調(diào)整得到的。為了減小數(shù)據(jù)偏差，該數(shù)據(jù)在此取對(duì)數(shù)值。該變量捕捉了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)經(jīng)紀(jì)公司的經(jīng)濟(jì)意義。

相對(duì)持有(Relatedholdingjt)：定義為前一年度經(jīng)紀(jì)公司b所有機(jī)構(gòu)客戶中購(gòu)買股票j的總市值，除以前一年度持有j股的所有機(jī)構(gòu)客戶擁有的總凈值。為了構(gòu)建這一變量，我們首先整合計(jì)算了股票j在t-1年期，被經(jīng)紀(jì)公司b的每個(gè)機(jī)構(gòu)投資者持有的市值總和。再將該市值總和除以持有股票j的所有基金客戶在t-1年期末的總資產(chǎn)凈值。相對(duì)持有這一變量捕捉了股票j對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者的重要性，屬于買方關(guān)系的一個(gè)衡量指標(biāo)。

(5)控制變量

參考張然等(2012)[31]，我們引入了如下控制變量：公司層面控制變量包括公司成長(zhǎng)性(Tbq1jt)、公司杠桿(Levjt)、公司規(guī)模(Sizejt)、市凈率(MBjt)及審計(jì)意見(jiàn)(Auditopinionjt)；分析師層面控制變量包括預(yù)測(cè)的時(shí)間跨度(Ageijt)、單個(gè)公司的分析師跟蹤人數(shù)(Ananumberjt)；市場(chǎng)層面控制變量包括市場(chǎng)化進(jìn)程(Markett)。具體定義見(jiàn)表1。

實(shí)證檢驗(yàn)及分析

一、描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了各變量的描述性分析結(jié)果。Panel A為主要變量的相關(guān)結(jié)果，Panel B為其他變量的相關(guān)結(jié)果。由Panel A中的結(jié)果可以看到，平均而言，分析師預(yù)測(cè)通常產(chǎn)生正向偏差，也就是說(shuō)分析師預(yù)測(cè)偏樂(lè)觀，最大值為3.500，最小值為-0.206，最大值的絕對(duì)值比最小值的絕對(duì)值大，進(jìn)一步說(shuō)明了分析師預(yù)測(cè)樂(lè)觀偏誤的傾向。機(jī)構(gòu)持股的比例平均來(lái)看在0.502，但是不同公司被機(jī)構(gòu)持有的比例差異較大，最高高達(dá)0.867。交易費(fèi)也為比例，總體來(lái)說(shuō)不是很高，說(shuō)明傭金相對(duì)分散，取對(duì)數(shù)后，數(shù)值相對(duì)集中，平均值為0.00003，最高為0.00896。從平均來(lái)看，相對(duì)持有并不高，但是不同股票對(duì)于不同基金的影響差異較大。

表3為各變量之間的相關(guān)系數(shù)矩陣。從表3中可以看到各主要變量間的相關(guān)系數(shù)較低，說(shuō)明主要變量間不會(huì)有多重共線性問(wèn)題。機(jī)構(gòu)持股與分析師預(yù)測(cè)偏差呈負(fù)相關(guān)，說(shuō)明機(jī)構(gòu)持股比例越高，分析師預(yù)測(cè)偏差越小。相對(duì)持有與分析師預(yù)測(cè)偏差呈正相關(guān)，說(shuō)明基金客戶相對(duì)持有的比例越高，會(huì)增加分析師的樂(lè)觀偏差。

表2 各變量的描述性分析

二、買方壓力、機(jī)構(gòu)持股對(duì)分析師預(yù)測(cè)的影響

分析師受到客戶壓力的影響，會(huì)發(fā)布帶有樂(lè)觀偏差的預(yù)測(cè)，但是機(jī)構(gòu)對(duì)分析師預(yù)測(cè)具有監(jiān)督作用，在機(jī)構(gòu)監(jiān)督下，分析師的樂(lè)觀偏差會(huì)減小。本文采用的OLS回歸模型如下，被解釋變量分別采用了沒(méi)有絕對(duì)值和含有絕對(duì)值的兩種形式(以被解釋變量未取絕對(duì)值的形式為例)。

其中，各變量的定義請(qǐng)參見(jiàn)表1。表4報(bào)告了回歸結(jié)果。其中，前三列是以未取絕對(duì)值的被解釋變量進(jìn)行回歸的結(jié)果，后三列是以含有絕對(duì)值的被解釋變量進(jìn)行回歸的結(jié)果。

表3 各變量之間的相關(guān)系數(shù)矩陣

由表4可知，交易費(fèi)(Commissionjt)和相對(duì)持有(Relatedholdingjt)的符號(hào)均為正，說(shuō)明買方壓力會(huì)讓分析師預(yù)測(cè)的樂(lè)觀偏差變大。交易費(fèi)和相對(duì)持有均為衡量來(lái)自機(jī)構(gòu)投資者壓力的變量，交易費(fèi)是從傭金的角度來(lái)衡量來(lái)自買方的基金客戶帶來(lái)的壓力。支付傭金所占的比例越高，說(shuō)明基金持有該股的份額就越大，其收益產(chǎn)生的影響對(duì)基金客戶就越大，也就是說(shuō)券商承受來(lái)自基金客戶的壓力更大，從而券商下從屬的分析師受到的客戶壓力更大。因?yàn)榛鹂蛻艨赡芾脗蚪鹗杖雽?duì)分析師施壓，使分析師給出帶有樂(lè)觀偏差的分析結(jié)果，利好會(huì)吸引更多的投資者，從而提高股價(jià)，增加自己客戶持有該股的收益。相對(duì)持有是衡量對(duì)于同一股票總市值中，本經(jīng)紀(jì)公司的基金客戶所持有的比重，該比重越高，說(shuō)明該股票對(duì)基金客戶的收益影響越大，同樣，基金客戶希望分析師能做出樂(lè)觀的預(yù)測(cè)，市場(chǎng)的利好反映可以給自己帶來(lái)更高收益。假設(shè)1得到驗(yàn)證。綜上，基金客戶帶給分析師的壓力會(huì)使分析師預(yù)測(cè)產(chǎn)生樂(lè)觀偏差，分析師預(yù)測(cè)產(chǎn)生樂(lè)觀偏差可能會(huì)吸引投資者進(jìn)入，從而抬高股價(jià)，有利于基金客戶收益提高。

表4 買方壓力與機(jī)構(gòu)持股對(duì)分析師預(yù)測(cè)的影響

機(jī)構(gòu)持股(Instholdjt)的符號(hào)為負(fù)，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者的介入會(huì)降低分析師的預(yù)測(cè)偏差。一方面，機(jī)構(gòu)持股通過(guò)監(jiān)督公司提高信息披露的質(zhì)量，為分析師提供更加全面、公開(kāi)透明的公共信息，從而分析師有條件更加準(zhǔn)確地進(jìn)行預(yù)測(cè)分析，進(jìn)而顯著提高其預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。另一方面，機(jī)構(gòu)投資者希望能夠獲得更加真實(shí)的公司發(fā)展?fàn)顩r，從而制定出符合預(yù)期的投資決策，決定是否繼續(xù)持有該股，因此，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)監(jiān)督分析師的預(yù)測(cè)，提高分析師預(yù)測(cè)精度，從而減少預(yù)測(cè)的樂(lè)觀偏差，獲得更加真實(shí)有效的信息。

比較被解釋變量是否使用絕對(duì)值，以上結(jié)果在兩者間并不存在顯著差異，無(wú)論對(duì)于主要的自變量還是控制變量，正負(fù)和顯著水平?jīng)]有明顯差異。

三、客戶壓力與機(jī)構(gòu)持股共同作用對(duì)分析師預(yù)測(cè)偏差的影響

現(xiàn)實(shí)中，一只股票會(huì)被多方持有，從而分析師面對(duì)一只股票也會(huì)同時(shí)受到多方壓力的影響，無(wú)法避免基金客戶的壓力和機(jī)構(gòu)壓力同時(shí)存在的情況。分析師面對(duì)客戶壓力，傾向發(fā)布帶有樂(lè)觀偏差的預(yù)測(cè)，但同時(shí)，機(jī)構(gòu)對(duì)分析師的監(jiān)督會(huì)使分析師減小預(yù)測(cè)的樂(lè)觀偏差。Malmendier and Shanthikumar(2014)[16]研究顯示，對(duì)相同的股票，與機(jī)構(gòu)有關(guān)聯(lián)的分析師給出的預(yù)測(cè)結(jié)果樂(lè)觀偏差小于無(wú)關(guān)聯(lián)的分析師。兩種壓力對(duì)于分析師預(yù)測(cè)產(chǎn)生的作用是相反的，而這兩種壓力往往同時(shí)存在。因此，該部分利用交叉回歸來(lái)分析在基金客戶壓力和機(jī)構(gòu)持股的共同作用下，分析師預(yù)測(cè)的偏差結(jié)果。

由于交易費(fèi)(C o m m i s s i o njt)和相對(duì)持有(Relatedholdingjt)都是衡量客戶壓力的，所以不考慮該兩項(xiàng)的交叉項(xiàng)，而分別考慮交易費(fèi)(Commissionjt)和機(jī)構(gòu)持股(Instholdjt)、相對(duì)持有(Relatedholdingjt)和機(jī)構(gòu)持股(Instholdjt)的交叉項(xiàng)。采用的OLS回歸模型如下所示。

表5 客戶壓力、機(jī)構(gòu)持股與分析師預(yù)測(cè)偏差

表5和表6為客戶壓力與機(jī)構(gòu)持股共同作用對(duì)分析師預(yù)測(cè)偏差的影響，分別以Biasijt和Biasijt_abs為被解釋變量對(duì)Commissionjt、Instholdjt和Relatedholdingjt、Instholdjt兩組進(jìn)行交叉回歸的結(jié)果。

從表5和表6的結(jié)果來(lái)看，交易費(fèi)(Commissionjt)和相對(duì)持有(Relatedholdingjt)均為測(cè)度客戶壓力的指標(biāo)，分別加入模型。表5和表6的前兩列沒(méi)有加入交叉項(xiàng)，后兩列分別加入了交易費(fèi)(Commissionjt)與機(jī)構(gòu)持股(Instholdjt)、相對(duì)持有(Relatedholdingjt)與機(jī)構(gòu)持股(Instholdjt)的交叉項(xiàng)的計(jì)量結(jié)果。同時(shí)考慮了客戶壓力和機(jī)構(gòu)持股的測(cè)度，所得到的交易費(fèi)、相對(duì)持有和機(jī)構(gòu)持股的系數(shù)符號(hào)和上一部分的結(jié)果一致，再一次證明了分析師和基金的關(guān)系會(huì)讓分析師預(yù)測(cè)偏差變大，但是機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入會(huì)降低分析師的預(yù)測(cè)偏差。

從加入交叉項(xiàng)的結(jié)果來(lái)看，交易費(fèi)(Commissionjt)與機(jī)構(gòu)持股(Instholdjt)的交叉項(xiàng)的系數(shù)是顯著的，交叉項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)，說(shuō)明在分析師和基金的關(guān)系讓分析師預(yù)測(cè)偏差變大的同時(shí)，若存在機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入，會(huì)反轉(zhuǎn)結(jié)果，總體上會(huì)降低分析師預(yù)測(cè)的樂(lè)觀偏差。同時(shí)，相對(duì)持有(Relatedholdingjt)與機(jī)構(gòu)持股(Instholdjt)的交叉項(xiàng)的系數(shù)是也顯著的，交叉項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)，再次證明機(jī)構(gòu)持股會(huì)降低客戶壓力對(duì)分析師樂(lè)觀偏差的影響。在分析師面臨多重壓力，尤其壓力間存在明顯沖突時(shí)，分析師會(huì)因?yàn)槔褐髁x而更多地考慮自己的前途和聲譽(yù)，從而做出相對(duì)有利的判斷。因此，當(dāng)分析師非常注重自己的聲譽(yù)和發(fā)展時(shí)，即使需要面臨來(lái)自基金客戶等多方的壓力，他也不會(huì)故意提供存在偏差的研究報(bào)告，再加上機(jī)構(gòu)投資者的相關(guān)推力，分析師預(yù)測(cè)的樂(lè)觀偏差會(huì)減小。假設(shè)2得到驗(yàn)證。

表6 客戶壓力、機(jī)構(gòu)持股與分析師預(yù)測(cè)偏差：基于絕對(duì)預(yù)測(cè)偏差

同樣，上述計(jì)量結(jié)果顯示，被解釋變量是否加絕對(duì)值，對(duì)結(jié)果并沒(méi)有顯著的影響。從意義上來(lái)講，加絕對(duì)值是直接衡量偏差的大小，沒(méi)有方向之分，而不加絕對(duì)值是有方向之分的。具體分析來(lái)看，若被解釋變量大于0，則交易費(fèi)和相對(duì)持有的符號(hào)為正，說(shuō)明帶來(lái)的是樂(lè)觀偏差，而機(jī)構(gòu)持股符號(hào)為負(fù)，說(shuō)明是降低樂(lè)觀偏差；若被解釋變量小于0，則交易費(fèi)和相對(duì)持有的符號(hào)為正，說(shuō)明是減小悲觀預(yù)測(cè)的程度，某種意義上說(shuō)還是帶來(lái)樂(lè)觀偏差，而機(jī)構(gòu)持股符號(hào)為負(fù)，說(shuō)明是增加悲觀偏差，也就是減小樂(lè)觀偏差程度。這兩方面所觀測(cè)的交易費(fèi)、相對(duì)持有和機(jī)構(gòu)持股的結(jié)果是相同的，所以是否加絕對(duì)值對(duì)結(jié)論沒(méi)有顯著影響。

四、結(jié)論

本文從客戶壓力和機(jī)構(gòu)持股兩方面的壓力，分析了其對(duì)分析師預(yù)測(cè)精度產(chǎn)生的影響。機(jī)構(gòu)投資客戶壓力采用了交易費(fèi)和相對(duì)持有來(lái)衡量。交易費(fèi)是從傭金的角度來(lái)衡量來(lái)自買方的基金客戶帶來(lái)的壓力?；鹂蛻艉芸赡芾脗蚪鹗杖雽?duì)分析師施壓，使分析師做出帶有樂(lè)觀偏差的預(yù)測(cè)結(jié)果，利好會(huì)吸引更多的投資者，從而提高股價(jià)，增加自己客戶持有該股的收益。相對(duì)持有是衡量對(duì)于同一股票總市值中，本經(jīng)紀(jì)公司的基金客戶所持有的比重，該比重越高，說(shuō)明該股票對(duì)基金客戶的收益影響越大，同樣，基金客戶希望分析師能做出樂(lè)觀預(yù)測(cè)，市場(chǎng)的利好反映可以給自己帶來(lái)更高收益。

對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者的壓力，機(jī)構(gòu)持股一方面通過(guò)監(jiān)督上市公司提高信息披露的質(zhì)量，為分析師更加準(zhǔn)確地進(jìn)行預(yù)測(cè)分析創(chuàng)造條件，另一方面，直接對(duì)分析師的預(yù)測(cè)進(jìn)行監(jiān)督，獲得更加真實(shí)的公司發(fā)展?fàn)顩r，從而制定出符合預(yù)期的投資決策。綜上，基金客戶帶給分析師的壓力會(huì)使分析師預(yù)測(cè)產(chǎn)生樂(lè)觀偏差，有利于基金客戶收益提高，而機(jī)構(gòu)持股會(huì)對(duì)分析師預(yù)測(cè)產(chǎn)生監(jiān)督作用，會(huì)提高分析師預(yù)測(cè)精度，從而減少預(yù)測(cè)的樂(lè)觀偏差。

本文在上述研究基礎(chǔ)上，分析了兩種壓力的共同作用對(duì)分析師預(yù)測(cè)偏差產(chǎn)生的影響。結(jié)果表明在客戶壓力和機(jī)構(gòu)持股的共同作用下，分析師會(huì)因?yàn)槔褐髁x而更多地考慮自己的前途和聲譽(yù)，再加上機(jī)構(gòu)投資者的相關(guān)推力，總體上分析師預(yù)測(cè)的樂(lè)觀偏差會(huì)降低。本文還探討了分析師預(yù)測(cè)偏差是否需要考慮偏差方向的問(wèn)題，利用含有絕對(duì)值和未取絕對(duì)值的數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)量，得到分析師預(yù)測(cè)偏差的方向?qū)Y(jié)果沒(méi)有顯著影響。

整體上，本文較為系統(tǒng)地研究了分析師預(yù)測(cè)面臨的來(lái)自基金客戶和機(jī)構(gòu)的壓力，為分析師預(yù)測(cè)結(jié)果提供了新穎的視角，能夠幫助投資者更加全面、客觀地看待分析師的預(yù)測(cè)報(bào)告。同時(shí)，對(duì)于監(jiān)管部門進(jìn)一步規(guī)范資本市場(chǎng)信息傳遞具有明晰的參考意義。