吳飛飛

(西南政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法學(xué)院，重慶 401120)

引言

我國(guó)《證券法》第86條1確立了資本市場(chǎng)大額股票交易行為的基本行為規(guī)則，即 “權(quán)益披露規(guī)則”和“慢走規(guī)則”2。前者要求投資者在持有某一上市公司發(fā)行在外的股票達(dá)到特定比例時(shí)，須履行信息披露義務(wù)；后者要求投資者在特定期間內(nèi)不得買入或者賣出該公司股票。自2014年以來(lái)，中國(guó)資本市場(chǎng)迎來(lái)了一場(chǎng)持續(xù)性的舉牌風(fēng)潮。在這場(chǎng)舉牌風(fēng)潮中，違規(guī)舉牌越來(lái)越成為一類頻發(fā)性現(xiàn)象，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，自2014年下半年起A股資本市場(chǎng)違規(guī)舉牌案例已有30余起。資本市場(chǎng)舉牌之所以亂象頻發(fā)，究其原委在于既有的舉牌規(guī)范的行為模式與法律后果要件存在漏洞，而不能對(duì)違反“權(quán)益披露規(guī)則”與“慢走規(guī)則”的舉牌行為之違法性做出全面地法律后果評(píng)價(jià)。以監(jiān)管部門的行政處罰為核心“以罰代管”的法律后果評(píng)價(jià)機(jī)制，不僅無(wú)法起到威懾舉牌人的制度預(yù)期，反而被舉牌人用做“漂白”違規(guī)增持股票行為的工具與手段。違規(guī)舉牌，一方面就如何遏制違規(guī)舉牌亂象問(wèn)題，學(xué)界已有回應(yīng)之聲3。其中，內(nèi)幕交易規(guī)制路徑、侵權(quán)賠償之訴和引入刑事責(zé)任被多數(shù)學(xué)者所論及。本文在對(duì)資本市場(chǎng)違規(guī)舉牌亂象及其規(guī)制動(dòng)態(tài)做較為全面梳理的基礎(chǔ)之上，試圖對(duì)學(xué)界就該問(wèn)題的探索及相關(guān)爭(zhēng)議問(wèn)題進(jìn)行回應(yīng)，并嘗試對(duì)違規(guī)舉牌亂象的規(guī)制路徑進(jìn)行探尋。

表1 近年A股資本市場(chǎng)違規(guī)舉牌案例統(tǒng)計(jì)

資本市場(chǎng)違規(guī)舉牌及其規(guī)制動(dòng)向的實(shí)證分析

我國(guó)《證券法》第86條所規(guī)定的“權(quán)益披露規(guī)則”與“慢走規(guī)則”連同該法第193條的法律責(zé)任條款共同構(gòu)成了當(dāng)前的舉牌規(guī)則體系，前者規(guī)定了舉牌規(guī)則體系的行為模式要件，后者則構(gòu)成了舉牌規(guī)則的法律后果要件。當(dāng)前證券監(jiān)管部門對(duì)違規(guī)舉牌行為的懲處，也是依照由《證券法》第86條到第193條的邏輯線條展開(kāi)。表1是近幾年我國(guó)A股資本市場(chǎng)違規(guī)舉牌及監(jiān)管動(dòng)向的現(xiàn)狀梳理4：

綜合上表分析可知，當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)違規(guī)舉牌亂象主要呈現(xiàn)出以下特點(diǎn)：1.以財(cái)務(wù)投資為目的的舉牌行為和以收購(gòu)為目的的舉牌行為并存。如“牛散”何學(xué)忠夫婦舉牌卓翼科技即是以二級(jí)市場(chǎng)投資為目的，方少瑜舉牌貴糖股份則是因?yàn)榭春脧V東國(guó)有資產(chǎn)改革前景。而王斌忠借助開(kāi)南賬戶組舉牌*ST新梅卻是以謀求上市公司控制權(quán)為目的，以致于*ST新梅原第一大股東興盛實(shí)業(yè)不惜與開(kāi)南系展開(kāi)訴訟拉鋸戰(zhàn)[1]。2.故意違法動(dòng)機(jī)明顯。在上圖違規(guī)舉牌案例中，隱瞞一致行動(dòng)關(guān)系、動(dòng)用馬甲賬戶等違規(guī)行為本身就揭示了違規(guī)者的主觀故意動(dòng)機(jī)，更有甚者如“牛散”何學(xué)忠夫婦選擇的舉牌時(shí)間點(diǎn)恰好在卓翼科技計(jì)劃定向增發(fā)的前幾日，落點(diǎn)精準(zhǔn)，蓄意為之的動(dòng)機(jī)明顯。3.動(dòng)用杠桿資金舉牌現(xiàn)象嚴(yán)重。2016年險(xiǎn)資舉牌上市公司成為風(fēng)潮，“A股市場(chǎng)甚至形成了險(xiǎn)資舉牌概念股”[2]。2016年則成為A股“險(xiǎn)資舉牌年”[3]。而險(xiǎn)資舉牌多數(shù)是動(dòng)用杠桿資金，巨大的資金杠桿驅(qū)使舉牌人更加熱衷于追逐短期利益，舉牌后謀求“暴力套現(xiàn)”，置上市公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展于不顧。

對(duì)于違規(guī)舉牌行為，監(jiān)管部門的規(guī)制動(dòng)向主要呈現(xiàn)出以下特點(diǎn)：1.規(guī)制手段單一。對(duì)違規(guī)舉牌行為，目前的規(guī)制手段主要是由證券監(jiān)管部門依據(jù)《證券法》第193條選擇或者合并適用“責(zé)令改正”、“警告”以及“罰款”這三種處罰措施，尚未有違規(guī)舉牌人承擔(dān)民事責(zé)任與刑事制裁。2.規(guī)制力度疲軟。前述三種主要處罰措施中，“責(zé)令改正”主要針對(duì)的是舉牌人在信息披露義務(wù)上的不作為，“改正”的也僅僅限于公告、報(bào)告持股變動(dòng)情況。當(dāng)監(jiān)管部門責(zé)令舉牌人履行信息披露義務(wù)時(shí)，違規(guī)舉牌人的持股目的已經(jīng)實(shí)現(xiàn)，“責(zé)令改正”的實(shí)質(zhì)意義嚴(yán)重淡化?！熬妗眲t是警示性作用為主，實(shí)質(zhì)性作用不甚明顯。而“罰款”則有60萬(wàn)元的上限設(shè)置，即使單純從財(cái)務(wù)投資視角看，違規(guī)舉牌者套現(xiàn)后的經(jīng)濟(jì)獲利動(dòng)輒千萬(wàn)、上億，區(qū)區(qū)60萬(wàn)元罰款僅僅是違法獲利的九牛一毛。3.對(duì)違規(guī)舉牌所產(chǎn)生的股權(quán)變動(dòng)效果缺乏明確的評(píng)價(jià)機(jī)制。舉牌人違反“權(quán)益披露規(guī)則”與“慢走規(guī)則”所增持的超過(guò)5%的股權(quán)是否發(fā)生股權(quán)變動(dòng)效力，當(dāng)前監(jiān)管部門未置可否，按照“法不禁止則為允許”原則，股權(quán)變動(dòng)效力似乎是得到了證券監(jiān)管部門的認(rèn)可。被舉牌公司如若想否決股權(quán)變動(dòng)效果，只能訴諸司法裁判，而法院卻又需要以監(jiān)管部門的行政處罰為裁判依據(jù)，如此一來(lái)股權(quán)變動(dòng)效果便成為一個(gè)循環(huán)性命題。當(dāng)然，亦有例外個(gè)案，在胡氏兄弟違規(guī)舉牌西藏旅游一案中，拉薩市中級(jí)人民法院應(yīng)西藏旅游控制股東國(guó)風(fēng)集團(tuán)請(qǐng)求凍結(jié)了胡氏兄弟超過(guò)5%之后所持有的股票的部分股權(quán)，最終倒逼胡氏兄弟與控制股東國(guó)峰集團(tuán)達(dá)成和解。4.對(duì)舉牌人資金來(lái)源缺少有效監(jiān)管舉措。筆者在前文述及，險(xiǎn)資等杠桿資金舉牌上市公司趨熱，舉牌資金的高杠桿勢(shì)必會(huì)對(duì)上市公司的資本安全造成影響，最終損失也將由資本市場(chǎng)上的廣大投資者接盤。因此，對(duì)舉牌人的資金來(lái)源做監(jiān)管至關(guān)重要。但是，目前違規(guī)舉牌行為的監(jiān)管機(jī)關(guān)主要是證監(jiān)會(huì)，而證監(jiān)會(huì)對(duì)資金來(lái)源并無(wú)監(jiān)管權(quán)，這就導(dǎo)致違規(guī)舉牌人的資金來(lái)源問(wèn)題無(wú)法得到有效規(guī)制與評(píng)價(jià)。2016年12月3日證監(jiān)會(huì)主席劉士余在公開(kāi)講話中痛批以寶能系為代表的“野蠻人”，之后保監(jiān)會(huì)出手規(guī)制險(xiǎn)資舉牌現(xiàn)象，對(duì)部分舉牌險(xiǎn)資采取了“暫停業(yè)務(wù)”、“特定時(shí)間段內(nèi)禁止申報(bào)產(chǎn)品”的處罰。保監(jiān)會(huì)對(duì)險(xiǎn)資舉牌的規(guī)制盡管在短期內(nèi)取得了立竿見(jiàn)影的效果，但壓力型執(zhí)法動(dòng)機(jī)明顯，在缺乏立法層面規(guī)范性文件支撐的情況下，其長(zhǎng)效性有待考驗(yàn)。

既有規(guī)范框架內(nèi)幾個(gè)爭(zhēng)議問(wèn)題的回應(yīng)

一、內(nèi)幕交易禁止規(guī)則能否適用于違規(guī)舉牌行為

為緩釋違規(guī)舉牌現(xiàn)象的監(jiān)管乏力問(wèn)題，理論界在深挖既有規(guī)范性資源的基礎(chǔ)上，從解釋論視角運(yùn)用法律漏洞填補(bǔ)方法進(jìn)行了諸多探索。其中，比較有代表性的一類觀點(diǎn)認(rèn)為，違規(guī)舉牌行為在條件成就時(shí)可構(gòu)成內(nèi)幕交易，進(jìn)而可借助內(nèi)幕交易禁止規(guī)則對(duì)其進(jìn)行規(guī)制。5理由如下：1.根據(jù)《證券法》第74條第2款的規(guī)定，“持有公司百分之五以上股份的股東”屬于證券交易內(nèi)幕信息的知情人。換言之，違規(guī)舉牌人滿足內(nèi)幕交易的主體要件。2.《證券法》第67條列舉了可能對(duì)上市公司股票交易價(jià)格產(chǎn)生影響的“重大事件”，其中包括“持有公司百分之五以上股份的股東或者實(shí)際控制人，其持有股份或者控制公司的情況發(fā)生較大變化”。進(jìn)而言之，舉牌人增持上市公司股份達(dá)到5%時(shí)，如果再大規(guī)模增持一次，就構(gòu)成“重大事件”。3.根據(jù)《證券法》第76條規(guī)定，內(nèi)幕信息知情人在信息公開(kāi)前，利用該信息進(jìn)行股票交易的即構(gòu)成內(nèi)幕交易。因此，如果持有上市公司5%以上股份的股東進(jìn)行了一次大規(guī)模增持，就構(gòu)成“重大事件”，在大規(guī)模增持后若沒(méi)有履行信息披露義務(wù)，則構(gòu)成內(nèi)幕信息，在這種情況下舉牌人再買進(jìn)一次股票，不論交易量大小，均構(gòu)成內(nèi)幕交易。對(duì)于違規(guī)舉牌是否構(gòu)成《證券法》第76條所規(guī)定的內(nèi)幕交易豁免情形，該觀點(diǎn)認(rèn)為《證券法》上的權(quán)益披露規(guī)則、慢走規(guī)則與內(nèi)幕交易禁止規(guī)則是并列而存在的，前者并不構(gòu)成豁免適用后者的條件[4]。

然而，筆者認(rèn)為，違規(guī)舉牌的內(nèi)幕交易規(guī)制路徑在法理基礎(chǔ)、規(guī)范性依據(jù)以及具體操作三個(gè)層面均存在一定問(wèn)題：1.在法理基礎(chǔ)層面，其混淆了收購(gòu)規(guī)則與內(nèi)幕交易禁止規(guī)則的立法目的?！肮究刂茩?quán)市場(chǎng)是公司治理的最后措施”。[5]公司收購(gòu)，一方面可以借助驅(qū)逐尸位素餐的目標(biāo)公司管理層的巨大職位壓力，驅(qū)使上市公司管理層善盡其信義義務(wù)；另一方面收購(gòu)可以顯著提高目標(biāo)公司股東的股票溢價(jià)，我國(guó)著名金融學(xué)家張新在證監(jiān)會(huì)任職時(shí)曾做過(guò)研究，發(fā)現(xiàn)在中國(guó)資本市場(chǎng)上，公司收購(gòu)引發(fā)目標(biāo)公司股票溢價(jià)高達(dá)29.05%[6]。因此，對(duì)于公司收購(gòu)，各國(guó)公司證券法在原則上是持鼓勵(lì)態(tài)度的，而“權(quán)益披露規(guī)則”與“慢走規(guī)則”是在鼓勵(lì)收購(gòu)的立場(chǎng)下為確保收購(gòu)價(jià)值分配的權(quán)益平衡而設(shè)立的衡平法則。內(nèi)幕交易則不然，“禁止內(nèi)幕交易是維護(hù)金融市場(chǎng)的健全及增進(jìn)投資者對(duì)市場(chǎng)信心的全球性共識(shí)”[7]。任何一個(gè)國(guó)家的公司證券法對(duì)于內(nèi)幕交易在原則上都是持禁止性態(tài)度的。因此，上市公司收購(gòu)、舉牌行為與內(nèi)幕交易各自的規(guī)制路徑是反方向運(yùn)行的，在實(shí)質(zhì)層面上并無(wú)交集6，將二者交織在一起是對(duì)二者立法目的的混淆。2.在規(guī)范性依據(jù)層面，相關(guān)司法解釋已經(jīng)給出過(guò)相反佐證。2012年最高人民法院、最高人民檢察院發(fā)布了《關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問(wèn)題的解釋》(下稱“解釋”)，“解釋”第4條規(guī)定：“具有下列情形之一的，不屬于刑法第一百八十條第一款規(guī)定的從事與內(nèi)幕信息有關(guān)的證券、期貨交易”，該條下文第1項(xiàng)情形即為“持有或者通過(guò)協(xié)議、其他安排與他人共同持有上市公司百分之五以上股份的自然人、法人或者其他組織收購(gòu)該上市公司股份的”。在該“解釋”的起草說(shuō)明中，起草者指出：“(《證券法》第76條第2款)該款行為無(wú)需附加任何其他條件，就應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為內(nèi)幕交易犯罪的阻卻事由?！蹲C券法》第七十六條第一款是禁止性規(guī)定，第二款相當(dāng)于除外規(guī)定，第二款中的“本法另有規(guī)定”所明確的正是該類行為屬于正當(dāng)、合法交易”7。由此可見(jiàn)，“解釋”也是持舉牌行為不構(gòu)成內(nèi)幕交易的基本立場(chǎng)，盡管該“解釋”是從刑法視角對(duì)內(nèi)幕交易的豁免情形進(jìn)行澄清，但它對(duì)于我們從公司證券法視角厘定舉牌行為與內(nèi)幕交易行為的關(guān)系卻有佐證價(jià)值。3.在操作層面，違規(guī)舉牌行為的內(nèi)幕交易規(guī)制路徑明顯缺乏可操作性。根據(jù)該路徑，持有上市公司股份超過(guò)5%的股東只有在大規(guī)模增持后再買進(jìn)一次股票才構(gòu)成內(nèi)幕交易，而舉牌人不會(huì)傻到非要卡點(diǎn)增持以爭(zhēng)取滿足內(nèi)幕交易的構(gòu)成要件。并且，如果舉牌人直接一次性大量買入目標(biāo)公司股票，接著停止買入，反而不構(gòu)成內(nèi)幕交易，如此一來(lái)不成了“竊鉤者誅、竊國(guó)者諸侯”了。

二、民事責(zé)任規(guī)制路徑是否行得通

《證券法》第120條規(guī)定：“對(duì)交易中違規(guī)交易者的民事責(zé)任不得免除”。該處規(guī)定為違規(guī)交易的民事責(zé)任規(guī)制路徑提供了一個(gè)原則性指引。理論與實(shí)務(wù)界也從侵權(quán)責(zé)任層面進(jìn)行了探討，如有人認(rèn)為違規(guī)舉牌行為侵犯了股東的知情權(quán)和交易機(jī)會(huì)權(quán)8。部分被舉牌上市公司原大股東則認(rèn)為違規(guī)舉牌人侵犯了他們的反收購(gòu)權(quán)，不過(guò)該主張已被法院否決9。筆者比較贊同的觀點(diǎn)是，違規(guī)舉牌行為侵犯的是投資者的知情權(quán)和公平交易權(quán)的說(shuō)法[8]。然而，遺憾的是，現(xiàn)行《證券法》與《收購(gòu)辦法》均未針對(duì)投資者違反“權(quán)益披露規(guī)則”與“慢走規(guī)則”應(yīng)承擔(dān)何種民事責(zé)任作出相關(guān)規(guī)定。從法律適用角度看，監(jiān)管部門對(duì)違規(guī)舉牌人所作出的行政處罰依據(jù)的是《證券法》第193條，而193條是有關(guān)證券虛假陳述法律責(zé)任的規(guī)定，據(jù)此似乎可以以虛假陳述民事責(zé)任歸責(zé)機(jī)制追究違規(guī)舉牌人的民事責(zé)任。

然而，筆者認(rèn)為，在既有的規(guī)范體系解釋路徑內(nèi)，很難追究違規(guī)舉牌人的民事責(zé)任。1.就違規(guī)舉牌行為而言，侵權(quán)責(zé)任主張主體絕大多數(shù)應(yīng)為自舉牌人信息披露義務(wù)觸發(fā)之日起至違規(guī)披露事實(shí)被公開(kāi)期間與舉牌人從事“反向交易”的投資者，即在此期間賣出股票的投資人。而根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》(下稱《若干規(guī)定》)第19條規(guī)定，在虛假陳述揭露日或者更正日之前已經(jīng)賣出證券的，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定虛假陳述與損害結(jié)果之間不存在因果關(guān)系。2.當(dāng)前進(jìn)入到司法裁判程序的，并且原告訴訟請(qǐng)求被法院支持的案件幾乎均為“誘多型虛假陳述”案件。而舉牌人違反“權(quán)益披露規(guī)則”與“慢走規(guī)則”的違規(guī)增持行為構(gòu)成的是“誘空型虛假陳述”?！度舾梢?guī)定》僅規(guī)定了“誘多型虛假陳述”，卻將“誘空型虛假陳述”排除在外。在司法裁判中，針對(duì)“誘空型虛假陳述”，根據(jù)既有的因果關(guān)系認(rèn)定規(guī)則，法官無(wú)法認(rèn)定原告賣出股票所遭受的損失與被告違反“權(quán)益披露規(guī)則”之間存在因果關(guān)系。如在“山東京博控股股份有限公司虛假陳述案”中，法官即認(rèn)為原告所遭受之損失系證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等因素所致，與被告的虛假陳述事實(shí)之間不存在直接因果關(guān)系10。3.“誘空型虛假陳述”在外在形式上與內(nèi)幕交易別無(wú)二致，都是“誘空”行為，而內(nèi)幕交易民事責(zé)任規(guī)制是一個(gè)世界性難題，即使是在資本市場(chǎng)法治最為健全的美國(guó)，最高法院也沒(méi)有對(duì)民事責(zé)任問(wèn)題發(fā)表過(guò)明確意見(jiàn)。多數(shù)美國(guó)學(xué)者甚至認(rèn)為，“內(nèi)幕交易者不過(guò)是這種‘零和’游戲的‘偶然加入者’而已，其他沒(méi)有什么改變”[9]。進(jìn)而言之，在證券民事責(zé)任認(rèn)定中，“誘空”要比“誘多”難度大得多[10]，以致于“誘空”行為民事責(zé)任嚴(yán)重“雞肋”化，“食之無(wú)味、棄之可惜”。綜上所述，無(wú)論是從既有的制度框架內(nèi)看，還是從未來(lái)的制度完善視角看，違規(guī)舉牌民事責(zé)任規(guī)制路徑均難以發(fā)揮作用。

三、以財(cái)務(wù)投資為目的的違規(guī)增持人的表決權(quán)是否應(yīng)當(dāng)被限制

實(shí)踐中，部分被舉牌目標(biāo)公司認(rèn)為，《證券法》上的“權(quán)益披露規(guī)則”與“慢走規(guī)則”均屬于強(qiáng)制性規(guī)范，通過(guò)違規(guī)舉牌實(shí)施的股票交易行為應(yīng)當(dāng)無(wú)效。對(duì)于該問(wèn)題，目前學(xué)界已經(jīng)取得了基本的共識(shí)，即股權(quán)變動(dòng)不因違規(guī)舉牌而無(wú)效11。原因在于，證券交易屬于商事交易，不同于一般民事交易，在特別法“另有規(guī)定”時(shí)應(yīng)當(dāng)適用特別法。而《證券法》第120條明確規(guī)定：“按照依法制定的交易規(guī)則進(jìn)行的交易，不得改變其交易結(jié)果”。因此，違規(guī)舉牌事實(shí)不影響股權(quán)變動(dòng)效力。

爭(zhēng)點(diǎn)在于，在既有的規(guī)范體系解釋框架內(nèi)，違規(guī)舉牌增持超過(guò)5%部分股票的表決權(quán)是否應(yīng)當(dāng)被限制？尤其是以財(cái)務(wù)投資為目的的違規(guī)舉牌人的表決權(quán)應(yīng)否被限制？關(guān)于這兩個(gè)問(wèn)題，我們既有的規(guī)范性依據(jù)主要是《證券法》第213條與《上市公司收購(gòu)管理辦法》(下稱《收購(gòu)辦法》)第75條?！蹲C券法》第213條規(guī)定：“收購(gòu)人未按照本法規(guī)定履行上市公司收購(gòu)的公告、發(fā)出收購(gòu)要約等義務(wù)的，責(zé)令改正……在改正前，收購(gòu)人對(duì)其收購(gòu)或者通過(guò)協(xié)議、其他安排與他人共同收購(gòu)的股份不得行使表決權(quán)”。 《收購(gòu)辦法》第75條規(guī)定：“上市公司的收購(gòu)及相關(guān)股份權(quán)益變動(dòng)活動(dòng)中的信息披露義務(wù)人，未按照本辦法的規(guī)定履行報(bào)告、公告以及其他相關(guān)義務(wù)的，中國(guó)證監(jiān)會(huì)責(zé)令改正……在改正前，相關(guān)信息披露義務(wù)人不得對(duì)其持有或者實(shí)際支配的股份行使表決權(quán)”。兩處規(guī)定的區(qū)別之處在于：《證券法》第213條規(guī)制的責(zé)任主體為“收購(gòu)人”，《收購(gòu)辦法》第75條規(guī)制的責(zé)任主體則包含“收購(gòu)人”與“財(cái)務(wù)投資人”12。從兩處條款可知，對(duì)以收購(gòu)為目的的違規(guī)舉牌人所增持的超過(guò)5%部分的股票表決權(quán)進(jìn)行限制，是具有合法性依據(jù)的。

最大爭(zhēng)點(diǎn)集中在，能否限制以財(cái)務(wù)投資為目的的違規(guī)舉牌人的表決權(quán)？對(duì)此，陳潔教授從《收購(gòu)辦法》第75條的合法性層面做出了回應(yīng)。其認(rèn)為，《收購(gòu)辦法》第75條存在不法之處，原因如下：1.對(duì)民事權(quán)利的限制性規(guī)定僅能由法律為之，《收購(gòu)辦法》作為部門規(guī)章無(wú)此權(quán)限。2.作為下位法的《收購(gòu)辦法》將“財(cái)務(wù)投資人”規(guī)定于限制范圍之內(nèi)，是對(duì)作為上位法的《證券法》的嚴(yán)重越位[11]。因此，其認(rèn)為在既有的規(guī)范性文件框架內(nèi)，對(duì)以財(cái)務(wù)投資為目的的違規(guī)舉牌人的表決權(quán)進(jìn)行限制，尚無(wú)合法性依據(jù)。

筆者認(rèn)為，上述觀點(diǎn)有待商榷。1.對(duì)私權(quán)的限制與剝奪是完全不同的兩個(gè)概念，剝奪私權(quán)只能由法律作出，但限制私權(quán)一切合法的規(guī)范性文件、團(tuán)體規(guī)章均可作出。如根據(jù)《公司法》第71條規(guī)定，公司章程即可以對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓作更嚴(yán)格之限制；又如生活中經(jīng)常出現(xiàn)的“此處禁止通行”警示牌，比比皆是。私法主體的權(quán)利無(wú)時(shí)無(wú)刻不是處在限制之中，部門規(guī)章即應(yīng)當(dāng)可以基于正當(dāng)理由對(duì)私權(quán)在合理范圍內(nèi)作出限制。2.在商事實(shí)踐中，基于財(cái)務(wù)投資目的的股票增持行為與以獲得控制權(quán)為目的的舉牌行為之間的界限通常是十分模糊的，甚至是投資者自身的目的動(dòng)機(jī)都會(huì)隨著客觀情勢(shì)與主觀心理的變化而發(fā)生改變。一方面立法者、監(jiān)管者在操作層面很難洞悉投資者的內(nèi)在目的動(dòng)機(jī)；另一方面商事外觀主義一般也不允許立法者、監(jiān)管者去深究投資者是基于怎樣的目的初衷。3.對(duì)以收購(gòu)為目的的違規(guī)舉牌行為與以財(cái)務(wù)投資為目的的股票增持行為作區(qū)分對(duì)待，缺乏法理依據(jù)。并且，如果投資者本來(lái)是為財(cái)務(wù)投資而增持，但是在成為目標(biāo)公司大股東后突然決定問(wèn)鼎控制權(quán)，《證券法》第213條豈不倉(cāng)皇失措。綜上所述，筆者認(rèn)為《收購(gòu)辦法》第75條不僅不存在越位，反而是彌補(bǔ)了《證券法》第213條的立法漏洞，以財(cái)務(wù)投資為目的的違規(guī)增持超過(guò)5%部分股票的表決權(quán)也應(yīng)被限制。進(jìn)而言之，違規(guī)增持股份表決權(quán)一體限制，而不考察其增持動(dòng)機(jī)。

四、“違章(公司章程)”舉牌是否有效

實(shí)踐中，部分A股上市公司為應(yīng)對(duì)舉牌并購(gòu)風(fēng)波，紛紛修改公司章程，在章程中增設(shè)反收購(gòu)條款。其中，伊利、雅化股份、世聯(lián)行等上市公司通過(guò)修改章程，將《證券法》第86條所規(guī)定的5%的“舉牌紅線”降低為3%，即將“權(quán)益披露規(guī)則”與“慢走規(guī)則”的臨界點(diǎn)借助章程予以調(diào)低，以增加舉牌人的收購(gòu)成本和難度[12]。對(duì)此，證監(jiān)會(huì)發(fā)聲指出：“上市公司不得利用反收購(gòu)條款限制股東的合法權(quán)利”[13]，相關(guān)監(jiān)管部門也約談了部分上市公司負(fù)責(zé)人。然而，對(duì)于上市公司借助章程“排除”5%“舉牌紅線”的合法性問(wèn)題，相關(guān)監(jiān)管部門并未給出明確答復(fù)。這就引申出另一個(gè)問(wèn)題——舉牌人違反公司章程所自主規(guī)定的“權(quán)益披露規(guī)則”與“慢走規(guī)則”效果如何，即“違章舉牌”是否有效？

該問(wèn)題的集中點(diǎn)在于公司章程能否對(duì)《證券法》第86條作“另有規(guī)定”?，F(xiàn)行《公司法》中明確允許公司章程“另有規(guī)定”的條文有六處，分別為第41、42、49、71、75與第166條[14]。那么，在這六處規(guī)定之外，公司章程能否對(duì)公司證券法上的其他規(guī)范作“另有規(guī)定”呢？依照“法不禁止則為允許”原則，在理論上公司章程仍有極大的“另有規(guī)定”空間。然而，公司章程卻不能對(duì)“舉牌紅線”作“另有規(guī)定”。原因并非是一般所認(rèn)為的強(qiáng)制性規(guī)定不可排除，很多強(qiáng)制性規(guī)范尤其是管理性強(qiáng)制性規(guī)范在全體成員一致同意的情況下也是可以被“排除”適用的?！芭e牌紅線”不可“另有規(guī)定”是因?yàn)椋?.它是一個(gè)“涉眾性條款”，已經(jīng)超出了公司抑或股東的私法自治邊界，關(guān)涉到資本市場(chǎng)不特定投資者的利益，具有顯著的社會(huì)公共性。2.它關(guān)涉舉牌人、其他資本市場(chǎng)投資人、目標(biāo)公司、目標(biāo)公司股東及管理者多方利益平衡問(wèn)題，因此需要由立法部門以中立第三方的名義作出規(guī)范，利益相關(guān)主體任何一方或者多方都無(wú)權(quán)擅自對(duì)這一利益平衡條款作出改變。進(jìn)而言之，上市公司關(guān)于“舉牌紅線”的“另有規(guī)定”本身不合法，亦不能以舉牌人違反公司章程為由否認(rèn)股權(quán)變動(dòng)效力或者對(duì)舉牌人之股權(quán)作出限制。

違規(guī)舉牌行為規(guī)制路徑探索

根據(jù)筆者在上兩部分的分析可知，對(duì)于違規(guī)舉牌行為，在我國(guó)當(dāng)前的法律規(guī)范解釋框架內(nèi)，尚難以找到行之有效的規(guī)制路徑與手段。在解釋論行不通的情況下，即應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)而求諸于立法論，從制度完善的視角探求違規(guī)舉牌行為的規(guī)制之道。

一、在《證券法》中設(shè)置“持股變動(dòng)信息披露”專節(jié)

我國(guó)現(xiàn)行《證券法》將“權(quán)益披露規(guī)則”與“慢走規(guī)則”放置在了“上市公司的收購(gòu)”一章中，同時(shí)《收購(gòu)辦法》中又對(duì)上述規(guī)則作了補(bǔ)充性規(guī)定。進(jìn)而言之，在目前的制度框架內(nèi)，持股變動(dòng)信息披露規(guī)則是附屬于上市公司收購(gòu)制度的，它的價(jià)值作用被定位于平衡收購(gòu)者與目標(biāo)公司(包含股東、高管等利益攸關(guān)方)彼此之權(quán)益，具有衡平法的性質(zhì)。正是受這一制度構(gòu)造思路影響，立法者沒(méi)有在《證券法》及《收購(gòu)辦法》中對(duì)違規(guī)舉牌人苛以嚴(yán)格的法律責(zé)任，以致于既有懲戒后果淪為違規(guī)舉牌人謀求“漂白”股票增持行為的手段。

然而，在現(xiàn)代證券法上，持股變動(dòng)信息披露制度的獨(dú)立地位與獨(dú)立價(jià)值早已凸顯出來(lái)，并成為各國(guó)證券法的標(biāo)配性制度。平衡收購(gòu)方與目標(biāo)公司權(quán)益僅僅是它眾多價(jià)值功能的一個(gè)具體面向。具體而言，該制度還具有下述主要價(jià)值功能。1.它有助于激發(fā)證券市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能、完善證券市場(chǎng)的價(jià)格形成機(jī)制。如果我們將上市公司股票稱作“交易物”，那么股東身份、持股變動(dòng)、股票流動(dòng)性等信息則是影響該“交易物”價(jià)格的重要變量。因此，在理論上，上述信息的披露越是充分，則作為“交易物”的股票，其價(jià)格就越是接近其真實(shí)價(jià)值，越是有助于公平、高效的證券市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制的形成。2.它有助于提升上市公司治理水平、降低代理成本。一方面，投資者及中小股東可借助持股信息披露制度知悉大股東的行為動(dòng)向，對(duì)大股東形成一種監(jiān)督壓力，進(jìn)而可以有效地減少證券欺詐、內(nèi)幕交易等違法行為發(fā)生。另一方面，持股信息披露，有利于上市公司管理層與股東之間的柔性溝通以及共識(shí)的達(dá)成，進(jìn)而增強(qiáng)上市公司治理的穩(wěn)定性和秩序性。3.它有利于證券、金融監(jiān)管部門及時(shí)獲知相關(guān)信息，著手監(jiān)管舉措。在金融越來(lái)越杠桿化的今天，嚴(yán)格的持股信息披露制度可以保障證券、金融監(jiān)管部門及時(shí)對(duì)投資人的資金來(lái)源以及流向的合法性進(jìn)行監(jiān)管，進(jìn)而有效打擊證券、金融違法、犯罪行為，防范金融風(fēng)險(xiǎn)、確保資本市場(chǎng)的秩序性。

基于持股變動(dòng)信息披露制度對(duì)資本市場(chǎng)所具有的上述多方面價(jià)值功能，資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)國(guó)家與地區(qū)均將其放置在證券法律規(guī)范體系中的重要位置，以凸顯其重要性。如，為推進(jìn)金融市場(chǎng)一體化、提高金融市場(chǎng)透明度，歐盟針對(duì)資本市場(chǎng)信息披露專門發(fā)布了《上市公司透明度指令》(下稱《透明度指令》)，要求歐盟范圍內(nèi)的上市公司定期披露相關(guān)信息，持股信息披露則是《透明度指令》的主要規(guī)范內(nèi)容之一[15]。日本早在1994年出臺(tái)的《證券交易法》中就規(guī)定了“大量持股報(bào)告制度”，2006年出臺(tái)的《金融商品交易法》更是以近四分之一的篇幅對(duì)信息披露問(wèn)題進(jìn)行規(guī)定，為貫徹《金融商品交易法》對(duì)大量持股報(bào)告的要求，日本后來(lái)還專門出臺(tái)了《大量持股報(bào)告府令》。我國(guó)香港地區(qū)頒布的《證券及期貨條例》第XV部則以專章內(nèi)容對(duì)“權(quán)益披露”作出規(guī)定。

早在2002年，為貫徹實(shí)施《證券法》，證監(jiān)會(huì)就出臺(tái)了《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》(下稱《信息披露辦法》)，結(jié)合發(fā)達(dá)國(guó)家與地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)做法看，該辦法極具前瞻性。然而，遺憾的是，2005年修改《收購(gòu)辦法》時(shí)，證監(jiān)會(huì)廢止了《信息披露辦法》，并將其部分內(nèi)容并入了《收購(gòu)辦法》。筆者認(rèn)為，在違規(guī)舉牌成為證券市場(chǎng)頑疾的今天，借助《證券法》修改契機(jī)，在新法的“信息披露”一章中增設(shè)“持股變動(dòng)信息披露”一節(jié)內(nèi)容。對(duì)信息披露的義務(wù)人、信息披露時(shí)點(diǎn)與程序、違規(guī)披露的法律責(zé)任、信息披露豁免等問(wèn)題做詳盡規(guī)定，將其脫離于上市公司收購(gòu)規(guī)則之外，以彰顯其獨(dú)立地位與價(jià)值。如此，針對(duì)違規(guī)舉牌行為，就有獨(dú)立的法律責(zé)任條款以資適用，監(jiān)管機(jī)關(guān)即無(wú)須再繞道借用證券虛假陳述責(zé)任條款對(duì)其進(jìn)行規(guī)制，更不必求諸于內(nèi)幕交易禁止規(guī)則。

二、強(qiáng)化對(duì)違規(guī)舉牌行為的行政處罰與刑事制裁

1. 民事責(zé)任暫時(shí)不宜做具體性規(guī)定

規(guī)制違規(guī)舉牌亂象的關(guān)鍵在于強(qiáng)化法律責(zé)任機(jī)制。法律責(zé)任，不外乎民事責(zé)任、行政處罰與刑事制裁三種。然而，筆者認(rèn)為，在我國(guó)當(dāng)前暫不宜貿(mào)然對(duì)違規(guī)舉牌行為的民事責(zé)任做具體性規(guī)定。因?yàn)?，如筆者在前文所述，違規(guī)舉牌是一種“誘空型虛假陳述”行為，針對(duì)該類型證券違法行為，即使是在美國(guó)等證券法制非常嚴(yán)苛的國(guó)家，其民事責(zé)任也一直是一個(gè)難題，以致于至今仍鮮有違規(guī)者被法院判令承擔(dān)民事賠償責(zé)任的案例[16]。即使是對(duì)于傳統(tǒng)的證券欺詐行為，不少美國(guó)學(xué)者仍舊認(rèn)為，“目前的私人訴訟補(bǔ)償投資者的效果不彰、成本高昂，阻卻欺詐者的作用甚微”13。因此，在未有一定數(shù)量的司法紛爭(zhēng)作為考量基礎(chǔ)的情況下，貿(mào)然對(duì)民事責(zé)任做具體性規(guī)定，會(huì)引發(fā)諸多負(fù)面效應(yīng)，如投資者濫訴、舉牌人民事賠償責(zé)任成為其不堪承受之重、部分投資者“搭便車”獲得溢出性利益，等等。正如郭靂教授所言：“證券法無(wú)法提供所有的救濟(jì)，投資者利益保護(hù)仍須以分散風(fēng)險(xiǎn)作為前提”[17]。因此，筆者主張，當(dāng)前暫時(shí)不宜對(duì)違規(guī)舉牌民事責(zé)任做具體性規(guī)定。實(shí)踐中，證券市場(chǎng)投資者可依據(jù)《侵權(quán)責(zé)任法》與相關(guān)司法解釋提起侵權(quán)賠償之訴，再由最高人民法院在總結(jié)審判經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)之上，以司法解釋的形式對(duì)違規(guī)舉牌侵權(quán)責(zé)任的構(gòu)成要件、因果關(guān)系認(rèn)定、舉證責(zé)任配置等問(wèn)題作出解釋性規(guī)定，最終在條件成熟時(shí)再由《證券法》予以規(guī)定。

2. 強(qiáng)化行政處罰機(jī)制

行政處罰是針對(duì)違規(guī)舉牌行為的主要規(guī)制手段，當(dāng)前資本市場(chǎng)之所以違規(guī)舉牌亂象頻發(fā)，很大程度上是由行政處罰機(jī)制乏力所導(dǎo)致。因此，當(dāng)前最為緊要的是借助《證券法》修訂契機(jī)強(qiáng)化違規(guī)舉牌的行政處罰機(jī)制。具體而言，筆者認(rèn)為，行政處罰機(jī)制的強(qiáng)化應(yīng)主要從下述幾個(gè)點(diǎn)著手：(1)限期出售違規(guī)增持部分股票，且違規(guī)增持部分股票不得行使表決權(quán)。目前，證券監(jiān)管部門依據(jù)《證券法》第193條對(duì)違規(guī)舉牌人所作出的“責(zé)令改正”處罰，在內(nèi)容上僅僅局限于信息的披露以及報(bào)告，并無(wú)法改變股票增持“生米已成熟飯”的既定事實(shí)，進(jìn)而反向激勵(lì)了投資者采取違規(guī)舉牌這種“先上船后買票”股票增持方法。盡管根據(jù)《證券法》第120條以及考慮到證券交易的特殊性，股權(quán)變動(dòng)效果并不因舉牌人的違規(guī)行為而無(wú)效。但可以在承認(rèn)違規(guī)增持不影響股權(quán)變動(dòng)效果的同時(shí)，責(zé)令舉牌人限期出售違規(guī)增持部分股票。這樣既不違反證券市場(chǎng)的基本交易規(guī)則，又可阻卻舉牌人的違法目的實(shí)現(xiàn)。同時(shí)，由于責(zé)令舉牌人出售違規(guī)增持部分股票本身存在一個(gè)時(shí)間期限，在此期間舉牌人能否就違規(guī)增持部分股票行使表決權(quán)就成為一個(gè)必須予以明確的問(wèn)題。筆者認(rèn)為，規(guī)制違規(guī)舉牌的法理基調(diào)在于致使其違法目的無(wú)法實(shí)現(xiàn)，如果在此期間允許其就違規(guī)增持部分股票行使表決權(quán)，則以獲得目標(biāo)公司控制權(quán)為目的的違規(guī)舉牌人可能在此期間采取措施奪得對(duì)目標(biāo)公司的控制權(quán)。因此，只有在此期間限制違規(guī)增持部分股票之表決權(quán)，才能真正阻卻舉牌人的違法目的實(shí)現(xiàn)。域外經(jīng)驗(yàn)亦有類似做法，如韓國(guó)《資本市場(chǎng)法》第150條即規(guī)定：“在總統(tǒng)令規(guī)定的期間內(nèi)，對(duì)于超過(guò)表決權(quán)發(fā)行股份總數(shù)5%的違法份額，不得行使表決權(quán)。金融委員會(huì)可以責(zé)令其(違規(guī)舉牌人)在6個(gè)月內(nèi)處分違法份額”14。我國(guó)《證券法(修訂草案)》第126條規(guī)定：“投資者違反本法第一百零九條的規(guī)定買入或者賣出該上市公司的股票超過(guò)規(guī)定比例的，國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)責(zé)令其賣出或者買入該超過(guò)規(guī)定比例部分的股票……在改正前，收購(gòu)人對(duì)其收購(gòu)或者通過(guò)協(xié)議、其他安排與他人共同收購(gòu)的股份不得行使表決權(quán)”。 如果該條最終獲得通過(guò)，則對(duì)于有效規(guī)制違規(guī)舉牌亂象而言大有助益。(2)沒(méi)收違法所得。任何人不得從自身的違法行為中獲利，這是規(guī)制違法行為的政策底線。違規(guī)舉牌行為的違法所得，主要體現(xiàn)為出售違規(guī)增持部分股票所獲得的差價(jià)。并且，從股票價(jià)格變動(dòng)規(guī)律來(lái)看，違規(guī)增持信息一旦披露，被舉牌公司股票往往會(huì)上漲，舉牌人出售違規(guī)增持部分股票獲利的可能性極大，而這部分差價(jià)在性質(zhì)上應(yīng)當(dāng)屬于違法獲利，應(yīng)當(dāng)予以沒(méi)收。(3)罰款數(shù)額比例化設(shè)置。《證券法》第193條所規(guī)定的30萬(wàn)至60萬(wàn)的罰款數(shù)額雖有一定幅度區(qū)間，但上限過(guò)低，對(duì)違規(guī)舉牌人普遍缺乏威懾力。筆者認(rèn)為，為體現(xiàn)“過(guò)罰相當(dāng)原則”，針對(duì)違規(guī)舉牌行為所設(shè)置的罰款數(shù)額不僅要大幅提高，而且要進(jìn)行比例化設(shè)置。考慮到舉牌人違法所得的變動(dòng)性較大，筆者認(rèn)為該比例不宜以違法所得為參照系設(shè)定，而適宜以違規(guī)增持部分股票的買入價(jià)款總額為參照系設(shè)置。

3. 以罰金為主的刑事責(zé)任

針對(duì)資本市場(chǎng)違規(guī)舉牌亂象，陳潔教授認(rèn)為：“(須)從防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的高度來(lái)認(rèn)知權(quán)益披露制度的重要性”，進(jìn)而主張“引入刑罰機(jī)制懲處違規(guī)大規(guī)模增減持股票行為”[18]。并且，從域外經(jīng)驗(yàn)看，美國(guó)《證券交易法》、韓國(guó)《資本市場(chǎng)法》以及《日本金融商品交易法》中針對(duì)違反持股變動(dòng)披露規(guī)則的股票增持行為都設(shè)置了相應(yīng)的自由刑以及財(cái)產(chǎn)刑。刑事責(zé)任相較民事責(zé)任、行政責(zé)任對(duì)于違法者而言的確更具立竿見(jiàn)影的威懾力。然而，問(wèn)題的關(guān)鍵在于，我們應(yīng)當(dāng)怎樣引入刑事責(zé)任規(guī)制違規(guī)舉牌亂象？對(duì)此，筆者認(rèn)為，違規(guī)舉牌的刑事責(zé)任之引入應(yīng)當(dāng)以罰金為主，暫時(shí)不宜適用自由刑。原因如下：(1)在我國(guó)當(dāng)前資本市場(chǎng)，亟須重刑規(guī)制的是負(fù)有信息披露義務(wù)和戒絕交易義務(wù)的上市公司、證券中介機(jī)構(gòu)以及上市公司大股東、高管、董事等主體而非是一般投資者。在一個(gè)健全的、良性的公司控制權(quán)市場(chǎng)尚未形成的情況下貿(mào)然引入重刑罰責(zé)，有扼殺公司控制權(quán)市場(chǎng)之潛在風(fēng)險(xiǎn)。(2)在當(dāng)前形式下，違規(guī)舉牌行為的社會(huì)危害性并不具顯著獨(dú)立性，而主要是在與操縱證券、內(nèi)幕交易、證券欺詐等違法行為競(jìng)合時(shí)被體現(xiàn)出來(lái)，而現(xiàn)行《刑法》針對(duì)上述違法行為均已規(guī)定了相應(yīng)的刑罰手段，在這種情況下再針對(duì)違規(guī)舉牌行為另行規(guī)定過(guò)于寬泛的刑事責(zé)任，會(huì)增加法律適用的難度。

注釋

1. 我國(guó)《證券法》第86條規(guī)定：“通過(guò)證券交易所的證券交易，投資者持有或者通過(guò)協(xié)議、其他安排與他人共同持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份達(dá)到百分之五時(shí)，應(yīng)當(dāng)在該事實(shí)發(fā)生之日起三日內(nèi)，向國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)、證券交易所作出書(shū)面報(bào)告，通知該上市公司，并予公告；在上述期限內(nèi)，不得再行買賣該上市公司的股票。投資者持有或者通過(guò)協(xié)議、其他安排與他人共同持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份達(dá)到百分之五后，其所持該上市公司已發(fā)行的股份比例每增加或者減少百分之五，應(yīng)當(dāng)依照前款規(guī)定進(jìn)行報(bào)告和公告。在報(bào)告期限內(nèi)和作出報(bào)告、公告后二日內(nèi)，不得再行買賣該上市公司的股票”。

2.“慢走規(guī)則”又稱為“臺(tái)階規(guī)則”、“慢爬規(guī)則”，是指當(dāng)投資者持有某一上市公司股份達(dá)到一定比例時(shí)，在一定期間內(nèi)應(yīng)暫停買賣該上市公司股票的規(guī)則。慢走規(guī)則的目的在于控制大股東交易股份的節(jié)奏，以防止大股東操縱市場(chǎng)，并能使信息得到廣泛傳播，以便中小股東有充分時(shí)間接受和消化信息，慎重考慮，使其利益得到較好保護(hù)。

3. 參見(jiàn)吳建忠.上市公司權(quán)益披露規(guī)則與“慢走規(guī)則”法律適用——從〈證券法〉第86條和〈上市公司收購(gòu)管理辦法〉談起[J]. 證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào), 2013, (01); 陳潔.違規(guī)大規(guī)模增減持股票行為的定性及懲處機(jī)制的完善[J]. 法學(xué), 2016, (09)；李振濤.我國(guó)上市公司大額持股變動(dòng)的法律責(zé)任探析[J]. 法律適用, 2016, (01)。

4. 表格是在“證券時(shí)報(bào)網(wǎng)”報(bào)道情況基礎(chǔ)之上整體而來(lái)。

5. 參見(jiàn)陳潔.違規(guī)大規(guī)模增減持股票行為的定性及懲處機(jī)制的完善[J]. 法學(xué), 2016, (09); 李振濤. 我國(guó)上市公司大額持股變動(dòng)的法律責(zé)任探析[J]. 法律適用, 2016, (01)。

6. 實(shí)踐中確實(shí)存在以收購(gòu)上市公司為由行內(nèi)幕交易之實(shí)的違法行為，但該種行為在本質(zhì)上已經(jīng)不屬于收購(gòu)行為。

7. 參見(jiàn)《〈關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問(wèn)題的解釋〉的理解與適用》。

8. 矯月. 上海新梅股權(quán)之爭(zhēng)風(fēng)波再起第一大股東之位歸屬待解[N]. 證券日?qǐng)?bào), 2015-01-13(C01)。

9. 參見(jiàn)(2015)滬一中民六(商)初字第66號(hào)民事判決書(shū)。

10. 參見(jiàn)(2014)濟(jì)商重初字第5號(hào)民事判決書(shū)。

11. 參見(jiàn)徐聰.違反慢走規(guī)則買賣股票若干爭(zhēng)議法律問(wèn)題研究[J].法律適用, 2015, (12)；陳潔.違規(guī)大規(guī)模增減持股票行為的定性及懲處機(jī)制的完善[J].法學(xué), 2016, (09); 李振濤.我國(guó)上市公司大額持股變動(dòng)的法律責(zé)任探析[J]. 法律適用, 2016, (01)。

12.《收購(gòu)辦法》第75條規(guī)定的“相關(guān)股份權(quán)益變動(dòng)活動(dòng)中的信息披露義務(wù)人”即指“財(cái)務(wù)投資人”。

13. See Donald C. Langevoort, On Leaving Executives “Naked,Homeless and Without Wheels”: Corporate Fraud, Equitable Remedies,and the Debate Over Entity Versus Individual Liability, 42Wake ForestL.Rev. 627, (2007).

14.參見(jiàn)韓國(guó)資本市場(chǎng)法[M].董新義,譯.知識(shí)產(chǎn)權(quán)出版社, 2011: 117.