張瑋倩 方軍雄

(1.復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院，上海 200433；2.上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融管理學(xué)院，上海 201620)

引言

盈利預(yù)測作為證券分析師的重要產(chǎn)出之一(Bradshaw,2012)[1]，其準(zhǔn)確性直接影響到分析師的聲譽(yù)和職業(yè)前景(Hong and Kubik,2003; Ke and Yu,2006)[2][3]。研究發(fā)現(xiàn)，證券分析師在進(jìn)行盈利預(yù)測時(shí)傾向于模仿其他證券分析師的預(yù)測，不愿冒風(fēng)險(xiǎn)偏離市場預(yù)期，這就是所謂的證券分析師羊群行為(Trueman, 1994；Welch,2000；蔡慶豐等，2011)[4][5][37]。采取模仿的羊群策略雖然有助于降低分析師落后群體的風(fēng)險(xiǎn)，但也降低了其成功勝出的機(jī)會(huì)，隨著證券分析師行業(yè)競爭的加劇，資源和薪酬日益往高聲譽(yù)的證券分析師傾斜，證券分析師有動(dòng)力采取種種方式讓自己脫穎而出。例如，2015年長江證券分析師發(fā)布奇葩研報(bào)《你大媽不是你大媽，你大爺還是你大爺》吸引大量投資者關(guān)注；2016年出現(xiàn)的網(wǎng)紅分析師，把寫報(bào)告變成說報(bào)告，通過視頻直播的方式在金融圈內(nèi)走紅，這些特殊方式短期內(nèi)極大提升了分析師的市場關(guān)注度。發(fā)布極端的盈利預(yù)測觀點(diǎn)可能也是證券分析師吸引關(guān)注、脫穎而出的方式之一。以2015年平安銀行(股票代碼000001)為例，分析師發(fā)布的最大EPS預(yù)測值是7.3，預(yù)測均值是2.32，兩者相差2倍以上，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2007～2015年我國證券市場超樂觀盈利預(yù)測值是平均預(yù)測值的19倍。如果純粹為吸引眼球而故意超樂觀預(yù)測，其對市場的影響自然有限，考慮到盈利預(yù)測最終會(huì)受到實(shí)際盈余公布而得到檢驗(yàn)，而盈利準(zhǔn)確性是評判分析師質(zhì)量進(jìn)而影響其職業(yè)生涯的重要因素，因此，超樂觀盈利預(yù)測的發(fā)布也可能源自該分析師擁有更精確的私有信息(Bernhardt et al.,2006)[6]。鑒于超樂觀盈余預(yù)測的普遍性，我們隨之關(guān)心這些超樂觀預(yù)測的發(fā)布是否會(huì)對市場參與主體產(chǎn)生影響，具體的，是否會(huì)對跟蹤同一公司的同伴分析師、對標(biāo)的公司的投資者以及標(biāo)的公司的管理層產(chǎn)生影響。

基于此，我們選取2007～2015年分析師預(yù)測數(shù)據(jù)進(jìn)行了研究。研究發(fā)現(xiàn)：第一，在超樂觀盈利預(yù)測信息發(fā)布后，隨后的同伴分析師盈利預(yù)測也相對樂觀，說明超樂觀盈利預(yù)測會(huì)對同伴分析師盈利預(yù)測產(chǎn)生影響；第二，在超樂觀盈利預(yù)測信息發(fā)布后，短期內(nèi)股票累計(jì)超額回報(bào)和累計(jì)交易量上升，意味著市場投資者受超樂觀盈利預(yù)測的影響，對上市公司股票的投資意愿增強(qiáng)且交易活躍；第三，超樂觀的樂觀程度與上市公司真實(shí)活動(dòng)盈余管理正相關(guān)，說明在超樂觀盈利預(yù)測信息發(fā)布后，上市公司管理層會(huì)進(jìn)行更多的真實(shí)活動(dòng)盈余管理以迎合證券分析師的超樂觀盈利預(yù)測。

隨后，本文進(jìn)行更深一步的研究。在同伴分析師層面，超樂觀盈利預(yù)測對明星同伴分析師的溢出效應(yīng)變?nèi)?，說明明星證券分析師獨(dú)立性更強(qiáng)，受市場噪聲和周圍環(huán)境的影響較小。在市場投資者層面，當(dāng)上市公司的機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高時(shí)，超樂觀盈利預(yù)測所產(chǎn)生的市場反應(yīng)更小，說明超樂觀盈利預(yù)測對機(jī)構(gòu)投資者的影響變?nèi)酰矎膫?cè)面反映出機(jī)構(gòu)投資者相比一般投資者更加理性。在上市公司層面，超樂觀盈利預(yù)測對規(guī)模較大的上市公司管理層影響更大，說明大公司的管理者更注重股票價(jià)格的穩(wěn)定，更有動(dòng)機(jī)通過操縱企業(yè)盈余來迎合證券分析師的盈利預(yù)測。

本文在已有研究的基礎(chǔ)上，可能有以下三點(diǎn)貢獻(xiàn)。第一，迄今為止的研究已經(jīng)考察過證券分析師的盈利預(yù)測對其他市場參與者的溢出效應(yīng)，例如：Brennan and Subrahmanyam(1995)[7]和Kelly and Ljungqvist(2009)[8]發(fā)現(xiàn)證券分析師的盈利預(yù)測能夠幫助市場投資者降低信息不對稱；Yu(2008)[9]、Chen et al.(2013)[10]和Irani and Oesch(2013)[11]認(rèn)為證券分析師具有外部治理作用，能夠監(jiān)督上市公司管理層的管理決策，但在這些研究中，均采用分析師數(shù)量作為證券分析師關(guān)注的代理變量，這是一個(gè)綜合溢出效應(yīng)，并未體現(xiàn)出單個(gè)分析師盈利預(yù)測的真實(shí)影響。本文考察單個(gè)的超樂觀證券分析師對其他市場參與者的影響，拓展了分析師盈利預(yù)測溢出效應(yīng)的理論研究。第二，已有文獻(xiàn)考察證券分析師盈利預(yù)測的樂觀程度是基于跨公司層面的比較，即某一證券分析師的樂觀程度等于對上市公司的預(yù)測盈余減去實(shí)際盈余后求均值，本文的研究側(cè)重于同一公司層面的比較，即超樂觀盈利預(yù)測就是對同一家上市公司盈利預(yù)測值最高的那一個(gè)。這樣，在分析研究過程中可以較少考慮上市公司層面因素對盈利預(yù)測的影響，更多的關(guān)注超樂觀分析師與其他同伴分析師的的比較，能更加清晰地辨識證券分析師之間的模仿和追隨行為，也為證券分析師相關(guān)領(lǐng)域的研究提供可行的研究視角。第三，已有研究所關(guān)注的證券分析師羊群行為是考察所有分析師盈利預(yù)測對隨后分析師的影響，這種影響是短暫而普遍的，例如，Trueman(1994)[4]發(fā)現(xiàn)分析師盈利預(yù)測存在羊群行為，每位分析師的盈利預(yù)測均受到較早發(fā)布的其他分析師的影響；Welch(1992)[5]發(fā)現(xiàn)證券分析師的評級薦股會(huì)影響隨后兩名證券分析師的決策。本文以超樂觀證券分析師為研究對象，考察極端盈利預(yù)測發(fā)布后的相對長時(shí)期的影響，同時(shí)也更側(cè)重于分析師自身層面因素的分析，對已有研究具有增量貢獻(xiàn)。

文獻(xiàn)述評和研究假設(shè)

證券分析師作為資本市場中的理性的參與者，相比個(gè)人投資者在信息搜集和處理過程中存在顯著優(yōu)勢，但由于信息同質(zhì)化、信息溢出和職業(yè)考慮等因素存在，證券分析師的盈利預(yù)測呈現(xiàn)明顯的羊群行為(蔡慶豐等，2011)[37]。事實(shí)上，證券分析師的盈利預(yù)測理應(yīng)取決于獲取的私有信息，但由于盈利預(yù)測的發(fā)布時(shí)間不同，較早發(fā)布的盈利預(yù)測勢必對隨后的分析師預(yù)測產(chǎn)生影響(Trueman,1994)[4]。Prendergast (1993)[12]認(rèn)為分析師解讀公開信息的能力存在差異，能力較差的分析師更會(huì)模仿已有的盈利預(yù)測信息以顯示自己相同的解讀能力。Zwiebel(1995)[13]認(rèn)為盈利預(yù)測與市場預(yù)期一致的分析師獲取報(bào)酬更高，而預(yù)測偏差較大的分析師報(bào)酬縮水。因此，證券分析師出于個(gè)人能力和職業(yè)前景的考慮在進(jìn)行盈利預(yù)測時(shí)會(huì)傾向與已有市場預(yù)期保持一致。Hong et al.(2000)[14]實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)入行時(shí)間較短的證券分析師在盈利預(yù)測時(shí)更容易放棄自己的私有信息，進(jìn)而模仿或追隨經(jīng)驗(yàn)豐富的資深分析師。Welch(2000)[5]發(fā)現(xiàn)證券分析師的評級薦股會(huì)影響臨近兩位分析師的決策，特別是分析師短期內(nèi)的評級修正呈現(xiàn)顯著的羊群行為。

我國證券分析師行業(yè)競爭異常激烈，跟蹤同一家上市公司的分析師通常有多位，當(dāng)超樂觀盈利預(yù)測出現(xiàn)時(shí)，我們預(yù)期，隨后的同伴分析師會(huì)受其影響發(fā)布較為樂觀的盈利預(yù)測。一方面，已有研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)布樂觀預(yù)測的分析師通常獲取了最精確的私有信息，而且經(jīng)驗(yàn)表明他們所做的樂觀盈利預(yù)測其準(zhǔn)確性較高(Bernhardt et al.,2006)[6]，當(dāng)超樂觀盈利預(yù)測信息出現(xiàn)時(shí)，隨后的分析師基于對前者更多私有信息的判斷自然可能對此作出反應(yīng)，調(diào)整其盈利預(yù)測，從而發(fā)布相應(yīng)的樂觀盈利預(yù)測。另一方面，即使超樂觀預(yù)測并不意味著更多的私有信息，囿于信息解讀和加工能力的不足，能力較差或經(jīng)驗(yàn)不足的分析師為了在業(yè)績排名中不致落后會(huì)傾向于采取模仿和追隨策略(Prendergast ,1993; Clarke and Subramanian,2006)[12][15]，從而導(dǎo)致其他發(fā)布的盈利預(yù)測更加樂觀?；诖?，提出本文的第一個(gè)研究假設(shè)：

H1：超樂觀盈利預(yù)測會(huì)影響同伴分析師，即：在超樂觀盈利預(yù)測發(fā)布后，隨后的同伴分析師盈利預(yù)測也較為樂觀。

證券分析師的盈利預(yù)測反映了分析師對上市公司的未來預(yù)期，產(chǎn)生于實(shí)際盈余公布之前，市場投資者會(huì)依據(jù)盈利預(yù)測進(jìn)行投資決策(Stickel,1992)[16]。相比于其他市場投資者，證券分析師在信息解讀、處理和加工環(huán)節(jié)具有比較優(yōu)勢，盈利預(yù)測發(fā)布對短期內(nèi)上市公司股票價(jià)格和股票交易量存在顯著影響(Womack,1996；Copper et al.,2001；朱紅軍等，2007)[17][18][38]。但是，證券分析師的盈利預(yù)測意見眾多，樂觀盈利預(yù)測使市場投資者提升未來預(yù)期買入公司股票，而悲觀盈利預(yù)測使投資者降低未來預(yù)期而賣出公司股票，意見分歧越大，股票收益率越低(Ackert and Athanasakkos, 1997；Dieter et al.,2002；Stephen, 2003)[19][20][21]。同時(shí)，市場投資者在追隨證券分析師的盈利預(yù)測時(shí)，并不能分辨盈利預(yù)測涵蓋的信息。Gleason and Lee(2003)[22]考察對股票評級修正的市場反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)二者存在緊密的相關(guān)關(guān)系，市場投資者并不能區(qū)分評級修正背后的原因(是由于分析師獲取了增量信息？還是分析師羊群行為？)，只是對明星分析師的評級修正反應(yīng)更大。因此，當(dāng)市場中出現(xiàn)超樂觀的盈利預(yù)測信息時(shí)，投資者并不能分辨其中的私有信息含量，但會(huì)追隨該盈利預(yù)測信息，同時(shí)，根據(jù)前文假設(shè)，超樂觀盈利預(yù)測會(huì)影響隨后的同伴分析師，短期內(nèi)形成一致樂觀的市場預(yù)期，市場投資者受其影響選擇買入，進(jìn)而導(dǎo)致短期內(nèi)股票累計(jì)超額回報(bào)率和股票交易量上升?；诖耍岢霰疚牡牡诙€(gè)研究假設(shè)：

H2：超樂觀盈利預(yù)測會(huì)影響市場投資者，即：在超樂觀盈利預(yù)測發(fā)布后，上市公司股票累計(jì)超額回報(bào)和股票交易量上升。

證券分析師作為上市公司的外部利益相關(guān)者，對上市公司管理層盈余管理活動(dòng)的影響尚不明確。一方面的觀點(diǎn)認(rèn)為，證券分析師發(fā)揮有效的外部治理作用(Yu,2008; Lobo et al., 2012)[9][23]，由于具有專業(yè)的金融知識和豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，證券分析師很容易辨識真實(shí)的財(cái)務(wù)報(bào)表信息，他們可以直接電話聯(lián)系或?qū)嵉卣{(diào)研質(zhì)疑異常的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，還可以通過專業(yè)的數(shù)據(jù)庫搜集公司丑聞信息，在某種程度上降低了信息不對稱、發(fā)揮著上市公司財(cái)務(wù)信息的監(jiān)督作用。另一方面的觀點(diǎn)認(rèn)為，證券分析師的盈利預(yù)測是管理層的一種壓力，造成管理層的決策短視(Graham et al.,2005; He and Tian,2013)[24][25]，如果公司公布的實(shí)際盈利值無法達(dá)到分析師的預(yù)測盈利值，股票價(jià)格就會(huì)下跌，而股票價(jià)格穩(wěn)定性也是管理層業(yè)績的考核范圍，因此，管理層進(jìn)行盈余管理的主要目的之一就是迎合證券分析師的盈利預(yù)測(Degeorge et al., 1999;Fuller and Jensen, 2002)[26][27]。同時(shí)，分析師的盈余預(yù)測時(shí)間間隔越長，預(yù)測樂觀程度越高(Cowen et al.,2006)[28]，意味著超樂觀盈利預(yù)測通常與公司實(shí)際盈利的時(shí)間跨度較長，管理層有充分的時(shí)間進(jìn)行盈余操縱。我們預(yù)計(jì)，如果證券分析師的超樂觀程度越高，上市公司管理層進(jìn)行正向的盈余管理程度也越高，提出本文的第三個(gè)研究假設(shè)：

H3：超樂觀盈利預(yù)測的樂觀程度會(huì)影響上市公司管理層，即：超樂觀證券分析師的樂觀程度與上市公司盈余管理正相關(guān)。

研究設(shè)計(jì)

一、模型構(gòu)建和變量定義

基于前文的研究假設(shè)，本文設(shè)定模型(1)-(3)分別檢驗(yàn)超樂觀分析師盈利預(yù)測對同伴分析師、市場投資者和上市公司管理層的影響作用。

其中：EARNINGS FORECAST代表同一年度跟蹤同一公司的同伴分析師盈利預(yù)測；CAR代表累計(jì)超額回報(bào)，根據(jù)市場模型(Market Model)計(jì)算；VOLUME代表交易情況；EARNINGS MANAGEMENT分別代表應(yīng)計(jì)制盈余管理和真實(shí)活動(dòng)盈余管理，利用Dechow et al.(1995)[29]和Roychowdhury(2006)[30]模型計(jì)算；POST為啞變量，代表是否超樂觀分析師發(fā)布盈利預(yù)測之后，我們定義超樂觀盈利預(yù)測為當(dāng)年度證券分析師對某上市公司發(fā)布的盈利預(yù)測最大值；GEXP代表分析師從事研究工作年限；FEXP代表分析師關(guān)注上市公司的年限；PASCORE代表分析師前一年盈利預(yù)測準(zhǔn)確性評分；AGE代表分析師發(fā)布盈利預(yù)測與實(shí)際盈利公布時(shí)間差；PORTSIZE代表分析師同時(shí)跟蹤的上市公司數(shù)；BROKERSIZE代表分析師所在券商規(guī)模；EXTREME為啞變量，代表是否為超樂觀分析師；OPTIMISM代表超樂觀程度；PEERGEXP代表同伴分析師平均研究工作年限；MB代表市賬比；INDUSTRY代表行業(yè)虛擬變量；YEAR代表年度虛擬變量；ε代表殘差項(xiàng)。具體變量定義見表1。

表1 相關(guān)變量定義

二、樣本來源和描述性統(tǒng)計(jì)

本文樣本選擇期間為2007～2015年，分析師層面數(shù)據(jù)和上市公司層面數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，券商機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)來自中國證券業(yè)協(xié)會(huì)網(wǎng)站。數(shù)據(jù)篩選過程說明：(1)在構(gòu)建的模型中，需要計(jì)算證券分析師去年盈利預(yù)測準(zhǔn)確性，因此剔除上一年度分析師數(shù)據(jù)缺失樣本；(2)在事件研究中，少量分析師盈利預(yù)測是在非證券交易日發(fā)布，這樣無法計(jì)算累計(jì)超額回報(bào)率和累計(jì)交易量，因此模型(2)的檢驗(yàn)中剔除非證券交易日的盈利預(yù)測樣本。

表2 研究樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

為了便于分析，描述性統(tǒng)計(jì)中的分析師研究工作年限、同伴分析師研究工作年限、分析師關(guān)注上市公司年限、分析師預(yù)測時(shí)間差、分析師跟蹤公司數(shù)是未取自然對數(shù)之前的值。表2分別基于盈利預(yù)測層面、超樂觀分析師層面和上市公司層面進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)。

Panel A是基于分析師盈利預(yù)測層面的統(tǒng)計(jì)分析，可以看出，盈利預(yù)測有效樣本為209086個(gè)，超樂觀分析師盈利預(yù)測占比12.4%，全部分析師平均工作年限4.76年，關(guān)注上市公司平均年限1.894年，去年盈利預(yù)測準(zhǔn)確性平均得分85.022分，平均預(yù)測時(shí)間差481天，平均關(guān)注上市公司數(shù)量69家。

Panel B對超樂觀分析師進(jìn)行個(gè)人特征統(tǒng)計(jì)，超樂觀程度為0.019，而全部分析師的這一均值為0.001(Panel A表中的數(shù)值)， 兩者比較反映出超樂觀分析師盈利預(yù)測的極端樂觀程度。同時(shí)，超樂觀分析師平均工作年限為4.71，與同伴分析師平均工作年限4.707差異不大，但超樂觀分析師的預(yù)測時(shí)間差(520.195天)顯著高于全部分析師的平均預(yù)測時(shí)間差(481.735天)，這說明分析師發(fā)布極端樂觀的盈利預(yù)測信息可能是由預(yù)測時(shí)間間隔較長所致，預(yù)測時(shí)間間隔越長，盈利預(yù)測難度加大。

表3 超樂觀盈利預(yù)測與同伴分析師的檢驗(yàn)結(jié)果

Panel C對上市公司財(cái)務(wù)特征進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，跟蹤公司的分析師平均數(shù)量為28.421，但不同上市公司分析師跟蹤數(shù)量差異較大，5%分位數(shù)為3名分析師，但95%分位數(shù)卻有80名分析師。同時(shí)，上市公司的公司規(guī)模、盈利性和風(fēng)險(xiǎn)性取值均處在合理區(qū)間。

實(shí)證結(jié)果與分析

一、基本實(shí)證結(jié)果與分析

首先，我們檢驗(yàn)超樂觀盈利預(yù)測對同伴分析師的溢出效應(yīng)，在剔除超樂觀盈利預(yù)測樣本后利用模型(1)進(jìn)行OLS回歸，具體結(jié)果見表3。一方面，考察超樂觀盈利預(yù)測發(fā)布之后30天和60天內(nèi)同伴分析師的盈利預(yù)測，發(fā)現(xiàn)在這兩個(gè)期間內(nèi)的同伴分析師盈利預(yù)測顯著較高。另一方面，考察超樂觀盈利預(yù)測發(fā)布之后的15個(gè)和20個(gè)同伴分析師盈利預(yù)測，同樣盈利預(yù)測相對樂觀。結(jié)果說明，超樂觀極端盈利預(yù)測會(huì)影響同伴分析師對上市公司的盈利判斷，雖然分析師是證券市場中相對理性的參與者，但其盈利預(yù)測決策仍會(huì)受到市場噪音、周圍環(huán)境的影響。

表4 超樂觀盈利預(yù)測的市場反應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

其次，我們檢驗(yàn)超樂觀盈利預(yù)測對市場投資者的影響，利用事件研究法基于模型(2)考察超樂觀盈利預(yù)測發(fā)布后2天和5天內(nèi)的累計(jì)超額回報(bào)和累計(jì)交易量，具體結(jié)果見表4?？梢钥闯觯瑯酚^盈利預(yù)測與累計(jì)超額回報(bào)正相關(guān)，與累計(jì)交易量正相關(guān)，說明超樂觀盈利預(yù)測信息發(fā)布后，市場投資者能夠獲取更多的超額利潤同時(shí)股票交易活躍，意味著市場投資者受到證券分析師超樂觀預(yù)期的影響。

再次，我們檢驗(yàn)超樂觀盈利預(yù)測的樂觀程度對上市公司管理層的溢出效應(yīng)，此處僅保留超樂觀盈利預(yù)測樣本，利用模型(3)進(jìn)行OLS回歸，具體結(jié)果見表(5)?？梢钥闯觯瑯酚^程度與真實(shí)活動(dòng)盈余管理顯著正相關(guān)，與應(yīng)計(jì)制盈余管理相關(guān)關(guān)系不顯著，說明上市公司管理層會(huì)通過盈余管理以迎合超樂觀的盈利預(yù)測，且相較于應(yīng)計(jì)制盈余管理方式，管理層更會(huì)選擇真實(shí)活動(dòng)盈余管理方式，但這種操縱盈余的方式相對隱蔽、不易被發(fā)現(xiàn)，會(huì)對企業(yè)造成長期的、不可逆的損害。

二、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證研究結(jié)論的可靠性，本文進(jìn)行了變量替代的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，重新認(rèn)定超樂觀盈利預(yù)測，我們定義上市公司盈利預(yù)測的最大值和第二大值為超樂觀盈利預(yù)測值，利用原模型進(jìn)行檢驗(yàn)后結(jié)論一致，具體結(jié)果見表6。其次，借鑒Teoh et al.(1998)[31]和趙景文和許育瑜(2012)[39]分別計(jì)算應(yīng)計(jì)制盈余管理和真實(shí)活動(dòng)盈余管理，所得結(jié)論與原結(jié)論一致，具體結(jié)果見表7。

進(jìn)一步研究

一、超樂觀盈利預(yù)測對明星同伴分析師的溢出效應(yīng)

Leone and Wu (2002)[32]發(fā)現(xiàn)明星分析師的盈利預(yù)測準(zhǔn)確性更高，能給投資者更好的投資建議并獲取超額回報(bào)(于靜等,2008)[40]。那么，當(dāng)市場中出現(xiàn)超樂觀盈利預(yù)測時(shí)，隨后的明星分析師也會(huì)追隨和模仿嗎？基于此，本文將研究樣本劃分為明星同伴分析師樣本(STAR PEER ANALYST)和非明星同伴分析師樣本(NON-STAR PEER ANALYST)，利用前文模型(1)進(jìn)行檢驗(yàn)，具體結(jié)果見表8。

表6 超樂觀盈利預(yù)測變量替換的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

表7 盈余管理變量替換的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

表8 Panel A為明星同伴分析師受超樂觀盈利預(yù)測的影響，發(fā)現(xiàn)超樂觀盈利預(yù)測對隨后的30天和60天內(nèi)明星同伴分析師的盈利預(yù)測影響顯著，但對隨后的15個(gè)和20個(gè)盈利預(yù)測影響不顯著。表8 Panel B為非明星同伴分析師受超樂觀盈利預(yù)測的影響，發(fā)現(xiàn)超樂觀盈利預(yù)測對非明星同伴分析師的影響一直存在且十分顯著。兩表比較發(fā)現(xiàn)，超樂觀盈利預(yù)測對明星同伴分析師的溢出效應(yīng)較弱，這可能是由于明星分析師能力更強(qiáng)，受市場噪聲和周圍環(huán)境的影響較小，也是明星分析師具有較高盈利預(yù)測準(zhǔn)確性的原因之一。

二、超樂觀盈利預(yù)測對機(jī)構(gòu)投資者的溢出效應(yīng)

相比于個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者更為理性、不易受市場噪音的影響，原因在于機(jī)構(gòu)投資者憑借信息優(yōu)勢和專業(yè)的研究人員，對股票具有更準(zhǔn)確的估值，不會(huì)頻繁地改變交易策略和投資組合(Chopra et al.,1992; 史永東和王謹(jǐn)樂,2014)[33][41]。那么，當(dāng)超樂觀盈利預(yù)測信息發(fā)布后，機(jī)構(gòu)投資者是否比個(gè)人投資者受到的影響更??？本文進(jìn)一步按照上市公司的機(jī)構(gòu)投資者持股比例中位數(shù)劃分樣本，將全樣本劃分為機(jī)構(gòu)投資者持股比例高組(HIGH INSTITUTION)和機(jī)構(gòu)投資者持股比例低組(LOW INSTITUTION)，利用前文模型(2)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果見表9。

可以看出，無論機(jī)構(gòu)投資者持股比例高組，還是機(jī)構(gòu)投資者持股比例低組，超樂觀盈利預(yù)測均產(chǎn)生較高的股票累計(jì)超額回報(bào)和累計(jì)交易量。分組比較后發(fā)現(xiàn)，表9 Panel A中超樂觀盈利預(yù)測對CAR的影響系數(shù)分別為0.006和0.008，而表9 Panel B中的這一影響系數(shù)分別為0.013和0.012，說明機(jī)構(gòu)投資者持股比例高的上市公司股價(jià)受超樂觀盈利預(yù)測的影響更小，這可能是由于機(jī)構(gòu)投資者更為理性，不易受市場中狂熱情緒的影響，從而緩解了股票的波動(dòng)。另外，超樂觀盈利預(yù)測對兩組樣本的股票交易量影響差異不明顯。

表8 超樂觀盈利預(yù)測與明星同伴分析師

三、超樂觀盈利預(yù)測對大公司管理層的溢出效應(yīng)

Watts and Zimmerman(1990)[34]發(fā)現(xiàn)大規(guī)模公司相比于小規(guī)模公司面臨更大的壓力、更可能操縱企業(yè)盈余，同時(shí)，大規(guī)模公司關(guān)聯(lián)企業(yè)較多，對上下游企業(yè)控制能力強(qiáng)，容易在生產(chǎn)銷售方面進(jìn)行配合，使得真實(shí)活動(dòng)盈余管理得以低成本實(shí)施(李增幅和周婷，2013)[42]?；诖?，本文按照上市公司規(guī)模中位數(shù)將樣本劃分為大公司組(BIG FIRM)和小公司組(SMALL FIRM)進(jìn)行檢驗(yàn)，具體結(jié)果見表10。

表9 超樂觀盈利預(yù)測與機(jī)構(gòu)投資者

可以看出，超樂觀盈利預(yù)測樂觀程度與應(yīng)計(jì)制盈余管理不相關(guān)，驗(yàn)證前文結(jié)論。在大公司組中，超樂觀盈利預(yù)測樂觀程度與真實(shí)活動(dòng)盈余管理顯著正相關(guān)，系數(shù)為0.326，而這一關(guān)系在小公司組樣本中不顯著，說明超樂觀盈利預(yù)測會(huì)給大公司管理層帶來壓力，為了迎合證券分析師的盈利預(yù)測，大公司管理層會(huì)進(jìn)行更嚴(yán)重的真實(shí)活動(dòng)盈余管理。

表10 超樂觀盈利預(yù)測與上市公司規(guī)模

研究結(jié)論

社會(huì)生活中的極端觀點(diǎn)無處不在，它深深影響著人們的生活和決策。例如，在政治選舉中，那些最極端的觀點(diǎn)總是占據(jù)著媒體的頭條吸引眾人目光(Hirano et al., 2009)[35]，無論其是否正確或可行，卻總能影響他人(Demarzo et al.,2003)[36]。超樂觀盈利預(yù)測是上市公司所有盈利預(yù)測的最高值，本文從不同視角探究超樂觀盈利預(yù)測的溢出效應(yīng)，并基于分析師層面、市場投資者層面和上市公司層面進(jìn)行比較，研究拓展了證券分析師羊群行為的理論文獻(xiàn)，也為如何看待市場中特立獨(dú)行的證券分析師提供了理論依據(jù)。基于本文的研究結(jié)論，可以得到以下啟示：第一，隨著我國證券市場的發(fā)展，證券分析師行業(yè)競爭愈發(fā)激烈，行業(yè)流動(dòng)率居高不下，分析師為了職業(yè)生存或競爭優(yōu)勢采取不同的盈余預(yù)測策略，極端觀點(diǎn)層出不窮，但市場參與者定要理性對待；第二，政府監(jiān)管部門和證券分析師的用人單位，應(yīng)建立專業(yè)的分析師培訓(xùn)體系和考評體系，保障證券分析師行業(yè)健康長久發(fā)展。