潘妙麗 張瑋婷

(上海證券交易所資本市場(chǎng)研究所，上海 200120)

引言

近年來(lái)，A股市場(chǎng)并購(gòu)重組出現(xiàn)了爆發(fā)式增長(zhǎng)，為國(guó)企改革、上市公司轉(zhuǎn)型升級(jí)提供了強(qiáng)有力的工具。但與此同時(shí)，并購(gòu)過程中“高估值、高承諾”的問題也日益突出，為上市公司并購(gòu)后的持續(xù)發(fā)展埋下了隱患。資產(chǎn)評(píng)估作為專業(yè)化中介服務(wù)，能夠?yàn)椴①?gòu)雙方及市場(chǎng)投資者提供獨(dú)立、客觀的價(jià)值信息和公允的價(jià)值尺度，在并購(gòu)重組定價(jià)中發(fā)揮著重要作用(趙立新和劉萍，2011)[7]。

首先，資產(chǎn)評(píng)估有助于提供客觀的資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值，提高實(shí)施重組的質(zhì)量。一方面，資產(chǎn)評(píng)估有助于減少標(biāo)的公司“漫天要價(jià)”的可能性，客觀上遏制了質(zhì)差資產(chǎn)進(jìn)入上市公司，有效保護(hù)了上市公司和其他相關(guān)方利益(劉登清，2014)[3]，另一方面，相對(duì)客觀的資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值也保障了標(biāo)的公司的利益，保證企業(yè)能夠以合理的價(jià)格出售。其次，資產(chǎn)評(píng)估有利于提高并購(gòu)信息的透明度。資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)標(biāo)的公司進(jìn)行深入的調(diào)查了解，使標(biāo)的公司與收購(gòu)方之間更加通暢透明，降低了事后整合失敗的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，評(píng)估機(jī)構(gòu)根據(jù)監(jiān)管要求，對(duì)資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告等相關(guān)信息進(jìn)行充分披露，提高了并購(gòu)交易的信息透明度(李小榮和冉夢(mèng)雅，2016)[2]。最后，資產(chǎn)評(píng)估有利于保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益。資產(chǎn)評(píng)估多角度的估值功能和深入細(xì)致的估值特點(diǎn)，避免了過度依賴市場(chǎng)條件，從而出現(xiàn)估值結(jié)論劇烈波動(dòng)的情形，對(duì)平抑資本市場(chǎng)過度波動(dòng)，保護(hù)中小投資者利益具有積極意義。

因此，本文梳理了我國(guó)上市公司并購(gòu)重組評(píng)估的現(xiàn)狀，分析其中存在的問題及原因，并在借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，提出完善我國(guó)上市公司并購(gòu)重組評(píng)估的政策建議。

我國(guó)上市公司并購(gòu)重組評(píng)估現(xiàn)狀

資產(chǎn)評(píng)估是并購(gòu)重組的核心環(huán)節(jié)，對(duì)保護(hù)并購(gòu)重組雙方利益、保證并購(gòu)重組質(zhì)量以及維護(hù)中小投資者利益具有重要意義。近年來(lái)，隨著我國(guó)上市公司并購(gòu)重組的日益活躍，資產(chǎn)評(píng)逐漸呈現(xiàn)出以下幾個(gè)特征。

一、資產(chǎn)評(píng)估是上市公司并購(gòu)重組定價(jià)的主要依據(jù)

早在20世紀(jì)90年代資本市場(chǎng)剛起步時(shí)，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價(jià)格主要以賬面凈資產(chǎn)為主。隨著資本市場(chǎng)的逐步發(fā)展，上市公司并購(gòu)重組日益增多，輕資產(chǎn)式購(gòu)重組更是越來(lái)越成為并購(gòu)市場(chǎng)的主流。由于這類資產(chǎn)往往包含難以計(jì)量的人力資源、品牌價(jià)值、研發(fā)能力等要素，凈資產(chǎn)賬面價(jià)值難以真正體現(xiàn)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值，因此，借助專業(yè)力量對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估逐漸成為并購(gòu)重組定價(jià)的主流方式。目前，《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》規(guī)定，如果交易價(jià)格以評(píng)估值作為依據(jù)，應(yīng)當(dāng)聘請(qǐng)具有相關(guān)資質(zhì)的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)估。數(shù)據(jù)顯示，2015年1月1日～2017年5月，A股市場(chǎng)共計(jì)891家次公司宣告重大資產(chǎn)重組，其中844項(xiàng)重組采用評(píng)估值作為定價(jià)的依據(jù)，占比高達(dá)95%。其余重組項(xiàng)目，如紫光股份、紫光國(guó)芯等由于收購(gòu)的資產(chǎn)本身就是上市公司，有股票價(jià)格作為定價(jià)依據(jù)；另有部分重組由于收購(gòu)的是境外資產(chǎn)，交易定價(jià)基本以協(xié)商、談判為主。從定價(jià)結(jié)果看，以評(píng)估價(jià)作為定價(jià)依據(jù)的重組項(xiàng)目中，217項(xiàng)重組標(biāo)的最終交易價(jià)格直接以評(píng)估結(jié)果定價(jià)，占比達(dá)24.4%；30項(xiàng)重組的標(biāo)的最終交易價(jià)格低于評(píng)估價(jià)格的九折，占比3%；97項(xiàng)重組的最終交易價(jià)格高于評(píng)估價(jià)格的1.1倍，占比11%；其余60%左右的項(xiàng)目最終交易價(jià)格在評(píng)估價(jià)格的九折到1.1倍之間。可以看出，資產(chǎn)評(píng)估價(jià)格極大程度地左右了并購(gòu)重組的定價(jià)。

二、采用收益法作為最終評(píng)估方法的比例逐年上升

資產(chǎn)評(píng)估的專業(yè)性較強(qiáng)，需要依賴一定的評(píng)估技術(shù)和方法。目前，按照分析原理和技術(shù)路線不同，主要有三種評(píng)估方法，資產(chǎn)基礎(chǔ)法(成本法)、市場(chǎng)法和收益法。不同評(píng)估方法有不同的適用性。資產(chǎn)基礎(chǔ)法(成本法)估測(cè)資產(chǎn)的重置成本和貶損價(jià)值，適用不易計(jì)算資產(chǎn)未來(lái)收益或難以取得市場(chǎng)參照物的資產(chǎn)。市場(chǎng)法參照同類資產(chǎn)的交易價(jià)格進(jìn)行評(píng)估，適用存在公開活躍市場(chǎng)的資產(chǎn)。收益法通過估測(cè)資產(chǎn)未來(lái)預(yù)期收益的現(xiàn)值進(jìn)行評(píng)估，適用于有經(jīng)營(yíng)記錄且可預(yù)測(cè)未來(lái)收益的資產(chǎn)(岳公俠等，2011)[6]。

表1 2010～2017年5月評(píng)估方法的使用情況

總體上，近年來(lái)上市公司并購(gòu)重組的評(píng)估方法逐漸多元化，收益法的使用比例越來(lái)越高。數(shù)據(jù)顯示，2010年，并購(gòu)重組評(píng)估以成本法和收益法為主。2013年以來(lái)，采用收益法作為最終評(píng)估方法的比例越來(lái)越高。目前，收益法的比例維持在70%左右，成本法的比例不到20%，市場(chǎng)法的比例大約僅為1%，其余7%在同一重組事件中針對(duì)不同資產(chǎn)采用不同評(píng)估方法相混合的評(píng)估方式。

三、估值溢價(jià)率呈逐年上升趨勢(shì)

近年來(lái)，上市公司并購(gòu)重組的估值溢價(jià)率逐年上升。2013～2015年，滬深兩市重大資產(chǎn)重組的平均估值溢價(jià)率1分別為5.18倍、5.25倍和7.39倍，至2016年時(shí)，平均估值溢價(jià)率達(dá)到最高的9.95倍，個(gè)別標(biāo)的溢價(jià)率超過400倍。分評(píng)估方法看，采用收益法評(píng)估的標(biāo)的溢價(jià)率最高，2015年以來(lái)的平均溢價(jià)率達(dá)到1000%，遠(yuǎn)高于市場(chǎng)法的574%和資產(chǎn)基礎(chǔ)法的483%。從并購(gòu)類型看，業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型與橫向整合的溢價(jià)率最高，分別為1353%和956%，其次是多元化戰(zhàn)略及垂直整合的類型，溢價(jià)率分別為890%和603%，而資產(chǎn)調(diào)整和財(cái)務(wù)投資類型的溢價(jià)率最低，分別是99%和34%。從支付方式看，以股份作為對(duì)價(jià)的增值率明顯偏高，平均為963%，采用現(xiàn)金收購(gòu)方式的，增值率相對(duì)較低，平均為522%；而采用資產(chǎn)置換方式的，僅為213%。從標(biāo)的資產(chǎn)類型看，新興行業(yè)、輕資產(chǎn)標(biāo)的溢價(jià)率顯著高于傳統(tǒng)行業(yè)和重資產(chǎn)標(biāo)的溢價(jià)率。其中，傳媒、互聯(lián)網(wǎng)科技、醫(yī)療制藥、休閑娛樂、信息技術(shù)等標(biāo)的的平均溢價(jià)率均在1000%以上，互聯(lián)網(wǎng)零售行業(yè)溢價(jià)率更是高達(dá)5800%。而金融業(yè)、公用事業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)、建筑建材、能源行業(yè)等的溢價(jià)率一般在500%以下，個(gè)別行業(yè)在200%以下。

表2 2015年以來(lái)評(píng)估溢價(jià)率

并購(gòu)重組資產(chǎn)評(píng)估存在的問題

在資產(chǎn)評(píng)估過程中，盡管秉持公平、公正、公開的原則，但實(shí)際操作層面中，仍然存在著諸多因素，使并購(gòu)重組的估值無(wú)法完全客觀合理地反映標(biāo)的資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值。目前，我國(guó)并購(gòu)重組評(píng)估主要存在以下問題。

一、評(píng)估機(jī)構(gòu)缺乏獨(dú)立性

在并購(gòu)重組的實(shí)施過程中，重組利益相關(guān)方往往會(huì)對(duì)評(píng)估施加影響。實(shí)際操作中，個(gè)別上市公司與相關(guān)重組方常常習(xí)慣于先商定交易價(jià)格，再委托評(píng)估師進(jìn)行評(píng)估，或是采取給評(píng)估師施加壓力或更換評(píng)估師的辦法，以交易價(jià)格倒推出估值模型的參數(shù)。由于評(píng)估機(jī)構(gòu)相對(duì)較多，且評(píng)估機(jī)構(gòu)地位較為弱勢(shì)，在此情況下，評(píng)估機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性較難保證。表現(xiàn)為：少數(shù)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)于整體資產(chǎn)以及單項(xiàng)資產(chǎn)的具體評(píng)估選擇性地使用評(píng)估方法；部分項(xiàng)目評(píng)估方法的選用以及評(píng)估結(jié)果的取舍受制于多種因素，包括交易各方在博弈中的主動(dòng)權(quán)、交易目的、資產(chǎn)性質(zhì)、交易的關(guān)聯(lián)性、重組方案設(shè)計(jì)的局限性等。這些因素對(duì)于評(píng)估結(jié)果會(huì)有較大影響，也影響了交易定價(jià)機(jī)制的正常運(yùn)作(楊華，2004)[5]。

上述問題一方面反映出并購(gòu)重組定價(jià)機(jī)制中存在的人為因素對(duì)評(píng)估執(zhí)業(yè)的不當(dāng)干預(yù)；另一方面也反映出評(píng)估機(jī)構(gòu)受制于當(dāng)前市場(chǎng)形勢(shì)和市場(chǎng)地位，較難保持獨(dú)立性。

二、評(píng)估方法有待進(jìn)一步改進(jìn)

目前，資產(chǎn)評(píng)估公司在評(píng)估標(biāo)的資產(chǎn)的過程中，最常使用的評(píng)估方法是收益法和成本法，近兩年，采用市場(chǎng)法進(jìn)行評(píng)估的案例數(shù)有所增加。

收益法的特點(diǎn)是根據(jù)公司的歷史經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，結(jié)合行業(yè)發(fā)展和公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展規(guī)劃，從收益可實(shí)現(xiàn)的角度，對(duì)公司的收入、成本、費(fèi)用進(jìn)行預(yù)測(cè)。在公司有業(yè)績(jī)承諾時(shí)，一般會(huì)參照業(yè)績(jī)承諾的利潤(rùn)來(lái)評(píng)估。具體來(lái)看，收益法是根據(jù)現(xiàn)金流折現(xiàn)估值模型，以公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，通過選取折現(xiàn)率折現(xiàn)為現(xiàn)值。模型的基本假設(shè)是，公司在穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)一段期間后，進(jìn)入永續(xù)期。永續(xù)期假設(shè)公司收入會(huì)保持前一年或前兩年的收入水平?，F(xiàn)有的資產(chǎn)評(píng)估實(shí)踐中，一般假設(shè)公司在五年后進(jìn)入永續(xù)期。在最初的五年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)時(shí)，前三年的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)是參照業(yè)績(jī)承諾來(lái)制定，而后兩年的預(yù)測(cè)決定了永續(xù)期的收入水平，五年間的收入按照一定的增幅比例穩(wěn)步增長(zhǎng)。在這個(gè)過程中，收入的人為操作余地較大，使得最終估值的科學(xué)性和合理性難以保證(程鳳朝等，2013)[1]。實(shí)踐中，收入預(yù)測(cè)較容易操縱的是增長(zhǎng)幅度和業(yè)績(jī)承諾兩項(xiàng)。為了能在較低的承諾值下獲得相對(duì)較高的估值，標(biāo)的公司有動(dòng)機(jī)做高業(yè)績(jī)?cè)龇?，而相?yīng)降低業(yè)績(jī)承諾2。

除此之外，公司在經(jīng)營(yíng)五年后進(jìn)入平穩(wěn)經(jīng)營(yíng)期而永續(xù)經(jīng)營(yíng)的假設(shè)對(duì)于某些行業(yè)并不適用。高新技術(shù)領(lǐng)域的企業(yè)，其特點(diǎn)為爆發(fā)式發(fā)展，對(duì)標(biāo)的公司評(píng)估往往以行業(yè)發(fā)展模式替代企業(yè)發(fā)展模式，以所謂的行業(yè)發(fā)展“天花板”為基礎(chǔ)預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)前景，但實(shí)際情況是輕資產(chǎn)行業(yè)發(fā)展模式并不等同于企業(yè)發(fā)展模式，輕資產(chǎn)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)往往呈現(xiàn)“寡頭式”獨(dú)大，只有最后的勝出者才能獨(dú)享輕資產(chǎn)行業(yè)的“爆發(fā)式”發(fā)展福利。以影視和游戲行業(yè)為例，行業(yè)中企業(yè)往往壽命有限，且經(jīng)營(yíng)收入在不同年份間波動(dòng)很大。這類企業(yè)前期投入大，需要等待口碑“爆棚”的影視作品或是游戲來(lái)實(shí)現(xiàn)短期內(nèi)快速盈利，實(shí)現(xiàn)“爆發(fā)式”增長(zhǎng)。

三、業(yè)績(jī)承諾影響正常評(píng)估

《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第三十四條規(guī)定，“采取收益現(xiàn)值法、假設(shè)開發(fā)法等基于未來(lái)收益預(yù)期的估值方法對(duì)擬購(gòu)買資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估并作為定價(jià)參考依據(jù)的，上市公司應(yīng)當(dāng)在重大資產(chǎn)重組實(shí)施完畢后3年內(nèi)的年度報(bào)告中單獨(dú)披露相關(guān)資產(chǎn)的實(shí)際盈利數(shù)與評(píng)估報(bào)告中利潤(rùn)預(yù)測(cè)數(shù)的差異情況，并由會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)此出具專項(xiàng)審核意見；交易對(duì)方應(yīng)當(dāng)與上市公司就相關(guān)資產(chǎn)實(shí)際盈利數(shù)不足利潤(rùn)預(yù)測(cè)數(shù)的情況簽訂明確可行的補(bǔ)償協(xié)議?！蓖瑫r(shí)，該條還規(guī)定，上市公司向控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人之外的特定對(duì)象購(gòu)買資產(chǎn)且未導(dǎo)致控制權(quán)發(fā)生變更的，上市公司與交易對(duì)方可以根據(jù)市場(chǎng)化原則，自主協(xié)商是否采取業(yè)績(jī)補(bǔ)償及相關(guān)安排。目前大部分并購(gòu)重組采用收益法評(píng)估，雖然規(guī)則取消了非關(guān)聯(lián)方并購(gòu)的強(qiáng)制業(yè)績(jī)補(bǔ)償，但實(shí)踐中這類重組仍然保留有業(yè)績(jī)承諾和補(bǔ)償協(xié)議。

從評(píng)估結(jié)果看，做出業(yè)績(jī)承諾的重組項(xiàng)目，其標(biāo)的資產(chǎn)的溢價(jià)率更高。以2015年為例，有業(yè)績(jī)承諾的并購(gòu)事項(xiàng)平均估值溢價(jià)率為577%，無(wú)業(yè)績(jī)承諾的則為444%；特別是游戲和文化傳媒這兩個(gè)行業(yè)，有業(yè)績(jī)承諾的評(píng)估溢價(jià)率分別為1802%和1043%，而無(wú)業(yè)績(jī)承諾的溢價(jià)率要低得多，分別僅為454%和506%。從個(gè)案看，業(yè)績(jī)承諾往往是評(píng)估時(shí)的重要“參考”指標(biāo)。典型的例子如“金力泰”收購(gòu)“銀橙傳媒”，標(biāo)的資產(chǎn)“銀橙傳媒”承諾2016年度、2017年度、2018年度凈利潤(rùn)分別不低于7000萬(wàn)元、11000萬(wàn)元和15600萬(wàn)元，根據(jù)評(píng)估報(bào)告，“銀橙傳媒”按收益法評(píng)估后，2016年度、2017年度、2018年度凈利潤(rùn)分別為7184萬(wàn)元、11260萬(wàn)元、15959萬(wàn)元，可以發(fā)現(xiàn)，標(biāo)的資產(chǎn)承諾利潤(rùn)和評(píng)估利潤(rùn)高度一致。而根據(jù)銀橙傳媒歷史業(yè)績(jī)，其2015年利潤(rùn)增長(zhǎng)率為10%，且呈下降趨勢(shì)，業(yè)績(jī)承諾卻顯示未來(lái)三年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率平均達(dá)到40%，按照合理的評(píng)估方法，出現(xiàn)這種結(jié)果的可能性極低。因此，可以合理推定，上述結(jié)果很可能是標(biāo)的資產(chǎn)股東為實(shí)現(xiàn)高價(jià)出售，先“給出”高承諾，繼而由評(píng)估師給出高估值。這其中，業(yè)績(jī)承諾成了資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)高估值的手段，而評(píng)估師“默許”了不合理的業(yè)績(jī)承諾。

四、高估值與事后補(bǔ)償?shù)臅?huì)計(jì)處理不匹配

資產(chǎn)評(píng)估價(jià)格超出凈資產(chǎn)公允價(jià)值的部分稱作商譽(yù)，特指企業(yè)由于種種原因，如特殊的人力資源、核心技術(shù)、客戶關(guān)系等，在用戶中享有較高信譽(yù)、經(jīng)營(yíng)情況特別良好而形成的高于同行業(yè)一般水平的獲利能力。國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，企業(yè)購(gòu)買過程中的溢價(jià)作商譽(yù)入賬。我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則也規(guī)定，非同一控制下的企業(yè)合并，購(gòu)買差價(jià)計(jì)為商譽(yù)，且商譽(yù)后續(xù)不作攤銷只作減值，減值金額計(jì)入資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，同時(shí)沖減利潤(rùn)。對(duì)于并購(gòu)中涉及業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)和業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)模瑢?shí)質(zhì)是一種或有對(duì)價(jià)，應(yīng)當(dāng)按照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)——金融工具的確認(rèn)和計(jì)量》中的金融工具，采用公允價(jià)值計(jì)量，公允價(jià)值變化產(chǎn)生的利得和損失計(jì)入當(dāng)期損益。

但目前實(shí)踐中，大多數(shù)上市公司在并購(gòu)初始計(jì)量時(shí)，直接將購(gòu)買價(jià)格高于凈資產(chǎn)公允價(jià)值的部分全部計(jì)入商譽(yù)，而不對(duì)或有對(duì)價(jià)進(jìn)行估值或者簡(jiǎn)單將或有對(duì)價(jià)的公允價(jià)值認(rèn)定為零。這就導(dǎo)致，在標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績(jī)承諾無(wú)法兌現(xiàn)時(shí)，前期入賬的商譽(yù)將面臨減值，特別在當(dāng)前購(gòu)買資產(chǎn)普遍被“高估”的情況下，商譽(yù)將面臨巨額減值，由于商譽(yù)減值直接抵減凈利潤(rùn)，因此將大大影響當(dāng)期業(yè)績(jī)(王小榮和陳慧嫻，2015)[4]。而從事后補(bǔ)償?shù)臅?huì)計(jì)處理看，由于目前《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》未對(duì)業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)臅?huì)計(jì)處理做出明確規(guī)定，實(shí)務(wù)中大多數(shù)公司又將現(xiàn)金補(bǔ)償和股份補(bǔ)償計(jì)入“資本公積—其他資本公積”，而非損益。導(dǎo)致的結(jié)果是，上市公司在購(gòu)買資產(chǎn)時(shí)確認(rèn)了“高估”的商譽(yù)，待業(yè)績(jī)承諾不兌現(xiàn)時(shí)，計(jì)提大額減值減少利潤(rùn)，而支付的業(yè)績(jī)補(bǔ)償卻不增加利潤(rùn)，會(huì)計(jì)處理前后不一致，容易導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)因并購(gòu)而大起大落。

五、評(píng)估信息披露不充分、不到位

評(píng)估方法、評(píng)估模型、評(píng)估參數(shù)等由于直接影響評(píng)估結(jié)果，是并購(gòu)重組時(shí)投資者重要的決策參考信息。但目前，這方面的信息披露還不夠充分、不夠到位，具體表現(xiàn)為：

1. 評(píng)估方法的選擇依據(jù)披露格式化，缺乏信息含量

大部分公司僅羅列了“資產(chǎn)基礎(chǔ)法、市場(chǎng)法、收益法”的定義，以及本公司選擇的方法，而未披露選擇特定方法的原因。典型的披露如，“本項(xiàng)評(píng)估為企業(yè)整體價(jià)值評(píng)估，本次同時(shí)采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法兩種方法進(jìn)行評(píng)估，通過分析評(píng)估過程及結(jié)果的合理性，選取收益法作為最終的評(píng)估結(jié)果”。部分公司雖披露了原因，但基本都是套話，沒有信息含量。如，“本次擬注入的標(biāo)的公司歷史年度收益比較穩(wěn)定，未來(lái)收益可預(yù)期，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)可量化，總體上判斷該企業(yè)適用于收益現(xiàn)值法”；“根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)所處行業(yè)和經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)，收益法評(píng)估價(jià)值能比較客觀、全面地反映目前企業(yè)的股東全部權(quán)益價(jià)值，因此本次評(píng)估最終選用采用收益法評(píng)估結(jié)果”；“評(píng)估機(jī)構(gòu)在評(píng)估方法選取方面，綜合考慮了標(biāo)的資產(chǎn)行業(yè)特點(diǎn)和資產(chǎn)的實(shí)際狀況，收益法評(píng)估方法選擇恰當(dāng)、合理”。更有甚者，對(duì)處于同一行業(yè)的標(biāo)的資產(chǎn)，不同公司披露的評(píng)估方法選擇依據(jù)時(shí)有相悖。如，標(biāo)的資產(chǎn)同屬于網(wǎng)絡(luò)游戲行業(yè)，某公司披露的是“根據(jù)本次評(píng)估的資產(chǎn)特性，以及由于我國(guó)目前市場(chǎng)化、信息化程度尚不高，難于搜集到足夠的同類企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易案例，評(píng)估人員無(wú)法在公開正常渠道獲取上述影響交易價(jià)格的各項(xiàng)因素條件，也難以將各種因素量化成修正系數(shù)來(lái)對(duì)交易價(jià)格進(jìn)行修正，采用市場(chǎng)法評(píng)估存在評(píng)估技術(shù)上的缺陷，所以本次企業(yè)價(jià)值評(píng)估不宜采用市場(chǎng)法”，而另一公司披露的是，“本次交易采用市場(chǎng)法評(píng)估，未采用收益法的原因是游戲產(chǎn)品未來(lái)收益具有較大的不可預(yù)見性”，兩者說辭明顯矛盾。

2. 評(píng)估模型及重要評(píng)估參數(shù)未作披露

目前，大部分公司披露的是通用評(píng)估模型，而未針對(duì)性披露本次評(píng)估使用的模型，也未披露模型中的重要參數(shù)。例如，以市場(chǎng)法評(píng)估的公司，僅披露用于對(duì)照企業(yè)的名稱及相關(guān)指標(biāo)，而未對(duì)該行業(yè)內(nèi)所有已上市公司的指標(biāo)進(jìn)行披露，且對(duì)對(duì)照企業(yè)的選擇依據(jù)披露含糊其辭。又如，采用收益法進(jìn)行評(píng)估的公司，未披露評(píng)估采用的模型、永續(xù)模型的預(yù)測(cè)年限、每一年的預(yù)測(cè)金額、預(yù)測(cè)的依據(jù)、預(yù)測(cè)金額是否包含再次收購(gòu)的資產(chǎn)收益、以及折現(xiàn)率的選取等。從實(shí)踐看，目前大部分的收益法評(píng)估采用5年永續(xù)法，即評(píng)估未來(lái)5年的利潤(rùn)，從第6年起則假定資產(chǎn)進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)，而統(tǒng)一采用第5年的數(shù)據(jù)。但目前絕大多數(shù)的業(yè)績(jī)承諾期為3年，在評(píng)估期為5年的情況下，為提高估值而不增加業(yè)績(jī)承諾，標(biāo)的資產(chǎn)很可能會(huì)“做低”前三年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，而“做高”后兩年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)。此類信息如不充分披露，極易誤導(dǎo)投資者。

政策建議

定價(jià)是并購(gòu)重組的核心。當(dāng)前并購(gòu)重組中的“高估值、高承諾”很大程度上與并購(gòu)資產(chǎn)評(píng)估有關(guān)。針對(duì)目前評(píng)估過程中存在的各種問題，我們建議從完善評(píng)估方法、完善并購(gòu)會(huì)計(jì)處理、調(diào)整業(yè)績(jī)承諾機(jī)制、加強(qiáng)并購(gòu)評(píng)估信息披露、強(qiáng)化評(píng)估機(jī)構(gòu)監(jiān)管等方面加以完善。

一、完善評(píng)估方法和評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，提高估值合理性

現(xiàn)有評(píng)估方法、評(píng)估模型同質(zhì)化，且未考慮行業(yè)特征、資產(chǎn)特性，針對(duì)性不強(qiáng)。建議，一是完善收益法中關(guān)于永續(xù)年限的設(shè)定。目前評(píng)估模型基本采用5年永續(xù)法，這對(duì)游戲、互聯(lián)網(wǎng)、影視、傳媒等生命周期較短、預(yù)期高度不確定的行業(yè)而言極不合理。建議根據(jù)標(biāo)的所處生命周期設(shè)定不同的永續(xù)年限，如成長(zhǎng)期、平穩(wěn)期和下降期等，在不同的周期中設(shè)定不同的收入增長(zhǎng)率，使模型的假設(shè)更符合公司發(fā)展的實(shí)際情況。二是完善收益法中關(guān)于營(yíng)業(yè)收入的預(yù)測(cè)。目前以歷史業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率預(yù)測(cè)，建議當(dāng)年預(yù)測(cè)以已獲訂單為基礎(chǔ)，如，其中50%可以以當(dāng)年訂單收入來(lái)預(yù)測(cè)，而另外50%參照往年的營(yíng)業(yè)收入和增長(zhǎng)率水平估算。三是關(guān)于行業(yè)折現(xiàn)率的確定。建議針對(duì)一些通用性參數(shù)的確定，如無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等，制定操作性強(qiáng)的細(xì)化性指南。對(duì)于個(gè)性特色較強(qiáng)的參數(shù)，如個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)等，建立相關(guān)規(guī)范的指導(dǎo)體系。做好典型案例、創(chuàng)新案例的整理公開工作。

二、完善并購(gòu)會(huì)計(jì)處理，平滑對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響

目前，并購(gòu)初始計(jì)量、商譽(yù)減值與后續(xù)業(yè)績(jī)補(bǔ)償會(huì)計(jì)處理不一致，初始計(jì)量時(shí)高估商譽(yù)，商譽(yù)減值時(shí)沖減利潤(rùn)，而后續(xù)業(yè)績(jī)補(bǔ)償進(jìn)資本公積，而非轉(zhuǎn)回利潤(rùn)，容易造成公司業(yè)績(jī)大起大落。這與目前《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》未對(duì)相關(guān)會(huì)計(jì)處理做出明確規(guī)定有關(guān)。建議我國(guó)借鑒國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，以解釋或問答的形式，出臺(tái)相應(yīng)的指導(dǎo)細(xì)則，明確并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾屬于或有對(duì)價(jià)，適用《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)——金融工具的確認(rèn)和計(jì)量》，在初始計(jì)量時(shí)，將或有對(duì)價(jià)計(jì)入金融工具，按公允價(jià)值計(jì)量，并在持有期間將公允價(jià)值的變動(dòng)計(jì)入損益。同時(shí)，修改商譽(yù)后續(xù)會(huì)計(jì)處理，將不可攤銷變?yōu)榭蓴備N，規(guī)定在5～10年內(nèi)攤銷完畢，將商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)逐步暴露，防止突然減值造成公司業(yè)績(jī)大起大落。

三、借鑒境外Earnout(或有支付計(jì)劃)，完善現(xiàn)有業(yè)績(jī)承諾機(jī)制

業(yè)績(jī)承諾的初衷是保護(hù)購(gòu)買方的利益，業(yè)績(jī)承諾在境外市場(chǎng)稱為對(duì)賭協(xié)議或估值調(diào)整機(jī)制，在企業(yè)并購(gòu)中較為常見，實(shí)踐效果也較好。但在A股市場(chǎng)，業(yè)績(jī)承諾的市場(chǎng)化程度較低，更多是被用于大股東及資產(chǎn)方推高估值、炒作股價(jià)的工具，調(diào)整并購(gòu)估值的功能較弱。

境外的估值調(diào)整機(jī)制比較常見的是或有支付計(jì)劃(即Earnout協(xié)議)[8]。所謂或有支付計(jì)劃，是對(duì)收購(gòu)價(jià)格的一種特別規(guī)定，就是不定死收購(gòu)價(jià)格，也不一次付清收購(gòu)價(jià)款，而是由收購(gòu)方在交割時(shí)先支付部分價(jià)款，待交割后，按照被并購(gòu)企業(yè)的業(yè)績(jī)等特定條件，在一段時(shí)間內(nèi)逐步支付剩余收購(gòu)價(jià)款。假如約定的條件不能實(shí)現(xiàn)，被收購(gòu)方通常就不能再得到這部分滯后的價(jià)款。在買賣雙方對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)估值不一致的情況下，先按照買方估值在交割日支付價(jià)款，如果經(jīng)過一段時(shí)間證明賣方的估值是合理的，則買方按照事先約定的價(jià)格進(jìn)行一次性補(bǔ)償，或者根據(jù)每年的業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)情況進(jìn)行分期補(bǔ)償?；蛴兄Ц队?jì)劃屬于一種復(fù)雜的定價(jià)機(jī)制，而除或有支付計(jì)劃外，此類機(jī)制還包括價(jià)格調(diào)整(Price Adjustment)和封頂保底(Collars)條款等。我們可以借鑒上述做法來(lái)建立估值調(diào)整機(jī)制以取代現(xiàn)有的業(yè)績(jī)承諾。

四、加強(qiáng)并購(gòu)資產(chǎn)評(píng)估的信息披露，提高評(píng)估透明度

目前公司在并購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估方面的信息披露相當(dāng)欠缺，對(duì)于評(píng)估方法、評(píng)估價(jià)值的確定往往含糊不清，使得并購(gòu)重組中的估值問題成為一個(gè)“黑箱”，增大了并購(gòu)各方的操作空間。建議加強(qiáng)對(duì)并購(gòu)資產(chǎn)評(píng)估中的信息披露要求，特別對(duì)評(píng)估方法的選擇依據(jù)；市場(chǎng)法中同行業(yè)所有上市公司的相關(guān)指標(biāo)、對(duì)照公司的選擇依據(jù)；收益法中使用的永續(xù)模型、每一年的預(yù)測(cè)金額、預(yù)測(cè)金額是否包含再次收購(gòu)的業(yè)績(jī)、與業(yè)績(jī)承諾的差異及原因等信息，進(jìn)行詳細(xì)披露，提高并購(gòu)估值的信息透明度。此外，細(xì)化會(huì)計(jì)政策披露要求，建議在并購(gòu)預(yù)案及定期報(bào)告將對(duì)業(yè)績(jī)承諾條款會(huì)計(jì)處理的披露作為強(qiáng)制性要求；要求上市公司在定期報(bào)告中按照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第39號(hào)——公允價(jià)值計(jì)量》充分披露對(duì)或有對(duì)價(jià)采用的估值技術(shù)和輸入值的描述性信息，提高披露信息對(duì)投資者決策的相關(guān)性。

五、完善評(píng)估行業(yè)法規(guī)體系，提高評(píng)估機(jī)構(gòu)獨(dú)立性

目前，資產(chǎn)評(píng)估未涉及股票首次發(fā)行和上市的定價(jià)，也未涉及再融資中的企業(yè)估值。原因之一在于資產(chǎn)評(píng)估本身缺乏一定的規(guī)范，存在較大的主觀判斷及彈性。因此，完善資產(chǎn)評(píng)估的規(guī)則體系，并賦予有資格的評(píng)估機(jī)構(gòu)獨(dú)立第三方的地位，有利于改善目前資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)的行業(yè)生態(tài)。同時(shí)，加強(qiáng)評(píng)估機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，對(duì)評(píng)估值顯著低于實(shí)際業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)水平的，采取通報(bào)批評(píng)等監(jiān)管措施。

附件一 2015年以來(lái)上市公司并購(gòu)重組溢價(jià)率統(tǒng)計(jì)

注釋

1. 估值溢價(jià)率=(評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值/資產(chǎn)的賬面價(jià)值)-1，數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。

2. “降低業(yè)績(jī)承諾”是標(biāo)的公司股東在完成業(yè)績(jī)承諾和獲得高估值之間權(quán)衡的結(jié)果；但相對(duì)于標(biāo)的公司并購(gòu)前業(yè)績(jī)而言，即使是降低后的業(yè)績(jī)承諾，仍往往遠(yuǎn)高于其以往業(yè)績(jī)水平。