陳文婷 李善民

(1.廣東外語(yǔ)外貿(mào)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，廣東 廣州 510006；2.中山大學(xué)管理學(xué)院，廣東 廣州 510275)

引言

由于市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、運(yùn)行機(jī)制及監(jiān)管法規(guī)等不完善，如何有效地保護(hù)中小投資者成為中國(guó)資本市場(chǎng)理論與實(shí)務(wù)界關(guān)注的重大課題。中國(guó)許多案例反映控制權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓成為了控股股東掏空公司的一個(gè)重要途徑。La Porta et al.(1997, 1998, 2000)[18] [17] [16]研究發(fā)現(xiàn)，好的法律環(huán)境能夠有效保護(hù)中小投資者。Nenova(2000)[20]認(rèn)為，法律環(huán)境是限制控制權(quán)私有收益的最主要因素，一個(gè)國(guó)家對(duì)投資者保護(hù)的立法越嚴(yán)格，執(zhí)法的效率越高，控制權(quán)私有收益就越低。

在Grossman和Hart(1998)[9]以及Harris和Raviv(1988)[10]的研究之后，控制權(quán)私有收益成為投資者保護(hù)研究的核心概念(La Porta et al.,2000; Offenberg, 2009;Dyck and Zingales, 2004)[16][21][7]。控股股東為了獲取私有利益，會(huì)選擇自身利益最大化的所有權(quán)結(jié)構(gòu)和投融資方式，從而將影響企業(yè)價(jià)值和中小投資者的利益(Bayne, 1963; Jennings, 1956)[3][13]。Kahan(1993)[15]和Bebchuk(1994)[4]通過(guò)模型分析闡明，控制權(quán)轉(zhuǎn)移中控股股東會(huì)因攫取私有收益而降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移效率。Burkart et al.(2000)[6]通過(guò)模型闡明，如果協(xié)議轉(zhuǎn)讓造成股權(quán)集中度的降低會(huì)很大程度上提高買(mǎi)方的控制權(quán)私有收益，這種協(xié)議收購(gòu)對(duì)新控股股東是最優(yōu)選擇，但卻會(huì)引發(fā)控制權(quán)轉(zhuǎn)移效率的損失。任何不為中小投資者所分享的私有收益，不管是貨幣還是非貨幣，都會(huì)刺激控股股東做出偏離公司價(jià)值最大化的決策(Holderness，2003；Ehrhardt and Nowak, 2003)[11][8]。Wu和Zheng(2005)[23]、賈明等(2010)[28]、吳育輝和吳世農(nóng)(2011)[32]等研究也證實(shí)了控制權(quán)私有收益會(huì)降低企業(yè)價(jià)值，投資者保護(hù)水平越高的企業(yè)掏空行為越少。白云霞等(2013)[24]發(fā)現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移公司樣本中負(fù)債與控股股東利益侵占存在顯著正相關(guān)關(guān)系。

但也有部分學(xué)者認(rèn)為，控制權(quán)私有收益，并不必然導(dǎo)致中小投資者利益與企業(yè)價(jià)值受損。Shleifer和Vishny(1986)[22]認(rèn)為，控股股東在接管中扮演了重要的角色，有助于克服中小投資者“搭便車(chē)”行為，改進(jìn)公司績(jī)效。盡管大宗股權(quán)溢價(jià)研究證明了控制權(quán)私有收益的存在，但中小股東利益并未因此受到損害(Barclay and Holderness, 1989; Barclay and Holderness, 1991;Humphery-Jenner and Powell, 2011)[2][1][12]。Dyck和Zingales(2004)[7]認(rèn)為，控制權(quán)私有收益的存在并不必然導(dǎo)致無(wú)效率，即使控股股東對(duì)私有收益的攫取導(dǎo)致了某些無(wú)效率，但也有可能通過(guò)促成價(jià)值增進(jìn)型的并購(gòu)而提高社會(huì)總體福利水平。在中國(guó)控制權(quán)市場(chǎng)上，李善民和曾昭灶(2003)[29]研究發(fā)現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移發(fā)揮了替代無(wú)效率管理者的作用，與英美市場(chǎng)的研究結(jié)論相一致。

如何約束控股股東攫取私有收益的行為，不僅需要考慮法律制度因素，還需要考慮控制權(quán)市場(chǎng)自身功能特性。Bhabra和Huang(2013)[5]通過(guò)研究1997～2007年中國(guó)企業(yè)兼并收購(gòu)活動(dòng)，指出中國(guó)控制權(quán)市場(chǎng)發(fā)展迅速，并將持續(xù)、顯著地影響中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展。李善民和張媛春(2009)[30]發(fā)現(xiàn)交易規(guī)則與制度環(huán)境之間缺乏必要的耦合將導(dǎo)致資源配置效率的降低。陳玉罡、陳文婷和李善民(2013)[25]發(fā)現(xiàn)控制權(quán)市場(chǎng)的并購(gòu)活動(dòng)能夠抑制目標(biāo)公司的掏空行為。

現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于控制權(quán)私有收益對(duì)中小投資者利益的影響沒(méi)有一致的結(jié)論，同時(shí)國(guó)內(nèi)外研究鮮有考慮不同制度環(huán)境下控制權(quán)私有收益的變化。本文通過(guò)模型分析對(duì)控制權(quán)私有收益進(jìn)行探討，分析了控制權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓中控制權(quán)私有收益與制度改善的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在我國(guó)控制權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓中，制度改善能夠提高目標(biāo)公司價(jià)值，約束控制權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓后的控股股東利益侵占行為。本文的結(jié)論將為政府監(jiān)管部門(mén)進(jìn)一步完善投資者保護(hù)制度，提高執(zhí)法效率，約束控股股東利益侵占行為提供決策依據(jù)。

理論分析與研究假設(shè)

本文在Kahan(1993)[15]和Bebchuk(1994)[4]的模型基礎(chǔ)上，進(jìn)一步考慮了制度改善對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移效率的影響，以及控制權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓中的投資者保護(hù)問(wèn)題。

一、模型的基本設(shè)定

假設(shè)目標(biāo)公司能夠通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式進(jìn)行控制權(quán)轉(zhuǎn)移，市場(chǎng)上存在三類(lèi)股東，現(xiàn)在的控股股東S0(Shareholder)、新控股股東S1和S2。股東S1通過(guò)協(xié)議收購(gòu)目標(biāo)公司股東S0的股權(quán)α，獲得了目標(biāo)公司的控制權(quán)。當(dāng)上述控制權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓毀損了目標(biāo)價(jià)值，則股東S1的控股股東地位有可能被股東S2剝奪。具體假設(shè)如下：

(1)股東S1將根據(jù)自己獲得控制權(quán)后的預(yù)期收益(W1)決定購(gòu)買(mǎi)α的股份能夠給付的價(jià)格(p1)，其中α代表可以獲得公司控制權(quán)的股權(quán)比例；同時(shí)，股東S1可以通過(guò)轉(zhuǎn)讓目標(biāo)公司的控制權(quán)獲得股東S2的協(xié)議出價(jià)(p2)。

(2)協(xié)議收購(gòu)的交易條件要滿(mǎn)足W1＞p1＞W(wǎng)0，W0是股東S0的現(xiàn)有收益，W1是股東S1的預(yù)期收益。不考慮被其他股東替換的情況下，控股股東的收益(W)來(lái)自?xún)刹糠?，目?biāo)公司價(jià)值(V)和控制權(quán)私有收益(B)。用?表示控股股東獲取控制權(quán)私有收益的能力，設(shè)B為φ的函數(shù)，且

(3)V0、B(φ0)和φ0分別表示股東S0控制目標(biāo)公司下的企業(yè)價(jià)值、控制權(quán)私有收益以及獲取控制權(quán)私有收益的能力；V1、B(φ1)和φ1分別表示股東S1控制目標(biāo)公司下的企業(yè)價(jià)值、控制權(quán)私有收益以及獲取控制權(quán)私有收益的能力；V2、B(φ2)和φ2分別表示股東S2控制目標(biāo)公司下的企業(yè)價(jià)值、控制權(quán)私有收益以及獲取控制權(quán)私有收益的能力。

(4)股東S1被剝奪控股股東地位后的實(shí)際收益為W′。出讓股權(quán)α，股東S1獲得協(xié)議出價(jià)(p2)；不出讓股權(quán)，股東S1作為第二大股東分享目標(biāo)公司的價(jià)值(α[V2-B(φ2)])。即實(shí)際收益W′可取值為協(xié)議出價(jià)(p2)也可以取值為(α[V2-B(φ2)])。

(5)考慮投資者保護(hù)制度對(duì)控制權(quán)私有收益的影響，假設(shè)投資者保護(hù)制度愈好控股股東攫取私有收益的水平愈低。投資者保護(hù)較好的情況下，控股股東的私有收益(φ)會(huì)比投資者保護(hù)較差情況下的(φ)小，即(φ)＜(φ)，且′(φ)＜(φ)。

(6)考慮控制權(quán)市場(chǎng)對(duì)劣質(zhì)收購(gòu)公司的懲戒作用：股東S2發(fā)現(xiàn)股東S1獲得控制權(quán)后，公司價(jià)值降低(ΔV=V1-V0＜0)，因此替換股東S1，這種情況發(fā)生的概率為θ。其中f(x)表示V1的概率密度函數(shù)，f(x)＞0。

二、制度改善與控制權(quán)轉(zhuǎn)移效率

1. 無(wú)效協(xié)議轉(zhuǎn)讓的概率與成本

股東S1的預(yù)期收益W1：(1-θ){α|V1-B(φ1)|+B(φ1)}+θW′

當(dāng)股東S1的預(yù)期收益W1大于股東S0的現(xiàn)有收益W0，也即方程(1)成立，股東S1與股東S0之間的協(xié)議轉(zhuǎn)讓便能成交。

因此，股東S1與股東S0之間的無(wú)效協(xié)議轉(zhuǎn)讓(ΔV=V1-V0＜0)發(fā)生的概率為：

股東S1與股東S0之間的無(wú)效協(xié)議轉(zhuǎn)讓所引發(fā)的成本是：

2. 股東S1被替換概率θ

假設(shè)控制權(quán)市場(chǎng)具有懲戒作用1，如果S1與S0的協(xié)議轉(zhuǎn)讓是無(wú)效的，S1將有可能被S2替換。而這種可能在S1進(jìn)行協(xié)議轉(zhuǎn)讓過(guò)程中便已存在。被替換的概率θ越大，股東S1與股東S0之間協(xié)議轉(zhuǎn)讓成交的可能性越低，進(jìn)而降低無(wú)效協(xié)議轉(zhuǎn)讓發(fā)生的概率P(ineff)。令當(dāng)f(θ)越大時(shí)，無(wú)效協(xié)議轉(zhuǎn)讓概率P(ineff)及其引發(fā)的成本C(ineff)越小。因此，被替換的概率θ與f(θ)的關(guān)系為，

由方程(4a)可以推出：

同時(shí)由方程(1)可知，若α[V1-B(φ1)]+B(φ1)＜α[V0-B(φ0)]+B(φ0)，則有(1-θ){α[V1-B(φ1)]+B(φ1)}+θW′＜α[V0-B(φ0)]+B(φ0)，與協(xié)議轉(zhuǎn)讓的條件矛盾，因此可得：α[V1-B(φ1)]+B(φ1)＞α[V0-B(φ0)]+B(φ0)＞W(wǎng)′。

對(duì)于無(wú)效協(xié)議轉(zhuǎn)讓?zhuān)琕1＜V0則可推出，

也即，當(dāng)且僅當(dāng)股東S1被剝奪控股股東地位后的收益W′小于α[V0-B(φ0)]+B(φ0)時(shí)，控制權(quán)市場(chǎng)對(duì)股東S1才具有約束力，才能夠降低無(wú)效協(xié)議轉(zhuǎn)讓發(fā)生的概率。

可分四種情況討論：

情況1：控制權(quán)市場(chǎng)對(duì)控股股東沒(méi)有約束作用，投資者保護(hù)制度較差。

情況2：控制權(quán)市場(chǎng)對(duì)控股股東有約束作用，投資者保護(hù)制度較差。

θ≠0，且W'＜αV0+(1-α)(φ0),

情況3：控制權(quán)市場(chǎng)對(duì)控股股東沒(méi)有約束作用，投資者保護(hù)制度較好。

θ=0，股東S1與股東S0的控制權(quán)私利分別為(φ1)，(φ0)；

情況4：控制權(quán)市場(chǎng)對(duì)控股股東有約束作用，投資者保護(hù)制度較好。

θ≠0，且W'＜αV0+(1-α)(φ0)，股東S1與股東S0的控制權(quán)私有收益分別為(φ1)，(φ0)；

由于，

也即，f(θ)2＞f(θ)1

同時(shí)，

證明f(θ)4-f(θ)1等價(jià)于證明

且B為φ的單調(diào)遞增函數(shù)，則原命題證明等價(jià)于證明(φ)＜(φ)。而這恰是已知條件。

因此，原命題f(θ4)＞f(θ1)得證。

由上述證明，可知f(θ2)＞f(θ1)且f(θ4)＞f(θ1)。由此得到本文第一個(gè)命題：

推論1：投資者保護(hù)制度越完善，無(wú)效收購(gòu)的控股股東被替換的可能性越高。

3. 中小投資者的收益

投資者保護(hù)制度的優(yōu)劣不影響企業(yè)價(jià)值V1和V0，只影響控股股東私有收益B(φ)和無(wú)效控股股東的預(yù)期收益，同時(shí)因?yàn)?φ1)＜(φ1)，因此中小投資者在制度改善后的投資收益較高。也即，

由此可得命題2，

推論2：制度改善后，協(xié)議轉(zhuǎn)讓后的中小投資者的投資收益更高。

三、研究假設(shè)

在中國(guó)特有的經(jīng)濟(jì)背景下，結(jié)合上述模型的兩個(gè)推論，本文提出如下假設(shè)：

H1：制度改善能夠使控制權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的公司價(jià)值提升更多、財(cái)務(wù)績(jī)效改善更大。

H2：制度改善能夠有效地約束控制權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓后的控股股東利益侵占行為。

樣本選擇與研究設(shè)計(jì)

一、樣本選擇

本文選取了CSMAR中2004～2010年通過(guò)股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的中國(guó)上市公司作為數(shù)據(jù)樣本。選取“中國(guó)上市公司并購(gòu)重組研究數(shù)據(jù)庫(kù)”“中國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)”等進(jìn)行數(shù)據(jù)整理，并抽樣與公司年度報(bào)告進(jìn)行核對(duì)和更正。數(shù)據(jù)篩選標(biāo)準(zhǔn)包括：第一，選取第一大股東發(fā)生改變的上市公司，并且公告披露顯示為非關(guān)聯(lián)交易并公布轉(zhuǎn)讓價(jià)格；第二，對(duì)于一年內(nèi)發(fā)生兩次或者兩次以上控制權(quán)轉(zhuǎn)移的上市公司，只選取最后一次事件作為樣本；第三，剔除控制權(quán)轉(zhuǎn)移發(fā)生在母子公司或兄弟公司的樣本公司；第四，由于金融類(lèi)公司的交易審批程序不同并且財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與其他行業(yè)的可比性較差，故剔除金融類(lèi)的上市公司；第五，剔除交易還未完成或已經(jīng)終止的公司；第六，剔除交易方式為無(wú)償劃撥、抵債或被法院公告拍賣(mài)的公司；最后，剔除個(gè)別數(shù)據(jù)發(fā)生缺失以及出現(xiàn)異常極值的樣本公司。通過(guò)與模型中的財(cái)務(wù)、公司治理等控制變量匹配后，我們共得到324個(gè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件樣本。樣本公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及公司治理數(shù)據(jù)皆來(lái)源CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)處理軟件為Stata11.0。

二、變量說(shuō)明

1. 制度改善的度量

我國(guó)公司控制權(quán)市場(chǎng)在不同發(fā)展階段，具有不同的法律環(huán)境和交易特征。2002年以前是上市公司控制權(quán)交易初級(jí)階段，實(shí)質(zhì)控制權(quán)交易較少，關(guān)聯(lián)交易頻發(fā)。2002年12月中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布了《上市公司收購(gòu)管理辦法》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《管理辦法》)，對(duì)公司收購(gòu)做了界定；2002～2005年就是公司控制權(quán)交易的規(guī)范階段；2005年以后，是規(guī)范與發(fā)展并舉的市場(chǎng)化階段，中國(guó)證監(jiān)會(huì)著手修訂了一系列法律法規(guī)，如《證券法》等。

2006年實(shí)施修訂后的《管理辦法》，根據(jù)新證券法上市公司收購(gòu)的有關(guān)規(guī)定，進(jìn)一步強(qiáng)化了信息披露、強(qiáng)制要約等監(jiān)管要求，同時(shí)將強(qiáng)制性全面要約收購(gòu)方式調(diào)整為收購(gòu)人選擇的要約收購(gòu)方式。如第二十三條規(guī)定“可以向被收購(gòu)公司所有股東發(fā)出收購(gòu)其所持有的全部股份的要約，也可以向被收購(gòu)公司所有股東發(fā)出收購(gòu)其所持有的部分股份的要約?！奔暗诙臈l規(guī)定“收購(gòu)人持有一個(gè)上市公司的股份達(dá)到該公司已發(fā)行股份的30%時(shí)，繼續(xù)增持股份的，應(yīng)當(dāng)采取要約方式進(jìn)行，發(fā)出全面要約或者部分要約。”又如第六十二條和六十三條規(guī)定。這些規(guī)定相對(duì)于2002年的《管理辦法》，極大地降低了替換無(wú)效控股股東的成本，提高了控制權(quán)市場(chǎng)的監(jiān)管效率。陳玉罡和陳文婷(2011)[27]對(duì)2003～2008年中國(guó)投資者保護(hù)制度進(jìn)行評(píng)價(jià)，其中2006年關(guān)于投資者保護(hù)法律制度的修訂多達(dá)16項(xiàng)，收購(gòu)管理規(guī)定的修訂促使我國(guó)控制權(quán)交易成本降低。陳玉罡、陳文婷和林靜容(2017)[26]發(fā)現(xiàn)2006年《管理辦法》的實(shí)施降低了外部收購(gòu)者爭(zhēng)奪上市公司控制權(quán)的成本，有利于促進(jìn)控制權(quán)市場(chǎng)外部治理作用的提升，因此選擇2007年作為控制權(quán)市場(chǎng)制度變革前后時(shí)期的分割點(diǎn)。鑒于上述討論，本文選取2007年作為研究變量“制度改善”的起點(diǎn)年份。

2. 控股股東利益侵占行為的度量

現(xiàn)有研究對(duì)控制權(quán)私有收益的貨幣性收益的實(shí)現(xiàn)途徑進(jìn)行了探討，主要有兩種途徑：即挖掘隧道和構(gòu)建金字塔。Liu等(2007)[19]認(rèn)為中國(guó)公司控股股東利益侵占主要表現(xiàn)為企業(yè)向控股股東貸款以及關(guān)聯(lián)交易，更傾向于通過(guò)“其他應(yīng)收款”科目來(lái)攫取上司公司的資金。Jiang et al.(2010)[14]研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司披露的“其他應(yīng)收款”絕大多數(shù)是指關(guān)聯(lián)企業(yè)間貸款，并通過(guò)實(shí)證研究得出“其它應(yīng)收款/總資產(chǎn)”值越大，上市公司控股股東利益侵占越嚴(yán)重，進(jìn)一步指出“其它應(yīng)收款/總資產(chǎn)”是衡量控股股東利益侵占的有效變量。因此，本文使用“其它應(yīng)收款/總資產(chǎn)”(簡(jiǎn)稱(chēng)ORECTA)來(lái)衡量控股股東對(duì)中小投資者的利益侵占水平。

表1 基本變量定義

其他變量的定義參見(jiàn)表1。

三、描述性統(tǒng)計(jì)

圖1是1998～2010年發(fā)生的控制權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的年度分布情況，以及本文研究樣本的年度分布情況的描述性統(tǒng)計(jì)4。從圖1可知，1998～2010年間共發(fā)生1447起通過(guò)協(xié)議收購(gòu)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件，包括本文的研究樣本(324個(gè))。1999年發(fā)生了第一起通過(guò)協(xié)議收購(gòu)的控制權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)移事件，2002年《管理辦法》發(fā)布后，控制權(quán)轉(zhuǎn)讓事件發(fā)生頻率劇增，2002～2005年期間，是控制權(quán)轉(zhuǎn)讓事件持續(xù)增長(zhǎng)階段。2007年成為控制權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓事件發(fā)生最多的年份。

圖1 控制權(quán)轉(zhuǎn)移樣本分布(1998～2010)年

本文采用托賓Q值作為公司價(jià)值的代理變量，采用CAR作為并購(gòu)公告后的財(cái)富效應(yīng)的代理變量。參照Offenberg(2009)[21]關(guān)于CAR的計(jì)算方法，對(duì)324個(gè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移樣本進(jìn)行事件研究法，窗口期為(-5，+2)5，市場(chǎng)模型的估計(jì)窗口為(-205，-6)。并且，對(duì)變量低于1%和高于99%分位數(shù)的極端值進(jìn)行縮尾處理(Winsorize)。

由表2可見(jiàn)，(1)上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件的累計(jì)超額收益在企業(yè)間相差很大。2008年S*ST三農(nóng)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的CAR高達(dá)379.89%，而2008年ST華龍控制權(quán)轉(zhuǎn)移的CAR僅為-27.89%。(2)樣本在控制權(quán)轉(zhuǎn)移前，會(huì)計(jì)績(jī)效較差(ROA與ROE均值為負(fù))，企業(yè)價(jià)值較低(TobinQ均值與中位數(shù)小于2)。(3)樣本在控制權(quán)轉(zhuǎn)移前，控股股東對(duì)中小投資者的利益侵占水平較高(其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)的均值為9.27%)，2006年S*ST海納的控股股東利益侵占(其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)比值)高達(dá)61.03%。(4)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離情況較為嚴(yán)重，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)比值的均值為1.6569，且最大值是最小值的10倍。

表2 財(cái)務(wù)績(jī)效與公司治理指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)

表3依據(jù)并購(gòu)公告時(shí)間劃為制度改善前(2004～2006年)和制度改善后(2007～2010年)兩組。其中，ΔROA、ΔROE、ΔQ測(cè)量財(cái)務(wù)績(jī)效、公司價(jià)值的變化情況(改變量=控制權(quán)轉(zhuǎn)移當(dāng)年數(shù)值-控制權(quán)轉(zhuǎn)移前一年的數(shù)值)，ΔORECTA測(cè)量控股股東侵占中小投資者利益的情況是否得到改善(改善程度=控制權(quán)轉(zhuǎn)移前一年的數(shù)值-控制權(quán)轉(zhuǎn)移當(dāng)年數(shù)值)。由結(jié)果可知：(1)制度改善后獨(dú)立董事比例較大，且董事會(huì)規(guī)模較小。(2)第一大股東持股比例在制度改善前明顯較高。(3)控制權(quán)轉(zhuǎn)移前的公司價(jià)值(Q)在制度改善后較高，會(huì)計(jì)績(jī)效與公司價(jià)值增量(ΔROE、ΔQ)在制度改善后更大，控股股東利益侵占的改善程度(ΔORECTA)在制度改善后更高。由此可見(jiàn)，假設(shè)H1與假設(shè)H2都得到了初步驗(yàn)證。

實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

一、制度改善與企業(yè)績(jī)效

由表4可知，在所有的模型中，制度改善虛擬變量(Dum)與企業(yè)價(jià)值增量(ΔTobin Q)顯著正相關(guān)，也即制度改善后，控制權(quán)轉(zhuǎn)移后的企業(yè)價(jià)值提高更大。在模型2、模型3、模型6與模型9中，制度改善虛擬變量(Dum)與會(huì)計(jì)績(jī)效增量(ΔROA/ΔROE)顯著正相關(guān)，因此，本文假設(shè)H1得到驗(yàn)證。同時(shí)，控制權(quán)現(xiàn)金流權(quán)分離度(Wedge)與會(huì)計(jì)績(jī)效增量(ΔROE)顯著負(fù)相關(guān)，也即控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離越嚴(yán)重的企業(yè)，在控制權(quán)轉(zhuǎn)移后，其會(huì)計(jì)績(jī)效改善越少。羅進(jìn)輝和萬(wàn)迪昉(2010)[31]也發(fā)現(xiàn)控制權(quán)現(xiàn)金流權(quán)分離度與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)。

表3 分組檢驗(yàn)

表4 制度改善與企業(yè)績(jī)效的多元回歸分析結(jié)果

二、制度改善與控股股東利益侵占行為

從表5可知，制度改善虛擬變量(Dum1)與控股股東利益侵占的改善程度(ΔORECTA)顯著正相關(guān)，也即制度改善后，控制權(quán)轉(zhuǎn)移后，企業(yè)控股股東侵占中小投資者利益的情況得到更大的改善。因此，假設(shè)H2得到了驗(yàn)證。企業(yè)規(guī)模與控股股東利益侵占的改善程度顯著負(fù)相關(guān)，可見(jiàn)，規(guī)模越大的企業(yè)，在控制權(quán)轉(zhuǎn)移后，中小投資者越難改善被侵害的狀況并保護(hù)自身合法權(quán)益。Offenberg(2009)[21]也發(fā)現(xiàn)類(lèi)似的研究結(jié)果。

表5 制度改善與控股股東利益侵占的多元回歸分析結(jié)果

三、穩(wěn)健性分析

本文從以下幾個(gè)方面對(duì)上述研究結(jié)果進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

1.為了進(jìn)一步檢驗(yàn)股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓效率與制度改善的關(guān)系，本文使用同時(shí)期同行業(yè)同規(guī)模的股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓數(shù)據(jù)作為控制權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的配對(duì)樣本，對(duì)假設(shè)H1、假設(shè)H2進(jìn)行多元回歸分析。由檢驗(yàn)結(jié)果可知，假設(shè)H1和假設(shè)H2在協(xié)議收購(gòu)樣本下通過(guò)驗(yàn)證，其結(jié)果基本與表4、表5一致。

2.為了檢驗(yàn)實(shí)證分析中模型變量是否含有內(nèi)生變量，本文使用異方差穩(wěn)健的DWH檢驗(yàn)進(jìn)行分析。檢驗(yàn)結(jié)果不拒絕“所有解釋變量均為外生”的原假設(shè)，因此本文實(shí)證結(jié)果是穩(wěn)健的。

3.為了檢驗(yàn)實(shí)證分析是否存在選擇性偏差，本文使用“樣本選擇”MLE回歸進(jìn)行分析。檢驗(yàn)結(jié)果不能拒絕原假設(shè)，也即Dum的選擇過(guò)程并不影響實(shí)證結(jié)果。

結(jié)論

在我國(guó)市場(chǎng)上，控股股東與中小投資者的利益沖突是公司治理面臨的主要問(wèn)題。我國(guó)上市公司大股東占用問(wèn)題仍然是投資者保護(hù)政策研究的難點(diǎn)，如何提高控制權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的效率將成為解決這一難題的關(guān)鍵。2003年，證監(jiān)會(huì)和國(guó)資委曾聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范上市公司與關(guān)聯(lián)方資金往來(lái)及上市公司對(duì)外擔(dān)保若干問(wèn)題的通知》，同年修訂的《年報(bào)準(zhǔn)則》也對(duì)大股東占款的信息披露提出明確要求。但控股股東資金占用問(wèn)題并未得到根本解決，如近期深交所通報(bào)批評(píng)的西王食品，其控股股東曾在2011～2012年間多次占用上市公司資金?？梢?jiàn)“其他應(yīng)收款”依然是控股股東攫取上市公司資金，侵占中小投資者利益的重要渠道。現(xiàn)有法規(guī)政策所設(shè)計(jì)的違規(guī)成本之低，無(wú)法達(dá)到震懾作用。但《管理辦法》的修訂，增加了上市公司“無(wú)效控股股東被替換”的概率，提高了控制權(quán)市場(chǎng)交易效率，增強(qiáng)了控制權(quán)市場(chǎng)保護(hù)中小投資者的功能。

本文在中國(guó)特有的制度背景下，從控制權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的視角，對(duì)控股股東侵占與投資者保護(hù)的關(guān)系進(jìn)行了探討。通過(guò)理論模型推導(dǎo)及實(shí)證檢驗(yàn)，本文發(fā)現(xiàn)：(1)在我國(guó)控制權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓中，制度改善能夠提高目標(biāo)公司價(jià)值，約束控制權(quán)轉(zhuǎn)移后的控股股東利益侵占行為。(2)本文還發(fā)現(xiàn)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離嚴(yán)重的目標(biāo)公司，會(huì)計(jì)績(jī)效改善較少。(3)規(guī)模越大的企業(yè)，在控制權(quán)轉(zhuǎn)移后，控股股東侵占中小投資者利益的狀況越難得到改善。并且，上述結(jié)果不會(huì)因制度改善代理變量的選擇不同而改變。

本文的研究結(jié)果提供了一個(gè)全新的視角：提高控制權(quán)市場(chǎng)的有效性，將彌補(bǔ)現(xiàn)有法規(guī)政策對(duì)投資者保護(hù)的不足?？毓晒蓶|利益侵占是中國(guó)乃至世界公司治理的重要研究課題，本文的結(jié)論將為政府監(jiān)管部門(mén)進(jìn)一步完善投資者保護(hù)制度，提高執(zhí)法效率，約束控股股東利益侵占行為提供決策依據(jù)。

本文的不足之處在于由于中國(guó)資本市場(chǎng)的兼并收購(gòu)一般以協(xié)議收購(gòu)方式進(jìn)行，要約收購(gòu)數(shù)據(jù)有限，限制了本研究結(jié)論與國(guó)外研究成果的可比性。而我國(guó)協(xié)議收購(gòu)中存在定價(jià)機(jī)制不完善，交易雙方地位不對(duì)等以及內(nèi)幕交易監(jiān)管困難等問(wèn)題，這些特點(diǎn)將在一定程度上影響本文研究結(jié)果的穩(wěn)健性。因此在要約收購(gòu)樣本中探討投資者保護(hù)機(jī)制將有彌補(bǔ)本文研究的不足，是本文后續(xù)研究的方向。

注釋

1. Mitchell和Lehn(1990)發(fā)現(xiàn)收購(gòu)方如果在收購(gòu)過(guò)程中不能創(chuàng)造價(jià)值，則有可能成為被收購(gòu)的目標(biāo)。這意味著控制權(quán)市場(chǎng)有“懲戒作用”，能夠懲戒那些進(jìn)行了毀損價(jià)值的收購(gòu)活動(dòng)的企業(yè)。

2.ΔORECTA測(cè)量了控制權(quán)轉(zhuǎn)移后控股股東侵占中小投資者利益的情況是否得到改善(改善程度=控制權(quán)轉(zhuǎn)移前一年的數(shù)值-控制權(quán)轉(zhuǎn)移當(dāng)年數(shù)值)。

3.Wedge，來(lái)源于La Porta et al.(2002)。該詞被定義為控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的差異，用于度量一股一權(quán)的偏離程度。

4.控制權(quán)轉(zhuǎn)移數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR“中國(guó)上市公司并購(gòu)重組研究數(shù)據(jù)庫(kù)”。該數(shù)據(jù)庫(kù)記錄了1998年至今發(fā)生的中國(guó)上市公司并購(gòu)重組事件。

5.選用(-5, 2)事件窗口是因?yàn)榇耸录翱谟?jì)算所得CAR在以前文獻(xiàn)的并購(gòu)事件研究中顯著，如Travlos(1987), Bradley 等(1998)以及Hubbard和Palia(1995)。