張浩 黃宇元 王斌

(1. 廣東外語外貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院， 廣東 廣州 510006；2. 廣州農(nóng)村商業(yè)銀行，廣東 廣州 510120；3. 中山大學(xué)管理學(xué)院，廣東 廣州 510275；4.廣東財經(jīng)大學(xué)工商管理學(xué)院，廣東 廣州 510320)

引言

近年來，流動性管理問題成為中國開放式基金管理的核心問題之一。對于開放式基金而言，持有流動性差的資產(chǎn)可以獲得流動性溢價，從而具有有更高的收益。吳文鋒等(2003)[31]使用Amihud(2002)[3]的非流動性指標(biāo)來度量股票的非流動性，通過實證研究發(fā)現(xiàn)該指標(biāo)與股票收益率之間存在正相關(guān)關(guān)系，證實了中國股市存在非流動性補(bǔ)償。蘇冬蔚和麥元勛(2004)[30]使用換手率作為流動性的代理指標(biāo)，對中國股市流動性與資產(chǎn)定價的關(guān)系進(jìn)行了實證分析，發(fā)現(xiàn)中國股市存在顯著的流動性溢價。周芳和張維(2011)[37]在Fama-French三因素模型和LACAPM模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行了改進(jìn)工作，并且實證發(fā)現(xiàn)中國股票市場存在流動性風(fēng)險溢價現(xiàn)象。張錚等(2013)[36]使用組合分析方法研究了股票流動性和股票收益的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)流動性水平差的股票其收益更高。進(jìn)一步，使用流動性最差組合與流動性最好組合的收益差構(gòu)造了中國股票市場流動性因子，發(fā)現(xiàn)流動性風(fēng)險在中國股票市場上被定價。于江寧和朱啟貴(2015)[35]也通過實證發(fā)現(xiàn)，股票基金流量還與股票市場的超額收益正相關(guān)。然而，由于開放式基金有隨時向投資者提供贖回基金的義務(wù)，因此必須持有足夠的流動性資產(chǎn)。這就使得流動性管理問題成為了目前中國基金市場中開放式基金所面臨的難點(diǎn)之一。

如果基金沒有足夠的流動性資產(chǎn)來滿足基金投資者的贖回行為，那么它將被迫為滿足流動性要求而進(jìn)行交易。這種出于流動性動機(jī)的交易行為會給基金業(yè)績帶來顯著成本(Edelen，1999；Alexander et al.，2007)[12][1]。特別是基金由于投資者贖回而被迫在短期內(nèi)進(jìn)行大量清算非流動性資產(chǎn)的火線交易(Fire sales)行為，嚴(yán)重?fù)p害了基金的業(yè)績表現(xiàn)。Chen et al.(2010)[8]指出由于基金投資者贖回所帶來的交易成本并未及時反映在當(dāng)天基金投資者的贖回價格中，而是分?jǐn)偨o基金的剩余持有者，因而導(dǎo)致了基金的策略性補(bǔ)償行為。當(dāng)基金投資者預(yù)期到其他投資者的贖回行為會降低其預(yù)期收益時，該基金投資者贖回基金的動機(jī)也會增強(qiáng)，由此可能給基金帶來擠兌風(fēng)險。鑒于基金存在策略性補(bǔ)償行為，業(yè)績表現(xiàn)差的基金會進(jìn)一步遭受更多的投資者贖回，進(jìn)而可能導(dǎo)致基金業(yè)績持續(xù)變差甚至最后破產(chǎn)清算。為了減輕火線交易給基金業(yè)績造成的損害，Coval and Stafford(2007)[11]認(rèn)為基金經(jīng)理在預(yù)期基金會有大量資金流出時應(yīng)提前積累流動性，持有更多的現(xiàn)金和流動性好的資產(chǎn)。然而，基金的流動性需求與市場流動性之間關(guān)系密切。在市場流動性很低的時候，往往伴隨著基金投資者對流動性具有更高的需求。這是因為，市場流動性與市場收益具有正相關(guān)性(Chordia et al.，2000；Huberman and Halka，2001；Pástor and Stambaugh，2003)1[9][16][21]。在市場流動性較低時，收益下降會使更多的投資者退出市場，在金融危機(jī)時期，投資者偏好于持有風(fēng)險低的資產(chǎn)，而傾向于減少風(fēng)險資產(chǎn)的相對需求。因而，投資者可能減少基金(特指本文的股票型基金)的持有，轉(zhuǎn)而投資于債券市場或貨幣市場。因此在市場流動性差時，基金投資者為了滿足其消費(fèi)而贖回基金份額，導(dǎo)致共同基金出現(xiàn)大量資金流出。

由此可見，基金的流動性與市場流動性之間存在負(fù)向關(guān)系。這種負(fù)向關(guān)系預(yù)示著當(dāng)市場流動性變差時，基金可能會面臨大量的贖回。為了避免基金的資金流出對基金業(yè)績產(chǎn)生不利影響，當(dāng)基金經(jīng)理預(yù)期市場流動性變差時，會主動積累流動性并持有更多流動性好的資產(chǎn)。因此，本文假設(shè)基金經(jīng)理的這種策略性行為主要基于市場流動性的基金動態(tài)流動性偏好2。基金的動態(tài)流動性偏好反映了基金經(jīng)理根據(jù)市場條件對基金持股組合流動性進(jìn)行動態(tài)管理的行為，是基金主動管理能力的重要體現(xiàn)。這種偏好不僅直接影響到資產(chǎn)的定價水平(Ben-Rephael，2014；Huang，2014)[5][15]，還影響到整個金融市場的穩(wěn)定性及風(fēng)險傳染水平(Allen and Gale，2004)[2]，一方面，基金通過持股會影響到市場的穩(wěn)定性(胡大春和金賽男，2007；謝赤等，2008)[38][33]，另一方面，基金持股對于其他基金還會產(chǎn)生一定的外部性(徐信忠等，2011)[34]。既然基金的動態(tài)流動性偏好反映了基金的主動管理能力，那么，在中國的證券市場中，基金經(jīng)理是否存在上述基于市場流動性的動態(tài)流動性偏好？為了回答這些問題，本文將以中國基金市場上的主動管理開放式股票型基金作為研究對象，對基金的動態(tài)流動性偏好行為進(jìn)行深入的分析和探討。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：一是不同于以往大部分文獻(xiàn)關(guān)注于市場流動性對預(yù)期收益率、基金業(yè)績等的影響而是重點(diǎn)研究了預(yù)期市場流動性對于基金經(jīng)理調(diào)整投資組合中股票流動性的影響；二是本文研究發(fā)現(xiàn)基金存在動態(tài)流動性偏好行為，即當(dāng)基金經(jīng)理預(yù)期未來市場流動性變差時，將主動持有流動性好的組合或增加持股流動性，以應(yīng)對未來基金的大量和資產(chǎn)的流動性溢價反轉(zhuǎn)；三是本文以中國基金市場上的主動管理開放式股票型基金的實際數(shù)據(jù)為研究對象，對基金經(jīng)理的動態(tài)流動性偏好行為進(jìn)行了實證分析。

研究假設(shè)

由于基金的流動性需求會對基金的流動性管理行為產(chǎn)生影響，但就如何管理流動性方面還有較大的爭議。一方面，有研究認(rèn)為基金在面臨流動性需求時會首先賣出流動性好的資產(chǎn)。Clarke et al.(2007)[10]實證發(fā)現(xiàn)基金在遭受贖回時，偏好于優(yōu)先出售流動性好的資產(chǎn)。他們進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，這種偏好會導(dǎo)致在下一期相比那些優(yōu)先出售流動性差資產(chǎn)的基金有更高的業(yè)績。Manconi et al.(2012)[20]研究了2007～2008年金融危機(jī)時機(jī)構(gòu)投資者的行為，發(fā)現(xiàn)當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者在面臨流動性風(fēng)險時會首先清算流動性好的資產(chǎn)。另一方面，Vayanos(2004)[25]認(rèn)為當(dāng)基金經(jīng)理預(yù)期會遭受投資者贖回時，會通過主動減少非流動性股票的持有來提高組合流動性。Brunnermeier and Pedersen(2009)[7]認(rèn)為基金經(jīng)理通過減持非流動性股票以應(yīng)對市場中融資流動性(Funding liquidity)變差的情形。Anand et al.(2013)[4]和Ben-Rephael(2014)[5]對2007～2008年金融危機(jī)時期的機(jī)構(gòu)投資者的交易行為進(jìn)行研究，都發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者傾向于出售非流動性資產(chǎn)來增加流動性。鑒于基金出于滿足基金投資者的流動性需求目的，必須持有足夠的流動性資產(chǎn)，因此基金經(jīng)理非常關(guān)心基金的組合流動性?，F(xiàn)有研究中，基金經(jīng)理對基金組合流動性管理的研究主要是兩個方面，一是從基金在面臨流動性需求時，會偏好于優(yōu)先售出流動性好的還是差的資產(chǎn)出發(fā)。這類研究側(cè)重于基金對組合流動性的“被動”管理；二是從基金對市場狀況作出預(yù)判，通過預(yù)測未來的流動性需求，進(jìn)而預(yù)先調(diào)整基金組合流動性的角度出發(fā)。這類研究則側(cè)重于基金對組合流動性的“主動管理”。從開放式基金的流動性需求角度來看，當(dāng)市場流動性變差時，伴隨著市場收益變差和市場波動增大，基金業(yè)績低于某個門檻水平的概率增大，使得更多的基金投資者贖回份額(Vayanos，2004)[25]。而且在市場流動性差時，基金投資者為了滿足其消費(fèi)而贖回基金份額，導(dǎo)致共同基金出現(xiàn)大量資金流出。因此，為了滿足基金投資者的贖回要求，基金有必要在市場流動性差時，預(yù)先累積足夠的流動性。從開放式基金的投資需求角度來看，在市場流動性受到負(fù)向沖擊時，流動性好的資產(chǎn)表現(xiàn)比流動性差的資產(chǎn)要好，存在為正的流動性溢價變小甚至反轉(zhuǎn)為負(fù)的可能。

由于市場流動性具有持續(xù)性，因而可以被預(yù)測?；鸾?jīng)理在預(yù)期市場流動性差時，一方面通過持有流動性資產(chǎn)以降低投資者贖回給基金帶來的業(yè)績損害，降低基金破產(chǎn)清算的風(fēng)險；另一方面可以通過持有流動性資產(chǎn)獲取更高的投資收益。因而在預(yù)期市場流動性差時，有主動管理能力的基金會更偏好于流動性較好的資產(chǎn)；在預(yù)期市場流動性變差時，有主動管理能力的基金會偏好于增持流動性好的資產(chǎn)。

為此，本文提出如下假設(shè)：

H1：基金的流動性偏好與預(yù)期市場流動性之間存在負(fù)向關(guān)系，即預(yù)期市場流動性較低時，基金經(jīng)理會傾向于持有更多流動性好的資產(chǎn)。

進(jìn)一步，考慮到基金經(jīng)理管理行為的動態(tài)性，我們預(yù)計預(yù)期市場流動性變化與基金持股組合的流動性變化之間存在如下的關(guān)系：

H2：預(yù)期市場流動性降低時，基金經(jīng)理會增加流動性好的資產(chǎn)持有。

同時，考慮到股票市場中大盤股與中小盤股的流動性具有明顯差異，中小盤基金通常投資于中小盤股票，因而其股票組合流動性通常更低。在市場流動性差的時期，由于投資者贖回和流動性溢價的反轉(zhuǎn)，流動性差的基金往往業(yè)績表現(xiàn)更差。因而，具有主動管理能力的中小盤型基金經(jīng)理會具有更強(qiáng)的流動性偏好。故本文提出如下假設(shè)：

H3：中小盤型基金具有更強(qiáng)的動態(tài)流動性偏好行為。

數(shù)據(jù)與指標(biāo)的構(gòu)建

一、研究數(shù)據(jù)來源

本章研究的數(shù)據(jù)來源于Wind金融數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫，主要包括了中國股票市場數(shù)據(jù)和中國基金市場數(shù)據(jù)。

1. 中國股票市場數(shù)據(jù)

本文的研究對象是中國證券市場中主動管理開放式的股票型基金。鑒于樣本中的基金僅能投資于中國滬深A(yù)股市場，因此樣本中所涉及的股票僅限定于在上海和深圳證券交易所上市的A股股票。本文涉及的中國股票市場數(shù)據(jù)全部來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。主要包括每只股票的復(fù)權(quán)價格、日度和月度的股票收益率、日交易量、所有者權(quán)益和流通市值等變量。樣本股票中包含了那些已退市的股票在它們上市期間的數(shù)據(jù)，因此避免了生存偏差。

2. 中國基金市場數(shù)據(jù)

中國證券市場的基金從2003上半年開始在年報和半年報中披露完整的股票持倉數(shù)據(jù)，因此本文對涉及基金持股組合的研究都采用半年度數(shù)據(jù)，對涉及基金凈值數(shù)據(jù)的研究則采用季度數(shù)據(jù)。本文重點(diǎn)關(guān)注開放式股票型基金，因而剔除債券型、貨幣型等其他類型基金。本文同時排除了指數(shù)型基金等被動管理式基金。本文還要求基金至少有一個完整年度的報告期。所有基金持倉信息、基金凈值等信息來自于CSMAR金融數(shù)據(jù)庫。其他數(shù)據(jù)，包括基金分類數(shù)據(jù)、基金配置數(shù)據(jù)等則來自WIND金融數(shù)據(jù)庫。另外，上海銀行同業(yè)拆借率水平和中信標(biāo)普全債指數(shù)均來自WIND金融數(shù)據(jù)庫。

本文的樣本期為2007年1月～2014年6月。這主要考慮到2005年5月后中國開始進(jìn)行股權(quán)分置改革，在股權(quán)分置改革前后，股票市場流動性受到結(jié)構(gòu)性的重要影響。為了避免股權(quán)分置改革對研究結(jié)果造成影響，文章選擇股權(quán)分置改革后(2007年后)的時期進(jìn)行研究。此外，在2007年以前，樣本基金較少，因而忽略了2007年以前的樣本期間并不會影響本文的研究。

二、重要指標(biāo)的構(gòu)建與計算

1. 市場流動性指標(biāo)

流動性通常被定義為市場以低成本快速進(jìn)行大量交易并對價格具有很小沖擊的能力。根據(jù)Liu(2006)[18]、Goyenko et al.(2009)[13]、Hasbrouck(2009)[14]等文獻(xiàn)的總結(jié)，流動性應(yīng)該包含四個維度的信息，即交易數(shù)量、交易速度、交易成本和價格沖擊。不同研究者通過對不同維度的刻畫，提出了不同的流動性代理指標(biāo)，例如買賣價差、換手率、Amihud(2002)[3]的非流動性指標(biāo)、Pástor and Stambaugh(2003)[21]的流動性指標(biāo)等。梁麗珍和孔東民(2008)[28]在研究流動性指標(biāo)定價時，認(rèn)為Amihud指標(biāo)優(yōu)于換手率和Pástor and Stambaugh的流動性指標(biāo)；因此，他們建議在研究中國股市流動性問題時可以更多地采用Amihud指標(biāo)。張崢等(2013)[36]以買賣價差作為基準(zhǔn)指標(biāo)考察了一系列流動性指標(biāo)在中國股票市場的適用性，發(fā)現(xiàn)Amihud(2002)[3]的指標(biāo)是較好的低頻指標(biāo)，且Amihud的非流動性指標(biāo)與Kyle(1985)[27]定義流動性概念十分相近，反映了流動性概念中的交易的價格沖擊方面。由于Amihud的非流動性指標(biāo)刻畫的是非流動性，借鑒李仲飛等(2015)[28]的處理方法，本文使用Amihud的非流動性指標(biāo)的相反數(shù)為流動性的代理變量。即股票i在t期的非流動性水平為：

其中，Di,t為股票i在t期的交易天數(shù)，ri,d,t為股票i在t期第d天的日度收益率，dνoli,d,t為股票i在t期第d天的日交易額。為了方便表述，類似于Amihud(2002)[3]，使用百萬元作為交易量的單位。直觀的看，在給定期間，如果股票的小額交易給股票價格帶來較大的變化，此時反映股票的流動性較差。即Amihud的非流動性指標(biāo)越大，說明股票的流動性越差。如果使用月度的流動性指標(biāo)，則要求Di,t≥10；如果計算季度的流動性指標(biāo)，則要求Di,t≥30。

進(jìn)一步設(shè)定市場非流動性為樣本期內(nèi)市場中所有樣本股票的非流動性平均值：

其中，Nt是第t期的股票數(shù)。為了便于表達(dá)，定義市場流動性為Amihud的市場非流動性的相反數(shù)，即

本文研究主要使用了季度的市場流動性水平。為了獲得預(yù)期市場流動性，類似于Lynch and Yan(2012)[19]等，本文假設(shè)市場流動性服從如下AR(2)過程：

對(4)進(jìn)行線性回歸，可估計得到參數(shù)a，b?和c。

令

其中，Expliqt-1表示在t-1期期末對下一期(t期)市場流動性的預(yù)測。

對(1)式進(jìn)行最小二乘估計并使用Newey-West的異方差和自相關(guān)一致的穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤來計算參數(shù)的t值(括號內(nèi))，保留三位有效數(shù)字后得到如下結(jié)果：

2. 基金流動性偏好相關(guān)變量度量

本文的研究對象是主動管理開放式股票型基金。該類基金的絕大部分資產(chǎn)凈值都是以股票形式持有，因此持股組合的流動性很大程度上反映了基金的流動性水平。本文從持股組合流動性的兩個不同角度來度量基金流動性。

一是基金持股組合的流動性水平。類似于Phalippou and Massa(2005)[22]、Yan(2008)[26]、Lynch and Yan(2012)[19]，以基金持股組合流動性作為基金流動性的代理，使用基金持股比例作為權(quán)重對股票的流動性水平進(jìn)行加權(quán)平均獲得，即：

其中，F(xiàn)undliqj,t是第t期基金j的持股組合流動性，wj,i,t是基金j在第t期持有股票i的持股比例。Illiqi,t是股票i在第t期的Amihud非流動性度量。nj,t是基金j第t期的持股支數(shù)。由于基金的持股明細(xì)每半年披露一次，因此這里k的頻率是半年；股票半年度的非流動性水平使用半年度期間的月度股票非流動性平均值作為代理。

二是基金持股組合的邊際流動性和邊際非流動性?？紤]到基金的流動性最終會反映在所持有的股票的流動性上，持有越多流動好的股票，基金的流動性水平也會相應(yīng)提高，反之，則基金的流動性水平也會相應(yīng)降低。為此，參考Huang(2014)[15]的方法，以基金持股組合中流動性最好的股票的持股市值占基金資產(chǎn)凈值的比重來度量的基金邊際流動性。具體的，在每一期的期末，把市場中所有A股股票按照股票的Amihud非流動性進(jìn)行排序，定義非流動性排名在底部5%的股票為流動性最好的股票3。類似的，那些非流動性排名在頂部20%的股票為流動性最差的股票4。記基金持股組合中流動性排名前5%的股票占比為FbestL，基金持股組合中流動性排名后20%的股票占比為FworstL。

為了考慮基金經(jīng)理對基金流動性的主動調(diào)整，本文分別使用兩種方法度量基金持股組合流動性的變動。

一是基金交易股票組合的流動性。本文計算每個基金在當(dāng)期買入股票組合的平均流動性和當(dāng)期賣出股票組合的平均流動性。參考Kacperczyk et al.(2005)[17]，在第t期基金j買入股票組合的平均流動性和賣出股票組合的平均流動性可以計算如下：

其中，wj,i,t是基金j在第t期持有股票i的持股權(quán)重。由于股票價格變動會導(dǎo)致股票資產(chǎn)的持股比例變動，為了剔除這種被動的持股比例變動，上述兩個指標(biāo)在計算時考慮了當(dāng)期持股比例相對于經(jīng)股票價格調(diào)整后的上期持股比例之差值，其中使用wj,i,t-1表示經(jīng)股票價格調(diào)整后的上期持股比例。具體的，w~j,i,t-1可以定義如下：

其中，R Si,t是股票i在第t期的收益率。類似于Phalippou and Massa(2005)[22]、Kacperczyk et al.(2005)[17]、Huang(2014)[15]，本文以基金買入股票組合的流動性與賣出股票組合的流動性之間的差值來度量基金交易股票組合的流動性，即

二是基金持股組合的邊際流動性變化和邊際非流動性變化?？紤]到基金流動性的變化更多是體現(xiàn)在持有較好流動性股票的變化上，為此本文以基金在前后兩期所持有的流動性最好的股票比例變化作為基金持股組合的邊際流動性變化代理，即

類似的，以基金在前后兩期所持有的流動性最差的股票比例變化作為基金持股組合的邊際非流動性變化，即

3. 基金的資金流量

按照Sirri and Tufano(1998)[24]、肖峻和石勁(2011)[32]，本文定義基金的資金流量為扣除分紅再投資后的基金資產(chǎn)凈值增長率，具體如下：

其中，TNAj,t是基金j在t期的資產(chǎn)凈值，Rj,t為t期的復(fù)權(quán)后基金凈值增長率。該指標(biāo)是基金資金流入比例的一個近似指標(biāo)，它隱含假定基金的新增資金在季度末流入。如果Flow＞0，則表示基金的申購水平超過了贖回水平，有新的資金流入基金；反之，則表現(xiàn)為資金流出基金。因此，可以使用該指標(biāo)來度量基金所面臨的申購贖回壓力。

4. 市場變量

(1)市場收益(RMRF)。本文使用滬深A(yù)股的流通市值加權(quán)平均收益與無風(fēng)險收益的差值作為市場收益的代理變量；其中，使用一年期定期存款利率作為無風(fēng)險利率的代理變量。

(2)市場波動率(Vol)。市場波動率反映了股市收益的不確定性。Huang(2014)[15]認(rèn)為市場波動率也是影響基金動態(tài)流動性偏好的重要因素，本文將該變量作為控制變量引入。

依照Poon and Granger(2003)[23]，度量市場波動率如下：

其中，rd,t為t期第d天的A股市場流通市值加權(quán)日收益率，t為t期A股市場日收益的平均收益率，Dt為t期期間的交易天數(shù)。

(3)貨幣市場收益(Shibor)。本文使用一月期的上海銀行間同業(yè)拆借市場利率水平與期間市場無風(fēng)險收益率之差作為貨幣市場收益的代理變量。當(dāng)該利率水平上升時，說明銀行間短期資金供給緊張，貨幣市場收益增加，進(jìn)而導(dǎo)致貨幣基金收益增加。

(4)債券市場收益(BondRate)。債券市場收益使用債券市場的平均收益水平和無風(fēng)險收益的差值來表示。本文使用中信標(biāo)普全債指數(shù)來衡量債券市場的平均收益水平。中信標(biāo)普全債指數(shù)囊括了國債、企業(yè)債、銀行間債和可轉(zhuǎn)債市場等債券品種，全方位地體現(xiàn)了中國債券市場的總體收益情況，由該指數(shù)計算得到的債券收益是債券市場收益水平的有效代表。

(5)流動性資產(chǎn)市場占比(MbestL)。即中國A股市場中流動性最好的股票的加總市值占A股市場整體市值的比值。本文采用Amihud非流動性指標(biāo)處于整個市場股票的5%分位數(shù)之下的股票占A股市場整體市值的比例來表示。

(6)非流動性資產(chǎn)市場占比(MworstL)。即中國A股市場中流動性最差的股票的加總市值占A股市場整體市值的比值。本文采用Amihud非流動性指標(biāo)處于整個市場股票的80%分位數(shù)之上的股票占A股市場整體市值的比例來表示。

5. 基金特征指標(biāo)

(1)現(xiàn)金持有(Cash)?，F(xiàn)金持有作為基金流動性的組成部分，是基金持股組合流動性的重要替代部分。本文將其作為基金持股組合流動性的重要控制變量。

(2)持股組合集中度(HC)。HCj,t=1/nj,t，其中，nj,t表示基金j在t期持有的股票支數(shù)。持股組合集中度HC可以衡量基金持股的分散化程度；HC越小，意味著持有股票的支數(shù)越多，此時基金持股分散化程度越高。

(3)基金規(guī)模(TNA)。本文使用基金的資產(chǎn)凈值作為基金規(guī)模的代理變量。通常認(rèn)為規(guī)模大的基金有更高的交易成本，因而需要持有更多流動性好的資產(chǎn)(Phalippou and Massa，2005)[22]。

(4)基金家族規(guī)模(FamTNA)。基金家族規(guī)模指基金對應(yīng)的基金管理公司所管理基金的資產(chǎn)凈值總和(扣除自身部分)；通常來說，基金家族規(guī)模越大，基金可以從其家族中獲取的幫助更大。

(5)基金年齡(AGE)。本文使用當(dāng)期時間點(diǎn)與基金成立時間點(diǎn)之差來表示，以年度作為計算單位。

(6)交易費(fèi)用率(EFR)。交易費(fèi)用反映基金出于交易目的的支出?；鸬慕灰琢吭酱?，交易頻率越高，其交易費(fèi)用更大。本文使用期間實際發(fā)生的總交易費(fèi)用占基金凈值比例作為代理變量。

(7)其他費(fèi)用率(OFR)。指期間實際發(fā)生的總費(fèi)用扣除交易費(fèi)用后的部分占基金凈值的比值，主要包括管理人報酬、托管費(fèi)、銷售服務(wù)費(fèi)、財務(wù)費(fèi)用以及其他非交易成本等。

(8)基金換手率(Turnover)。參照Kacperczyk et al.(2005)[17]等，本文將換手率定義為在半年度中股票買入總成本和股票賣出總收入兩者最小值與當(dāng)半年度的基金凈值水平之比：

其中，PurchaseCost是半年度報告中股票買入總成本，SaleIncome是半年度報告中股票賣出總收入?；饟Q手率主要可以度量基金交易股票的頻率，也反映了基金交易資產(chǎn)的活躍程度。

實證分析

為了驗證中國基金市場中的主動管理開放式股票型基金的經(jīng)理是否存在基于市場流動性的動態(tài)流動性偏好，我們從基金持股組合的流動性水平和持股組合流動性水平變動兩個層面來討論預(yù)期市場流動性對基金投資組合流動性的影響。

一、預(yù)期市場流動性與基金持股組合的流動性分析

基金的動態(tài)流動性偏好假說認(rèn)為當(dāng)預(yù)期市場流動性差時，基金經(jīng)理會傾向于改善持股組合的流動性，事先持有更多流動性好的資產(chǎn)。為了研究預(yù)期市場流動性與開放式基金流動性資產(chǎn)持有的關(guān)系，建立如下的面板數(shù)據(jù)模型：

其中，Liquidity代表基金i在t期的流動性水平，本文使用基金持股組合的流動性水平FundLiq、基金持股組合邊際流動性FbestL和基金持股組合邊際非流動性FworstL來作為代理變量5；νi代表未能觀察到的基金個體效應(yīng)，Xi,t代表基金的特征變量，主要包括基金規(guī)模、基金家族規(guī)模、基金年齡、基金換手率、基金交易費(fèi)率、其他費(fèi)用率和持股組合集中度等；Mt表示預(yù)期市場流動性之外的其他市場變量的向量集，如包含市場收益率、市場波動率、債券市場利率、貨幣市場利率等。如果被解釋變量為基金持股組合邊際流動性時，Mt中應(yīng)包含流動性資產(chǎn)市場占比(MbestL)。如果被解釋變量為基金持股組合邊際非流動性時，Mt中應(yīng)包含非流動性資產(chǎn)市場占比(MworstL)?？刂芃bestL或MworstL的目的是為了剔除基金持股組合邊際(非)流動性中受(非)流動性資產(chǎn)市場占比的影響部分。

根據(jù)中國證券監(jiān)督管理委員會2000年5月30日頒布的“關(guān)于《證券投資基金信息披露指引》的補(bǔ)充通知”的要求，中國基金市場的基金必須在基金中報和年報中披露基金的所有持股明細(xì)。由于基金的持股信息公布頻率為半年度，因此模型(19)以半年度作為研究的時間頻率。其中，基金的流動性使用半年度中最后一個季度期末的股票流動性來計算；其他市場變量也使用半年度中最后一個季度的期末值來計算；基金的特征變量則使用變量在半年度期末數(shù)據(jù)來度量。由于本文的研究對象是基金持股組合的流動性，因此剔除了持股比例低于60%的樣本數(shù)據(jù)，再綜合考慮控制變量數(shù)據(jù)的可得性后，最終保留了2838個基金樣本數(shù)據(jù)。表1是對基金流動性和基金特征等變量的描述性統(tǒng)計。表1的Panel A中報告了與基金組合流動性相關(guān)的被解釋變量的描述性統(tǒng)計。基金持股組合的平均流動性水平為-0.03(市場的平均流動性水平為-0.082)，說明基金在平均水平上傾向于把資產(chǎn)配置于流動性更好的股票。統(tǒng)計基金持股流動性最好股票的比例發(fā)現(xiàn)，基金持股流動性排名前1%、2%、5%、10%、20%的比例分別占到14.54%、21.98%、37.88%、51.85%、66.55%。對基金持有流動性最差股票的比例發(fā)現(xiàn)，基金持股流動性排名后5%、10%和20%的比例僅占0.45%、1.07%、2.63%。表1的Panel B中報告了基金其他特征的描述性統(tǒng)計。從基金的現(xiàn)金持有水平看，大概有10.89%的基金凈資產(chǎn)以現(xiàn)金形式持有(主要指銀行存款和清算備付金)。樣本中基金的股票持有比例占到基金凈資產(chǎn)的82.06%，占據(jù)基金凈資產(chǎn)中的絕大部分，因此股票型基金經(jīng)理有理由關(guān)注其持有股票組合的流動性情況。從基金的年齡來看，平均水平為3.1，說明中國基金市場還處于起步階段。從基金持有股票集中度來看，平均水平為0.02左右，也就是說基金在平均水平上大概持有50只股票，僅占整個股票市場股票數(shù)量的2.5%左右，這反映了中國主動管理開放式股票型基金的持有股票集中度較高，主要集中投資于少部分股票。對基金的資金流量統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，盡管其均值水平大約為3.78%，說明基金在平均水平上有一個正的資金流入。但基金的資金流量中位數(shù)為-6.75%，超過了基金現(xiàn)金持有平均水平10.89%的一半以上，加之25%分位數(shù)顯著為-14.76%，說明對于大部分基金經(jīng)理而言，都要面對基金資金流出這一難題，這也要求大部分基金經(jīng)理有必要重視基金的流動性管理。在半年度的期間，基金的換手率水平大概為2左右，相比美國市場中半年度1.72的水平要高，這體現(xiàn)出中國基金市場中的基金經(jīng)理會更頻繁的調(diào)整股票資產(chǎn)的投資組合。

表1 基金流動性和基金特征等的描述性統(tǒng)計

表2報告了模型(19)的回歸結(jié)果。表2中(1)-(3)列的結(jié)果顯示，在分別控制了市場變量、基金特征后，預(yù)期市場流動性對基金持股組合流動性有正向影響，即在預(yù)期市場流動性差時，基金持股組合流動性會更差，與假說H1的結(jié)論不一致。這可能是因為當(dāng)預(yù)期市場流動性變差時，由于個股流動性變化，而呈現(xiàn)出來的基金持股組合流動性變化。Brockman et al.(2009)[6]發(fā)現(xiàn)股票資產(chǎn)流動性存在共變性。這種共變性反映了股票資產(chǎn)之間的流動性存在共同變化的趨勢，因而造成個體股票流動性與市場流動性之間呈現(xiàn)出同向變動的趨勢，從而不能真實反映基金基于市場流動性的動態(tài)流動性偏好行為。為了進(jìn)一步考察基金經(jīng)理是否面對預(yù)期市場流動性變差時會采取某些改善投資組合流動性的措施，我們進(jìn)一步從基金持股組合的邊際流動性角度出發(fā)，來分析預(yù)期市場流動性對基金經(jīng)理基金持股組合的邊際流動性的影響。相關(guān)結(jié)果見表9的(4)-(6)列。

表2 預(yù)期市場流動性與基金動態(tài)流動性偏好

表2的(4)-(6)列的結(jié)果顯示，在分別控制了市場變量、基金特征變量和同時控制兩者后，預(yù)期市場流動性對基金持股組合的邊際流動性存在顯著負(fù)向影響，上述結(jié)果與假說H1一致。這說明基金經(jīng)理在預(yù)期市場流動性變差時，會調(diào)整投資結(jié)構(gòu)，更加偏好于持有流動性好的資產(chǎn)。(6)列結(jié)果顯示，被解釋變量為持有流動性排名在前5%的股票占比時，預(yù)期市場流動性的系數(shù)都在1%的顯著性水平下為負(fù)6，當(dāng)預(yù)期市場流動性水平降低0.01時，基金會增持流動性排名在前5%的股票比例為2.625%。

作為穩(wěn)健型檢驗，我們將被解釋變量替換為流動性相對較差(流動性排名在后20%的股票)的指標(biāo)，表2的(7)-(9)列的結(jié)果顯示，在分別控制了市場變量、基金特征變量和同時控制兩者后，當(dāng)預(yù)期市場流動性差時，基金會減少流動性較差的股票的持有水平。這進(jìn)一步驗證了假說H1。表2的(9)列顯示，被解釋變量分別為持有流動性排名在后20%的股票占比時，預(yù)期市場流動性的系數(shù)為0.176，其經(jīng)濟(jì)意義是預(yù)期市場流動性水平降低0.01時，基金會減持流動性排名在后20%的股票比例為0.176%。

從上述實證結(jié)果可以反映，基金經(jīng)理在預(yù)期市場流動性差時，會持有更多流動性好的股票，而減持流動性差的股票；但由于受到流動性共變性的影響，在基金持股流動性水平上的結(jié)果與假說H1不吻合。同時，實證結(jié)果還表明，當(dāng)被解釋變量為基金的邊際流動性和邊際非流動性時，股票市場收益的系數(shù)顯著為正。這反映了當(dāng)股市上漲時，會吸引更多的投資者進(jìn)入基金市場?；鸾?jīng)理會把流入的資金一部分投資到流動性最好的資產(chǎn)，而另一部分則投資到流動性最差的資產(chǎn)；這樣在實現(xiàn)相對高流動性、高收益的同時，又實現(xiàn)了基金的分散化投資，降低了基金可能面臨的流動性風(fēng)險。從基金持股組合流動性水平來看，市場收益越高，基金持股組合流動性也越差。這是因為，基金經(jīng)理在市場收益較好時會同時將資產(chǎn)配置于流動性最好的和流動性最差的資產(chǎn)。鑒于在10%水平下流動性最差組合的平均流動性水平為-0.223，而基金持股組合流動性的平均水平為-0.03。因此，即使基金增持少量的流動性排名在后5%的股票，也會使得基金持股組合流動性整體水平降低。同時，面對市場較大的波動，基金會同時減持流動性好和流動性差的資產(chǎn)，通過賣出流動性好的資產(chǎn)以最小化當(dāng)期的價格沖擊并且同時賣出流動性差的資產(chǎn)以實現(xiàn)投資組合流動性的相對平衡。

此外，表2還顯示了基金特征對基金流動性偏好的影響?；鹉挲g與其持股流動性之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。這是因為隨著基金年齡越長，基金有更加成熟的管理策略和更強(qiáng)的投資能力，因而可以持有更多流動性較低的資產(chǎn)?；鹨?guī)模越大的基金，其持有流動性好的資產(chǎn)比例也更高，這與Phalippou and Massa(2005)[22]等的結(jié)論一致。面臨資金流入的基金，其流動性需求更低，因而可以持有更少流動性資產(chǎn)。高換手率的基金傾向于持有更多流動性好的資產(chǎn)以最小化交易成本。交易成本越高，基金需要售出更多流動性好的資產(chǎn)來滿足流動性需求，因而導(dǎo)致基金持有更多流動性差的資產(chǎn)。而現(xiàn)金持有量的增加會減少流動性較好資產(chǎn)的持有量，這是因為現(xiàn)金資產(chǎn)與流動性資產(chǎn)相互之間具有替代性。

表3 預(yù)期市場流動性變化與基金動態(tài)流動性偏好變化

二、預(yù)期市場流動性變化與基金持股組合的流動性變化關(guān)系分析

基金的動態(tài)流動性偏好假說認(rèn)為當(dāng)預(yù)期市場流動性降低時，基金經(jīng)理應(yīng)該增加流動性好的資產(chǎn)持有。因此，為了分析預(yù)期市場流動性變化與開放式基金持股組合的流動性變化之間的關(guān)系，可以建立如下模型：

其中，ΔLiquidityi,t使用基金交易股票組合的流動性TradeFundliq、基金持股組合的邊際流動性變化ΔFbestL和基金持股組合的邊際非流動性變化ΔFWorstL等來作為代理變量，νi代表未能觀察到的基金個體效應(yīng)，ΔXi,t代表基金的特征變化向量，ΔMt表示預(yù)期市場流動性之外的其他市場變量變化的向量集。如果被解釋變量是基金持股組合的邊際流動性變化ΔFbestL，那么ΔMt中應(yīng)包括ΔMbestL；如果被解釋變量是基金持股組合的邊際非流動性變化ΔFWorstL，那么ΔMt中應(yīng)包括ΔMWorstL。

表3的實證結(jié)果證實了假說H1。表3的(1)、(2)和(3)列顯示，預(yù)期市場流動性會對基金交易股票組合的流動性產(chǎn)生負(fù)向沖擊。從(3)列的結(jié)果來看，預(yù)期市場流動性變化的系數(shù)為-0.199，即預(yù)期市場流動性變化減少0.01時，基金交易股票組合的流動性會增加0.002左右。另外，表3的(4)至(9)列顯示，當(dāng)預(yù)期市場流動性加劇變差時，基金會增加流動性資產(chǎn)的持有，而減少非流動性資產(chǎn)的持有。

上述的實證結(jié)果實證了基金經(jīng)理在預(yù)期市場流動性變差時，會通過交易增加流動性資產(chǎn)持有而減少非流動性持有，與假說H2一致。

三、中小盤基金與大盤基金的動態(tài)流動性偏好差異

盡管前文的實證結(jié)果已經(jīng)論證了中國基金市場中基金經(jīng)理在預(yù)期市場流動性變差時，會通過交易增加流動性資產(chǎn)持有而減少非流動性持有。為了進(jìn)一步驗證我們的結(jié)論，我們根據(jù)中國基金市場上的基金風(fēng)格，參照Wind數(shù)據(jù)庫的分類標(biāo)準(zhǔn)，把主動管理開放式股票型基金分為大盤、小盤和中盤基金，由于在樣本期中，小盤基金組僅有4支基金，因此文中把中盤基金和小盤基金進(jìn)行合并處理，命名為中小盤組。中小盤基金一般限定投資于中小盤股票，而大盤基金投資于大盤股票。一般而言，相對于大盤股，中小盤基金的股票組合流動性通常也較低。表4對中小盤基金與大盤基金的股票組合流動性進(jìn)行了描述性統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)在流動性水平、邊際流動性和邊際非流動性等三個維度，中小盤基金都顯示出比大盤基金更差的流動性。

我們在模型(20)中引入交乘項Expliq×Small；其中，當(dāng)基金是中小盤型基金時令Small為1，否則為0。交乘項Expliq×Small的系數(shù)反映了中小盤型基金與大盤基金的流動性偏好行為的差異。表5表明，當(dāng)被解釋變量為基金的持股流動性水平和基金的邊際非流動性時，交乘項Expliq×Small的系數(shù)在10%的顯著性水平下不顯著。這說明了預(yù)期市場流動性較差時，中小盤基金并沒有比大盤基金有更強(qiáng)的流動性偏好。表5中(4)-(6)顯示了當(dāng)被解釋變量是基金的邊際流動性時，交乘項Expliq×Small的系數(shù)在5%的顯著性水平下顯著為負(fù)。這說明了預(yù)期市場流動性差時，中小盤基金比大盤基金對流動性資產(chǎn)有更強(qiáng)烈的偏好。

進(jìn)一步，我們考慮預(yù)期的變化對于流動性偏好變化的影響，表6顯示在模型(20)中引入交乘項ΔExpliq×Small后的回歸結(jié)果。實證發(fā)現(xiàn)，當(dāng)被解釋變量為流動性水平和邊際流動性的變化時，ΔExpliq×Small都在10%的顯著性水平上顯著為負(fù)。

上述分析表明，中小盤型基金由于持有更多流動性差的資產(chǎn)，因而在預(yù)期市場流動性變差時，會顯示出更強(qiáng)的流動性偏好，從而會提高股票配置中高流動性股票的配置，從而與假說H3一致。

表4 中小盤基金和大盤基金的流動性描述性統(tǒng)計

表5預(yù)期市場流動性與基金動態(tài)流動性偏好(區(qū)分中小盤型和大盤型)

表6 預(yù)期市場流動性變化與基金動態(tài)流動性偏好變化(區(qū)分中小盤型和大盤型)

四、穩(wěn)健型檢驗：指數(shù)型基金的動態(tài)流動性偏好的分析

動態(tài)流動性偏好假說認(rèn)為開放式基金的動態(tài)流動性偏好行為體現(xiàn)的是基金經(jīng)理的主動管理能力。指數(shù)型基金主要通過模擬市場指數(shù)來構(gòu)造投資組合，不具有主動管理能力，因而不具有動態(tài)流動性偏好行為。本文使用被動指數(shù)型基金數(shù)據(jù)同時對模型(19)和模型(20)進(jìn)行實證研究。表7和表8分別報告了模型(19)和模型(20)的實證結(jié)果。

從表7可以看到，當(dāng)被解釋變量為基金的邊際流動性和非邊際流動性時，控制市場變量和基金特征變量后，預(yù)期市場流動性的系數(shù)在10%的顯著性水平下并不顯著。盡管當(dāng)被解釋變量為基金流動性水平時，預(yù)期市場流動性的系數(shù)在1%的顯著性水平下為正，但這很大程度上可能是受到流動性共變性的影響。

從表8可以看到，控制了市場變化變量和基金特征變化變量后，預(yù)期市場流動性變化對基金的流動性水平變化、邊際流動性變化和非邊際流動性變化的影響都不顯著。

上述結(jié)果顯示，被動指數(shù)型基金并不存在基于市場流動性的動態(tài)流動性偏好行為。該結(jié)果從反事實研究的角度，也證實了基金基于市場流動性的動態(tài)流動性偏好行為確實反映了基金的主動管理能力。

結(jié)論

基金的流動性管理問題是基金管理的核心問題之一。本文提出基金經(jīng)理在預(yù)期市場流動性變差時，會主動持有流動性好的資產(chǎn)，基金存在動態(tài)流動性偏好行為。進(jìn)一步，本文使用中國股票市場和基金市場的數(shù)據(jù)，以中國股權(quán)分置改革后的開放式股票型基金為樣本，通過構(gòu)建市場流動性指標(biāo)、基金流動性偏好指標(biāo)、基金的流量指標(biāo)等探討了基金經(jīng)理是否存在基于市場流動性的動態(tài)流動性偏好，并對與本文所提的假設(shè)命題進(jìn)行了實證檢驗。研究結(jié)果表明，基金經(jīng)理預(yù)期市場流動性差時，會持有更多流動性好的股票，而減持流動性差的股票；而當(dāng)預(yù)期市場流動性會加劇變差時，基金會增加流動性資產(chǎn)的持有，而減少非流動性資產(chǎn)的持有；同時，在中國的基金市場中，中小盤基金與大盤基金的動態(tài)流動性偏好差異，中小盤型基金由于持有更多流動性差的資產(chǎn)，因而在預(yù)期市場流動性變差時，會顯示出更強(qiáng)的流動性偏好，從而會提高股票配置中高流動性股票的配置。此外，通過反事實研究依然可以發(fā)現(xiàn)，基金經(jīng)理基于市場流動性的動態(tài)流動性偏好行為確實反映了基金經(jīng)理的主動管理能力。

表7 預(yù)期市場流動性與基金流動性偏好(被動指數(shù)型)

表 8 預(yù)期市場流動性變化與基金流動性偏好變化(被動指數(shù)型)

注釋

1. 市場流動性的大幅變差通常與金融危機(jī)相聯(lián)系(Amihud et al.，1990；Pástor and Stambaugh，2003；Schaub and Schmid，2013)

2. Huang(2014)認(rèn)為基金經(jīng)理以預(yù)期市場波動作為未來投資者贖回的信號，當(dāng)預(yù)期市場具有高市場波動時，主動增加其持有組合流動性以減輕基金流出造成的不利影響。Huang稱基金經(jīng)理的這種行為是基金的動態(tài)流動性偏好。區(qū)別與本文提出的基于市場流動性的基金動態(tài)流動性偏好，可以稱Huang提出的這種行為為基于市場波動的基金動態(tài)流動性偏好。

3. 類似的，也可以定義非流動性排名在底部1%、2%、10%或者20%的股票為流動性最好的股票。

4. 類似的，也可以定義非流動性排名在頂部1%、2%、5%、10%的股票為流動性最差的股票。在下文的表8可以看到，事實上大部分基金都很少持有流動性水平在頂部1%、2%、5%、10%的股票。

5. 從基金的動態(tài)流動性偏好行為的角度來看，半年度末披露的基金持股組合既反映了基金在半年度期間交易行為的結(jié)果，也反映了基金為下一期交易所作的準(zhǔn)備。

6. 使用持股流動性排名在1%、2%、10%、20%的股票占比作為被解釋變量時，結(jié)果類似，此處不作報告。