實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率的變化過程，反映了經(jīng)濟(jì)增長方式的演變。以往過于依賴出口和投資的增長方式，導(dǎo)致我國非金融實(shí)體部門的杠桿率高達(dá)141%，在國際清算行所選取的13個(gè)國家中排名第一。上市公司作為中國經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，同樣也面臨去杠桿的重任。自2000年起，非金融類上市公司資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)上升10余年，至2013年達(dá)到階段性高峰，隨后開始緩慢下降，2016年末為59.84%。其變化過程，與經(jīng)濟(jì)增長速度、信貸投放量等高度相關(guān)。

在結(jié)構(gòu)上表現(xiàn)為三大特征：一是重資產(chǎn)公司負(fù)債率高，輕資產(chǎn)、服務(wù)類公司負(fù)債率低。資金消耗型的房地產(chǎn)、建筑業(yè)負(fù)債率最高，近5年維持在75～80%之間；制造業(yè)、交通運(yùn)輸、水利環(huán)境、租賃和電力燃?xì)獾刃袠I(yè)平均負(fù)債率在55～65%之間；文化、衛(wèi)生、住宿餐飲、教育、信息傳輸和軟件等行業(yè)，平均負(fù)債率在45%以下。二是制造業(yè)公司在產(chǎn)業(yè)鏈上分化明顯，上中下游負(fù)債率依次遞減。鋼鐵、石油冶煉、化學(xué)纖維、有色金屬等上游行業(yè)的負(fù)債率平均在60%左右；石油加工、玻璃制品、電器及機(jī)械制造等中游行業(yè)的負(fù)債率平均在50～55%之間；酒精飲料、食品、紡織服裝、家具等下游行業(yè)的負(fù)債率平均在40%以下。三是國有企業(yè)負(fù)債率高，債務(wù)體量大。2016年央企、地方國企、民營企業(yè)負(fù)債率分別為63.19%、60.55%和52.18%；在債務(wù)體量上，央企、地方國企、民企的債務(wù)比例分別為48.95%、28.22%和22.83%，國有企業(yè)的債務(wù)體量合計(jì)占比將近8成。

整體上，上市公司經(jīng)營狀況較為穩(wěn)定，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控。但是，四大局部性、突發(fā)性風(fēng)險(xiǎn)隱患也較為嚴(yán)峻。一是利息費(fèi)用嚴(yán)重侵蝕上市公司利潤。上市公司2016年利息費(fèi)用占利潤總額的比例為18.97%，260家公司的利息費(fèi)用占比超過50%，31家公司因?yàn)槔①M(fèi)用而虧損，徹底淪落至為“債主打工”。二是部分行業(yè)和公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大。69家公司的年末現(xiàn)金余額小于全年的利息支出，其中23家是ST/*ST企業(yè)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和退市風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。此外，部分鋼鐵和房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率高、債務(wù)規(guī)模大，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)正在逐步累積。三是聯(lián)合擔(dān)保、過度擔(dān)?？赡軙?huì)帶來連鎖反應(yīng)。截至上年末，43家公司擔(dān)保額超過全年?duì)I業(yè)總收入的50%，16家公司擔(dān)保額超過了全年總收入；11家公司擔(dān)保額超過了總資產(chǎn)的40%，2家公司擔(dān)保額甚至超過了總資產(chǎn)。四是局部風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)通過金融機(jī)構(gòu)和債券市場蔓延。目前大部分債券主要持有者為金融機(jī)構(gòu)，一些機(jī)構(gòu)持有單一債券余額巨大，一旦違約，風(fēng)險(xiǎn)可能順著這些機(jī)構(gòu)蔓延至整個(gè)債券市場。此外，上市銀行的不良貸款率連續(xù)5年上升，不良貸款撥備率最近兩年也大幅下降。

面對復(fù)雜的形勢和艱巨的任務(wù)，去杠桿必須要兼顧當(dāng)前和長遠(yuǎn)，力度和節(jié)奏要隨著市場環(huán)境的變化及時(shí)調(diào)整，避免政策上的操作風(fēng)險(xiǎn)，防止在化解風(fēng)險(xiǎn)的過程中激生出新的風(fēng)險(xiǎn)。

本質(zhì)上，去杠桿僅是一個(gè)手段，與其它任務(wù)相協(xié)調(diào)以提高要素流動(dòng)性與生產(chǎn)率。在這個(gè)過程中，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式、深化國企改革、完善資本市場基礎(chǔ)性制度是固本之變。徹底摒棄“唯GDP論英雄”的發(fā)展觀，保持適度的經(jīng)濟(jì)增長速度，在提升增長質(zhì)量上下功夫，是去杠杠的關(guān)鍵。在國企改革“四梁八柱”架構(gòu)逐漸形成的時(shí)刻，深化落實(shí)各項(xiàng)措施推動(dòng)國企去杠桿。依托資本市場，積極推動(dòng)國有企業(yè)整體上市，鼓勵(lì)符合條件的政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目(PPP)資產(chǎn)證券化，鼓勵(lì)地方政府利用資本市場平臺(tái)優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)。大力發(fā)展直接融資，尤其是股權(quán)融資，是去杠桿的最直接方式，這需要進(jìn)一步完善股票發(fā)行、退市等基礎(chǔ)性制度。

固本之變必然難于一日之內(nèi)見成效，防控和化解杠桿風(fēng)險(xiǎn)，還需多方面統(tǒng)籌。在“減分子”方面，按照“多兼并重組，少破產(chǎn)清算”的整體思路，鼓勵(lì)企業(yè)債務(wù)重組、并購重組，加快推動(dòng)過剩產(chǎn)能和“僵尸企業(yè)”出清。在“擴(kuò)分母”方面，堅(jiān)持IPO的常態(tài)化，積極發(fā)展股權(quán)再融資。在“杠桿轉(zhuǎn)移”方面，鼓勵(lì)發(fā)展創(chuàng)新性金融工具，規(guī)范發(fā)展永續(xù)債、名股實(shí)債等新型投融資工具。此外，還需加大監(jiān)管力度，防范風(fēng)險(xiǎn)累積蔓延。及時(shí)對上市公司隱患進(jìn)行全面排查，抓早抓??；加強(qiáng)相關(guān)公司和金融機(jī)構(gòu)跨領(lǐng)域、跨部門業(yè)務(wù)的監(jiān)管協(xié)調(diào)；嚴(yán)格規(guī)范、從嚴(yán)審核債券類產(chǎn)品的信息披露；健全基于大數(shù)據(jù)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測和預(yù)警系統(tǒng)，及早防范和化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，守住風(fēng)險(xiǎn)底線。(文/于忠泊)