趙 新 偉，余 力

(西安交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院，陜西 西安 710061)

金融摩擦、粘性價(jià)格模型與產(chǎn)出波動(dòng)
——基于中國季度數(shù)據(jù)的實(shí)證分析

趙 新 偉，余 力

(西安交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院，陜西 西安 710061)

國內(nèi)外學(xué)者在分析金融摩擦問題時(shí)，大多將粘性價(jià)格作為一個(gè)隱含條件，或者側(cè)重粘性價(jià)格與金融摩擦的某些方面或特征來分析金融摩擦對經(jīng)濟(jì)的影響，因此得出的結(jié)論往往有失偏頗。文章認(rèn)為，粘性價(jià)格理論作為新凱恩斯主義分析理論的基礎(chǔ)，在分析金融摩擦對經(jīng)濟(jì)的影響時(shí)，需要考慮粘性價(jià)格問題。從這樣的角度出發(fā)，將粘性價(jià)格模型與金融摩擦結(jié)合起來，構(gòu)建了一個(gè)包含金融摩擦與粘性價(jià)格的擴(kuò)展DSGE模型，在粘性價(jià)格的條件下，分析金融摩擦對實(shí)體經(jīng)濟(jì)主要經(jīng)濟(jì)變量的影響渠道及效果。通過分析發(fā)現(xiàn)：粘性價(jià)格對金融摩擦的作用渠道與效果影響巨大。當(dāng)經(jīng)濟(jì)中存在價(jià)格粘性時(shí)，經(jīng)濟(jì)變量特別是產(chǎn)出水平受金融摩擦的沖擊比較大，產(chǎn)出水平的周期性波動(dòng)也比較明顯，周期性波動(dòng)持續(xù)的時(shí)間也比較長；當(dāng)經(jīng)濟(jì)中不存在粘性價(jià)格時(shí)，產(chǎn)出水平受沖擊較小，產(chǎn)出水平周期性波動(dòng)不明顯。

金融摩擦；粘性價(jià)格；產(chǎn)出波動(dòng)

一、引 言

金融摩擦指由于一個(gè)國家金融市場的缺陷所導(dǎo)致的市場摩擦。具體表現(xiàn)在金融摩擦?xí)柚菇鹑谑袌鲑Y金的有效流動(dòng)，即由資金供給方向資金需求方的自由流動(dòng)。在經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的很長一段時(shí)間內(nèi)，一般對金融部門的這種金融摩擦采取直接忽略的處理方式，或者引入金融摩擦，但研究的重點(diǎn)集中在對非金融部門的信貸約束中，對金融摩擦采取弱化的處理方式。當(dāng)金融部門功能有限，僅僅局限在資金融通方面，而且金融部門內(nèi)部摩擦很小的時(shí)候，采取這種處理方式?jīng)]有問題。但當(dāng)金融部門規(guī)模越來越大，特別是隨著金融市場的發(fā)展，金融部門對經(jīng)濟(jì)的影響力逐漸增強(qiáng)，在這種情況下，將金融部門作為一個(gè)對經(jīng)濟(jì)影響可大可小的中性部門是不合適的[1]。2008年的次貸危機(jī)使人們認(rèn)識到了金融摩擦及金融部門對經(jīng)濟(jì)的重要性，因此金融摩擦及金融部門再一次進(jìn)入宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究視野并被重視起來。

目前，國外對金融摩擦的研究主要集中在兩個(gè)方面：一是金融摩擦及金融部門影響經(jīng)濟(jì)的渠道，二是金融摩擦及金融部門影響經(jīng)濟(jì)的效果。在第一個(gè)方面，一般認(rèn)為金融摩擦影響經(jīng)濟(jì)有兩種渠道，一是資產(chǎn)負(fù)債表渠道，即家庭及企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表狀況是產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)周期的重要原因。Christiano和 Motto[2]認(rèn)為，企業(yè)中，投資的代理成本與借款者的資產(chǎn)凈值是反比關(guān)系，在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，借款者資產(chǎn)凈值增加，投資代理成本下降；在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)，借款者資產(chǎn)凈值減少，投資代理成本增加，會增加經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)。第二個(gè)渠道為銀行借貸渠道，在金融市場存在市場摩擦的條件下，銀行難以從金融市場融資以彌補(bǔ)存款或者準(zhǔn)備金的減少，當(dāng)銀行遭受外部沖擊時(shí)，由于銀行可貸資金規(guī)模受到限制，投資減少，經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)會萎縮。如Kashyap和 Wilcox[3],Mandelman[4]等，渠道分析主要采用定性分析的方法。在第二個(gè)方面，金融摩擦影響經(jīng)濟(jì)的效果主要采用幾種模型來進(jìn)行定量分析。一是金融加速器效應(yīng)模型,該模型由Bernanke、Gertler 和Gilchrist[5]提出，即在金融市場中，由于貸款人不能及時(shí)了解借款人的運(yùn)營情況，為保證貸款人利益，會使貸款人獲得一個(gè)額外的外部融資溢價(jià)，這個(gè)融資溢價(jià)與借款者凈資產(chǎn)負(fù)相關(guān)，與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)具有逆周期的特征。當(dāng)經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，外部融資溢價(jià)比較低，投資活動(dòng)旺盛，而經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，則相反。因此，外部融資溢價(jià)會對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生更大的影響。后來Christiano、Motto 和 Rostagno[2]對這個(gè)模型的假設(shè)做了擴(kuò)展，使得這一模型更加符合金融市場的實(shí)際情況。二是金融壟斷模型，Aliaga Diaz和Olivero[6]從銀行壟斷的來源角度分析了金融摩擦，認(rèn)為銀行的壟斷來源于其較低的轉(zhuǎn)換成本，當(dāng)銀行當(dāng)期收益非常高而未來市場占有率比較低時(shí)，會產(chǎn)生一個(gè)逆經(jīng)濟(jì)周期的存貸利差，從而會放大企業(yè)的生產(chǎn)率對經(jīng)濟(jì)的影響。

國內(nèi)對金融摩擦的研究主要有戰(zhàn)明華、康立和龔六堂、趙勝民等學(xué)者。戰(zhàn)明華[7]對銀行信貸渠道影響信貸資源在產(chǎn)業(yè)間配置的機(jī)理進(jìn)行了理論分析，并以金融摩擦條件下的狀態(tài)模型為基礎(chǔ)，分析了信貸渠道對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的影響，研究發(fā)現(xiàn)，銀行信貸渠道的強(qiáng)化對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級具有結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配效應(yīng)，此外，企業(yè)的國有屬性強(qiáng)化了銀行信貸渠道的信貸資源錯(cuò)配效應(yīng),但在考慮企業(yè)國有屬性的條件下，緊縮性貨幣政策卻對這種錯(cuò)配效應(yīng)沒有顯著影響?？盗⒑妄徚肹8]通過引入具有金融摩擦的銀行部門，將國內(nèi)的生產(chǎn)部門區(qū)分為非貿(mào)易部門與貿(mào)易部門兩類，構(gòu)建了一個(gè)包含貿(mào)易部門與非貿(mào)易部門的DSGE模型來分析國際經(jīng)濟(jì)危機(jī)在國內(nèi)不同部門之間的傳導(dǎo)，并以包括中國在內(nèi)的新興市場經(jīng)濟(jì)體作為目標(biāo)對模型進(jìn)行參數(shù)校準(zhǔn)。通過分析發(fā)現(xiàn)，當(dāng)存在金融摩擦?xí)r，貿(mào)易部門的危機(jī)更容易傳導(dǎo)到一國非貿(mào)易部門，而政府的合理信貸政策可以一定程度上緩解國際經(jīng)濟(jì)危機(jī)在國內(nèi)部門間的傳導(dǎo)。趙勝民[9]構(gòu)建了一個(gè)包含金融摩擦的動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，并根據(jù)我國的實(shí)際情況，分析了在經(jīng)濟(jì)體系存在金融摩擦?xí)r，不同穩(wěn)態(tài)稅率的房產(chǎn)稅對抑制房價(jià)的作用。研究發(fā)現(xiàn)，通過對具有不同金融摩擦的經(jīng)濟(jì)情況進(jìn)行對比，國家房產(chǎn)稅的征收會對城市房價(jià)的升高起到非常明顯的抑制效果，但由于經(jīng)濟(jì)體系中金融摩擦的存在，會使得房產(chǎn)稅對房價(jià)升高的抑制作用減弱。因此，當(dāng)經(jīng)濟(jì)體系中存在非常明顯的金融摩擦問題時(shí)，房產(chǎn)稅的作用效果會大大降低。其次，比較了在不同的金融摩擦系數(shù)下，房產(chǎn)稅政策對房地產(chǎn)商貸款量、個(gè)人購房貸款及提高貸款利率的影響，當(dāng)經(jīng)濟(jì)體系存在比較明顯的金融摩擦現(xiàn)象時(shí)，緊縮房地產(chǎn)開發(fā)商貸款和個(gè)人購房貸款、調(diào)高貸款利率對房價(jià)都有明顯的負(fù)向作用。從持續(xù)時(shí)間來看，在金融摩擦相同的情況下，緊縮房地產(chǎn)開發(fā)商貸款及個(gè)人住房貸款的作用時(shí)間比較長，而提高利率對抑制房價(jià)作用時(shí)間短。

通過梳理國內(nèi)外金融摩擦的研究文獻(xiàn)時(shí)可以發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)國內(nèi)外學(xué)者在分析金融摩擦對經(jīng)濟(jì)變量的影響時(shí)，大多沒有考慮價(jià)格決定與粘性價(jià)格問題，粘性價(jià)格是指市場價(jià)格不會隨著社會供求的變化而迅速調(diào)整的一種價(jià)格現(xiàn)象。價(jià)格粘性假定目前已成為新凱恩斯主義分析理論的基礎(chǔ)?；蛘邇H僅將粘性價(jià)格作為一個(gè)隱含條件利用新凱恩斯方法來分析金融摩擦對經(jīng)濟(jì)變量的影響，如Angeloni 和Faia[10]、Gertler和Karadi[11]等。國內(nèi)將粘性價(jià)格與金融摩擦結(jié)合起來，綜合考慮金融摩擦對經(jīng)濟(jì)變量的影響方面的研究也比較少。部分學(xué)者側(cè)重粘性價(jià)格與金融摩擦的某些方面或特征來分析金融摩擦對經(jīng)濟(jì)的影響，如李雪松[12]在BGG模型的基礎(chǔ)上，引入了工資粘性，構(gòu)建了一個(gè)綜合考慮價(jià)格粘性、金融加速器效應(yīng)以及工資粘性的DSGE模型，并比較了中國不同貨幣政策的影響。如前所述，金融加速器效應(yīng)模型是分析金融摩擦影響的一個(gè)重要工具，其側(cè)重于信貸市場的金融摩擦對企業(yè)的影響，此外，工資粘性假設(shè)是價(jià)格粘性的重要前提，也是早于價(jià)格粘性產(chǎn)生的一種理論，因此，利用金融加速器、工資粘性來分析金融摩擦對經(jīng)濟(jì)的影響得出的結(jié)論是不全面的。

本文認(rèn)為，粘性價(jià)格理論作為新凱恩斯主義分析理論的基礎(chǔ)，已成為解釋現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)問題的有力工具。特別是20世紀(jì)80年代后，新凱恩斯主義者在西方社會“滯漲”的基礎(chǔ)上從不同的方面對價(jià)格粘性理論做了解釋與突破性研究，開辟了宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)分析的研究視野，也使得新凱恩斯主義分析框架具有了更加廣泛的理論基礎(chǔ)。因此，要分析金融摩擦問題，需要考慮粘性價(jià)格問題；其次，金融摩擦的影響和傳導(dǎo)與一國價(jià)格水平模式密切相關(guān)，當(dāng)價(jià)格可以自由調(diào)整時(shí)，貨幣沖擊對產(chǎn)出影響不大，但當(dāng)價(jià)格不能自由波動(dòng)，存在價(jià)格粘性的情況下，價(jià)格不能對沖擊及時(shí)作出反應(yīng)，貨幣政策對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響并在經(jīng)濟(jì)周期中發(fā)揮作用，經(jīng)濟(jì)受沖擊影響比較明顯[13]。從這個(gè)方面來說，要研究金融摩擦對經(jīng)濟(jì)的影響，也要考慮粘性價(jià)格的影響作用?；谶@樣的目的，為了更真實(shí)精確地刻畫金融摩擦對社會經(jīng)濟(jì)變量的影響，本文將粘性價(jià)格模型與金融摩擦結(jié)合起來，構(gòu)建一個(gè)包含金融摩擦與粘性價(jià)格的擴(kuò)展DSGE模型，分析在市場價(jià)格不能自由波動(dòng)的情況下，即粘性價(jià)格的條件下，金融摩擦對實(shí)體經(jīng)濟(jì)中主要經(jīng)濟(jì)變量的影響渠道及其效果。

二、模型構(gòu)建

1.DSGE模型的構(gòu)建

我們借鑒Smets和Wouters[1]的做法，在DSGE模型中加入金融部門的市場摩擦及粘性價(jià)格因素，這個(gè)模型包含5個(gè)部門：最終產(chǎn)品、中間產(chǎn)品、消費(fèi)者、價(jià)格確定部門和銀行部門。

(1)最終產(chǎn)品部門

我們假定社會的最終產(chǎn)品由完全競爭的企業(yè)提供，最終產(chǎn)品將被家庭用來進(jìn)行投資后直接消費(fèi)。最終產(chǎn)品Y定義為中間產(chǎn)品的一個(gè)集合體，其公式如下：

(1)

(2)

由于最終產(chǎn)品部門是一個(gè)完全競爭的市場，因此，企業(yè)生產(chǎn)可以獲得正常利潤，其市場均衡的價(jià)格可以表示為：

(3)

(2)中間產(chǎn)品部門

中間產(chǎn)品部門由具有壟斷特征的壟斷競爭企業(yè)Z組成，其產(chǎn)品生產(chǎn)遵照柯布-道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)：

(4)

考慮到實(shí)際工資水平與資本的利息費(fèi)用，企業(yè)Z對于勞動(dòng)力與資本的最優(yōu)選擇為：

(5)

(3)消費(fèi)者

我們假定經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)由各個(gè)異質(zhì)的無限多個(gè)消費(fèi)者所組成，每個(gè)消費(fèi)者按照所提供的不同的勞動(dòng)服務(wù)的質(zhì)量h來進(jìn)行分類，h∈(0，1)，在t時(shí)期，一般消費(fèi)者h(yuǎn)的跨期效用函數(shù)可以表示為：

(6)

消費(fèi)者h(yuǎn)效用的實(shí)現(xiàn)由消費(fèi)一定量的商品Ct(h)來實(shí)現(xiàn)，在每一個(gè)時(shí)期，t=0,1,…，家庭在每一個(gè)時(shí)期的預(yù)算限制下選擇消費(fèi)Ct，勞動(dòng)力Ht，名義債券組合Bt+1的最大化公式(1)，預(yù)算限制為：

(7)

這里Qt,t+1是計(jì)算在t+1時(shí)期消費(fèi)物品的實(shí)際價(jià)值的隨機(jī)折現(xiàn)因子，Wt是名義工資水平，Tt是定額稅，Φt是實(shí)際的個(gè)人收入。勞動(dòng)津貼是工資的一個(gè)比例，而且會給予特殊的家庭，這里η表示勞動(dòng)津貼的固定比例。此外，勞動(dòng)津貼的大小會抵消非完全競爭市場的價(jià)格扭曲。家庭最優(yōu)化的一階條件是：

(8)

(9)

(4)價(jià)格確定部門

中間產(chǎn)品生產(chǎn)商會面臨4種產(chǎn)品價(jià)格定價(jià)模式：粘性價(jià)格、粘性信息、拇指規(guī)則和彈性價(jià)格，我們將相同定價(jià)模式的公司進(jìn)行分組，其價(jià)格模式可以表示：

(10)

這里sp,si,rot,flex分別表示粘性價(jià)格、粘性信息、拇指規(guī)則以及彈性價(jià)格下的價(jià)格指數(shù)；權(quán)重參數(shù)s1,s2,s3分別是價(jià)格為粘性價(jià)格、粘性信息；拇指規(guī)則的公司的比例；彈性價(jià)格的公司比例可以表示為s4=1-s1-s2-s3，公司之間不能進(jìn)行部門轉(zhuǎn)換，定義d部門的價(jià)格水平為：

(11)

當(dāng)公司價(jià)格水平為粘性價(jià)格時(shí)，公司有一個(gè)固定的概率1-δsp來改變每一個(gè)時(shí)期的價(jià)格，當(dāng)所有公司可以選擇在價(jià)格Bt時(shí)重新定價(jià)，粘性價(jià)格模型可以表示為：

(12)

(5)銀行部門

(13)

企業(yè)家通過對中間產(chǎn)品生產(chǎn)者提供資金來獲得收入，并通過收入來進(jìn)行消費(fèi)，通過銀行貸款Lt來進(jìn)行投資，貸款利率水平為RL,t，其滿足如下等式：

(14)

企業(yè)的貸款組合為：

(15)

這里，ΦL,t是不同類型貸款的隨機(jī)替代率。

企業(yè)，銀行與金融中介機(jī)構(gòu)的收益關(guān)系可以寫成：

(16)

在以上部門分析的基礎(chǔ)上建立包含金融摩擦的擴(kuò)展DSGE模型。

除外生沖擊外，構(gòu)建的DSGE模型包含以下13個(gè)方程。

(17)

(18)

(19)

(20)

(21)

(22)

(23)

(24)

(25)

P=Pt(Tt+Cj,t+Ij,t+ψ(Zj,t)Kj,t-1)

(26)

(27)

(28)

(29)

三、DSGE模型參數(shù)的估計(jì)

本文選取了1993Q1～2015Q4的季度數(shù)據(jù)，所有數(shù)據(jù)取自CCER數(shù)據(jù)庫、中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫以及國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站數(shù)據(jù)。為了避免數(shù)據(jù)的周期性波動(dòng)，我們采用Band-Pass濾波法[14]對數(shù)據(jù)進(jìn)行了去勢處理，將數(shù)據(jù)季節(jié)性與周期性因素去掉，保證了所采用數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性。本文涉及的大多數(shù)變量如：名義消費(fèi)品零售總額、從業(yè)人員平均工資、名義GDP、股票市價(jià)總值、金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額等都屬于名義數(shù)值，需要將這些變量的名義數(shù)值折算為實(shí)際數(shù)值，折算方法是通過GDP平減指數(shù)折算得出。因此，對于需要折算為實(shí)際值的變量的數(shù)值包括季度的以上數(shù)據(jù)通過GDP平減指數(shù)折算為各自實(shí)際值，所有參數(shù)估計(jì)采用MATLAB 7.0的Dynare軟件包完成。在估計(jì)參數(shù)之前，我們首先對先驗(yàn)分布類型進(jìn)行假設(shè)，并對部分參數(shù)的參數(shù)值進(jìn)行校準(zhǔn)，并對先驗(yàn)分布類型進(jìn)行假設(shè)，部分參數(shù)的校準(zhǔn)值與分布類型如表1所示：

表1中，σc、φ、h、ξw、ξp、σt、lw、ψ、lp、λp、ρ、λπ、γy、π、γΔy分別表示消費(fèi)習(xí)慣、企業(yè)投資成本、粘性工資水平、消費(fèi)彈性系數(shù)、勞動(dòng)力供給彈性、粘性價(jià)格、指數(shù)工資、資本利用率、通脹率、指數(shù)價(jià)格、內(nèi)部收益率、穩(wěn)態(tài)通脹率、產(chǎn)出增長率及投資增長率。表1的前3列給出了部分參數(shù)先驗(yàn)分布的均值、標(biāo)準(zhǔn)差以及分布類型情況；表的后3列給出了部分參數(shù)后驗(yàn)分布的均值、最小值和最大值情況。由表1可知，大多數(shù)參數(shù)的分布類型為正態(tài)分布與貝塔分布，其中，參數(shù)分布類型屬于正態(tài)分布的有7個(gè)，分別是消費(fèi)習(xí)慣、粘性工資水平、粘性價(jià)格、通脹率、內(nèi)部收益率、穩(wěn)態(tài)通脹率、產(chǎn)出增長率；而企業(yè)投資成本、消費(fèi)彈性系數(shù)、勞動(dòng)力供給彈性、指數(shù)工資、資本利用率、指數(shù)價(jià)格為貝塔分布；屬于伽馬分布的是投資增長率，這種分布情況也符合我們對參數(shù)的描述。從先驗(yàn)分布來看，消費(fèi)習(xí)慣、企業(yè)投資成本、粘性價(jià)格、通脹率、指數(shù)價(jià)格的先驗(yàn)均值比較大，其他參數(shù)的先驗(yàn)均值比較小。從具體數(shù)值來看，消費(fèi)習(xí)慣先驗(yàn)均值最大，為3.23，表明消費(fèi)習(xí)慣收入沒有明顯改變的條件下，調(diào)整時(shí)間比較長，一般消費(fèi)習(xí)慣的養(yǎng)成與改變需要幾年甚至更長的時(shí)間。企業(yè)投資成本、粘性價(jià)格、通脹率、指數(shù)價(jià)格的先驗(yàn)均值分別為1.89，1.68，1.25，1.68，先驗(yàn)均值相對較小的是通脹率水平，其先驗(yàn)均值為1.25，表明，作為反映社會商品價(jià)格水平變化的的一個(gè)基本指標(biāo)，通脹率的調(diào)整周期是比較短的，其他參數(shù)的先驗(yàn)均值也比較小。消費(fèi)習(xí)慣、企業(yè)投資成本后驗(yàn)均值比較大，其后驗(yàn)均值分別為3.59與3.78，表明與先驗(yàn)分布一樣，消費(fèi)習(xí)慣與企業(yè)投資成本的調(diào)整時(shí)間比較長。粘性工資與消費(fèi)彈性系數(shù)的后驗(yàn)均值分別為0.75與0.84，表明相對于投資成本與消費(fèi)習(xí)慣，粘性工資與消費(fèi)彈性系數(shù)的調(diào)整周期比較短。勞動(dòng)力供給彈性與粘性價(jià)格的先驗(yàn)均值為0.83與1.68，標(biāo)準(zhǔn)差為0.99與1.73，也比較小，二者后驗(yàn)分布最小值分別為0.74與1.85，最大值為0.94與1.94，后驗(yàn)均值分別為0.82與1.89。這表明粘性價(jià)格與粘性工資一樣，調(diào)整周期時(shí)間比較短，而我國人口眾多，勞動(dòng)力資源豐富，因此，勞動(dòng)力的供給彈性比較大。指數(shù)工資與資本利用率的先驗(yàn)與后驗(yàn)均值都比較小，分別為0.62，0.67與0.89，0.48。通脹率與指數(shù)價(jià)格的分布類型分別為正態(tài)分布與貝塔分布，其先驗(yàn)均值為1.25與1.68，都比較大，其后驗(yàn)均值也比較大，分別為2.39與2.1，表明在觀測期內(nèi)，通脹率與指數(shù)價(jià)格的調(diào)整周期都比較長。內(nèi)部收益率及穩(wěn)態(tài)通脹率的分布狀態(tài)均為正態(tài)分布，其先驗(yàn)均值分別為0.87與0.43，后驗(yàn)均值為1.45與0.54，產(chǎn)出增長率以及投資增長率的先驗(yàn)均值與后驗(yàn)均值都比較小。

表1 參數(shù)的先驗(yàn)分布與貝葉斯估計(jì)結(jié)果

四、粘性價(jià)格與金融摩擦模型分析

1.粘性價(jià)格模型

在以上擴(kuò)展的DSGE模型分析的基礎(chǔ)上，分別構(gòu)建DSGE分析框架下金融摩擦、粘性價(jià)格與經(jīng)濟(jì)變量關(guān)系的計(jì)量模型。

(30)

公司被要求調(diào)整其價(jià)格水平來實(shí)現(xiàn)其預(yù)期收益最大化：

(31)

(32)

粘性價(jià)格水平的均值可以表示為：

(33)

價(jià)格確定模型的遞歸形式為：

(34)

因此，粘性價(jià)格的波動(dòng)遵循以下方程：

(35)

2.粘性價(jià)格與金融摩擦

參照Christiano和Rostagno[2]的做法，將粘性價(jià)格模型與金融摩擦模型結(jié)合起來。

(36)

公式(36)為考慮金融摩擦與粘性價(jià)格的DSGE模型框架下，產(chǎn)出缺口、通脹率、利率水平、政策沖擊及技術(shù)水平等一些主要經(jīng)濟(jì)變量的關(guān)系表達(dá)式。

(37)

(37)式為存在金融摩擦與粘性價(jià)格的條件下，主要經(jīng)濟(jì)變量的關(guān)系表達(dá)式。

五、實(shí)證分析

1.變量選取及系統(tǒng)GMM實(shí)證分析

lnyt=α+βlnyt-1+γlnRt+δlnπt+Фgt+ft+εt

(38)

yt為產(chǎn)出缺口，yt-1為前期的產(chǎn)出水平，Rt是名義利率水平，πt是通脹率，gt為政府消費(fèi)，ft為表示金融摩擦的邏輯變量，取值為0和1，0表示不存在金融摩擦，1表示存在金融摩擦，εt為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，α,β,γ,δ,φ為待估的參數(shù)。

我們選取各變量1993Q1～2015Q4的季度數(shù)據(jù)，對上述實(shí)證模型采用系統(tǒng)GMM方法來進(jìn)行分析，系統(tǒng)GMM方法屬于工具變量法，可以最大程度克服方程的內(nèi)生性問題；其次，系統(tǒng)GMM方法也屬于固定效應(yīng)類方法，可以部分解決變量的測量誤差問題。

表2給出了實(shí)證方程系統(tǒng)GMM的參數(shù)估計(jì)結(jié)果，在表的最后3列給出了系統(tǒng)GMM估計(jì)有效性的診斷檢驗(yàn)值。由診斷值可以看到，AR(1)，AR(2)及Sargan檢驗(yàn)值的伴隨概率均大于0.1，說明利用GMM估計(jì)方法對參數(shù)進(jìn)行估計(jì)均可以通過有效性檢驗(yàn)。

從表2可以看出，當(dāng)經(jīng)濟(jì)存在價(jià)格粘性時(shí)，無論是ft=0時(shí),還是ft=1的情況下，利率水平與通脹率對產(chǎn)出缺口都有非常明顯的作用效果，而且模型擬合效果顯著。但前期的產(chǎn)出缺口水平與被解釋變量擬合效果不好，沒有通過模型的顯著性檢驗(yàn)。這表明，前期的產(chǎn)出水平對當(dāng)期的產(chǎn)出缺口影響不大，二者從統(tǒng)計(jì)學(xué)的角度來看，沒有明顯的關(guān)系。造成這種現(xiàn)象的一個(gè)原因是共線性問題，由于宏觀政策的連貫性，大多數(shù)政策的制定與執(zhí)行時(shí)間都超過一個(gè)季度，因此，宏觀政策會對連續(xù)兩期的產(chǎn)出缺口產(chǎn)生共同的影響，因此，這是造成二者關(guān)系不顯著的重要原因。當(dāng)ft=0，即不存在金融摩擦的情況下，利率水平對產(chǎn)出缺口有非常明顯的阻礙作用，而且效果顯著；表明當(dāng)利率水平下降時(shí)，企業(yè)可以以更低的成本獲得資金，因此，可以降低成本，提高產(chǎn)出水平，利率水平的提高則會降低企業(yè)產(chǎn)出水平。其次，通脹率水平對一國的產(chǎn)出缺口有非常明顯的促進(jìn)作用，通貨膨脹率的適度提高，可以提高企業(yè)的名義利潤率，對企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)具有積極影響。當(dāng)ft=1時(shí)，利率水平與通脹率對產(chǎn)出缺口的影響方向與ft=0時(shí)一致，利率水平的參數(shù)估值為負(fù)值，而通脹率的參數(shù)估值為正值，這表明，利率水平對產(chǎn)出缺口具有負(fù)向作用，通脹率水平對產(chǎn)出缺口具有正向作用。從參數(shù)具體估值來看，當(dāng)ft=1時(shí)，利率水平及通脹率參數(shù)估值的絕對值要遠(yuǎn)高于ft=0時(shí)的參數(shù)估值絕對值。當(dāng)ft=0時(shí)，利率水平的參數(shù)估值分別為-0.357、-0.248及-0.340，ft=1時(shí)利率水平的參數(shù)估值分別為-0.769，-0.676及-0.757，通脹率的參數(shù)估值情況也相同。這表明，當(dāng)經(jīng)濟(jì)中存在粘性價(jià)格及金融摩擦?xí)r，利率水平及通脹率對產(chǎn)出缺口的影響作用會被放大，因此，利率水平及通脹率會對產(chǎn)出缺口產(chǎn)生更大的影響，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)也會更加明顯。

表2 模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果

2.脈沖響應(yīng)分析

為了更具體地刻畫存在粘性價(jià)格的條件下，金融摩擦對經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響，我們以實(shí)證分析模型為基礎(chǔ)，對以上5部門經(jīng)濟(jì)引入一個(gè)單位的負(fù)向價(jià)格沖擊，分別考慮在存在粘性價(jià)格與不存在粘性價(jià)格的情況下，金融摩擦對經(jīng)濟(jì)變量的影響。得到如圖1所示的不同條件下產(chǎn)出缺口、利率水平與通脹率的脈沖反應(yīng)圖。

圖1為假定其他條件不變，當(dāng)經(jīng)濟(jì)中存在粘性價(jià)格時(shí)，產(chǎn)出缺口、利率水平與通脹率對金融摩擦的脈沖反應(yīng)圖。由圖1可以看到，當(dāng)去掉經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的季節(jié)性與周期性因素后，經(jīng)濟(jì)變量的波動(dòng)呈現(xiàn)出非常明顯的趨勢性。為了能夠更加直觀的觀察經(jīng)濟(jì)變量的周期性變化，我們選取20個(gè)時(shí)期為一個(gè)觀察期。由圖1可知，當(dāng)存在粘性價(jià)格時(shí)，對經(jīng)濟(jì)部門引入一個(gè)單位的負(fù)向價(jià)格沖擊后，產(chǎn)出水平在前期呈現(xiàn)出非常明顯的周期性波動(dòng)。在第一時(shí)期，由于受負(fù)向價(jià)格沖擊的影響，產(chǎn)出水平呈現(xiàn)出比較明顯的下降趨勢，并在第一個(gè)時(shí)期期末出現(xiàn)了一個(gè)波動(dòng)的低谷。在第二個(gè)時(shí)期，產(chǎn)出水平逐漸回復(fù)并上升，在第二個(gè)時(shí)期期末出現(xiàn)了一個(gè)波動(dòng)的高峰。從第三個(gè)時(shí)期開始，產(chǎn)出水平又開始出現(xiàn)下降與上升的經(jīng)濟(jì)周期循環(huán)，這種經(jīng)濟(jì)周期一直持續(xù)了3個(gè)半時(shí)期，從第4個(gè)周期(即第8期)開始，產(chǎn)出水平逐漸趨于穩(wěn)定，在經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)，每個(gè)周期的平均持續(xù)時(shí)間約為兩個(gè)時(shí)期。這表明，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的前期，由于受金融摩擦的影響，產(chǎn)出缺口受沖擊的幅度比較大，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性更加明顯。產(chǎn)出水平呈現(xiàn)出非常明顯的周期性變化。此外，從波動(dòng)幅度來看，產(chǎn)出缺口的波動(dòng)幅度從第一個(gè)周期開始逐漸減弱，第一個(gè)周期波動(dòng)幅度最大，此后隨著經(jīng)濟(jì)周期的不斷變化，其波動(dòng)幅度逐漸減弱，從第四個(gè)周期開始，產(chǎn)出水平趨于穩(wěn)定，沒有明顯的周期性變化。從總的波動(dòng)趨勢來看，由于去掉了數(shù)據(jù)的季節(jié)性因素，產(chǎn)出水平在后期呈現(xiàn)出非常明顯的趨勢性。隨著觀察時(shí)期的不斷推移，產(chǎn)出水平逐漸下降，這是金融摩擦與粘性價(jià)格綜合作用的結(jié)果。這也表明，金融摩擦與粘性價(jià)格會增加金融市場交易成本，降低經(jīng)濟(jì)效率，影響產(chǎn)出水平的長期演變。因此，產(chǎn)出水平從長期來看呈現(xiàn)逐漸下降的趨勢。

圖1 存在粘性價(jià)格條件下產(chǎn)出缺口、利率水平與通脹率對金融摩擦的脈沖反應(yīng)圖

同產(chǎn)出水平一樣，利率水平受到負(fù)向價(jià)格沖擊后，在前期，也出現(xiàn)了周期性變化，先下降，然后回升。但與產(chǎn)出缺口相比，周期波動(dòng)幅度比較小，此外，周期性變化持續(xù)的時(shí)間也比較短，利率水平周期性變化持續(xù)了一個(gè)半周期，從第二個(gè)周期開始，利率水平趨于穩(wěn)定。這表明，利率水平作為貨幣政策的工具之一，便于貨幣當(dāng)局進(jìn)行及時(shí)調(diào)節(jié)，因此，周期性波動(dòng)持續(xù)時(shí)間比較短。同時(shí)，受金融摩擦與粘性價(jià)格綜合作用的影響，從長期趨勢來看，利率水平呈現(xiàn)不斷上漲的趨勢。通脹率變動(dòng)趨勢與前兩者相似，在前期也呈現(xiàn)出了周期性變化，同樣是先下降，然后上升，這是對負(fù)向價(jià)格沖擊的反應(yīng)，而且周期持續(xù)時(shí)間也比較短，通脹率水平周期性變化持續(xù)了兩個(gè)半周期，從第三個(gè)周期開始，通脹率水平趨于穩(wěn)定，受粘性價(jià)格的影響，從長期來看，通脹率水平呈現(xiàn)出逐漸下降的趨勢。

圖2 不存在粘性價(jià)格的條件下產(chǎn)出缺口、利率水平與通脹率對金融摩擦的脈沖反應(yīng)圖

圖2為不存在粘性價(jià)格與金融摩擦條件下產(chǎn)出缺口、利率水平與通脹率水平的脈沖反應(yīng)圖。由圖2可知，在不存在金融摩擦與粘性價(jià)格的條件下，三者的周期性波動(dòng)不明顯，特別是產(chǎn)出缺口，在受到一個(gè)單位的負(fù)向價(jià)格沖擊后，產(chǎn)出缺口在第一個(gè)時(shí)期下降，第二個(gè)時(shí)期上升，從第三個(gè)時(shí)期開始，產(chǎn)出缺口趨于穩(wěn)定，一直持續(xù)到20時(shí)期。這表明，產(chǎn)出缺口波動(dòng)周期比較短，而且周期性波動(dòng)幅度比較小，持續(xù)時(shí)間短，只維持了一個(gè)周期；從波動(dòng)幅度來看，產(chǎn)出缺口的波動(dòng)范圍從0.1到0.15，波動(dòng)幅度比較小。與圖1相比，產(chǎn)出缺口無論從波動(dòng)的周期數(shù)還是波動(dòng)的幅度來看，圖2都是比圖1要小的。這表明，在不存在粘性價(jià)格的條件下，產(chǎn)出缺口的周期性波動(dòng)會降低；反之，當(dāng)經(jīng)濟(jì)中存在價(jià)格粘性時(shí)，價(jià)格不能對沖擊做出及時(shí)反應(yīng)，金融摩擦對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊會被放大，經(jīng)濟(jì)受沖擊比較明顯，從而會使經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)比較明顯的周期性波動(dòng)。利率水平與通脹率在不存在金融摩擦與粘性價(jià)格的條件下，波動(dòng)趨勢也不明顯，利率水平受到負(fù)向價(jià)格沖擊后，在第一個(gè)時(shí)期下降，但從第二個(gè)時(shí)期就逐漸趨于穩(wěn)定，一直持續(xù)到20時(shí)期。通脹率水平與利率水平波動(dòng)相似，波動(dòng)時(shí)間短，方向相反。

通過對圖1、圖2的比較可以看到，粘性價(jià)格對金融摩擦的作用渠道與效果的影響是巨大的。當(dāng)經(jīng)濟(jì)中存在粘性價(jià)格時(shí)，經(jīng)濟(jì)變量特別是產(chǎn)出水平受金融摩擦的沖擊比較大，產(chǎn)出水平的周期性波動(dòng)也比較明顯，周期性波動(dòng)持續(xù)的時(shí)間比較長，波動(dòng)幅度也比較大；當(dāng)經(jīng)濟(jì)中不存在粘性價(jià)格時(shí)，產(chǎn)出水平周期性波動(dòng)不明顯，波動(dòng)時(shí)間也比較短，產(chǎn)出水平受沖擊較小。這表明，當(dāng)經(jīng)濟(jì)存在粘性價(jià)格時(shí)，由于價(jià)格不能自由波動(dòng)，所以當(dāng)經(jīng)濟(jì)受到?jīng)_擊時(shí)，價(jià)格不能對沖擊及時(shí)反應(yīng)，而且由于貨幣政策對經(jīng)濟(jì)調(diào)控的時(shí)滯，也使經(jīng)濟(jì)受沖擊比較大。此外，價(jià)格粘性可以增強(qiáng)金融摩擦對經(jīng)濟(jì)變量的影響，特別是會使產(chǎn)出水平等一些影響社會經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵變量產(chǎn)生周期性變化，放大外部沖擊對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，會使經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生比較明顯的衰退，造成繁榮循環(huán)假象。從這個(gè)意義上說，其不利于一國經(jīng)濟(jì)的長期穩(wěn)定發(fā)展。此外，從長期趨勢來看，在經(jīng)濟(jì)中存在粘性價(jià)格時(shí)，金融摩擦造成產(chǎn)出水平的長期下降趨勢比較明顯，這也表明，粘性價(jià)格與金融摩擦一樣，會增加金融市場的交易成本，降低經(jīng)濟(jì)效率，從而影響產(chǎn)出水平的長期發(fā)展。

六、結(jié) 論

金融摩擦是由于一個(gè)國家金融市場的缺陷所導(dǎo)致的市場摩擦。粘性價(jià)格是價(jià)格水平不能隨著總需求的變化而迅速變化的一種價(jià)格現(xiàn)象。價(jià)格粘性已成為新凱恩斯主義分析理論的基礎(chǔ)。但國內(nèi)外學(xué)者在分析金融摩擦問題時(shí)，大多將粘性價(jià)格作為一個(gè)隱含條件，或者側(cè)重粘性價(jià)格與金融摩擦的某些方面或特征來分析金融摩擦對經(jīng)濟(jì)的影響，因此得出的結(jié)論往往有失偏頗?；谶@樣的目的，本文將粘性價(jià)格模型與金融摩擦結(jié)合起來，構(gòu)建了一個(gè)包含金融摩擦與粘性價(jià)格的擴(kuò)展DSGE模型，利用我國1993Q1～2015Q4的季度數(shù)據(jù)，分析在粘性價(jià)格的條件下，金融摩擦對實(shí)體經(jīng)濟(jì)主要經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)出缺口、利率水平及通脹率的影響渠道及效果。通過分析發(fā)現(xiàn)：粘性價(jià)格對金融摩擦的作用渠道與效果影響巨大。當(dāng)經(jīng)濟(jì)中存在粘性價(jià)格時(shí)，經(jīng)濟(jì)變量特別是產(chǎn)出水平受金融摩擦的沖擊比較大，產(chǎn)出水平的周期性波動(dòng)也比較明顯；當(dāng)經(jīng)濟(jì)中不存在粘性價(jià)格時(shí)，產(chǎn)出水平周期性波動(dòng)不明顯，波動(dòng)時(shí)間也比較短，產(chǎn)出水平受沖擊較小。此外，價(jià)格粘性可以增強(qiáng)金融摩擦對經(jīng)濟(jì)變量的影響，特別是會使產(chǎn)出水平等一些影響社會經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵變量產(chǎn)生周期性變化，放大外部沖擊對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，會使經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生比較明顯的衰退，造成繁榮循環(huán)。從長期來看，在經(jīng)濟(jì)中存在粘性價(jià)格時(shí)，金融摩擦使產(chǎn)出水平形成比較明顯的長期下降趨勢。

基于以上結(jié)論，本文提出以下對策建議：

第一，國家制定貨幣政策時(shí)，要考慮經(jīng)濟(jì)中價(jià)格粘性與金融摩擦的實(shí)際情況[15]。由于價(jià)格粘性與金融摩擦?xí)鰪?qiáng)經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)性，使經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生比較明顯的衰退和繁榮循環(huán)，因此，當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過熱或衰退現(xiàn)象時(shí)，政府制定貨幣政策，要及時(shí)了解經(jīng)濟(jì)中價(jià)格粘性與金融摩擦的實(shí)際情況，防止因貨幣政策的刺激，使經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生更大的周期性波動(dòng)。

第二，粘性價(jià)格與金融摩擦的存在為政府解決通貨膨脹問題提供了一條途徑。從長期來看，由于金融摩擦與粘性價(jià)格的存在，一個(gè)國家通脹率與產(chǎn)出水平會出現(xiàn)不斷下降的趨勢，特別是通脹率水平下降比較明顯時(shí)，因此，當(dāng)經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)了比較高的通貨膨脹率時(shí)，可以將一國貨幣政策、財(cái)政政策與經(jīng)濟(jì)中的粘性價(jià)格、金融摩擦配合起來使用，解決高通脹問題。

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FinancialFrictions,StickyPriceModelandOutputFluctuation——EmpiricalAnalysisofChina’sQuarterlyData

ZHAOXinwei，YULi

(SchoolofFinanceandEconomics,Xi’anJiaotongUniversity,Xi’an710061,China)

Most domestic and overseas scholars take sticky price as an implied condition or focus on some features of sticky price and financial frictions to analyze the impact of financial frictions on economy when they analyze financial frictions,so their conclusion is often biased.This paper believes that if the sticky price theory,the basic of the New Keynes Doctrine theory,is used to analyze the impact of financial frictions on economy,the sticky price problem has to be taken into account.Thus,this paper considers both sticky price model and financial frictions,builds an expanded DSGE model that covers financial frictions and sticky price,analyses the impact of financial frictions on the main economic variables of the real economy in the context of sticky price.The results show that sticky price has a strong impact on the channels and effect of financial frictions.When there is price stickiness in the economy,economic variables,the output level in particular,are subject to a strong impact from financial frictions,and periodical fluctuations in output level are obvious and last long; When the sticky price does not exist in the economy,the shock of output level is smaller and the periodic output fluctuations would not be obvious.

financial frictions; sticky price； output fluctuation

10.19525/j.issn1008-407x.2017.04.007

F830

A

1008-407X(2017)04-0046-10

2017-06-06;

2017-07-24

陜西省科技廳資助項(xiàng)目：“基于可抵押條件下陜西農(nóng)地抵押融資運(yùn)行模式比較研究”(2016JM7009)

趙新偉(1981-)，男，山東泰安人，西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院博士研究生，主要從事金融理論與政策研究，E-mail：zhaoxinwei@stu.xjtu.edu.cn；余力(1948-)，男，陜西西安人，教授，博士生導(dǎo)師，主要從事金融理論、貨幣政策研究。