(深圳證券交易所公司管理部，廣東 深圳 518038)

在股權分置改革后，我國資本市場迎來全流通時代，伴隨著出現(xiàn)了我國市場影響力較大的廣州通百惠公司收購勝利股份、大港油田收購愛使股份、北京裕興公司收購方正科技、中信證券收購廣發(fā)證券、銀泰系收購鄂武商等股權爭奪事件。近年來，在資金充裕、并購政策寬松的背景下，財富管理行業(yè)不斷壯大發(fā)展，收購市場趨于更加活躍，涌現(xiàn)出寶能系收購萬科、京基集團收購康達爾、李勤收購成都路橋等一批并購事件，伴隨出現(xiàn)了大股東、上市公司管理層的抵制收購現(xiàn)象。

表1 深市收購總體情況

我國現(xiàn)行規(guī)則并未對收購進行明確定義，何謂“敵意收購”，主要是出于對收購人與原有利益主體之間協(xié)商和諧程度的一種感性認知，本文主要使用“股權之爭”、“收購與反收購”此類偏向中性的用詞。收購與反收購實質屬于中性的“買賣行為”，是各方主體權衡利弊的市場行為，是關涉利益之爭的公司自治行為，是市場發(fā)展到一定階段的必然現(xiàn)象，既有激發(fā)、釋放市場活力、推動市場逐步走向成熟的積極一面，也有相關方以不當理由設置收購障礙、形成公司治理僵局、影響公司正常運營的消極一面。本文通過對近年來的收購與反收購情況進行梳理，從各方的博弈行為對上市公司各大利害關系團體所產(chǎn)生的深刻影響展開分析，提出相關思考。

上市公司收購與反收購活動日益活躍

一、自2014年以來，收購活動趨于活躍

根據(jù)統(tǒng)計，2014年1月～2017年4月期間(下稱統(tǒng)計期間)，深市共有221家上市公司發(fā)生收購1事件241次。從板塊分布看，主板和中小板較為活躍，而從占所在板塊公司總家數(shù)比例看，主板則更為活躍。從年份看，與2014年相比，2015年和2016年明顯更加活躍，2017年第一季度持續(xù)活躍(具體情況見表1)。

二、收購方式以協(xié)議轉讓和定向發(fā)行為主，反收購相對占少數(shù)

統(tǒng)計期間，收購主要有七類方式：數(shù)量最多的是通過雙方協(xié)商型的協(xié)議轉讓方式，占比41.49%；其次為認購定向發(fā)行股份方式，占比26.14%，兩者合計占比近70%。通過二級市場增持方式直接進行收購的僅為17單，涉及16家上市公司，相對較少。收購方式分布一定程度上決定了伴隨收購而發(fā)生的反收購事件相對占少數(shù)(具體情況見表2)。前述241單收購事件中，存在股權之爭的為10單，占總體收購的比例相對較低，但近年來反收購案例較為集中，“寶萬之爭”更將市場對于收購與反收購的關注推向高潮(具體情況見表3)。

表2 深市收購方式情況

表3 存在股權之爭公司情況

三、提前防備被收購的現(xiàn)象不容忽視

2015年度報告顯示，深市63.6%的主板公司、68%的中小板公司和67.8%的創(chuàng)業(yè)板公司存在著單一控股股東，相比2014年年報顯示，該比例稍有下降(2014年分別為65%、72.8%和71.26%)。但“一股獨大”股權結構抵御收購的作用正在被弱化，比如康達爾控股股東持股比例高于30%，依然面臨股權之爭。同時，我國上市公司的機構投資者持股比例仍然較低。上市公司備戰(zhàn)反收購的事中防御措施主要包括尋找“白衣騎士”、重大資產(chǎn)重組、定向增發(fā)、為反收購而停牌等。事前防御措施主要包括在公司章程中設計“驅鯊劑”“分期董事會”“金色降落傘”等條款。從公司章程中設置反收購條款情況來看，自2012年以來，存在反收購條款的上市公司家數(shù)歷年都維持在當年總上市公司家數(shù)的30%以上。從具體條款來看，提高股東提名董事的持股比例、增加股東提名董事的持股時間要求為兩項主要抵御條款，一定程度上反映了上市公司的反收購措施主要還是從延緩董事會成員變更的方向展開(具體情況見表4)。

據(jù)不完全統(tǒng)計，自“寶萬之爭”后，深市已有24家上市公司通過修改公司章程增加反收購條款，除表4中所列相對主流的限制股東權利條款外，近年來反收購條款的類型趨于多樣化，包括對“惡意收購”進行定義、限制股東表決權、限制股東交易權、對違規(guī)股東的制裁、限制董監(jiān)高的提名和任免事項、“金降落傘”條款、提高特殊議案表決權比例、弱化公司組織規(guī)則等，這也側面反映了我國上市公司控制權市場的活躍程度。

有序收購與反收購的積極作用

表4 上市公司章程設反收購歷年情況

對于反收購，有肯定說也有否定說，但從上市公司利益相關者不僅僅是股東的角度看，允許反收購行為的存在，是平衡各方利益的重要力量?；趯ξ覈鲜泄揪哂袣べY源稀缺性、國有企業(yè)特殊性等因素的考量，經(jīng)濟學和金融學領域實證研究對上市公司收購的價值判斷存在分歧，目前尚未得出一致性結論。我國上市公司并購重組目的具有多元性，往往并非單純出于改善公司業(yè)績、提升股東回報等目的，還存在政治目的，由此證券市場并購活動對上市公司的價值或者貢獻不能被簡單得出結論。

但不可否認的是，上市公司收購對調(diào)整產(chǎn)業(yè)結構、提升上市公司經(jīng)營效率、對管理層進行監(jiān)督、改善公司治理具有積極作用。2014年以來，被收購上市公司的各年平均總資產(chǎn)均超過深市總體上市公司平均總資產(chǎn)水平，體現(xiàn)了認購定向發(fā)行股份的收購方式為上市公司帶來了規(guī)模貢獻，部分協(xié)議轉讓方式的收購伴隨了較為活躍的資產(chǎn)注入、再融資等活動。從舉牌2角度看，2014年以來，被舉牌上市公司的平均凈資產(chǎn)收益率、平均每股收益均低于深市總體水平，但逐年上升，兩者間差距越來越小，而舉牌滿6個月后即減持的現(xiàn)象尚不普遍，一定程度上對穩(wěn)定上市公司股權結構起到了積極作用。這一方面反映了被舉牌上市公司的“殼價值”，業(yè)績相對較差或面臨經(jīng)營問題的公司，原股東更傾向于轉讓股份；另一方面體現(xiàn)了舉牌給上市公司帶來了規(guī)模貢獻，有利于修復企業(yè)估值，提升上市公司的股票定價能力和經(jīng)營效益。

收購與反收購活動中的主要表現(xiàn)及存在問題淺析

統(tǒng)計期間241單收購事件的平均收購比例為26.36%，從趨勢看，在股權之爭爆發(fā)相對頻繁的當下，受讓方也更愿意受讓上市公司30%以上的股份，并履行相應的要約收購義務。從平均水平看，上市公司控股股東持股比例在20%左右的情況仍占多數(shù)，以及中小股東對股東大會的參與度較低，投資者連續(xù)舉牌后即可能對上市公司的其他大股東構成威脅，甚至首次舉牌即會引起其他大股東的警覺，比如伊利股份在投資者首次舉牌后即采取反收購措施。有序的收購與反收購以上市公司與股東的利益最大化為目標，而無序狀態(tài)的出現(xiàn)，是收購與反收購失衡的表現(xiàn)，其中出現(xiàn)的問題可能影響資本市場秩序、損害上市公司、股東及其他相關方的利益。

一、上市公司陷入治理困境

治理困境的表現(xiàn)為多方面，有利用媒體輿論發(fā)表觀點的，有限制其中一方信息披露的，有董事會席位爭奪的，有獨立董事站位的，等等。激烈的股權之爭案例中，董事會拒不披露權益變動信息、拒絕承認股東大會效力、拒絕召開股東大會的現(xiàn)象時有發(fā)生，嚴重影響了正常的信息披露程序，乃至訴諸法律，導致情況進一步復雜。比如康達爾認為，其在接到京基集團的披露文件起另行計算2個交易日再行披露，由此將導致京基集團的權益變動報告文件披露日期將超出事實發(fā)生之日起的3個交易日。隨著新進收購人與現(xiàn)有大股東勢均力敵，“雙頭董事會”的案例也時有出現(xiàn)，即股權爭奪的雙方分別召開股東大會任免自己的董事會人員，如2013年的“九龍山雙頭董事會之爭”，嚴重影響上市公司的正常生產(chǎn)經(jīng)營，并損害中小投資者的合法權益。獨立董事作為董事會的成員，在股權之爭中也未能“幸免于難”。實踐中，客觀存在的獨立董事個人傾向，不可排除股東提名獨立董事時，選擇與自己在經(jīng)營理念、行事風格等方面立場相近的人選，那么這些獨立董事難免不帶著個人的經(jīng)營理念、行事風格來參與到上市公司的經(jīng)營管理和監(jiān)督中來，往往出現(xiàn)獨立董事與大股東、提名人“一榮俱榮，一損俱損”的困境。

二、表決權委托影響控制權穩(wěn)定性

統(tǒng)計期間，共有9單收購涉及表決權委托(具體見表5)。一般情況下，表決權委托是股份存在限售、質押凍結等情形下，出讓方不能及時出售股份的一種過渡方式，運用尚不是很廣泛，但存在持股不穩(wěn)定性風險。

三、杠桿收購或注重短期利益

表5 表決權方式的收購

近年來，在“資產(chǎn)荒”和上市公司估值低位的背景下，金融資本參與下的收購發(fā)展較快。上述241單收購中，資金來源渠道為保險資金、合伙企業(yè)、資產(chǎn)管理資金、自籌等的共有47單。由于存量信息披露的局限性，存在部分收購主體稱資金來源自有或自籌，無法真正了解其中的杠桿比例，結合收購主體為合伙企業(yè)(合伙企業(yè)是加杠桿的便利形式和主要形式，具體見表6)、保險(保險機構作為收購主體的案例雖不多，標的主要為主板上市公司，但市場關注度較高，具體見表7)等金融機構情況看，統(tǒng)計期間涉及杠桿收購的為65單。因存在杠桿資金歸還的壓力、追求殼價值等，就可能致使過度投機、大額關聯(lián)交易、高比例質押股份等追求短期利益的行為出現(xiàn)。

表6 合伙企業(yè)收購情況

表7 保險機構收購情況

四、突襲式收購涉及表決權瑕疵

《上市公司收購管理辦法》第七十五條規(guī)定：上市公司的收購及相關股份權益變動活動中的信息披露義務人，未按照規(guī)定履行報告、公告以及其他相關義務的，中國證監(jiān)會責令改正，采取監(jiān)管談話、出具警示函、責令暫?；蛘咄Ｖ故召彽缺O(jiān)管措施。在改正前，相關信息披露義務人不得對其持有或者實際支配的股份行使表決權。同時第七十六條對在報告、公告等文件中有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的情形作出規(guī)定。根據(jù)前述規(guī)定，所謂“瑕疵股東”，是指在并購過程中存在舉牌或信息披露違規(guī)等不當行為的股東，其權利行使應當受到相應限制。一方面，在行政監(jiān)管層面，從立案到出具處罰往往耗時較長?！渡鲜泄臼召徆芾磙k法》僅規(guī)定了“瑕疵股東”在改正前不得行使表決權，但未明確規(guī)定調(diào)查期的處理原則。在上海新梅案例中，潛在收購方已被立案，但仍在股東大會上行使投票權，否決的議案數(shù)量達六項之多，對上市公司的正常生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生了一定的影響。在康達爾案例中，林志動用多個“馬甲”賬戶增持，隱藏舉牌事實，但轉讓給京基集團后相關股份權利則不受限制。由于現(xiàn)有法律法規(guī)對于違規(guī)增持部分股份的屬性、權限等規(guī)定尚不夠明確，行政監(jiān)管實踐和司法實踐中對于該問題尚未達成一致，相關主體間的糾紛則長年累月未能解決。另一方面，由于對相關爭議未有快速有效的解決方式，存在上市公司主動發(fā)起各種激烈對抗行為。在上海新梅和成都路橋的案例中，均存在公司董事會直接限制收購方股東大會表決權的情況，監(jiān)管實踐中董事會是否有權利直接限制股東權利存在爭議。

五、隨意締結一致行動關系

舉牌方和反收購方競相通過二級市場增持來進行股權爭奪，是最常見的收購與反收購措施，而拉攏存量股東形成一致行動，則使得爭奪更加快速和不可預計。從監(jiān)管角度看，只要權益增加方的權益變動披露遵循了相關法律法規(guī)的規(guī)定，即無需干預，其核心在于一致行動人關系形成的相關情況的認定。在實踐中，“一致行動”是監(jiān)管難點，現(xiàn)有相關制度對一致行動人的認定標準、認定時點、一致行動人提供反證方式和認定裁量權、一致行動關系的新形式等均存在有待進一步論證和明確的問題。

六、公司章程增設反收購條款的界限不明

現(xiàn)行《公司法》和相關法律法規(guī)對公司章程自治的范圍規(guī)定尚不夠明確，公司章程反收購條款的合法性存在爭議，主要爭議焦點包括：一是對《公司法》有明確規(guī)定的事項，公司章程可否排除或修改這些規(guī)定。二是對《公司法》沒有明確規(guī)定的事項，公司章程可否做出補充規(guī)定。三是對《公司法》允許公司章程自治的事項，如何判斷其合理性。實踐中常見的主要反收購章程條款包括股份收購相關事項、股東大會相關事項和董事會相關事項條款等，具體來看，主要包括以下三類，其中第二類是主要爭議焦點，亟待相關法律法規(guī)進行明確規(guī)制。

第一類條款有悖于《公司法》、《證券法》等上位法賦予股東的固有權利，公司章程不得隨意變更或者限制。實踐中，大多數(shù)公司已取消該等條款：1. 更改權益變動規(guī)則，限制表決權條款。公司章程條款降低《證券法》第86條規(guī)定的舉牌門檻，比如將5%降低為3%，并規(guī)定違反相關規(guī)定的行為屬于“惡意收購”，惡意收購方應當承擔民事賠償責任，且不得行使表決權、臨時提案、提名董事等權利。例如，世聯(lián)行，雅化集團，伊利股份等上市公司2016年公司章程修正案中規(guī)定舉牌門檻為3%。2. 限制增持條款。公司章程中規(guī)定收購人增持股份的行為必須事先取得股東大會、董事會或管理層的批準，否則屬于“惡意收購”行為。比如長城信息的公司章程中規(guī)定，股東應在持股達到10%后3日內(nèi)向公司披露其增持計劃，并由股東大會審議，未經(jīng)股東大會審議批準的，為惡意收購。3. 董事會不執(zhí)行股東大會決議條款。公司章程規(guī)定在收購事件中董事會有權不執(zhí)行股東大會決議。比如長城信息的章程規(guī)定，在惡意收購情形下，收購方無權要求召開臨時股東大會，收購方自行召集和主持股東大會的，公司董事會或監(jiān)事會有權提起無效之訴，訴訟判決前公司董事會、監(jiān)事會及高級管理人員有權不執(zhí)行其股東大會決議。

第二類條款是現(xiàn)有法律法規(guī)并未明確禁止，但與立法精神或可能存在沖突，也易導致實踐中被濫用，現(xiàn)行監(jiān)管實踐中進行了重點監(jiān)管。1. 限制臨時股東大會召集權條款。公司章程條款提高《公司法》第101條規(guī)定的股東自行召集股東大會的持股時間和比例條件，或直接規(guī)定惡意收購方不得行使自行召集臨時股東大會的權利。比如隆平高科2016年章程修正案規(guī)定惡意收購方無權要求召開臨時股東大會。2. 限制提案權條款。公司章程條款將《公司法》第102條規(guī)定的持股比例、持股時間等臨時提案條件進一步提高，比如將持股比例由3%提高到5%或附加持股時間條件，或者剝奪“惡意收購方”的臨時提案權。比如中原環(huán)保、三木集團、津濱發(fā)展、中糧生化等4家深市主板公司將提案權提高到5%的持股比例，中科三環(huán)對提案權附加了180天的時間條件。3. 限制董事、監(jiān)事、高級管理人員提名、任免事項。(1)提高股東提名資格條件。將《公司法》第103條規(guī)定的持股比例由3%提高到5%甚至10%，或者額外附加持股時間要求。據(jù)統(tǒng)計，截止2015年底，深市148家主板公司、93家中小板和49家創(chuàng)業(yè)板公司提高了提名董事候選人的持股比例要求，70家主板公司、73家中小板公司和46家創(chuàng)業(yè)板公司增加了持股時間的要求。(2)章程規(guī)定只有董事會或大股東擁有提名權，或規(guī)定惡意收購方不享有提名權。比如海螺型材章程規(guī)定，第一屆董事會候選人由公司發(fā)起人提名，新一屆董事會候選人由上一屆董事會提名。(3)章程規(guī)定股東所提名人選必須事先經(jīng)董事會審查認可，方可提交股東大會。比如南寧糖業(yè)的章程規(guī)定，單獨或合計持股5%以上的股東提名的董事候選人，必須先由董事會進行資格審查，再提交股東大會表決。而董事會往往會借口股東提名的董事候選人超過了本次應選董事的總人數(shù)，即等額選舉的方法主張中小股東提名董事不符合要求。4. 超級多數(shù)決條款。公司章程條款提高特別決議的通過比例，比如由“三分之二”提高到四分之三、五分之四等。實踐中公司章程規(guī)定的超級多數(shù)決事項范圍不限于公司合并、解散等與公司存續(xù)直接相關的特別事項，還可能包括章程修改，董事監(jiān)事任免，與收購方之間的交易，收購方提出的重大資產(chǎn)收購、出售等一般事項。比如世聯(lián)行2016年公司章程修正案將收購方所提出議案的通過比例提高到四分之三。5. 限制更換董事比例條款。公司在其章程中規(guī)定，董事會每次換屆選舉，更換董事的比例不得超過一定人數(shù)或比例，則該公司董事會不同成員的任期起止時間將出現(xiàn)交錯不一的情況。比如雅化集團2016年公司章程修正案中規(guī)定，在發(fā)生公司被惡意收購的情況下，如該屆董事會任期屆滿的，繼任董事會成員中應至少有三分之二以上的原任董事會成員連任；在繼任董事會任期未屆滿的每一年度內(nèi)的股東大會上改選董事的總數(shù)，不得超過本章程所規(guī)定董事會組成人數(shù)的四分之一。

第三類條款可能嚴重影響上市公司利益或者損害中小股東利益的情況，目前監(jiān)管實踐中予以重點關注。1. “金降落傘”條款。公司章程規(guī)定給予董事離職補償，比如特變電工的“金降落傘”條款規(guī)定，當發(fā)生公司被收購接管的情形時，公司解除董事、監(jiān)事、總經(jīng)理、其他高級管理人員、核心管理人員職務，須按“一年年薪總和一千倍以上的”標準提供補償。實踐中部分“金降落傘”條款在補償金額和條件方面不合理，存在損害上市公司和股東利益進行利益輸送的之嫌。2. 任職資格限制條款。在公司章程設置董監(jiān)高法定的任職資格條件外，增加在公司任職時間、從業(yè)經(jīng)驗等其他限制。比如黔輪胎A的章程規(guī)定：“公司股東和董事會提名的董事候選人不含獨立董事應符合以下條件在公司現(xiàn)有主導產(chǎn)業(yè)或產(chǎn)品配套行業(yè)有五年以上的從業(yè)經(jīng)驗，并擔任高級管理職務。”3. 解聘董事限制條款。公司章程規(guī)定解聘董事必須滿足一定條件。比如伊利股份公司章程規(guī)定，“除非公司與董事自愿協(xié)商一致，才能對合同進行修改、終止或變更”。4. 董事長特別表決權條款。公司章程規(guī)定董事長在董事會表決出現(xiàn)僵局時擁有決定權。比如貴州茅臺公司章程規(guī)定：“董事會表決結果如出現(xiàn)同意與反對意見相等時，以董事長所在一方的意見為最終表決意見”。

七、利用停牌抵御收購

利用現(xiàn)有制度申請公司股票停牌，成為公司管理層或老股東所能采取的最快、也最為直接“有效”的反收購措施。在鄂武商案例中，在2011年3月銀泰系公司浙江銀泰投資有限公司在二級市場增持使持股比例超過原第一大股東時，通知鄂武商披露信息，鄂武商則以核實第一大股東為由停牌。同時，原第一大股東與武漢經(jīng)濟發(fā)展投資有限公司簽署《戰(zhàn)略合作協(xié)議》成為一致行動人，得以重回到第一大股東地位。往往，公司管理層或老股東申請股票停牌的時點，恰恰和收購方舉牌時點“巧妙配合”，不排除存在通過“假重組”來實施反收購的嫌疑。以長期停牌作為反收購措施，直接損害了中小股東的知情權和交易權，其信息披露的真實性也存疑。但從監(jiān)管角度看，防范此類行為具有一定難度。

境外經(jīng)驗及啟示

從境外市場實踐經(jīng)驗看，英美等國對上市公司并購市場采用了不同監(jiān)管模式，并在審查反收購措施的合理性上，設定了不同的衡量標準。

美國市場對上市公司設置的反收購措施較為寬容，收購方如對公司反收購措施不滿，需要由法院判決并舉證公司董事會采用的反收購策略“實質性地損害并購公司的機會”。美國在監(jiān)管機構、法律規(guī)則方面采取無為而治，允許目標公司董事會制定反收購措施，但同時借助法院的力量看住目標公司的董事會，而法院的利器就是董事對公司和股東負有的忠實義務，即董事不得違背股東利益而謀求私利。從既往案例來看，在美國，上市公司設置“有效的交錯董事會”，將其和公司可稀釋股權的毒丸計劃相結合，并不會被特拉華州法院視為實質性地損害了并購機會。在多年的實踐中，美國在反收購審查形成了Unocal規(guī)則、Moran規(guī)則、Relvon規(guī)則3、舉證責任倒置等原則。美國公司法對此的基本思路是：反收購措施合法性的判斷就是要解決董事的利益沖突問題，第一，董事應無利益沖突并保持獨立性，反收購措施的決策和實施當屬董事對公司的交易決策權；第二，董事的獨立性和決策程序應該受到法院的司法審查。

與美國略有不同，英國模式是依靠立法和監(jiān)管機構，規(guī)則并沒有為目標公司董事會留有太多對抗敵意收購的余地，《城市法典》貫徹的是股東中心主義。比如美國公司采用的典型反收購機制“毒丸”計劃在英國并未被允許，而美國另一個常見的反收購措施“自我要約”在英國必須經(jīng)目標公司股東批準后方可實行。英國是通過更富市場效率的獨立的專家委員會，對反收購行為進行監(jiān)管，其把握的基本原則是，當市場出現(xiàn)對公司股份的要約收購者時，公司不能采用毒丸計劃阻止收購；但要約尚未出現(xiàn)時，公司可以設置公司交錯董事會等治理架構。

各國對于反收購的規(guī)制與其特有的政治、經(jīng)濟、文化和法律制度背景都有關，不能簡單照搬國外法條。我國上市公司“一股獨大”現(xiàn)象仍占主導，截至目前，深市上市公司名義第一大股東持股比例在20%以上的為1559家，占比為78.50%。董事會成員構成多來源于實際控制人直接擔任、大股東派駐人員擔任等，“所有權”與“經(jīng)營權”的分離程度有限，董事會往往代表的就是控股股東或實際控制人的意志。長期以來，我國上市公司收購立法主要以鼓勵和促進企業(yè)并購為目標，反收購措施收到限制。在境外施行的有效反收購手段“授權資本制度”“類別股制度”，在我國是都是被禁止的，如參照美國將反收購措施納入商事判斷原則是存在現(xiàn)實困難的。收購與反收購是一種平衡機制，任何一方被強力壓制，都有可能導致另一方往極端方向發(fā)展。反收購措施的制度安排則是一個多方參與的，建立在提高并購效率與平衡利害關系人利益、保護投資者合法權益這一利益權衡基礎上的折中。結合我國實踐，現(xiàn)有環(huán)境下，利益平衡式監(jiān)管可以從以下三個方面考慮：第一，我國原則上已經(jīng)禁止了管理層采取反收購行為，對收購要約提出之后的收購與反收購行為進行基本規(guī)制，但對于收購要約提出之前的行為規(guī)范并沒有涉及，該部分空缺或可以入手規(guī)范；第二，從公司治理規(guī)則角度，或是可嘗試建立反收購規(guī)范的一個層面；第三，建立專家委員會等糾紛解決機制。

關于對收購與反收購規(guī)制的思考

目前，我國法律法規(guī)對于上市公司收購及權益變動活動的規(guī)范主要見于《證券法》和《上市公司收購管理辦法》，但未明確使用“反收購”的表述。從反收購規(guī)制方面看，圍繞反收購措施是否合法的規(guī)則并不明確，僅明確了上市公司反收購的一些基本原則，比如《上市公司收購管理辦法》第八條體現(xiàn)了對管理層的忠實勤勉義務原則性要求以及股東利益最大化原則；第三十三條規(guī)定了在發(fā)生要約收購情境下的反收購決策權歸屬于股東大會。規(guī)范的收購市場作為降低監(jiān)督和代理成本的重要機制，不僅是防止管理層損害股東利益的一種有力武器，更是公司治理的有效的、簡單的和一般的方法。反收購的合理性在于防御不公平的公司收購、促使收購方提出合理的價格以及挖掘更有利的收購方案。本文圍繞全部和誠實的信息公開、如何對反收購行為加以原則性規(guī)制等方面展開思考。

一、進一步加強信息透明化

由于我國上市公司的起源與發(fā)展歷程具有特殊性，上市公司普遍存在“一股獨大”的控制權集中的局面，這是公司為適應市場競爭的必然結果，問題在于建立外部制衡措施保護中小投資者的利益，包括知情權、表決權和收益權等。在信息透明化方面，證券監(jiān)管系統(tǒng)已有多種嘗試。那么，信息披露透明化的路是不是還可以走得更遠，除了監(jiān)管機構針對具體情形督促披露作用外，對收購與反收購方情境下各主體之間高強度的信息交流固化其信息披露機制，比如借鑒美國的雙叉測試理念，在反收購方采取措施時要求其披露分析上市公司受到的收購威脅現(xiàn)狀、說明所采取的措施與受到的威脅的相當性等，充分披露雙方的策略和意圖，同時要求財務顧問充分發(fā)表意見，從而將各方背后的博弈都搬到臺前來，保護投資者利益。

二、進一步完善上市公司治理環(huán)境

從公司治理角度，反收購措施的規(guī)制主要在于反收購決定權的安排和反收購措施的合法性邊界的劃定。建立收購與反收購監(jiān)管制度，以有利于實體經(jīng)濟和資本市場發(fā)展為目標，以充分保護公司和投資者利益為基本的立足點。

一是進一步明確股東大會和董事會的分工。在美國公司法實務中，主流觀點和各州公司立法將監(jiān)督?jīng)Q策公司經(jīng)營事項的權力責任主要放在公司董事會上，上市公司股東大會只審議董事選任、章程修訂、股份發(fā)行及少數(shù)極為重大的交易事項。選任董事成為股東最為關切、也最需要平衡不同股東利益訴求的治理事項。在我國資本多數(shù)決、大股東深度介入公司治理的環(huán)境下，絕大多數(shù)重大事項均由股東大會決策，董事實際難以真正承擔其在上市公司治理結構中的職責。由此，建議重點優(yōu)化上市公司股東選舉任免董事的內(nèi)部治理機制，增加董事任職的保障力，研究董事會可自主決策的事項范圍。

二是增強獨立董事的履職實效。目前，我國上市公司的獨立董事人選一般由大股東、董事會提名，建議考慮由上市公司協(xié)會獨立董事委員會等獨立自律機構向上市公司推薦獨立董事人選，中小股東進行分類表決。為加強獨立董事的履職實效，建議增加幾項具體的原則性規(guī)定：一是平等原則，對于不同股東的相同訴求，應當一視同仁，不能區(qū)別對待；二是差別原則，對不同股東的不同提案、訴求，應當區(qū)別對待，對同一股東的不同類型的提案，也應當區(qū)別對待，同時這種區(qū)別對待須合乎合理的商業(yè)判斷原則。

三是規(guī)范股東提名和自行召集股東大會的程序。建議明確股東行使提名權的具體程序、提名人數(shù)限制，明確董事會對股東提名的候選人只能進行形式審查，并規(guī)定相關審查標準；建議明確股東自行召集股東大會的程序和后果，比如明確《公司法》第100條所述2個月時限的計算起點為首次向董事會提出請求之日，并規(guī)定一旦股東自行召集和主持股東大會，董事會不得再另行召集和主持股東大會會議。

四是建立股東提案審核和排除制度。我國《上市公司股東大會規(guī)則》第十三條規(guī)定“提案的內(nèi)容應當屬于股東大會職權范圍，有明確議題和具體決議事項，并且符合法律、行政法規(guī)和公司章程的有關規(guī)定”，但在上市公司治理結構中并沒有明確誰負有對提案進行審核的權利和義務。從成熟市場國家的立法例看，多數(shù)國家的公司法規(guī)定了股東提案審查和排除制度，承認董事會對股東提案有審查和排除權，當股東或者提案本身不符合要求時，董事會可以不將提案列為股東大會決議事項。同時，為了防止董事會可能濫用提案審查和排除權，不少國家在其商法或公司法中明確列舉了董事會可以排除提案的事由，除此以外董事會應當將股東提案提交股東大會審議，常見的可以排除提案的事由包括未以書面形式提交、未記明應予審議事項、逾期提交提案、提案的目的很明顯不是為了公司的利益、在主要問題上有明顯錯誤或虛假說明等。鑒于此，有必要借鑒國外經(jīng)驗，建立股東提案審核和排除制度，承認股東大會召集人對股東提案的形式審查權，對明顯不適格的提案，不得提交股東大會審議，并由律師出具意見，同時建立股東大會召集人不作為或違法作為的制衡機制。另外，建議強化提案股東的其他法律救濟途徑，如通過股東訴權和賠償追責等司法途徑來實現(xiàn)救濟。

三、進一步明確公司自治范圍

一方面，嘗試以部門規(guī)章形式確立反收購審查標準，比如在《上市公司收購管理辦法》中確立兩個原則：一是維護上市公司、中小投資者及其他各利益主體的利益，不得損害相關方的合法權益；二是董監(jiān)高不得濫用職權對收購設置不適當障礙。另一方面，針對各類限制股東權利的反收購措施，及時制定相關監(jiān)管規(guī)范，明確監(jiān)管導向，充分考慮公司章程具有契約性、涉他性、開放性等法律屬性。比如在《上市公司治理準則》中原則性規(guī)定，并在《上市公司章程指引》中具體明確：一是對于明顯與現(xiàn)行法律相沖突或限制中小股東基本權利的章程條款應當明確禁止。例如，公司章程不得通過提高法定門檻，直接或變相地限制《公司法》第101條所述股東自行召集股東大會和第102條所述提案的權利。二是對于現(xiàn)行《公司法》未明確禁止，其效力需要結合具體內(nèi)容判斷的條款，應當制定明確的指引予以規(guī)范。比如上市公司章程可以規(guī)定撤換董事必須具備正當理由，但應當明確規(guī)定該等正當理由具體范圍。三是對于現(xiàn)行《公司法》明確允許公司章程自行規(guī)定，但可能嚴重影響上市公司利益或損害中小股東利益的事項，應當制定明確的指引予以規(guī)范。比如公司章程可以設置“金降落傘”條款，但補償條款內(nèi)容應當符合公平性原則，不得以犧牲公司利益為代價進行利益輸送。

四、加強對杠桿資金的監(jiān)管

在資金有限的情況下，利用各類杠桿資金可起到“助攻”收購作用，但大量杠桿資金的進入對被收購公司的后續(xù)經(jīng)營、股權結構穩(wěn)定等均構成威脅。杠桿收購能夠活躍收購市場，但也占用大量金融資源和監(jiān)管資源。本文建議杠桿收購的規(guī)范方面可以從兩個維度出發(fā)，一個是金融監(jiān)管信息平臺建設，“穿透式”監(jiān)管杠桿資金；另一個是要求收購主體設立統(tǒng)一的收購平臺，集中反映其所利用的資金、金融產(chǎn)品等。減少杠桿資金來源，從杠桿率、資金來源、稅收安排、信息披露、反收購等方面的監(jiān)管，以保障了杠桿收購有序、依法依規(guī)進行。

五、鼓勵機構投資者積極參與公司治理，區(qū)分不同持股目的允許機構投資者進行差異化披露

目前，經(jīng)濟學界、金融界研究對于機構投資者參與公司治理的效果多持肯定態(tài)度。近年來，雖然我國機構投資者發(fā)展迅速，在部分上市公司中持股也占據(jù)了較大比例，但機構投資者的整體持股比例仍較低，所持市值占總市值的比例基本維持在15%左右的水平。我國目前尚無較高層面、覆蓋面廣泛的法律法規(guī)對機構投資者參與上市公司治理進行規(guī)范。一方面，建議加大發(fā)展機構投資者，進一步鼓勵社?；稹⑵髽I(yè)年金、全國基本養(yǎng)老保險基金、人壽型保險資金等增加對資本市場的投資比重，研究推出符合長期機構投資者需求的產(chǎn)品和交易方式，對機構投資者的市場準入、業(yè)務模式、費率體系、評價激勵等方面采取更加靈活的制度性安排，研究推動對機構投資者的稅收減免、遞延納稅等優(yōu)惠政策，鼓勵機構投資者舉牌，鼓勵長期投資。另一方面，參照美國對于持股目的較為具體的披露要求，符合條件的投資者，主要為金融機構投資者，其目的不是改變或者影響上市公司的控制并且也無此效果，也不與具有此目的或者效果的任何交易相關或者參與此類交易，則給予簡化信息披露的便利，從而起到了持股目的與披露內(nèi)容對接的作用。

六、引入高效的糾紛解決機制

股權之爭是公司治理沖突的激化表現(xiàn)，化解矛盾需要自律監(jiān)管、行政、司法共同發(fā)揮作用。從境外經(jīng)驗來看，美國法院對于控制權之爭有快速解決機制，受理三天后就可以作出初步裁決，但這很難被我國所借鑒。英國以并購委員會來解決問題，一定程度上解決了司法的冗長和謙抑性的問題，對我國具有現(xiàn)實意義。建議將《上市公司收購管理辦法》第十條所述“專門委員會”落實到實處，對收購中無先例事件、市場爭議個案，充分發(fā)揮專家的指導、干預作用，專家委員會機制建議從爭議受理范圍、裁決效力、人員構成等入手。對反收購中的敵意阻擾行為，可考慮組建投資者投訴審理委員會，受理公眾股東投訴，對投訴控股股東或董監(jiān)高違反忠信義務的侵權行為，作出相應裁定。

注釋

1. 2002年12月施行的《上市公司收購管理辦法》嘗試對收購進行定義：“收購人通過在證券交易所的股份轉讓活動持有一個上市公司的股份達到一定比例、通過證券交易所股份轉讓活動以外的其他合法途徑控制一個上市公司的股份達到一定程度，導致其獲得或者可能獲得對該公司的實際控制權的行為”。但由于實踐中的收購行為錯綜復雜，上述定義并不能一一涵蓋，2006年5月新制定的《上市公司收購管理辦法》取消了對收購的定義，實踐中將“取得或鞏固上市公司控制權”作為收購界定的指導思想?；诒緢蟾媸菍Α笆召彙迸c“反收購”兩類事項進行結合研究，因此統(tǒng)計將“收購”的使用范圍僅限定為上市公司發(fā)生控股股東或實際控制人變更的情形，無控股股東或實際控制人的，則為第一大股東發(fā)生變更的情形。

2. 舉牌是指投資者買入某一上市公司股票達到或者超過該上市公司發(fā)行在外所有股票的5%時，以及持股5%以上的股東買入某一上市公司股票使得其增加所擁有的權益達到或者超過5%的，即《上市公司收購管理辦法》要求應當報告和公告的情形。

3. 是指面臨不可避免的收購時，董事的拍賣義務，從維護公司的長遠經(jīng)營計劃轉變?yōu)樘岣吖蓶|的短期收益。