摘要：從金融合約標(biāo)準(zhǔn)性和交易者非理性角度出來，分析了我國金融資產(chǎn)收益的相關(guān)性機(jī)理，實(shí)證數(shù)據(jù)驗(yàn)證了相關(guān)結(jié)論。

關(guān)鍵詞：金融資產(chǎn)收益相關(guān)性研究

基金項(xiàng)目：西南民族大學(xué)專業(yè)學(xué)位研究生教育專項(xiàng)資助（編號(hào)；2017YJZX003）

金融資產(chǎn)的收益呈現(xiàn)出較強(qiáng)的相關(guān)性，這與金融資產(chǎn)的合約設(shè)計(jì)、交易者交易行為的趨同性有著直接的聯(lián)系。本文擬從以上兩個(gè)角度分析金融資產(chǎn)收益相關(guān)性產(chǎn)生的原因，闡述相關(guān)性的產(chǎn)生機(jī)理，為金融資產(chǎn)收益相關(guān)性理論及其應(yīng)用奠定基礎(chǔ)

1.合約標(biāo)準(zhǔn)化與收益相關(guān)性

1.1 交易條款及影響因素

標(biāo)準(zhǔn)化以便于交易是金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)的重要原則。在標(biāo)準(zhǔn)化的原則指導(dǎo)下，金融產(chǎn)品合約的期限、標(biāo)的資產(chǎn)、交易規(guī)則等都是事先設(shè)定好的，參與者交易金融資產(chǎn)的最重要考慮就是資產(chǎn)價(jià)格。

同樣在標(biāo)準(zhǔn)化的大旗下，現(xiàn)實(shí)中眾多的金融產(chǎn)品需求被集中到幾種金融產(chǎn)品的交易上，按照資產(chǎn)的期限長短等特征，它們被劃分成貨幣市場工具、債券市場工具、股票市場工具以及衍生產(chǎn)品等四大類，具體如表1：

從上表列出的我國金融資產(chǎn)的主要定義和期限特點(diǎn)來看，其交易條款具有相似性。這樣期限大致一樣的同類金融資產(chǎn)的收益主要受到貨幣政策（包括利率政策、存款準(zhǔn)備金政策等）、財(cái)稅政策（包括稅收政策和財(cái)政支出政策）的影響幅度基本一致，客觀上造成了國內(nèi)同類型金融產(chǎn)品之間的收益具有相關(guān)性。

1.2 同類資產(chǎn)收益相關(guān)證據(jù)

金融市場上關(guān)鍵因素的變動(dòng)，帶動(dòng)了一類進(jìn)入產(chǎn)品價(jià)格總體的波動(dòng)，表現(xiàn)為同種類型的金融工具具有一損俱損、一榮俱榮的收益特征。在統(tǒng)計(jì)意義上來看，就是同類型的金融產(chǎn)品收益率之間具有顯著的相關(guān)性。為驗(yàn)證我國同類金融產(chǎn)品之間的相關(guān)性，以下我們分別計(jì)算我國股票、債券、期貨及期權(quán)的指數(shù)收益之間的相互關(guān)系。

考慮到權(quán)益證券市場中上證指數(shù)、深證綜指以及深證成分指數(shù)數(shù)據(jù)歷史長，我們首先計(jì)算了以上三指數(shù)之間的相關(guān)系數(shù)，結(jié)果如下表3。

計(jì)算得到的權(quán)益類指數(shù)收益率相關(guān)系數(shù)最低為0.84，凸顯了權(quán)益類指數(shù)之間具有的強(qiáng)線性相關(guān)關(guān)系。

表4計(jì)算了我國債券類產(chǎn)品指數(shù)收益率的相關(guān)系數(shù)，數(shù)值從高到低分別為0.97、0.80和0.79，統(tǒng)計(jì)結(jié)果再次顯示出債券類產(chǎn)品由于產(chǎn)品本身特點(diǎn)相似，收益變動(dòng)具有相關(guān)性。

2.非理性交易與收益相關(guān)性

2.1 羊群效應(yīng)

傳統(tǒng)金融理論是以有效市場假說為根基的，但眾多研究都表明在股票市場上有嚴(yán)重的非理性行為，其中羊群效應(yīng)是這些非理性行為的一個(gè)典型代表，其主要是指證券市場上一種市場交易者受他人的影響，忽略自己的信息，做出與其他人類似決策的現(xiàn)象。

眾多學(xué)者如吳福龍（2003）等的深入研究證實(shí)了我國證券市場上存在明顯的羊群效應(yīng)。以下我們以股票市場為例，分析羊群效應(yīng)的產(chǎn)生機(jī)理及其帶來的不同金融資產(chǎn)的收益相關(guān)性。

在股票價(jià)格上漲階段，投資前景樂觀，投資者對(duì)市場信心空前高漲，可能受市場情緒感染，更多投資者進(jìn)入股市購買股票，進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)飆升。最近的事例是從2014年第三季度至2015年中階段，我國股票市場價(jià)格一路瘋漲，投資者爭相涌入股票市場，短短8個(gè)月之內(nèi)上證綜合指數(shù)從2000多點(diǎn)攀升至5178點(diǎn)，漲幅遠(yuǎn)超2007年全年收益率。在這樣的背景下，投資股票普遍具有正的收益率，收益相關(guān)性為正。

在股票價(jià)格下跌階段，盲目從眾的現(xiàn)象表現(xiàn)得更為突出，整個(gè)市場人心惶惶，大家爭相拋售股票，集體出逃，導(dǎo)致股票價(jià)格一跌再跌。2007年10月初上證指數(shù)漲至5683點(diǎn)，隨后政府突然出臺(tái)提高印花稅政策，投資者普遍認(rèn)為政府有意打壓股市，瘋狂拋售股票成為一時(shí)潮流，導(dǎo)致我國股市狂跌。一年以后的2008年9月，上證指數(shù)跌至2300點(diǎn)上下。在這樣的背景下，投資股票普遍具有負(fù)的收益率，不同資產(chǎn)的收益相關(guān)性為正。

不同的學(xué)者對(duì)于我國證券市場上羊群效應(yīng)的不對(duì)稱性進(jìn)行了研究。如馬麗（2016）的研究發(fā)現(xiàn)，我國股票市場在市場大幅上漲時(shí)，未產(chǎn)生明顯的羊群效應(yīng)，而在市場大幅下跌時(shí)，出現(xiàn)了明顯的羊群效應(yīng)。但吳歡（2015）、戴淑庚和陸彬（2016）發(fā)現(xiàn)，相較于下跌階段，上漲階段存在更為明顯的羊群效應(yīng)，而震蕩階段則不存在羊群效應(yīng)。這一現(xiàn)象說明投資者具有更嚴(yán)重的助漲傾向，而在有可能進(jìn)行“殺跌”時(shí)，投資者則更傾向于謹(jǐn)慎和保守。

2.2 實(shí)證分析

在上文的分析中，我們認(rèn)為2014 年第三季度至2015 年中階段、2006年7月至2007年6月我國證券市場上的羊群效應(yīng)明顯，不同股票收益相關(guān)性更高。下表統(tǒng)計(jì)了以下兩個(gè)不同時(shí)間段我國三大證券市場指數(shù)日收益率之間的相關(guān)系數(shù)。

在證券市場單邊上漲的2014年9月至2015年6月，三大股指之間的相關(guān)系數(shù)最低為0.78，最高為0.91，再次證實(shí)了同類股票資產(chǎn)收益的相關(guān)性。證券市場單邊下跌的2007年10月至2008年9月的情況也有以上結(jié)論。

注意到單邊下跌的2007年10月至2008年9月的相關(guān)系數(shù)明顯高于單邊上漲的2014年9月至2015年6月。那么如果認(rèn)可羊群效應(yīng)導(dǎo)致了更強(qiáng)的相關(guān)性，針對(duì)我國學(xué)者對(duì)羊群效應(yīng)的非對(duì)稱性結(jié)論不一，我們的實(shí)證數(shù)據(jù)更加傾向于單邊下跌市場中的羊群效應(yīng)更明顯。

結(jié)論及探討

金融資產(chǎn)之間具有普遍的相關(guān)性，對(duì)其產(chǎn)生原因和機(jī)理的研究日益受到重視。本文從資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化特征和交易者非理性兩個(gè)角度分析了相關(guān)性的產(chǎn)生機(jī)理與途徑，相關(guān)實(shí)證統(tǒng)計(jì)結(jié)果驗(yàn)證了以上分析。

后續(xù)的研究可以嘗試分析其他的影響因素，實(shí)證方面可以考慮采用更多的相關(guān)性指標(biāo)來驗(yàn)證相關(guān)結(jié)論。

參考文獻(xiàn)：

[1]吳福龍，曾勇，唐小我.羊群效應(yīng)理論及其對(duì)中國股市的現(xiàn)實(shí)意義[J].預(yù)測，2003（02）

[2]馬麗.中國股票市場羊群效應(yīng)實(shí)證研究[J].南開經(jīng)濟(jì)研究，2016（01）

作者簡介：

趙偉（1979.4- ），講師，研究方向：金融投資。endprint