肖奇,屈文洲

（廈門大學管理學院，福建廈門361005）

投資者關注、資產(chǎn)定價與股價同步性研究綜述

肖奇,屈文洲

（廈門大學管理學院，福建廈門361005）

投資者關注與股價同步性均是近年來發(fā)展迅速的研究課題，但卻鮮有文獻將二者結合起來研究?；谙嚓P文獻，本文提出投資者關注通過影響資產(chǎn)定價，進而改變股價同步性的觀點。為此，本文首先綜述了投資者關注與資產(chǎn)定價的文獻，主要包括：投資者關注的分類與度量、投資者關注與資產(chǎn)定價的相互關系及其內(nèi)在機制以及基于投資者關注的投資策略研究；其次，對資產(chǎn)定價與股價同步性的研究進行了評述，主要包括：資產(chǎn)定價與股價同步性的學理關系以及股價同步性的形成機理；最后，提出投資者關注通過影響資產(chǎn)定價，進而改變股價同步性的研究框架，為未來將投資者關注與股價同步性結合起來的理論與實證研究提供思路與啟發(fā)。

投資者關注；資產(chǎn)定價；股價同步性

一、引 言

有效市場假說（EMH）認為與股價相關的信息能夠及時、充分地反應到價格中，因此，標準的資產(chǎn)定價模型能夠提供資產(chǎn)價值的最優(yōu)可能估計（Peng，2005）。然而，信息的吸收和消化實際上需要投資者密切關注、處理，再將信息融入投資決策中，但投資者的時間、精力有限，無法及時、完全的吸收和消化海量信息。面對證券市場上數(shù)量龐大的上市公司，投資者的關注是有限的（Kahneman，1973），只有被投資者關注到的信息才可能通過投資者的交易行為反應到資產(chǎn)價格中。因此，投資者關注是市場反應的前提條件（權小鋒和吳世農(nóng)，2010）并對資產(chǎn)定價起著重要作用（Vozlyublennaia，2014）。

股價同步性，又稱股票價格的“齊漲同跌”，指單個公司股價變動與市場平均變動的關系。在研究中，一般采用個股收益與市場收益回歸模型的擬合優(yōu)度R2來衡量股價同步性①Durnev等（2003）認為行業(yè)層面的因素能夠?qū)е滦袠I(yè)層面收益的整體變化，于是在回歸模型中進一步加入了行業(yè)收益，采用個股收益與市場收益和行業(yè)收益回歸模型的擬合優(yōu)度R2衡量股價同步性，這種計算股價同步性的方法同樣被后續(xù)研究廣泛采用。本文所指的市場收益，可以理解為包括了市場收益與行業(yè)收益。，R2越高，代表個股收益能夠被市場收益解釋的部分越大，股價同步性就越高。根據(jù)Eun等（2015）的統(tǒng)計，中國的股價同步性在1993—2010年間的平均水平約為0.549，高居其統(tǒng)計的全球47個市場的首位。過高的股價同步性無法體現(xiàn)不同公司基本價值存在的差異，不利于資金向高質(zhì)量的企業(yè)流動，降低了資源配置的合理性（Wurgler，2000），甚至可能危及實體經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展；此外，高股價同步性還存在增加市場崩潰頻率（Hutton等，2009）、降低識別與更換業(yè)績差的高管的可能（Defond和Hung，2004）等負面影響。因此，股價同步性是學術界與實務界均非常關心的熱點話題。

一般認為，高股價同步性的原因在于公司層面的信息無法融入股價，出現(xiàn)這種現(xiàn)象的宏觀因素可能是由于各個國家在產(chǎn)權保護、制度建設、文化等方面的差異，比如，Morck等（2000）指出產(chǎn)權保護較差的國家中投資者進行信息搜集的成本較高，由此降低了投資者基于公司特質(zhì)信息的交易行為，而Eun等（2015）發(fā)現(xiàn)集體主義盛行的國家中投資者更重視信息共享與共同決策，進而導致較高的股價同步性。微觀方面則可能是由于公司信息披露水平低（Gul等，2010）、信息透明度差（Hutton等，2009）、信息發(fā)布者提供公司特質(zhì)信息的能力有限（羅進輝等，2015）以及信息中介對公司特質(zhì)信息的傳遞作用有限（Chan和Hameed，2006）等原因，使得公司層面的信息難以融入股票價格。

然而，即使公司信息披露水平較高、信息發(fā)布者提供公司特質(zhì)信息的能力較強、信息環(huán)境較透明、信息中介對公司特質(zhì)信息的傳遞較好，若得不到投資者的關注或投資者關注程度很低，相關信息也很難在股票價格中充分體現(xiàn)，自然也就難以對股價同步性產(chǎn)生影響。以往的研究大多忽視了信息傳導機制中非常重要的一環(huán)，即作為信息接受者的廣大投資者，他們的關注行為是信息能夠融入股價的必要前提。投資者在信息傳導機制中扮演著重要角色，還能夠通過自己的交易行為直接影響股票價格，自然應該是分析股價同步性問題不得不考慮的重要因素。

鑒于投資者關注對資產(chǎn)定價的重要作用以及資產(chǎn)定價與股價同步性的密切聯(lián)系，本文首先綜述了投資者關注與資產(chǎn)定價的文獻，主要包括投資者關注的分類與度量、投資者關注與資產(chǎn)定價的相互關系及其內(nèi)在機制以及基于投資者關注的投資策略研究；其次，綜述了資產(chǎn)定價與股價同步性的研究，主要包括資產(chǎn)定價與股價同步性的學理關系以及股價同步性的形成機理；最后，提出結合信息類型與投資者關注類型，構建一個信息—投資者關注—資產(chǎn)定價—股價同步性的整合研究框架，以期為后續(xù)將投資者關注與股價同步性結合起來的理論與實證研究提供思路與啟發(fā)。

二、投資者關注與資產(chǎn)定價研究

現(xiàn)有文獻中，投資者關注與資產(chǎn)定價的研究主要集中在投資者關注的分類與度量、投資者關注與資產(chǎn)定價的相互關系與內(nèi)在機制以及基于投資者關注的投資策略三個方面，而其中的焦點問題，又當屬投資者關注對資產(chǎn)定價的影響及其內(nèi)在機制。投資者關注對資產(chǎn)定價的影響主要存在兩種解釋，其一是“關注效應”，即純粹的投資者關注度影響交易行為進而對資產(chǎn)價格產(chǎn)生影響，如圖1中的路徑①；其二是“信息效應”，指新信息通過投資者的關注行為影響投資者的交易行為，并最終對資產(chǎn)價格產(chǎn)生影響，此時，投資者關注的作用在于促進信息融入股價，圖1中的路徑②表示這種影響。此外，資產(chǎn)價格的變化也能轉化為一種信息進而影響投資者關注，圖1中的路徑③表示這種反饋機制。

（一）投資者關注：分類與度量

圖1 投資者關注與資產(chǎn)定價的研究框架

1.投資者關注的分類。按照投資者關注的極端面，可以將投資者關注分為“有限關注”與“充分關注”。Simon（1955）最早提出了“有限關注”這一概念，“有限關注”主要指投資者的時間、精力有限，無法對證券市場中海量的信息進行及時、充分的吸收與處理，導致相關信息不能及時、完全的反映到股價上。比如，公開的未預期盈余信息經(jīng)常會因投資者的有限關注而產(chǎn)生較低的即期反應，造成盈余公告后價格漂移（PEAD）的現(xiàn)象。而“充分關注”指投資者分配大量時間與精力，對相關信息進行吸收與處理，使相關信息能夠迅速融入股價，并且極易導致股價對相關信息的過度反應（權小鋒和吳世農(nóng)，2012）。比如，資本市場的重大資產(chǎn)重組以及上市公司的重大財務舞弊等事件，往往能夠在短時間內(nèi)吸引大量投資者關注，使得相關信息迅速在股價中體現(xiàn)，甚至因為“充分關注”驅(qū)動投資者的“追漲殺跌”等行為偏差，造成股價對信息的過度反應。

2.投資者關注的度量。雖然Simon（1955）提出了“有限關注”這一概念，但直到2000年，投資者關注對資產(chǎn)定價的影響一直停留在理論層面，很重要的原因就是投資者關注的度量指標較難獲得。早期的研究主要通過問卷調(diào)查來搜集投資者關注的數(shù)據(jù)。進入21世紀后，學者們嘗試采用股票交易量（Gervais等，2001）、換手率（Loh，2010；權小鋒和吳世農(nóng)，2012）、新聞報道數(shù)量（饒育蕾等，2010）、廣告費（Chemmanur和Yan，2009）等指標來度量投資者關注。其中，交易量和換手率從資產(chǎn)的交易特性層面度量了投資者關注，但也常用來度量投資者情緒、投資者異質(zhì)信念等因素，因而存在一定的變量混用情況；而新聞報道數(shù)量作為媒體關注的度量指標似乎更恰當；廣告支出僅是引起投資者關注的因素之一，較難準確、全面的衡量投資者的關注行為。因此，這些指標并不是投資者關注最理想的度量指標。

隨著互聯(lián)網(wǎng)的快速發(fā)展與廣泛運用，“股民”與“網(wǎng)民”高度耦合，近年來的研究開始大量使用來源于搜索引擎、社交媒體等渠道的網(wǎng)絡大數(shù)據(jù)來度量投資者關注，并且發(fā)現(xiàn)這些網(wǎng)絡數(shù)據(jù)能夠?qū)ψC券市場變量（收益率、交易量、收益波動性等）作出較好的預測。投資者關注度量指標比較大的一個突破是Da等（2011）運用了谷歌超額搜索量來度量投資者關注，他們認為若投資者在搜索引擎中檢索一只股票，則表示投資者主動對該股票進行了關注，因此，搜索量的數(shù)據(jù)越高表明投資者對股票的關注程度越高。在這之后，越來越多的學者開始跟隨使用網(wǎng)絡搜索數(shù)據(jù)構建投資者關注指標，并在此基礎上研究投資者關注與各類證券市場變量的關系（Joseph等，2011；俞慶進和張兵，2012；趙龍凱等，2013；Vozlyublennaia，2014；Ying等，2015；Klemola等，2016）。

除了搜索引擎，構建投資者關注指標的另一重要數(shù)據(jù)來源是股票論壇。投資者可以通過股票論壇便捷地獲取各種投資相關信息（Gu等，2007），股票論壇的信息與交流已成為影響投資者決策的重要因素（Das和Chen，2007；董大勇和肖作平，2011），股票論壇中的數(shù)據(jù)對證券市場變量有著較好的解釋與預測能力（Antweiler和Frank，2004）。

根據(jù)數(shù)據(jù)來源劃分，以往文獻使用到的間接指標主要有基于股票交易信息、新聞媒體與公司財務信息的指標。能夠直接表征投資者主動對股票進行了關注行為的指標可認為是投資者關注的直接度量指標，依據(jù)數(shù)據(jù)來源的不同，直接度量指標主要有基于搜索引擎、社交媒體以及財經(jīng)門戶網(wǎng)站的指標。直接指標比間接指標對資產(chǎn)價格有更好的解釋和預測能力（宋雙杰等，2011），但現(xiàn)階段還鮮有文獻比較各類直接指標對資產(chǎn)價格解釋和預測能力的差別。表1總結了投資者關注的度量指標。

表1 投資者關注度量指標總結

（二）投資者關注與資產(chǎn)定價：相互關系與內(nèi)在機制

現(xiàn)階段投資者關注與資產(chǎn)定價的研究主要集中在投資者關注對股票收益的影響，也有個別文獻分析了投資者關注對股票交易量、波動性等方面的影響。另一方面，收益率、交易量等因素也可能影響投資者關注，因此，投資者關注與資產(chǎn)定價存在循環(huán)影響與反饋機制（張誼浩等，2014）。

1.投資者關注對股票收益的影響及其內(nèi)在機制。依據(jù)投資者關注對股票收益的影響不同，現(xiàn)階段解釋其內(nèi)在機制的假說可分為“價格壓力假說”“風險溢價假說”“過度關注弱勢假說”“無關假說”四大類。各類假說在前提假設、研究視角等方面存在一定差異，導致得到的結論不盡相同甚至截然相反。表2總結了投資者關注影響股票收益的主要觀點。

要理解投資者關注對股票收益的影響，首要的問題是區(qū)分股價的變化是對新信息內(nèi)容的反應還是純粹的注意力效應?！瓣P注效應”認為在賣空限制與異質(zhì)信念的前提下，投資者關注增加了股價信念的異質(zhì)性，但悲觀投資者的信念不能充分表達，于是股價只能更多的體現(xiàn)樂觀投資者的預期，因此，關注到一家公司的投資者越多意味著潛在買入者越多，未來的股票收益應該越高?！靶畔⑿眲t認為新信息需要得到投資者的關注，才可能通過投資者的交易行為對價格產(chǎn)生影響，投資者對信息的“有限關注”會導致相關信息無法及時、完全地融入資產(chǎn)價格，而投資者對信息的“充分關注”能夠使相關信息迅速融入資產(chǎn)價格，因此，投資者關注的作用在于促進信息融入資產(chǎn)價格。

（1）“關注效應”視角：圖2中實線箭頭標示了“關注效應”的作用路徑。若僅僅是投資者的注意力驅(qū)動了股價的上漲（即純粹的“關注效應”），那么無論是好消息還是壞消息（Baber和Odean，2008），甚至是市場已知的（Huberman和Regev，2001）或與企業(yè)價值無關（Malmendier和Tate，2009）的信息，只要能夠引起投資者的關注，就能給股票帶來買入壓力。原因主要在于：其一，在賣空限制的條件下，關注但悲觀的投資者的看法難以充分表達，股價只能更多體現(xiàn)關注且樂觀的投資者的信念（Chemmanur和Yan，2009）；其二，關注度是一種稀缺資源，投資者只能從吸引其注意力的股票中選擇一部分購買，故更多的投資者關注意味著更多的潛在投資者，必然帶來更高的股價漲幅。

表2 投資者關注影響股票收益的主要理論觀點及其評價

“價格壓力假說”與“過度關注弱勢假說”均強調(diào)的是“關注效應”，二者的區(qū)別在于“過度關注弱勢假說”進一步考慮了后續(xù)的價格反轉，并通過短期內(nèi)顯著的價格反轉來驗證之前股價的上漲僅是單純的注意力驅(qū)動而沒有相應的新信息支撐（張繼德等，2014）?！皟r格壓力假說”與“過度關注弱勢假說”得到了國內(nèi)外大量實證文獻的支持，但遺憾的是，目前為止，支撐這兩種假說的文獻大多以新股上市（Da等，2011；宋雙杰等，2011）、個股漲停（Seasholes和Wu，2007）等正面信息為背景，鮮有文獻在負面信息的環(huán)境下去分析投資者關注對股票收益的影響。若投資者的關注是由負面信息引起，而過去的經(jīng)驗又表明這類負面信息出現(xiàn)后公司股價短期內(nèi)存在顯著的負向反應，則潛在投資者至少會在短期內(nèi)回避買入這樣的股票，那么更多的關注行為并不一定能帶來更多的買入行為。

圖2 投資者關注影響股票收益的“關注效應”與“信息效應”

（2）“信息效應”視角：圖2中虛線箭頭標示了“信息效應”的作用路徑。從“信息效應”的角度分析，股價的變化是對新信息內(nèi)容的反應，投資者關注的作用在于促進新信息融入股價，則不同類型的新信息可能會有不同的影響。受到投資者“充分關注”的正面信息能夠迅速反應到股價上，從而有利于股價短期內(nèi)快速上漲甚至對利好信息過度反應，此時，投資者關注對短期股票收益存在顯著的正向影響。受到投資者“充分關注”的負面信息可以更快的融入股價，短期內(nèi)回避買入的潛在投資者和持有股票傾向賣出的現(xiàn)有投資者應該越多，從而導致股價發(fā)生更大程度的下跌，此時，投資者關注對短期股票收益應該存在顯著的負向影響。Klemola等（2016）的研究恰好支撐了這樣的觀點，他們發(fā)現(xiàn)投資者關注的內(nèi)容決定了投資者關注與近期股票收益的關系，對于“熊市”、“市場危機”等負面詞匯的搜索與近期股票收益存在顯著的負相關關系，而對于“市場反彈”等正面詞匯的搜索與近期股票收益存在顯著的正相關關系。

盈余公告后的股票價格按照意外盈余方向持續(xù)漂移的現(xiàn)象則從投資者“有限關注”的視角說明了“信息效應”的存在性。投資者可能忽視上市公司的公告，導致股價不能及時反映盈余信息，但隨著關注到該信息的投資者逐漸增加，盈余信息逐步反映到股價中，于是產(chǎn)生了漂移現(xiàn)象（Hirshleifer和Toeh，2003），說明投資者關注具有促進信息融入股價的作用。王磊和孔東民（2014）的研究同樣表明投資者關注能夠影響信息解讀效率，他們發(fā)現(xiàn)投資者對盈余公告的關注使得股價在公告日對盈余信息的反應更加強烈，但盈余公告后，隨著投資者關注程度的逐漸衰減，價格漂移對意外盈余的敏感度下降。

（3）風險定價因子視角：“風險溢價假說”與“無關假說”并沒有從“信息效應”和“關注效應”的視角去分析，而是將投資者關注視為股票收益的風險因子。“風險溢價假說”假設與股價相關的信息能夠及時、充分地反應到股價中，因此資產(chǎn)價格主要由風險因子決定，該假說認為低關注程度的公司信息不對稱程度更高，風險也就更大，所以應該有更高的收益，但這樣的觀點僅處在理論探討階段，鮮有實證支撐?！盁o關假說”認為關注行為不等同于能夠直接影響股票收益的交易行為，只有當人們認為自己的行為需要修改時，關注才能成為影響行為的主要因素。趙龍凱等（2013）在將投資者關注作為風險溢價因子進行研究時發(fā)現(xiàn)投資者關注不是顯著的風險溢價因子，不會系統(tǒng)地影響股票收益。支撐“無關假說”的實證文獻也較少，并且相關文獻的作者也認可由于選取的樣本較少、度量投資者關注的指標不夠準確等因素可能導致該結論不恰當。

綜合來看，“關注效應”與“信息效應”均從行為金融的視角強調(diào)投資者行為對資產(chǎn)定價的作用，“價格壓力假說”與“過度關注弱勢假說”更強調(diào)“關注效應”，但近年來的研究已經(jīng)發(fā)現(xiàn)“信息效應”同樣不容忽視。而“風險溢價假說”與“無關假說”則更多的站在市場有效的角度，忽視投資者行為的影響，得到了與“價格壓力假說”和“過度關注弱勢假說”截然不同的結論，但卻鮮有實證文獻的支撐，這也從另一角度說明了投資者關注行為在資產(chǎn)定價中扮演著重要角色。

2.投資者關注與股票收益的相互影響機制。股票的高收益率能夠吸引投資者的關注（Seasholes和Wu，2007），使得主動交易者購買之前沒有建倉的股票，進而又帶來股票收益的變化，但關注的變化往往只能帶來收益的短期變化，收益的變化卻能帶來關注的長期變化（Vozlyublennaia，2014）。此外，高成交量、被新聞報道（Barber和Odean，2008）以及可能存在的價格反轉（Klemola等，2016）等因素也可能引起投資者的關注。在市場整體收益率下降的時候，投資者的關注也會降低，并且投資者關注與股票收益的相互影響與投資者的年齡、性別以及財富狀況等因素相關（Peng等，2016）?？偟膩碚f，相關研究表明投資者關注與股票收益存在相互影響，并且隨著該領域研究的不斷深化，學者們發(fā)現(xiàn)在分析投資者關注與資產(chǎn)定價的相互影響機制時，市場狀態(tài)、投資者特征、公司特征等方面也是需要考慮的因素（Karlsson等，2009）。

3.投資者關注對股票交易量及收益波動性的影響。搜索數(shù)據(jù)與社交媒體數(shù)據(jù)表征的投資者關注均能對股票交易量造成影響，搜索量達到頂峰意味著接下來交易量的頂峰（Aouadi等，2013），即網(wǎng)絡搜索與股票交易量存在顯著的正相關關系。此外，股票論壇中的發(fā)帖量等數(shù)據(jù)也可以對交易量做出較好的預測（Antweiler和Frank，2004；Tumarkin和Whitelaw，2001）。權小鋒和吳世農(nóng)（2010）的研究則表明投資者關注與股票交易量并不是簡單的正相關關系，而是一種U形關系，他們指出關注度非常低時，交易量的增加是由于“異質(zhì)信念效應”；而在關注度較高時，交易量的增加是由于“關注效應”。也有學者從投資者關注是對新信息反應的視角進行研究，發(fā)現(xiàn)股票交易量的增加源于極端未預期盈余等基本面的信息（Hirshleifer等，2008）。王磊等（2012）的研究則進一步發(fā)現(xiàn)在探討投資者關注與股票交易量關系的時候有必要考慮市場風險因素，他們的研究表明投資者在周一對股票市場表現(xiàn)出更高的關注度，但股票市場周一的波動率更高，這使得投資者變得謹慎進而導致周一的盈余公告表現(xiàn)出更低的公告日異常交易量。在投資者關注對股票收益波動性的影響方面，Andrei和Hasler（2015）發(fā)現(xiàn)投資者關注程度的增加帶來股票收益波動性的增加，而Sicherman等（2016）的研究則表明投資者關注降低了波動性。

（三）基于投資者關注的投資策略研究

投資者關注與資產(chǎn)定價的研究不僅停留在學術上，近年來，基于大數(shù)據(jù)、云計算等新一代信息技術的金融科技正全面應用于財富管理、風險管理等金融領域，通過對散布在互聯(lián)網(wǎng)上的海量數(shù)據(jù)抓取后構建投資者關注指標以輔助投資決策的基金日漸興起。國內(nèi)外均有將大數(shù)據(jù)與金融結合的基金，通過與谷歌（Google）、推特（Twitter）、百度、新浪、東方財富等互聯(lián)網(wǎng)公司合作，基金公司能夠?qū)ヂ?lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)中的有用信息進行挖掘，進而構建投資者關注指標以輔助投資決策。

雖然實務中使用投資者關注指標輔助投資決策越來越普遍，但理論上專門研究基于投資者關注與資產(chǎn)定價的關系進行交易策略設計的文獻還處在起步階段。Preis等學者2013年發(fā)表在Nature旗下《Scientific Report》的研究發(fā)現(xiàn)，根據(jù)谷歌搜索量變化構建基于道瓊斯工業(yè)指數(shù)的多空對沖策略能夠獲取顯著為正的超額回報，他們使用了98個詞組來進行測試，計算每一個詞組的周搜索量變化，周搜索量的變化決定做多還是做空道瓊斯工業(yè)指數(shù)，他們發(fā)現(xiàn)基于“debt”這一關鍵詞的搜索量變化構建的多空對沖策略在2004—2011年的回報率高達326%，但遺憾的是，該文并沒有對背后的內(nèi)在機制進行解釋。Johnson（2014）借鑒Preis等（2013）的研究方法，發(fā)現(xiàn)依據(jù)谷歌搜索量構建基于黃金和美元的多空對沖策略同樣取得了顯著為正的超額收益。Chen等（2014）則深入投資者關注的內(nèi)容，發(fā)現(xiàn)按照Seeking Alpha上負面詞匯比例進行分組，買入下五分之一分位股票，同時賣出上五分之一分位股票的多空對沖策略能夠獲得較好的投資收益。在基于關注度的凈買入策略方面，Seasholes和Wu（2007）發(fā)現(xiàn)漲停事件帶來投資者關注增加并引起股價上漲，但一周內(nèi)會顯著向均值回調(diào)，聰明的交易者在t日買進并于t+1日賣出，日收益率可達1.16%。

綜合來看，依據(jù)投資者關注指標構建投資者策略的研究還處在起步階段，現(xiàn)有研究主要根據(jù)投資者關注變化構建多空對沖策略或根據(jù)投資者關注高低構建凈買入策略，各類策略能夠帶來的投資收益有所不同，但都在一定程度上證明了投資者關注對資產(chǎn)定價的重要影響及其對制定投資策略的價值。

三、資產(chǎn)定價與股價同步性研究

（一）資產(chǎn)定價與股價同步性：學理關系

股價同步性的問題，可以說起源于Sharpe（1964）的資本資產(chǎn)定價模型（CAPM），形成于Roll（1988）的獨特視角，發(fā)展于Morck等（2000）的跨國比較。模型（1）為Sharpe（1964）提出的CAPM模型，它表明股票的期望收益率與市場風險回報之間存在線性關系，對于模型（1），CAPM實證檢驗的重點在于估計β，即股票系統(tǒng)性風險水平的高低。而Roll（1988）則另辟蹊徑，將研究的焦點放在該模型對現(xiàn)實世界的解釋能力上，Roll（1988）指出如果該模型能夠?qū)ΜF(xiàn)實世界進行較好的解釋，則模型（1）中的回歸殘差應該越小越好，或者說回歸模型的擬合優(yōu)度（R2）應該越大越好。

其中，ri，t代表股票i在第t期的收益率，rf，t代表第t期的無風險收益率，rm，t代表第t期的市場組合收益率。

然而，Roll（1988）回顧了之前的相關研究后發(fā)現(xiàn)，CAPM能解釋的股價變動最多不超過40%。針對此現(xiàn)象，Roll（1988）提出了新的解釋，Roll將股價收益分為源于市場層面的收益與源于公司層面的收益，并認為它們分別代表了市場層面的信息與公司層面的信息。接著，Roll使用模型（1），將個股收益與市場收益進行回歸，并將模型（1）的擬合優(yōu)度（R2）解釋為個股收益中包含的市場層面信息，R2越大，則表明個股收益中包含的市場層面信息含量越高，相應的公司層面信息含量就越低。最后，Roll（1988）指出公司層面的信息主要是一些私人信息，套利者基于這些私人信息的套利活動使得更多公司層面的信息能夠融入股價，進而導致了美國股票市場中較低的R2。

Morck等（2000）率先提出了股價同步性的概念，Morck等（2000）認為較高的R2表明個股價格波動與市場整體走勢具有較高的同步性，而較低的R2則表明個股價格波動與市場整體走勢存在較大的背離。Morck等（2000）基于40個國家的跨國研究發(fā)現(xiàn)，在產(chǎn)權保護機制較差的國家，套利者基于私人信息的套利行為減少，阻礙了公司層面信息融入股價，進而導致較高的R2。Roll（1988）與Morck等（2000）的研究打破了局限于CAPM模型系數(shù)α與β的研究定勢，開創(chuàng)了股價變動與信息含量研究的全新視角，對相關領域研究的發(fā)展具有異常重要的意義。

由于R2反映的是個股收益與市場整體趨勢變動一致性的程度，因此，較低的R2可能是由于更多公司基本面特質(zhì)信息融入股價，也可能是由于股價中包含了較多公司非基本面因素所致①公司基本面特質(zhì)信息指與單個公司基本價值密切相關的各類信息，如盈利情況、資產(chǎn)狀況、分紅水平、并購重組、增發(fā)配股等；而公司非基本面因素主要指與公司相關的非基本面信息（比如個股技術面的量價變動）及其驅(qū)動的投資者“追漲殺跌”、“從眾”等非理性行為。，即較低的R2可能并不能說明資產(chǎn)定價的效率較高。為此，Durnev等（2003）構建了公司股票收益與未來盈余的回歸模型來驗證較低的R2到底是由于在股價中融入了更多公司基本面特質(zhì)信息還是由于個股中包含了較多非基本面因素所致，其基本邏輯在于：如果較低的R2說明股價中融入了更多公司基本面特質(zhì)信息，那么公司未來盈余對當期股價的反應系數(shù)就應該越大，未來盈余對當期股價的解釋力度應該更高。Durnev等（2003）使用美國上市公司的數(shù)據(jù)進行研究后發(fā)現(xiàn)，股價同步性低的股票，其股價變動中確實包含了更多未來會計盈余的信息，從而支撐了Roll（1988）認為股價同步性差異應歸因于公司基本面特質(zhì)信息含量差異的解釋，說明較低的股價同步性能夠表明資產(chǎn)定價效率較高。

West（1988）則認為較低的R2是由于更多公司非基本面因素融入股價所致，但West（1988）的研究只是停留在理論層面。Dasgupta等（2010）、Li等（2014）進一步通過實證研究發(fā)現(xiàn)，信息環(huán)境越差的公司，股價同步性反而越低，一定程度上說明低的R2并不意味著更多公司基本面特質(zhì)信息含量，支持了West（1988）的觀點，而不支持Roll（1988）和Durnev等（2003）的“定價效率觀”。實際上，Durnev等（2003）的“定價效率觀”要成立至少需要滿足公司基本面特質(zhì)信息要能夠充分、迅速融入股價這一前提，然而，即使在相對成熟的歐美證券市場中，這樣的前提也較難滿足（馮用富等，2009）。

許年行等（2011）發(fā)現(xiàn)從信息與心理行為互動的視角能夠更好的解釋中國證券市場的股價同步性問題，其基本邏輯在于：基于“定價效率觀”，R2越低的公司，代表越多公司基本面的特質(zhì)信息能夠融入股價，股票能夠被更準確的定價，因此，股票的“慣性效應”與“反轉效應”應該越不顯著，但他們的研究結果卻表明R2越小，反轉效應卻越顯著，這與“定價效率觀”的解釋不符；進一步區(qū)分市場狀態(tài)后，許年行等（2011）發(fā)現(xiàn)熊市中R2越小“慣性效應”越顯著的現(xiàn)象仍然與“定價效率觀”的解釋不符，但牛市中R2越大“反轉效應”越顯著的現(xiàn)象又與“定價效率觀”相符。因此，他們指出在中國證券市場中，股價同步性不僅受公司基本面特質(zhì)信息融入股價程度的影響，同時也會受非基本面因素的影響，并從信息與心理互動的視角對中國證券市場中的股價同步性問題進行了解釋。

（二）股價同步性：形成機理

1.宏觀層面。以往研究從宏觀與微觀層面考察了股價同步性的形成機理。宏觀層面的研究主要從產(chǎn)權保護、制度建設、文化差異等視角展開，Morck等（2000）指出對投資者提供更有力的法律保護有助于降低投資者搜集公司基本面特質(zhì)信息的成本，促進股票價格中吸收更多公司基本面信息，從而使得股價同步性降低。游家興等（2007）的研究表明，隨著我國制度建設的不斷完善，股價同步性趨向減弱。Eun等（2015）的研究發(fā)現(xiàn)文化是影響不同國家股價同步性水平的重要因素，他們的研究表明集體主義盛行的國家，股價同步性更高，其背后的邏輯在于：在集體主義盛行的國家，投資者之間更加注重信息共享與集體行動，更不愿意單獨決策。

2.微觀層面。在微觀層面，相關研究大多從“定價效率觀”出發(fā)，認為股價同步性水平更多的受到公司基本面特質(zhì)信息融入股價程度的影響，因此，以往研究主要從公司信息披露水平、信息發(fā)布者提供公司特質(zhì)信息的能力、信息透明度以及信息中介對公司特質(zhì)信息的傳遞作用等方面探討股價同步性的形成機理。信息披露水平與公司治理密切相關，基于該邏輯，學者們從董事會規(guī)模、獨立董事比例、CEO與董事長兩職是否合一等公司內(nèi)部治理機制（袁知柱和鞠曉峰，2009）以及審計質(zhì)量（Gul等，2010）、機構投資者持股（Piotroski和Roulstone，2004；侯宇和葉冬艷，2008；饒育蕾等，2013）等公司外部治理機制的視角進行研究，發(fā)現(xiàn)良好的公司治理能夠有助于信息披露水平的提高，從而促使公司基本面特質(zhì)信息融入股價，進而降低股價同步性。

其次，信息透明度被認為是影響股價同步性的重要因素，Jin和Myers（2006）、Hutton和Marcus（2009）認為較低的信息透明度使得公司基本面特質(zhì)信息難以進入股票價格，導致股價同步性提高；但王亞平等（2009）的研究則表明信息透明度與股價同步性顯著正相關，他們指出這是由于中國證券市場的股價波動主要由公司非基本面因素驅(qū)動，信息透明度的提高會降低公司未來發(fā)展的不確定性，由此減弱了公司非基本面因素對個股價格波動的影響，從而使得信息透明度越高的公司股價同步性也越高。此外，羅進輝等（2015）從信息發(fā)布者的視角進行研究，發(fā)現(xiàn)金牌董秘有助于上市公司信息透明度的提升，進而影響股價同步性。

而作為證券市場中的重要信息中介，證券分析師對股價同步性的影響，不同學者的研究結論存在一定差異：Piotroski和Roulstone（2004）、Chan等（2006）認為由于公司基本面特質(zhì)信息搜集成本高等原因，證券分析師的作用更多在于促進市場層面的信息融入股價，因此，證券分析師不僅不會降低股價同步性，反而對股價同步性有提升作用；但朱紅軍等（2007）卻發(fā)現(xiàn)，分析師有助于公司基本面特質(zhì)信息融入股價，進而降低股價同步性。而對于媒體如何影響股價同步性，黃俊和郭照蕊（2014）的研究發(fā)現(xiàn)媒體關注有助于公司基本面信息融入股價，進而降低股價同步性。

綜合來看，如圖3，微觀層面的研究大多從信息發(fā)布者（主要包括上市公司信息披露水平及上市公司董秘能力兩個維度）、信息傳遞者（主要包括媒體與分析師）以及信息環(huán)境（主要指信息透明度）的視角對股價同步性的形成機理進行了探討，但卻忽視了信息接收者的重要作用。信息能夠融入股價的必要前提是得到投資者的關注，否則，即使公司信息披露水平較高、信息發(fā)布者提供公司特質(zhì)信息的能力較強、信息環(huán)境較透明、信息中介對公司特質(zhì)信息的傳遞較好，若得不到投資者的關注，相關信息也很難在股票價格中體現(xiàn)，自然也就難以對股價同步性產(chǎn)生影響。

圖3 股價同步性形成機理的微觀分析

四、投資者關注、資產(chǎn)定價與股價同步性的研究框架

由前文分析可知，投資者在信息傳遞機制中扮演著重要角色，投資者的“有限關注”會減緩市場或公司層面信息融入股價的速度，而投資者的“充分關注”能夠加速市場或公司層面信息融入股價。同時，投資者的“充分關注”又極易驅(qū)動“追漲殺跌”“從眾”等行為偏差，使得股票價格中融入更多的非理性行為與噪音。如果投資者關注更有助于公司（市場）層面因素融入股價，則最終會使得個股價格產(chǎn)生獨立（同步）于市場整體的波動。

以往對于投資者關注與資產(chǎn)定價的研究，集中于投資者關注對資產(chǎn)價格的影響方向以及正面、負面信息環(huán)境下影響方向的差異，但信息的類型除了可以劃分為正面、負面，也可劃分為市場層面與公司層面，而投資者關注影響股價同步性問題的焦點則在于投資者關注究竟有助于市場層面還是公司層面的信息融入股價。對于投資者關注如何通過影響資產(chǎn)定價，進而改變股價同步性，也有個別學者進行了初步的探索，其中最具代表性的莫過于Peng和Xiong（2006）和Peng等（2007）的研究。Peng和Xiong（2006）指出由于注意力的有限性，投資者更傾向于采取簡單的分類決策模式，將更多的時間與精力分配在市場層面的信息上，而忽視了公司層面的信息，進而促使更多市場層面的信息融入股票價格，這將導致個股波動與大盤波動高度一致的現(xiàn)象。Peng等（2007）進一步檢驗了Peng和Xiong（2006）的理論推導，發(fā)現(xiàn)投資者的注意力會在市場層面信息與公司層面信息之間動態(tài)分配，當市場層面重要的新信息出現(xiàn)的時候，投資者會迅速將注意力轉換到市場層面，對相關信息進行吸收和處理，使得資產(chǎn)價格中融入更多市場層面的信息，股價同步性因此迅速提高，但是隨后他們又會將自己的注意力聚焦于公司層面的信息。

然而，Peng等（2007）的研究僅僅考慮了投資者的“有限關注”對股價同步性的影響，并未考慮投資者的“充分關注”將如何影響資產(chǎn)定價、進而改變股價同步性，也并未區(qū)分投資者關注對股價同步性的影響是通過將更多基本面因素還是非基本面因素融入股價所致。為進一步開辟投資者關注與股價同步性的研究道路，非常有必要結合信息類型與投資者關注類型，構建一個信息—投資者關注—資產(chǎn)定價—股價同步性的整合研究框架，未來該框架下的理論與實證研究至少可以在以下四個層面展開。

圖4 投資者關注、資產(chǎn)定價與股價同步性的研究框架

（一）投資者關注與股價同步性：市場信息還是公司信息

以往研究表明投資者關注有助于促進信息融入股價，但信息可以劃分為市場層面信息與公司層面信息，投資者關注到底是有助于將更多市場層面的信息融入股價，進而提升股價同步性，還是有助于將更多公司層面的信息融入股價，進而降低股價同步性呢？針對該問題，Peng等（2007）的研究發(fā)現(xiàn)市場層面的重要信息出現(xiàn)時能夠引起投資者對市場信息的關注與吸收，使得股價同步性提高，但該文并沒有注意到資產(chǎn)價格中市場層面信息與公司層面信息的多少是有條件的，也沒有注意到不同程度的投資者關注在促進不同層面信息融入股價可能存在的差異。

因此，未來的研究可以從以下兩個方面進一步擴展：一是條件性，正如Peng等（2007）指出的那樣，投資者關注可能在市場與公司層面信息之間存在動態(tài)分配，比如：在一個頻繁出臺影響市場整體運行的政策的證券市場中，投資者不得不分配更多的時間與精力去關注市場層面的信息，相應的分配到公司層面信息的時間與精力就不得不減少，于是資產(chǎn)價格中可能會融入更多市場層面的信息，在這樣的環(huán)境中，隨著投資者關注程度的增加，更多市場層面的信息能夠融入股價，所以投資者關注與股價同步性之間可能存在顯著的正相關關系；而在一個不同公司間財務狀況、經(jīng)營成果、成長機會、產(chǎn)品特征等方面差異較大且市場因素對價格影響較小的環(huán)境中，投資者可能就需要分配更多的時間與精力到公司層面，隨著投資者關注程度的增加，更多公司層面的信息能夠融入股價，所以投資者關注與股價同步性之間可能存在顯著的負相關關系。

二是非線性，在投資者關注較低的環(huán)境中，投資者對相關信息關注不足，使得信息搜集成本較高的公司層面信息難以融入股價，投資者雖然進行了關注，但其決策更有可能依據(jù)市場層面的信息做出，因此，隨著投資者關注程度的增加，更多市場層面信息能夠進入股價，進而提升股價同步性，即投資者關注可能對股價同步性產(chǎn)生顯著的正向影響；而在投資者關注較高的環(huán)境中，公司層面因素能夠得到投資者積極的吸收與消化，此時，隨著投資者關注程度的增加，更多公司層面因素能夠進入股價，進而降低股價同步性，即投資者關注可能對股價同步性存在顯著的負向影響。因此，投資者關注與股價同步性之間可能并不是單調(diào)的線性關系。

（二）投資者關注與股價同步性：基本面信息還是非基本面信息

以往關于股價同步性的研究常常陷入兩個誤區(qū)：其一，將低的股價同步性等同于有更多公司基本面或公司非基本面的信息融入股價，因此，認為低的股價同步性要么代表資產(chǎn)定價效率高要么代表資產(chǎn)定價效率低?，F(xiàn)實世界中，股價同步性更可能同時受到基本面信息與非基本面信息的影響，區(qū)別在于不同市場環(huán)境中二者的相對大小可能存在一定差異。許年行等（2011）以及Hou等（2013）的研究也表明，股價同步性的高低由基本面信息與非基本面信息共同決定。其二，認為非基本面信息融入股價必定帶來股價同步性的降低。Barberis等（2005）的研究表明當股票被納入標準普爾500指數(shù)后，雖然公司基本面的價值沒有發(fā)生任何變化，但股價與大盤的聯(lián)動性卻發(fā)生了明顯的上升，他們認為可能的原因之一就在于投資者認為股票被納入標普指數(shù)實際上傳遞了某種信息，使得投資者對加入標普指數(shù)的個股的交易行為趨同，進而使得這類個股的走勢與大盤走勢高度一致。Greenwood（2008）基于日本證券市場的研究也得到了類似的結論。由此可知，非基本面信息融入股價并不必然導致股價同步性的降低。

因此，未來的研究至少可以從以下兩方面進行延伸：其一，條件性，資產(chǎn)價格受到基本面信息與非基本面信息影響的大小是有條件的。比如，在一個以機構投資者為主體且重視基本面分析、重視價值投資的證券市場環(huán)境中，大部分投資者更多的依據(jù)基本面信息做出投資決策，因而受到非基本面因素的影響相對較小，此時，較低的股價同步性就能夠表明較多公司基本面信息融入股價，資產(chǎn)定價的效率也就越高。而在一個以散戶為主體且喜歡“追漲殺跌”、投資者不重視公司基本面分析或者投資者能力有限導致難以進行較深入的公司基本面分析的證券市場環(huán)境中，基本面信息可能對股價的影響較小，而非基本面信息可能對股價的影響較大，此時，低的股價同步性并不能表示有更多公司層面的基本面信息融入股價，也有可能是更多公司非基本面信息融入股價所致。其二，異質(zhì)性。非基本面信息可以劃分為兩類，一類是有助于提升個股波動與大盤波動一致性的，另一類則是有助于降低個股波動與大盤波動一致性的。因此，探究不同類型的非基本面信息如何通過投資者關注影響資產(chǎn)定價、進而改變股價同步性也是未來研究值得關注的方向之一。

（三）投資者關注與股價同步性：“有限關注”與“充分關注”

投資者關注可以劃分為“有限關注”與“充分關注”，二者對于資產(chǎn)定價的影響存在一定差異，因而對股價同步性也可能存在不同影響。從整體上看，“有限關注”使得大量信息無法及時、充分地融入股價；而從局部看，“充分關注”使得部分信息迅速融入股價，甚至導致股價對相關信息的過度反應。Peng等（2006）指出投資者的分類決策模式促使其將更多的時間與精力分配在市場層面，導致其忽略了公司層面的信息，使得股價同步性提高。但可能還存在另外一種解釋，即“有限關注”使得投資者將時間與精力分配到搜集與分析成本均較低的非基本面信息上，比如股票技術層面的量價變化信息，而忽略了搜集與分析成本均較高的基本面信息，這樣的機制又將如何影響資產(chǎn)定價與股價同步性，值得未來的研究進一步探討。

此外，未來的研究可以考慮投資者關注的另一極端情況，即投資者的“充分關注”如何影響股價同步性。比如：可以考慮結合極易引起投資者“充分關注”的并購重組、財務舞弊等資本市場重大事件，探究投資者的“充分關注”及其驅(qū)動的投資者非理性行為如何影響資產(chǎn)價格，以及投資者“充分關注”與資產(chǎn)價格的相互影響機制最終對股價同步性產(chǎn)生了什么樣的影響。

（四）投資者關注與股價同步性：相互影響機制

一方面，投資者關注與資產(chǎn)定價存在相互影響機制，這種相互影響機制會對股價同步性產(chǎn)生更加綜合、更為復雜的影響。另一方面，股價同步性高（低）的公司也有可能吸引投資者關注，從而使得投資者關注與股價同步性之間也存在相互影響機制。這兩類動態(tài)影響機制使得投資者關注與股價同步性問題成為一個極具誘惑且極具挑戰(zhàn)的課題。

五、結論與研究展望

投資者關注與股價同步性都是近年來發(fā)展迅速的研究課題，受限于說服力較強的度量指標，投資者關注的相關研究雖然可以追溯至20世紀50年代，但其真正的興起則源于Da等（2011）提出使用網(wǎng)絡搜索數(shù)據(jù)度量投資者關注，Da等（2011）的研究不僅帶動了國內(nèi)外大量學者基于網(wǎng)絡搜索數(shù)據(jù)的研究，也促進投資者關注的研究進入實務領域，成為大數(shù)據(jù)基金不可或缺的投資分析指標；而股價同步性的研究則興起于Morck等（2000）的跨國比較，在Morck等（2000）之后，大量的文獻從宏觀與微觀層面對股價同步性的形成機理進行了理論分析與實證檢驗?？梢哉f，投資者關注與股價同步性這兩大領域的快速發(fā)展極大地擴展了資產(chǎn)定價的研究思路、豐富了資產(chǎn)定價的研究內(nèi)容，甚至在一定程度上顛覆了人們對信息傳遞機制與資產(chǎn)價格變化的理解與認識?？偟膩砜?，這兩大領域中得到大部分學者認可的主要結論如下：

（1）在投資者關注對資產(chǎn)定價的功用方面，投資者關注是市場反應的前提條件，投資者關注有助于信息融入股價，投資者的“有限關注”使得資產(chǎn)價格對相關信息反應不足，而投資者的“充分關注”又容易驅(qū)動投資者的非理性行為，最終導致資產(chǎn)價格過度反應。

（2）在投資者關注對資產(chǎn)定價的影響方面，在正面信息的環(huán)境中，投資者關注對短期股票收益存在顯著的正向影響，對長期股票收益存在顯著的負向影響；而在負面信息環(huán)境中，投資者關注對短期股票收益存在顯著的負向影響。此外，投資者關注與資產(chǎn)定價存在相互影響機制，資產(chǎn)價格的變化也能夠形成一種非基本面的信息，進而影響投資者關注。

（3）在資產(chǎn)定價與股價同步性的學理關系方面，股價同步性與資產(chǎn)定價一脈相承，但關注的焦點又略有不同。資產(chǎn)定價模型的焦點在于估計股票系統(tǒng)性風險水平β的高低，而股價同步性問題則注重資產(chǎn)定價模型對現(xiàn)實世界的解釋能力，即資產(chǎn)定價模型的回歸擬合優(yōu)度R2的大小。此外，資產(chǎn)定價效率與股價同步性存在一定關系，但股價同步性的降低并不意味著資產(chǎn)定價效率的提高，在更多公司基本面信息能夠融入股價的前提下，股價同步性的降低意味著資產(chǎn)定價效率的提高。

（4）在股價同步性的形成機理方面，宏觀層面主要是由于各個國家在產(chǎn)權保護、制度建設、文化等方面的差異；微觀層面則主要是由于公司信息披露水平低、信息發(fā)布者提供公司特質(zhì)信息的能力有限、信息透明度差以及信息中介對公司特質(zhì)信息的傳遞作用有限，從而使得公司層面的信息難以融入股票價格。

在對投資者關注、資產(chǎn)定價與股價同步性的現(xiàn)有研究進行比較系統(tǒng)的梳理與評述后，我們發(fā)現(xiàn)相關研究主要存在以下不足：（1）在投資者關注的度量指標方面，現(xiàn)有研究主要使用搜索量或發(fā)帖量等單一指標度量投資者關注，不同指標對資產(chǎn)定價的解釋與預測能力尚欠比較，各類關注指標到投資者的交易行為之間可能還存在較長的邏輯鏈條；（2）在投資者關注與股價同步性的關系方面，只有極少數(shù)文獻從投資者“有限關注”的視角對股價同步性問題進行了初步的探索，缺乏不同情境下投資者關注與股價同步性關系的研究；（3）現(xiàn)有文獻未能注意到投資者關注可能存在的行業(yè)效應對股價同步性的影響；（4）在投資者關注與股價同步性的關系中可能存在一些調(diào)節(jié)變量，但卻鮮有文獻對這類調(diào)節(jié)變量進行探討。基于上述不足，本文認為至少有以下四個方面的問題值得未來研究深入探討。

第一，投資者關注度量指標的改進。主要包括兩個方面，其一是準確性，從傳導路徑看，投資者對股票的搜索、對新聞的閱讀與討論、對自選股的添加與剔除等行為與最終能夠影響資產(chǎn)定價的交易行為之間的路徑都不能算近，如何從海量數(shù)據(jù)中剔除噪音，提煉有用信息，提升數(shù)據(jù)質(zhì)量，是相關研究領域亟待解決的問題。其二是全面性，從數(shù)據(jù)的體量上講，數(shù)據(jù)要有足夠的廣度、足夠的量才更有說服力。因此，在數(shù)據(jù)可獲得的前提下，可以綜合考慮搜索量、發(fā)帖量、回復量等數(shù)據(jù)來構建投資者關注的綜合指標，從而更加全面的衡量投資者關注。

第二，不同情境下投資者關注與股價同步性關系的研究。主要包括：不同證券市場或同一證券市場的不同市場態(tài)勢（牛熊市）中，投資者關注更有助于市場層面還是公司層面的信息融入股價，更有助于基本面信息還是非基本面信息融入股價；投資者的“充分關注”與“有限關注”如何影響股價同步性；投資者關注與資產(chǎn)定價的相互影響機制如何影響股價同步性；投資者關注與股價同步性的相互影響機制研究。

第三，投資者關注的行業(yè)效應對股價同步性的影響。投資者關注可能存在行業(yè)效應，一方面，從“信息效應”的視角分析，投資者對一家公司的關注可能會涉及該股票所在行業(yè)的信息，從而使得該行業(yè)內(nèi)一些長期被投資者忽視的信息重新獲得關注，進而促使這些信息融入該行業(yè)內(nèi)其他股票的價格；另一方面，從“關注效應”的視角分析，對行業(yè)內(nèi)一家公司的關注可能會帶來對行業(yè)內(nèi)其他公司的關注，即使沒有任何改變其他公司價值的信息，純粹的“關注效應”同樣可能激起投資者對行業(yè)內(nèi)其他公司股票的交易。因此，投資者關注的行業(yè)效應對股價同步性的影響也是未來研究值得關注的一個方向。

第四，投資者關注與股價同步性關系中的調(diào)節(jié)變量研究。在投資者關注與股價同步性關系中，可能存在一些調(diào)節(jié)變量，比如：當投資者關注的作用在于促進更多公司基本面信息融入股價，從而降低股價同步性時，可能公司面臨的環(huán)境不確定性會減緩投資者關注對股價同步性的降低作用。原因主要在于：環(huán)境不確定性的增加導致公司信息不對稱程度上升（林鐘高等，2015）與公司治理水平降低（申慧慧等，2012），使得上市公司信息披露水平下降、信息透明度降低，公司基本面特質(zhì)信息更難融入股價。即使投資者非常依賴公司層面因素進行投資決策，但環(huán)境不確定性的上升增加了投資者獲取公司基本面特質(zhì)信息的成本，使得投資者更難依據(jù)公司基本面特質(zhì)信息進行交易。因此，投資者關注與股價同步性關系中的各類調(diào)節(jié)變量，同樣值得未來研究深入探討。

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A Literature Review of Investor Attention, Asset Pricing and Stock Return Synchronicity

Xiao Qi,Qu Wenzhou
（School of Management, Xiamen University, Xiamen 361005, China）

Summary: Investor attention and stock return synchronicity are both research subjects which have developed rapidly in recent years,but there is little literature to combine them together.The level of stock return synchronicity depends on how much company level information can integrate into stock prices,and previous research attempts to explain the degree of company level information integrating into stock prices from the perspective of information dissemination,information transmission and information environment,while ignoring the very important part of information transmission mechanism,that is,as recipients of information,the attention behavior of investor is a necessary condition for the integration of information into stock prices.Based on relevant literature,this paper proposes that investor attention influences stock prices synchronicity through asset pricing.Therefore,this paper firstly summarizes the literature of investor attention and asset pricing in three aspects:（1）the research of classification and measurement of investor attention mainly includes the differences between full and limited attention,the advantages and disadvantages of measurement of investor attention such as trading volume,search volume and posting amount;（2）the research of the causality between investor attention and asset pricing and its internal mechanism mainly includes the opinion and mechanism of price pressure hypothesis,risk premium hypothesis,over-attention underperformance and irrelevance hypothesis,and then evaluates the four hypotheses;（3）the research of investment strategy based on investor attention includes net buying strategy and hedging strategy based on investor attention.Secondly,the research of asset pricing and stock price synchronicity is reviewed in two aspects:（1）as for the relationship between asset pricing and stock price synchronicity,it discusses the origin and development of stock price synchronicity,and evaluates the academic debate;（2）as for the causes of stock price synchronicity,from the perspective of macro and micro levels,the macro level mainly contains property rights protection,institutional building and cultural differences,and micro level mainly contains information dissemination,information transmission and information environment.Based on the above analysis,this paper proposes a framework of information-investor attention-asset pricing-stock price synchronicity.Future study on the relationship between investor attention and stock price synchronicity needs to consider market environment,distinguish types of information and types of investor attention,and nonlinear relationship and interaction mechanism between investor attention and stock price synchronicity.After a literature review of investor attention and stock price synchronicity,we find the main conclusions that most scholars recognize are as follows:（1）investor attention is a necessary condition for reaction of market,investor attention is helpful to the integration of information into stock prices,and limited and full attention has different effects on asset pricing;（2）in different information environment,the effects of investor attention on asset pricing are different;（3）the focus of asset pricing model is to estimate the risk level of beta,while stock price synchronicity focuses on the interpretation ability of asset pricing model to the real world;（4）stock price synchronicity is affected by factors at macro and micro levels,and at micro level,it is mainly affected by the level of information disclosure,the ability of information publishers to provide company level information,information transparency and the ability of information intermediary to transmit the idiosyncratic information.Finally,this paper puts forward future research prospects to improve measurement of investor attention,the research of the relationship between investor attention and stock price synchronicity under different scenarios,the perspectives of the improvement of industry effect of investor attention and moderators between investor attention and stock price synchronicity,which may help to provide reference and inspiration for future theoretical and empirical research on investor attention and stock price synchronicity.

investor attention;asset pricing;stock return synchronicity

F270

A

1001-4950(2017)11-0120-18

10.16538/j.cnki.fem.2017.11.009

2016-12-24

福建省自然科學基金項目（2010J06019）；國家自然科學基金重點項目（71532012）

肖 奇（1987—），男，廈門大學管理學院博士研究生；屈文洲（1972—），男，廈門大學管理學院教授，博士生導師。

（責任編輯：子 文）