梅 春, 趙曉菊, 錢樂樂

（1. 安徽師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，安徽 蕪湖 241002；2. 上海財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，上海 200433）

CEO權(quán)力會影響垂直薪酬差異篩選效應(yīng)嗎？

梅 春1, 趙曉菊2, 錢樂樂2

（1. 安徽師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，安徽 蕪湖 241002；2. 上海財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，上海 200433）

CEO與副總經(jīng)理之間的垂直薪酬差異篩選效應(yīng)是指垂直薪酬差異對副總經(jīng)理主動離職傾向的影響。本文利用2005—2015年我國A股上市公司數(shù)據(jù)，考察了CEO權(quán)力對垂直薪酬差異篩選效應(yīng)的影響。CEO權(quán)力的發(fā)揮會受到公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和外部治理環(huán)境的影響，因而本文還考察了CEO權(quán)力對垂直薪酬差異篩選效應(yīng)的影響是否受制于上市公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和上市公司所在地的市場化進(jìn)程。研究發(fā)現(xiàn)，CEO權(quán)力越大，垂直薪酬差異對副總經(jīng)理主動離職率的正向影響越大，說明CEO權(quán)力加重了垂直薪酬差異的負(fù)向篩選效應(yīng)；相比非國有企業(yè)，CEO權(quán)力對垂直薪酬差異與國有企業(yè)副總經(jīng)理主動離職率關(guān)系的正向影響更大，說明CEO權(quán)力對國有企業(yè)垂直薪酬差異負(fù)向篩選效應(yīng)的影響大于非國有企業(yè)；市場化進(jìn)程越高，CEO權(quán)力對垂直薪酬差異與副總經(jīng)理主動離職率關(guān)系的正向影響越小，說明市場化進(jìn)程越高，CEO權(quán)力對垂直薪酬差異負(fù)向篩選效應(yīng)的影響越小。進(jìn)一步研究還發(fā)現(xiàn)，CEO權(quán)力越大，垂直薪酬差異通過副總經(jīng)理主動離職率對公司績效的間接負(fù)向影響越大，說明CEO權(quán)力加重了垂直薪酬差異篩選效應(yīng)對公司績效的負(fù)向影響。本文為CEO權(quán)力影響高管行為及公司績效提供了新的研究視角。

垂直薪酬差異；篩選效應(yīng)；CEO權(quán)力；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)；市場化進(jìn)程

一、引 言

高管之間的垂直薪酬差異不僅會影響高管的工作努力程度，還會影響高管的主動離職傾向，前者是垂直薪酬差異對高管的激勵效應(yīng)，后者是垂直薪酬差異對高管的篩選效應(yīng)。國內(nèi)外大量文獻(xiàn)研究了垂直薪酬差異對高管的激勵效應(yīng)，且主流觀點認(rèn)為垂直薪酬差異能夠激勵高管努力工作，有利于公司績效的提升。如Kale等（2009）發(fā)現(xiàn)CEO與非CEO高管之間的垂直薪酬差異能夠?qū)Ψ荂EO高管產(chǎn)生錦標(biāo)賽激勵效應(yīng)，垂直薪酬差異越大，非CEO高管工作努力程度越高，進(jìn)而公司績效越好。Chen等（2011）也得出中國上市公司高管之間的垂直薪酬差異與公司績效正相關(guān)的結(jié)論。類似的發(fā)現(xiàn)還有Eriksson（1999）、Faleye等（2013）、周權(quán)雄和朱衛(wèi)平（2010）、徐淋等（2015）等。然而，相比國內(nèi)外大量研究垂直薪酬差異激勵效應(yīng)的文獻(xiàn)，研究垂直薪酬差異篩選效應(yīng)的文獻(xiàn)較少，且研究結(jié)論并未一致。如Kale等（2014）發(fā)現(xiàn)較高的垂直薪酬差異會導(dǎo)致較高的非CEO高管主動離職率。Ridge等（2014）卻發(fā)現(xiàn)垂直薪酬差異與非CEO高管離職傾向負(fù)相關(guān)。國內(nèi)只有梅春和趙曉菊（2016）研究了中國上市公司垂直薪酬差異的篩選效應(yīng)，他們發(fā)現(xiàn)CEO與副總經(jīng)理之間的垂直薪酬差異與副總經(jīng)理主動離職率顯著正相關(guān)。

同時，隨著我國上市公司現(xiàn)代企業(yè)制度的逐步建立，上市公司CEO權(quán)力不斷增強（盧銳，2008），CEO利用權(quán)力為自己謀取私利的現(xiàn)象日益普遍（劉星等，2012）。CEO權(quán)力越大，其對董事會的控制力越強，越不可能因為公司業(yè)績不佳而被董事會解聘，同時也越可能獲取較高水平的薪酬（Bebchuk和Fried，2004），前者降低了副總經(jīng)理職位晉升的概率，后者增加了副總經(jīng)理對垂直薪酬差異的敏感度，它們均會影響垂直薪酬差異與副總經(jīng)理主動離職傾向的關(guān)系，因而CEO權(quán)力也可能會影響垂直薪酬差異的篩選效應(yīng)。鑒于此，本文在梅春和趙曉菊（2016）研究的基礎(chǔ)上，利用我國A股上市公司數(shù)據(jù)，使用CEO與副總經(jīng)理之間的薪酬差距作為垂直薪酬差異，考察了CEO權(quán)力對垂直薪酬差異篩選效應(yīng)的影響。①本文中CEO 包括總經(jīng)理、CEO 和總裁；副總經(jīng)理包括副總經(jīng)理、副總裁、常務(wù)副總經(jīng)理、常務(wù)副總裁、高級副總經(jīng)理、高級副總裁、執(zhí)行副總裁和執(zhí)行副總經(jīng)理。

CEO權(quán)力的發(fā)揮會受到公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和外部治理環(huán)境的影響。當(dāng)公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和外部治理環(huán)境較好時，CEO權(quán)力的發(fā)揮會受到有效地監(jiān)督和制衡，CEO較難利用權(quán)力為自己謀取私利，CEO權(quán)力較難影響垂直薪酬差異與副總經(jīng)理主動離職傾向的關(guān)系。我國還處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時期，上市公司大部分是國有企業(yè)，相比非國有企業(yè)，國有企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)較不完善（王克敏和王志超，2007），因而本文考察了國有企業(yè)和非國有企業(yè)樣本CEO權(quán)力對垂直薪酬差異篩選效應(yīng)影響是否存在差異。同時，市場化進(jìn)程是影響公司治理的一個重要的外部環(huán)境因素（楊興全等，2011），因而本文還考察了CEO權(quán)力對垂直薪酬差異篩選效應(yīng)的影響是否受制于上市公司所在地的市場化進(jìn)程。另外，梅春和趙曉菊（2016）發(fā)現(xiàn)垂直薪酬差異篩選效應(yīng)會負(fù)向影響公司績效，在此基礎(chǔ)上，本文還研究了垂直薪酬差異篩選效應(yīng)對公司績效的影響是否會受制于CEO權(quán)力。

本文的貢獻(xiàn)有以下兩點：第一，本文拓展了CEO權(quán)力對高管行為影響的文獻(xiàn)。大量國內(nèi)外文獻(xiàn)研究了CEO權(quán)力與高管薪酬、公司績效等關(guān)系，不同于以往文獻(xiàn)，本文研究了CEO權(quán)力對垂直薪酬差異篩選效應(yīng)的影響，發(fā)現(xiàn)CEO權(quán)力加重了垂直薪酬差異的負(fù)向篩選效應(yīng)，因而本文為CEO權(quán)力影響高管行為提供了新的研究視角。第二，本文拓展了垂直薪酬差異篩選效應(yīng)經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)。梅春和趙曉菊（2016）發(fā)現(xiàn)垂直薪酬差異篩選效應(yīng)會負(fù)向影響公司績效，本文發(fā)現(xiàn)CEO權(quán)力加重了垂直薪酬差異篩選效應(yīng)對公司績效的負(fù)向影響，因而本文為垂直薪酬差異篩選效應(yīng)的經(jīng)濟(jì)后果提供了新的研究視角。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）CEO權(quán)力與垂直薪酬差異篩選效應(yīng)

梅春和趙曉菊（2016）使用錦標(biāo)賽理論和公平理論分析了CEO與副總經(jīng)理之間的垂直薪酬差異對副總經(jīng)理主動離職行為的影響。他們認(rèn)為，一方面，根據(jù)錦標(biāo)賽理論，垂直薪酬差異越大，副總經(jīng)理職位晉升后獲取的薪酬增值越多，其離開公司的機會成本越大，越可能會留任公司參與錦標(biāo)賽競爭，主動離職傾向越低；另一方面，根據(jù)公平理論，垂直薪酬差異越大，副總經(jīng)理對垂直薪酬差異的敏感度越高，其越可能會感到不公平，主動離職傾向越高。因而垂直薪酬差異對副總經(jīng)理主動離職傾向的影響取決于副總經(jīng)理離開公司的機會成本和副總經(jīng)理對垂直薪酬差異的敏感度。因此，本文使用錦標(biāo)賽理論和公平理論，理論分析CEO權(quán)力對垂直薪酬差異與副總經(jīng)理主動離職傾向關(guān)系的影響。首先，CEO權(quán)力越大，副總經(jīng)理離開公司的機會成本越低。根據(jù)高管權(quán)力理論，強權(quán)CEO對董事會的控制力較強，對選聘董事的話語權(quán)較大，更可能安排符合其利益的人做董事，因而被選聘的董事對CEO的忠誠度較高（Shivdasani和Yermack，1999），他們可能不會真正履行董事的權(quán)利和義務(wù)。因此，當(dāng)CEO因為自身能力不足或工作努力程度不夠?qū)е鹿緲I(yè)績不佳時，董事也不可能會提議解聘CEO，這意味著CEO權(quán)利越大，CEO越不可能會因為公司業(yè)績不佳而被董事會解聘。如Allen和Panian（1982）、Boeker（1992）均發(fā)現(xiàn)在CEO因為較差的公司業(yè)績而面臨被董事會解聘時，如果CEO權(quán)力足夠大，CEO將不會被解聘。劉星等（2012）也發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績越差，CEO變更的可能性越大，而CEO權(quán)力降低了兩者的負(fù)相關(guān)關(guān)系。所以，當(dāng)強權(quán)CEO被董事會解聘的概率較低時，副總經(jīng)理晉升為CEO的概率較低，在垂直薪酬差異既定的情況下，副總經(jīng)理留任公司參與錦標(biāo)賽競爭的期望收益也較低，副總經(jīng)理離開公司的機會成本也較低。

其次，CEO權(quán)力越大，副總經(jīng)理對垂直薪酬差異的敏感度越高。強權(quán)CEO對董事會的控制力較強，會影響薪酬設(shè)定程序的合理性（Grinstein和Hribar，2004），使其獲得較高水平的薪酬，CEO薪酬會偏離最優(yōu)水平（Tosi等，2000），導(dǎo)致CEO與其他高管的薪酬差距擴(kuò)大（Bebchuk等，2002；張長征和李懷祖，2008）。Bebchuk和Fried（2004）、Cheng（2005）均發(fā)現(xiàn)強權(quán)CEO能夠?qū)π匠暝O(shè)計過程施加影響，獲取較高水平的薪酬，同時強權(quán)CEO還能夠操縱薪酬業(yè)績敏感性而獲得較高水平的薪酬。盧銳（2008）、呂長江和趙宇恒（2008）均發(fā)現(xiàn)我國上市公司強權(quán)CEO能夠自定薪酬，進(jìn)而謀取高額薪酬。根據(jù)公平理論，CEO權(quán)力越大，CEO越可能會利用自身權(quán)力獲取較高水平薪酬，副總經(jīng)理越可能會覺得自己在公司受到不公正待遇（Dulebohn和Werling，2007），副總經(jīng)理對垂直薪酬差異的敏感度也越高。

綜上，CEO權(quán)力越大，副總經(jīng)理離開公司的機會成本越低，以及副總經(jīng)理對垂直薪酬差異的敏感度越高，又根據(jù)梅春和趙曉菊（2016）垂直薪酬差異正向影響副總經(jīng)理主動離職率的結(jié)論，本文認(rèn)為CEO權(quán)力越大，垂直薪酬差異對副總經(jīng)理主動離職率的正向影響越大，CEO權(quán)力加重了垂直薪酬差異對副總經(jīng)理的負(fù)向篩選效應(yīng)?；谝陨系姆治觯疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

假設(shè)1：CEO權(quán)力越大，垂直薪酬差異的負(fù)向篩選效應(yīng)越強。

（二）CEO權(quán)力、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與垂直薪酬差異篩選效應(yīng)

當(dāng)公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)較為完善時，CEO權(quán)力的發(fā)揮能夠受到有效地監(jiān)督和制衡，CEO較難利用權(quán)力為自己謀取私利，CEO權(quán)力也較難影響垂直薪酬差異與副總經(jīng)理主動離職傾向的關(guān)系。相比非國有企業(yè)，國有企業(yè)的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)較不完善（王克敏和王志超，2007），國有企業(yè)CEO權(quán)力的發(fā)揮更難受到有效地監(jiān)督和制衡（楊興全等，2014）。因此，本文分析國有企業(yè)和非國有企業(yè)CEO權(quán)力對垂直薪酬差異與副總經(jīng)理主動離職傾向關(guān)系影響的差異。

改革開放以來，隨著國家對國有企業(yè)讓利放權(quán)的改革，國有企業(yè)CEO逐步獲得了企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營等各方面的權(quán)力，CEO權(quán)力不斷得到增強（盧銳，2008）。同時，我國國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)較為特殊，國有企業(yè)屬于全體人民，導(dǎo)致國有企業(yè)的“內(nèi)部人控制”問題較為嚴(yán)重（青木昌彥和錢穎一，1995；費方域，1996），國有企業(yè)CEO擁有了較大的權(quán)力。然而國有企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)不夠健全（王克敏和王志超，2007），職工與工會力量較弱（陳冬華等，2011），導(dǎo)致國有企業(yè)CEO不斷膨脹的權(quán)力無法受到有效地監(jiān)督和制衡（楊興全等，2014）。同時，我國是一個高權(quán)力距離的社會（廖建橋等，2010），國有企業(yè)高管的任命權(quán)掌握在上級政府主管部門，這導(dǎo)致國有企業(yè)CEO并不會受到其下屬的監(jiān)督，國有企業(yè)CEO權(quán)力很難受到企業(yè)內(nèi)部的監(jiān)督和制衡。

非國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)清晰，不存在國有企業(yè)的“所有者缺位”問題，非國有企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)較完善（王新等，2015），CEO濫用權(quán)力的行為會受到董事會和監(jiān)事會的監(jiān)督，并會受到相應(yīng)的懲罰（劉青松和肖星，2015）。同時，非國有企業(yè)的經(jīng)理人市場發(fā)展較為成熟和完善，為了維護(hù)自己在經(jīng)理人市場中的聲譽，非國有企業(yè)CEO會盡量避免濫用權(quán)力，否則遭到新聞媒體曝光后，會對自己在經(jīng)理人市場的聲譽產(chǎn)生很大的負(fù)面影響，并導(dǎo)致自己在經(jīng)理人市場中的價格大幅度降低。

綜上，相比非國有企業(yè)，國有企業(yè)CEO權(quán)力的發(fā)揮較難受到有效地監(jiān)督和制衡，國有企業(yè)CEO更容易利用權(quán)力為自己謀取私利，其后果主要表現(xiàn)為以下兩方面：一方面，國有企業(yè)CEO因為公司業(yè)績不佳而被董事會解聘的概率較小，導(dǎo)致國有企業(yè)副總經(jīng)理晉升為CEO的概率較低，國有企業(yè)副總經(jīng)理留任公司參與錦標(biāo)賽競爭的期望收益較低，其離開公司的機會成本也較低；另一方面，國有企業(yè)CEO更可能利用權(quán)力為自己謀取較高水平的薪酬，導(dǎo)致國有企業(yè)副總經(jīng)理對垂直薪酬差異的敏感度較高。結(jié)合假設(shè)1，本文認(rèn)為相比非國有企業(yè)，CEO權(quán)力對垂直薪酬差異與國有企業(yè)副總經(jīng)理主動離職率關(guān)系的正向影響更大，CEO權(quán)力對國有企業(yè)垂直薪酬差異負(fù)向篩選效應(yīng)的影響更大?；谝陨戏治觯疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

假設(shè)2：相比非國有企業(yè)，CEO權(quán)力對國有企業(yè)垂直薪酬差異負(fù)向篩選效應(yīng)的影響更大。

（三）CEO權(quán)力、市場化進(jìn)程與垂直薪酬差異篩選效應(yīng)

良好的外部治理環(huán)境能夠提升公司的治理結(jié)構(gòu)（嚴(yán)也舟，2012），進(jìn)而能夠約束CEO權(quán)力的發(fā)揮，抑制CEO對權(quán)力的濫用。如Bechuk和Fried（2004）、萬華林等（2010）均發(fā)現(xiàn)，完善的外部治理機制能夠有效地對CEO權(quán)力進(jìn)行約束，能夠抑制CEO濫用權(quán)力的尋租行為。市場化進(jìn)程是影響公司治理的一個重要的外部環(huán)境因素（楊興全等，2011）。改革開放以來，我國的市場化水平得到了很大提升，但由于我國各地區(qū)之間的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、政府干預(yù)程度和法治水平均存在較大差異，我國各地區(qū)的市場化進(jìn)程也具有明顯的差異（樊綱等，2003）。

市場化進(jìn)程對上市公司的治理結(jié)構(gòu)有重要的影響，表現(xiàn)為，地區(qū)的市場化進(jìn)程越高，該地區(qū)的法律制度環(huán)境水平越高，地方政府對上市公司的干預(yù)越少，上市公司的規(guī)范運作程度越高，上市公司越可能建立有效的公司治理機制，越可能對CEO權(quán)力的發(fā)揮進(jìn)行有效地監(jiān)督和制衡。因此，相比市場化進(jìn)程較高地區(qū)，市場化進(jìn)程較低地區(qū)的企業(yè)CEO更可能利用權(quán)力為自己謀取私利，表現(xiàn)為：一方面，市場化進(jìn)程較低地區(qū)的企業(yè)CEO因為公司業(yè)績不佳而被董事會解聘的概率較小，副總經(jīng)理晉升為CEO的概率較低，其留任公司的期望收益較低，離開公司的機會成本也較低。另一方面，市場化進(jìn)程較低地區(qū)的企業(yè)CEO越傾向于利用權(quán)力為自己謀取高額薪酬，副總經(jīng)理更可能會覺得自己受到不公正待遇，其對垂直薪酬差異的敏感度也較高。又結(jié)合假設(shè)1，本文認(rèn)為上市公司所在地的市場化進(jìn)程越高，CEO權(quán)力對垂直薪酬差異與副總經(jīng)理主動離職率關(guān)系的正向影響越小，CEO權(quán)力對垂直薪酬差異負(fù)向篩選效應(yīng)的影響也越小?；谝陨戏治?，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：上市公司所在地的市場化進(jìn)程越高，CEO權(quán)力對垂直薪酬差異負(fù)向篩選效應(yīng)的影響越小。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇

本文的研究樣本包括2005—2015年我國A股非金融類上市公司，剔除了相關(guān)指標(biāo)缺失上市公司樣本和ST類上市公司樣本后，有12 056個公司年度樣本可用于實證分析。副總經(jīng)理主動離職應(yīng)屬于副總經(jīng)理個人自愿行為，因此為了獲取副總經(jīng)理主動離職數(shù)據(jù)，本文通過查詢上市公司年報，將副總經(jīng)理主動離職定義為年報中披露的副總經(jīng)理因為個人原因離職，且以后不再擔(dān)任公司任何職位的情況。本文使用的數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量說明

1. 被解釋變量

借鑒Kale等（2014），副總經(jīng)理主動離職率TURNOVER取公司主動離職的副總經(jīng)理人數(shù)與副總經(jīng)理總?cè)藬?shù)的比值。

2. 解釋變量

（1）垂直薪酬差異。借鑒Kini和Williams（2012），本文將垂直薪酬差異取值為CEO薪酬與副總經(jīng)理薪酬中位數(shù)差值的自然對數(shù)，即VERPAYGAP=Log（CEOPAY-median（VPPAY））。其中，VERPAYGAP表示垂直薪酬差異，CEOPAY表示CEO薪酬，VPPAY表示副總經(jīng)理薪酬。

（2）CEO權(quán)力。借鑒Finkelstein（1992）、王燁等（2012）的做法，本文分別從以下維度衡量CEO權(quán)力，即：①按照證監(jiān)會2012年的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)對上市公司進(jìn)行分類，制造業(yè)采用兩位行業(yè)代碼，其他行業(yè)采用一位行業(yè)代碼。CEO是否兼任董事長。當(dāng)CEO兼任董事長時，董事會對CEO的監(jiān)督效率較低，CEO的權(quán)力更大。當(dāng)CEO兼任董事長時，該指標(biāo)取1，否則取0。②CEO任期。CEO任職時間越久，其對董事會的控制力越強，權(quán)力也越大。當(dāng)CEO任期大于或等于行業(yè)中位數(shù)時，該指標(biāo)取1，否則取0。③CEO持股。CEO持有公司股份會增加CEO在董事會的話語權(quán)，進(jìn)而增大CEO權(quán)力。當(dāng)CEO持股公司股份，該指標(biāo)取1，否則取0。④董事會獨立性。獨立董事比例越高，董事會越能有效地監(jiān)督CEO，越能有效地削弱CEO權(quán)力。若獨立董事比重小于或等于行業(yè)中位數(shù)時，該指標(biāo)取1，否則取0。⑤董事會規(guī)模。董事會規(guī)模越大，董事之間的溝通、協(xié)調(diào)越困難，董事會越難以有效地監(jiān)督CEO，CEO權(quán)力越大。若董事會成員數(shù)量大于或等于行業(yè)均值時，該指標(biāo)取1，否則取0。⑥CEO學(xué)歷水平。CEO學(xué)歷越高，其所具備的專業(yè)知識越多，經(jīng)營公司方面的能力越強，CEO權(quán)力越大。若CEO具有碩士及以上學(xué)歷，該指標(biāo)取1，否則取0。本文對這六個CEO權(quán)力指標(biāo)進(jìn)行主成分分析，得到的綜合指標(biāo)作為CEO權(quán)力的綜合指數(shù)POWER。

（3）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。本文根據(jù)上市公司的最終控制人來確定上市公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)STATE。

（4）市場化進(jìn)程。本文選取樊綱等著《中國市場化指數(shù)：各地區(qū)市場化相對進(jìn)程2011年報告》中的市場化指數(shù)來表示上市公司所在地的市場化進(jìn)程MARKET，因為該報告只有2010年之前的市場化指數(shù)數(shù)據(jù)，本文使用2007年、2008年和2009年這三年指數(shù)的均值表示2010年的市場化指數(shù)，以此類推，用此方法得出后面幾年的市場化指數(shù)。

3. 控制變量

參考Ridge等（2014）、Kale等（2014）以及王錕和李偉（2012），本文控制了以下變量：副總經(jīng)理年齡（Log（VPAGE））、副總經(jīng)理薪酬（Log（VPPAY））、副總經(jīng)理持股比例（VPSTOCK）、CEO年齡（Log（CEOAGE））、CEO是否變更（CEOTURNOVER）、CEO持股比例（CEOSTOCK）、第一大股東與第二大股東持股比例之比（TOP1/TOP2）、第一大股東持股比例（TOP1）、獨立董事比例（INDBOARD）、總經(jīng)理是否兼任董事長（CHAIR）、董事會規(guī)模（Log（BOARD））、公司規(guī)模（Log（ASSETS））、公司績效（ROA）、公司是否實施股權(quán)激勵（INCENTIVE）、公司風(fēng)險（RISK）、年度和行業(yè)虛擬變量。①表1是各變量的具體定義，本文所有的連續(xù)變量均做了1%的縮尾處理（winsorize）。

（三）模型設(shè)計

本文使用模型1檢驗CEO權(quán)力對垂直薪酬差異篩選效應(yīng)的影響。如果模型1中VERPAYGAP×POWER的估計系數(shù)顯著為正，則表明CEO權(quán)力越大，垂直薪酬差異對副總經(jīng)理主動離職率的正向影響越大，垂直薪酬差異的負(fù)向篩選效應(yīng)越強。

表1 變量定義表

本文使用模型2檢驗國有企業(yè)和非國有企業(yè)CEO權(quán)力對垂直薪酬差異篩選效應(yīng)影響的差異，如果模型2中VERPAYGAP×POWER×STATE的估計系數(shù)顯著為正，則表明相比非國有企業(yè)，CEO權(quán)力對垂直薪酬差異與國有企業(yè)副總經(jīng)理主動離職率關(guān)系的正向影響更大，CEO權(quán)力對國有企業(yè)垂直薪酬差異負(fù)向篩選效應(yīng)的影響更大。

本文在模型2中控制了垂直薪酬差異、CEO權(quán)力和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)兩兩變量之間的二元交互項，在模型3中控制了垂直薪酬差異、CEO權(quán)力和市場化進(jìn)程兩兩變量之間的二元交互項。

為了減輕垂直薪酬差異與副總經(jīng)理主動離職率之間存在的內(nèi)生性問題，模型中的垂直薪酬差異和控制變量均取滯后一期的數(shù)值。以上模型同時使用最小二乘法（OLS）以及Papke和Wooldridge（1996）提出的Fractional Logit模型進(jìn)行估計。①本文使用Fractional Logit模型的理由是線性回歸模型不能確保被解釋變量TURNOVER的預(yù)測值介于0～1之間。

四、研究結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

變量的描述性統(tǒng)計如表2所示。TURNOVER均值為0.021，表明我國上市公司副總經(jīng)理主動離職率的平均水平不高，這也意味著我國上市公司高管主動離職傾向較低，上市公司之間并未實現(xiàn)高管的充分流動。VERPAYGAP的均值為12.169，標(biāo)準(zhǔn)差為12.439，表明我國上市公司垂直薪酬差異總體水平不高，但差異性較大。STATE的均值為0.624，表明我國大部分上市公司是國有企業(yè)。CEOSTOCK和VPSTOCK的均值分別為0.039和0.003，表明我國上市公司副總經(jīng)理持股比例的平均水平遠(yuǎn)低于CEO。CHAIR的均值為0.222，表明我國上市公司總經(jīng)理兼任董事長的現(xiàn)象并不普遍。ROA的均值為0.038，標(biāo)準(zhǔn)差為0.070，表明我國上市公司績效的平均水平較低，但差異性較大。

表2 變量的描述性統(tǒng)計

（二）假設(shè)1的檢驗結(jié)果

假設(shè)1的檢驗結(jié)果如表3所示，前兩列是OLS模型的估計結(jié)果，后兩列是Fractional Logit模型的估計結(jié)果。第1列和第3列VERPAYGAP的回歸系數(shù)均顯著為正，表明垂直薪酬差異與副總經(jīng)理主動離職率顯著正相關(guān)，這意味著垂直薪酬差異對副總經(jīng)理有負(fù)向的篩選效應(yīng)，這與梅春和趙曉菊（2016）、Kale等（2014）的發(fā)現(xiàn)一致。第2列和第4列VERPAYGAP×POWER的回歸系數(shù)均顯著為正，表明CEO權(quán)力越大，垂直薪酬差異對副總經(jīng)理主動離職率的正向影響越大，垂直薪酬差異的負(fù)向篩選效應(yīng)越強，支持了假設(shè)1。這意味著CEO權(quán)力加重了垂直薪酬差異對副總經(jīng)理的負(fù)向篩選效應(yīng)，因此，為了減輕垂直薪酬差異對高管的負(fù)向篩選效應(yīng)，上市公司應(yīng)加強對CEO權(quán)力的監(jiān)督和制衡，抑制強勢CEO對權(quán)力的濫用。

表3 CEO權(quán)力與垂直薪酬差異篩選效應(yīng)

（三）假設(shè)2和假設(shè)3的檢驗結(jié)果

表4是假設(shè)2和假設(shè)3的檢驗結(jié)果，前兩列是OLS模型的估計結(jié)果，后兩列是Fractional Logit模型的估計結(jié)果。第1列和第3列VERPAYGAP×POWER×STATE的估計系數(shù)分別為0.000 5和0.021 4，且均顯著為正，表明CEO權(quán)力對垂直薪酬差異與副總經(jīng)理主動離職率關(guān)系的影響在國有企業(yè)和非國有企業(yè)中存在顯著差異，表現(xiàn)為相比非國有企業(yè)，CEO權(quán)力對垂直薪酬差異與國有企業(yè)副總經(jīng)理主動離職率關(guān)系的正向影響更大，這意味著相比非國有企業(yè)，CEO權(quán)力對國有企業(yè)垂直薪酬差異的負(fù)向篩選效應(yīng)更大，支持了假設(shè)2。因此，國有企業(yè)更應(yīng)該完善治理結(jié)構(gòu)，加強對CEO權(quán)力的監(jiān)督和制衡，遏制國有企業(yè)CEO對權(quán)力的濫用。

第二，科技發(fā)展帶來了倫理的危機?？萍及l(fā)展使得新生事物和技術(shù)不斷涌現(xiàn)，其中部分技術(shù)或者事物可能帶來倫理危機。除了前文中提到了克隆人問題，現(xiàn)實中還有大量的技術(shù)或者事物給人類倫理帶來挑戰(zhàn)。比如，人工智能的倫理問題。2017年10月25日，沙特阿拉伯正式授予機器人索菲亞公民資格受到全世界矚目。

表4 CEO權(quán)力、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、市場化進(jìn)程與垂直薪酬差異篩選效應(yīng)

表4 （續(xù)）

表4的第2列和第4列VERPAYGAP×POWER×MARKET的估計系數(shù)分別為–0.000 2和–0.004 3，且均顯著為負(fù)，表明CEO權(quán)力對垂直薪酬差異與副總經(jīng)理主動離職率關(guān)系影響受制于上市公司所在地的市場化進(jìn)程，表現(xiàn)為市場化進(jìn)程越高，CEO權(quán)力對垂直薪酬差異與副總經(jīng)理主動離職率關(guān)系的正向影響越小，這意味著上市公司所在地的市場化進(jìn)程越高，CEO權(quán)力對垂直薪酬差異負(fù)向篩選效應(yīng)的影響越小，支持了假設(shè)3。因此，政府應(yīng)加強地區(qū)制度環(huán)境建設(shè)，不斷提升地區(qū)的市場化水平，以達(dá)到公司外部治理環(huán)境的提升。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1 不同的垂直薪酬差異指標(biāo)

借鑒Henderson和Fredrickson（2001），本文將垂直薪酬差異取值為CEO薪酬與副總經(jīng)理薪酬均值差值的自然對數(shù)，以檢驗文中的主要假設(shè)。檢驗結(jié)果顯示VERPAYGAP×POWER的回歸系數(shù)均顯著為正①限于篇幅，未列示結(jié)果，可向作者索取數(shù)據(jù)，以下同。，因此CEO權(quán)力越大，垂直薪酬差異對副總經(jīng)理主動離職率的正向影響越大，支持了假設(shè)1。VERPAYGAP×POWER×STATE的回歸系數(shù)均顯著為正，表明CEO權(quán)力對垂直薪酬差異與副總經(jīng)理主動離職率關(guān)系的影響在國有企業(yè)和非國有企業(yè)中存在顯著差異，即相比非國有企業(yè)，CEO權(quán)力對垂直薪酬差異與國有企業(yè)副總經(jīng)理主動離職率關(guān)系的影響更大，支持了假設(shè)2。VERPAYGAP×POWER×MARKET的回歸系數(shù)均為負(fù)，且顯著，表明CEO權(quán)力對垂直薪酬差異與副總經(jīng)理主動離職率關(guān)系的影響受制于上市公司所在地的市場化進(jìn)程，即市場化進(jìn)程越高，CEO權(quán)力對垂直薪酬差異與副總經(jīng)理主動離職率關(guān)系的影響越小，支持了假設(shè)3。

2. 不同的副總經(jīng)理主動離職率

借鑒Kale等（2014）的做法，使用上市公司副總經(jīng)理在年度內(nèi)退休也作為其主動離職來計算副總經(jīng)理主動離職率，對文中假設(shè)進(jìn)行檢驗。因而此時副總經(jīng)理主動離職便包括了副總經(jīng)理因個人原因和退休原因離職兩種情況。VERPAYGAP×POWER的回歸系數(shù)均顯著為正，表明CEO權(quán)力越大，垂直薪酬差異對副總經(jīng)理主動離職率的正向影響越大，支持了假設(shè)1。VERPAYGAP×POWER×STATE的回歸系數(shù)均顯著為正，因此CEO權(quán)力對垂直薪酬差異與副總經(jīng)理主動離職率關(guān)系的影響在國有企業(yè)和非國有企業(yè)中存在顯著差異，即相比非國有企業(yè)，CEO權(quán)力對垂直薪酬差異與國有企業(yè)副總經(jīng)理主動離職率關(guān)系的影響更大，支持了假設(shè)2。VERPAYGAP×POWER×MARKET的回歸系數(shù)均為負(fù)，且顯著，表明CEO權(quán)力對垂直薪酬差異與副總經(jīng)理主動離職率關(guān)系的影響受制于上市公司所在地的市場化進(jìn)程，即市場化進(jìn)程越高，CEO權(quán)力對垂直薪酬差異與副總經(jīng)理主動離職率關(guān)系的影響越小，支持了假設(shè)3。

3. 不同的CEO權(quán)力指數(shù)

借鑒徐細(xì)雄和劉星（2013）的做法，本文使用六個CEO權(quán)力指標(biāo)之和作為CEO權(quán)力綜合指數(shù)對本文的假設(shè)進(jìn)行檢驗。檢驗結(jié)果顯示VERPAYGAP×POWER的回歸系數(shù)均顯著為正，表明CEO權(quán)力越大，垂直薪酬差異對副總經(jīng)理主動離職率的正向影響越大，支持了假設(shè)1。VERPAYGAP×POWER×STATE的回歸系數(shù)均顯著為正，因此CEO權(quán)力對垂直薪酬差異與副總經(jīng)理主動離職率關(guān)系的影響在國有企業(yè)和非國有企業(yè)中存在顯著差異，即相比非國有企業(yè)，CEO權(quán)力對垂直薪酬差異與國有企業(yè)副總經(jīng)理主動離職率關(guān)系的影響更大，支持了假設(shè)2。VERPAYGAP×POWER×MARKET的回歸系數(shù)均為負(fù)，且顯著，表明CEO權(quán)力對垂直薪酬差異與副總經(jīng)理主動離職率關(guān)系的影響受制于上市公司所在地的市場化進(jìn)程，即市場化進(jìn)程越高，CEO權(quán)力對垂直薪酬差異與副總經(jīng)理主動離職率關(guān)系的影響越小，支持了假設(shè)3。

五、CEO權(quán)力與垂直薪酬差異篩選效應(yīng)的經(jīng)濟(jì)后果

本文前面的研究結(jié)果表明CEO權(quán)力加重了垂直薪酬差異的負(fù)向篩選效應(yīng)，梅春和趙曉菊（2016）還發(fā)現(xiàn)垂直薪酬差異的篩選效應(yīng)會負(fù)向影響公司績效，那么CEO權(quán)力是否也會加重垂直薪酬差異篩選效應(yīng)對公司績效的負(fù)向影響呢？為檢驗這個問題，本文考察CEO權(quán)力與垂直薪酬差異的交互項通過副總經(jīng)理主動離職率對公司績效的間接影響，如果CEO權(quán)力與垂直薪酬差異的交互項通過副總經(jīng)理主動離職率間接地負(fù)向影響公司績效，則表明CEO權(quán)力越大，垂直薪酬差異通過副總經(jīng)理主動離職率對公司績效的間接負(fù)向影響越大，即CEO權(quán)力加重了垂直薪酬差異篩選效應(yīng)對公司績效的負(fù)向影響。

自變量通過中間變量對因變量的間接效應(yīng)通常可以分為中介效應(yīng)和遮掩效應(yīng)（Mackinnon等，2000）。中介效應(yīng)是指自變量對因變量的間接效應(yīng)與直接效應(yīng)的符號相同時的間接效應(yīng)，而遮掩效應(yīng)是指自變量對因變量的間接效應(yīng)與直接效應(yīng)的符號相反時的間接效應(yīng)（Cliff和Earleywine，1994；Rucker等，2011）。被廣泛使用的檢驗中介效應(yīng)的方法是Baron和Kenny（1986）提出的逐步法，該方法以直接效應(yīng)和間接效應(yīng)符號相同為前提條件，只能檢驗中介效應(yīng)，而不能檢驗遮掩效應(yīng)（Mackinnon等，2000）。溫忠麟和葉寶娟（2014）在總結(jié)了Mackinnon等（2000）、Rucker等（2011）等前人研究成果的基礎(chǔ)上，提出了一種檢驗變量間接效應(yīng)的方法，該方法既可以檢驗中介效應(yīng)，也可以檢驗遮掩效應(yīng)。具體地，研究自變量（X）通過中間變量（M）對因變量（Y）的間接影響，可以用如下的方程描述：

第一步，檢驗方程（4）的回歸系數(shù)c，如果顯著，按中介效應(yīng)立論，否則按遮掩效應(yīng)立論。但無論是否顯著，都要進(jìn)行后續(xù)檢驗。第二步，依次檢驗方程（5）的回歸系數(shù)a和方程（6）的回歸系數(shù)b，如果都顯著，則間接效應(yīng)顯著，轉(zhuǎn)至第四步；如果至少有一個不顯著，進(jìn)行第三步。第三步，用Bootstrap法直接檢驗H0：ab=0。如果拒絕原假設(shè)，則間接效應(yīng)顯著，進(jìn)行第四步；否則間接效應(yīng)不顯著，停止分析。第四步，檢驗方程（6）的系數(shù)c′，如果不顯著，則直接效應(yīng)不顯著，表明只有中介效應(yīng)。如果顯著，則直接效應(yīng)顯著，進(jìn)行第五步。第五步，比較ab和c′的符號，如果同號，屬于部分中介效應(yīng)，如果異號，屬于遮掩效應(yīng)。

借鑒溫忠麟和葉寶娟（2014），本文通過考察CEO權(quán)力與垂直薪酬差異的交互項通過副總經(jīng)理主動離職率對公司績效的間接效應(yīng)，以檢驗CEO權(quán)力是否加重了垂直薪酬差異篩選效應(yīng)對公司績效的負(fù)向影響。第一步檢驗CEO權(quán)力與垂直薪酬差異的交互項對公司績效影響的模型（如模型7所示），第二步檢驗CEO權(quán)力與垂直薪酬差異的交互項對副總經(jīng)理主動離職率影響的模型（如前文的模型1所示），以及當(dāng)副總經(jīng)理主動離職率和CEO權(quán)力與垂直薪酬差異的交互項都作為解釋變量時，檢驗副總經(jīng)理主動離職率對公司績效的影響模型（如模型8所示）。模型7和模型8中的被解釋變量公司績效為總資產(chǎn)收益率ROA。

借鑒Kale等（2009）以及Faleye等（2013），模型7和模型8中的控制變量包括：①公司杠桿（LEVERAGE），取公司總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值；②公司規(guī)模（Log（ASSETS））；③產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（STATE）；④公司成長性（GROW），取公司銷售收入的增長率；⑤公司是否實施股權(quán)激勵（INCENTIVE）；⑥公司風(fēng)險（RISK）；⑦獨立董事比例（INDBOARD）；⑧董事會規(guī)模（Log（BOARD））；⑨副總經(jīng)理持股比例（VPSTOCK）；⑩CEO持股比例（CEOSTOCK）；?CEO是否兼任董事長（CHAIR）。另外還控制了年份和行業(yè)固定效應(yīng)。

第一步需要檢驗?zāi)Ｐ?，檢驗結(jié)果如表5的第1列所示，VERPAYGAP×POWER的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明CEO權(quán)力顯著地負(fù)向調(diào)節(jié)了垂直薪酬差異與公司績效的關(guān)系。第二步需要檢驗?zāi)Ｐ?和模型8，表3已經(jīng)給出了模型1的檢驗結(jié)果，結(jié)果表明CEO權(quán)力顯著地正向調(diào)節(jié)了垂直薪酬差異與副總經(jīng)理主動離職率的關(guān)系，模型8的檢驗結(jié)果如表5的第2列所示，TURNOVER的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明副總經(jīng)理主動離職率越高，公司績效越差。所以，CEO權(quán)力與垂直薪酬差異的交互項會通過副總經(jīng)理主動離職率顯著地間接負(fù)向影響公司績效，即CEO權(quán)力越大，垂直薪酬差異通過副總經(jīng)理主動離職率對公司績效的間接負(fù)向影響越大，CEO權(quán)力加重了垂直薪酬差異篩選效應(yīng)對公司績效的負(fù)向影響。第四步，模型8中VERPAYGAP×POWER的回歸系數(shù)為負(fù)，但不顯著，因而副總經(jīng)理主動離職率起著完全中介效應(yīng)。

表5 CEO權(quán)力、垂直薪酬差異篩選效應(yīng)與公司績效

六、研究結(jié)論與展望

（一）研究結(jié)論

本文利用我國上市公司數(shù)據(jù)，以錦標(biāo)賽理論和公平理論為理論基礎(chǔ)，以CEO與副總經(jīng)理之間的薪酬差距作為垂直薪酬差異，研究了CEO權(quán)力對垂直薪酬差異篩選效應(yīng)的影響，同時還考察了上市公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和上市公司所在地的市場化進(jìn)程在其中的調(diào)節(jié)作用。本文的研究結(jié)果表明：CEO權(quán)力加重了垂直薪酬差異的負(fù)向篩選效應(yīng)；CEO權(quán)力對國有企業(yè)垂直薪酬差異負(fù)向篩選效應(yīng)的影響大于非國有企業(yè)：上市公司所在地的市場化進(jìn)程越高，CEO權(quán)力對垂直薪酬差異負(fù)向篩選效應(yīng)的影響越小。本文還進(jìn)一步考察了CEO權(quán)力對垂直薪酬差異篩選效應(yīng)經(jīng)濟(jì)后果的影響，發(fā)現(xiàn)CEO權(quán)力加重了垂直薪酬差異篩選效應(yīng)對公司績效的負(fù)向影響。

（二）管理啟示

本文的研究結(jié)論對我國上市公司留住高管、保持高管團(tuán)隊穩(wěn)定性有重要的參考意義。第一，上市公司應(yīng)加強對CEO權(quán)力的監(jiān)督和制衡。本文發(fā)現(xiàn)CEO權(quán)力會加重垂直薪酬差異的負(fù)向篩選效應(yīng)，因而上市公司應(yīng)加強內(nèi)部治理機制建設(shè)，加強董事會和監(jiān)事會對CEO權(quán)力的監(jiān)督和制衡，抑制強勢CEO為了自身利益而導(dǎo)致管理層團(tuán)隊的不穩(wěn)定。第二，進(jìn)一步完善國有企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)。本文發(fā)現(xiàn)CEO權(quán)力對國有企業(yè)垂直薪酬差異負(fù)向篩選效應(yīng)的影響大于非國有企業(yè)，原因可能是國有企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)不完善，國有企業(yè)CEO權(quán)力難以受到有效地監(jiān)督和制衡。因而國有企業(yè)應(yīng)進(jìn)一步完善治理結(jié)構(gòu)，理順國有企業(yè)CEO的權(quán)力、責(zé)任和利益之間的關(guān)系，遏制國有企業(yè)CEO權(quán)力的濫用。同時，還應(yīng)積極推進(jìn)國有企業(yè)混合所有制改革，引進(jìn)更多的民營管理人才和有效的監(jiān)督和制衡機制，進(jìn)而有利于對國有企業(yè)CEO行使權(quán)力的監(jiān)督和制衡。第三，加強地區(qū)制度環(huán)境建設(shè)，提高地區(qū)的市場化水平。本文發(fā)現(xiàn)市場化進(jìn)程能夠減輕CEO權(quán)力對垂直薪酬差異負(fù)向篩選效應(yīng)的影響。因而政府應(yīng)加強地區(qū)制度環(huán)境建設(shè)，不斷提升地區(qū)的市場化水平，以為本地企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展提供良好的外部環(huán)境。

（三）研究展望與啟示

本文探討了CEO權(quán)力對垂直薪酬差異篩選效應(yīng)的影響，基于國內(nèi)外有關(guān)薪酬差異篩選效應(yīng)的文獻(xiàn)較少，未來的研究可以進(jìn)一步地拓展。首先，研究垂直薪酬差異對公司外部高管的篩選效應(yīng)。垂直薪酬差異不僅會對公司內(nèi)部高管產(chǎn)生篩選效應(yīng)，同時還可能會對公司外部高管產(chǎn)生篩選效應(yīng)，即設(shè)計良好的垂直薪酬差異還可能會吸引公司外部優(yōu)秀高管加入公司。然而由于數(shù)據(jù)的可得性問題，鮮有學(xué)者研究過垂直薪酬差異如何對公司外部高管產(chǎn)生篩選效應(yīng)，未來的研究可以在這方面進(jìn)行嘗試。其次，研究公司和高管特征等因素對垂直薪酬差異篩選效應(yīng)的影響。本文以副總經(jīng)理離開公司的機會成本和副總經(jīng)理對垂直薪酬差異的敏感度為切入點，分析了CEO權(quán)力對垂直薪酬差異篩選效應(yīng)的影響。因此，一些影響高管離開公司機會成本或高管對垂直薪酬差異敏感度的公司和高管特征等因素也可能會影響垂直薪酬差異的篩選效應(yīng)，未來的研究可以在這方面作進(jìn)一步地拓展。

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Does CEO Power Influence the Sorting Effect of Vertical Pay Dispersion?

Mei Chun1, Zhao Xiaoju2, Qian Lele2
（1. School of Economics and Management, Anhui Normal University, Wuhu 241002, China；2. School of Finance, Shanghai University of Finance and Economics, Shanghai 200433, China）

Summary: Vertical pay dispersion among executives affect not only executive efforts, but also voluntary executive turnover. The former refers to the executive incentive effect of vertical pay dispersion, and the latter the executive sorting effect of vertical pay dispersion.A large number of literature studies the executive incentive effect of vertical pay dispersion, but few literature studies the executive sorting effect of vertical pay dispersion. At the same time, with the gradual establishment of modern enterprise system of listed companies in China, CEO power of listed companies is increasing,and the phenomenon that CEOs use the power to seek personal gains for themselves is becoming increasingly common.The greater the CEO power is, the stronger the CEO’s control over the boards is,the less likely CEO is to be dismissed by the board because of poor firm performance, and the more likely CEO is to obtain a high level of compensation. The former reduces the probability of promotion of VPs, the latter increases the sensitivity of vertical pay dispersion for VPs, and they will affect the relationship between vertical pay dispersion and VPs voluntary turnover tendency. Therefore CEO power may also affect the sorting effect of vertical pay dispersion. Using the data of listed companies in China, and taking pay gap between CEO and VPs as vertical pay dispersion, this paper examines the effect of CEO power on the sorting effect of vertical pay dispersion. China is still in the economic transition period, and most of the listed companies are state-owned enterprises. Compared with nonstate-owned enterprises, internal governance of state-owned enterprises is relatively imperfect. This paper examines whether there is a difference in the effect of CEO power of state-owned enterprises and non-state-owned enterprises on the sorting effect of vertical pay dispersion. At the same time,marketization process is an important external environmental factor that influences corporate governance. This paper also examines whether the effect of CEO power on the sorting effect of vertical pay dispersion is subject to the marketization process of the place where the listed company is located.This paper finds that: （1）the greater CEO power is, the greater the positive effect of vertical pay dispersion on the VPs voluntary turnover rate is, indicating that the greater CEO power is, the stronger the negative sorting effect of vertical pay dispersion on VPs is; （2）compared with non-state-owned enterprises , the positive effect of CEO power on the relationship between vertical pay dispersion and VPs voluntary turnover rate is greater in state-owned enterprises, implying that the negative sorting effect of vertical pay dispersion in state-owned enterprises is greater than that in non-state-owned enterprises; （3）the higher the marketization process is, the smaller the positive effect of CEO power on the relationship between vertical pay dispersion and VPs voluntary turnover rate is, implying that the higher the marketization process is, the smaller the positive effect of CEO power on the negative sorting effect of vertical pay dispersion is. Further study also shows that the greater CEO power is, the greater the effect of vertical pay dispersion on firm performance through VPs voluntary turnover rate is,indicating that CEO power aggravates the negative effect of vertical pay dispersion on firm performance through VPs voluntary turnover. The contributions of this paper are as follows: first, this paper expands the literature of the effect of CEO power on executive behavior. A large number of domestic and foreign literature studies the relationship between CEO power and executive compensation, corporate performance and so on. Different from the previous literature, this paper studies the effect of CEO power on the sorting effect of vertical pay dispersion, and finds that CEO power increases the negative sorting effect of vertical pay dispersion. So this paper provides a new perspective for how CEO power affects executive behavior. Second, this paper expands the literature of the economic consequences of the sorting effect of vertical pay dispersion. This paper finds that CEO power increases the negative effect of the sorting effect of vertical pay dispersion on firm performance, so it provides a new perspective for the economic consequences of the sorting effect of vertical pay dispersion.

vertical pay dispersion; sorting effect; CEO power; property right; marketization process

F270

A

1001-4950(2017)11-0103-17

10.16538/j.cnki.fem.2017.11.008

2016-12-26

國家社會科學(xué)基金青年項目（13CLG026）；教育部人文社科基金項目（15YJC630087）；上海財經(jīng)大學(xué)研究生創(chuàng)新基金項目（CXJJ-2014-306）

梅 春（1981—），男，安徽師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院講師，碩士生導(dǎo)師；趙曉菊（1955—），女，上海財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，博士生導(dǎo)師；錢樂樂（1987—），男，上海財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院博士研究生。

（責(zé)任編輯：子 文）