【摘要】當(dāng)前，國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)險(xiǎn)峻，利率環(huán)境復(fù)雜，監(jiān)管正在轉(zhuǎn)向以防風(fēng)險(xiǎn)為首要任務(wù)的嚴(yán)監(jiān)管時(shí)代，我國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)的經(jīng)營(yíng)正面臨著巨大挑戰(zhàn)。無獨(dú)有偶，2008年金融危機(jī)后，世界主要發(fā)達(dá)國(guó)家均經(jīng)歷了相似的階段，各國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)均主動(dòng)積極地進(jìn)行資產(chǎn)配置調(diào)整?；诖?，本文力求對(duì)近十年主要國(guó)家壽險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)配置進(jìn)行比較分析，試圖厘清各國(guó)資產(chǎn)配置調(diào)整的內(nèi)在邏輯。以此為鑒，探索我國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)的資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)型之路。

【關(guān)鍵詞】壽險(xiǎn) 資產(chǎn)配置 國(guó)際比較

一、引言

2008年金融危機(jī)在全球范圍內(nèi)敲響了風(fēng)險(xiǎn)管理的警鐘，危機(jī)后各國(guó)紛紛深入反思金融風(fēng)險(xiǎn)與金融監(jiān)管，幾乎無一例外地從危機(jī)前的輕觸式監(jiān)管轉(zhuǎn)向了侵入式監(jiān)管，宏觀審慎監(jiān)管與微觀審慎監(jiān)管并重成為了國(guó)際監(jiān)管大趨勢(shì)。在此背景下，后危機(jī)時(shí)代，全球壽險(xiǎn)業(yè)既面臨著不斷加強(qiáng)的嚴(yán)監(jiān)管，又面臨著低利率、低增長(zhǎng)、高風(fēng)險(xiǎn)的環(huán)境，經(jīng)營(yíng)壓力之大促使各國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)開始了新常態(tài)下的轉(zhuǎn)型與布局，其資產(chǎn)配置均相應(yīng)地進(jìn)行較大調(diào)整。

當(dāng)前，我國(guó)正處在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)鍵時(shí)期，我國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)也面臨著與國(guó)際壽險(xiǎn)業(yè)相同的問題。一方面，過去幾年的金融自由化之下，雖一定程度上促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但風(fēng)險(xiǎn)暗藏，亂象迭生。基于此，當(dāng)前監(jiān)管基調(diào)將嚴(yán)防風(fēng)險(xiǎn)提到了首要位置。一方面，我國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇跡象尚不明確，低增長(zhǎng)之下壽險(xiǎn)資產(chǎn)配置遇到很大挑戰(zhàn)?？梢哉f，當(dāng)前我國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)所面臨的困難與挑戰(zhàn)，與國(guó)際壽險(xiǎn)業(yè)存在較多的相似之處，因此，當(dāng)下，對(duì)壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置進(jìn)行國(guó)際比較，以他國(guó)為鑒，讓我國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)發(fā)展知興替、明得失。

二、壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置國(guó)際比較

（一）美國(guó)壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置

美國(guó)壽險(xiǎn)公司的資產(chǎn)規(guī)模由1917年的59億美元擴(kuò)張至2014年的6.4萬億美元，增長(zhǎng)了1000多倍，為美國(guó)的經(jīng)濟(jì)提供了重要的投資資金來源。其資產(chǎn)投向主要包括政府和企業(yè)債券、股票、抵押貸款和不動(dòng)產(chǎn)以及其他資產(chǎn)。

2008年以來，美國(guó)壽險(xiǎn)公司的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)變化較大（見表1）。其中，公司債是最大投向，2015年美國(guó)壽險(xiǎn)公司的投資額約為6.5萬億美元，投資公司債余額達(dá)3.2萬億美元，是公司債的最大持有人。但對(duì)其的配置比重持續(xù)下降。從更長(zhǎng)時(shí)間范圍來看，美國(guó)壽險(xiǎn)公司在固定收益類證券的配置受利率環(huán)境影響而波動(dòng)較大，1985年以前，在美國(guó)壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置中，政府債與公司債合計(jì)占比最低時(shí)為1930年的34.06%，最高時(shí)則為1945年的72.78%。

相對(duì)應(yīng)的，其在股票方面的配置比重持續(xù)走高。20世紀(jì)60年代以前，股票配置占比不到5%；1970年至1980年間，其比例在9%左右波動(dòng)；自90年代起，股票配置占比大幅提升，從2009年到2015年的7年里，股票持有比例從27.95%上升至32%，增長(zhǎng)約5%。這也體現(xiàn)了2008年后，美國(guó)進(jìn)入“零利率”時(shí)代，壽險(xiǎn)業(yè)為提升收益率，追加了風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高的股票市場(chǎng)資產(chǎn)配置，而同期，美國(guó)股市進(jìn)入了牛市行情。其他類別投資比重相對(duì)保持穩(wěn)定。

（二）英國(guó)壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置

由于英國(guó)對(duì)于保險(xiǎn)公司的投資限制較少，其投資渠道比較廣泛，幾乎囊括了市場(chǎng)上所有的投資品種。上世紀(jì)80年代至2000年，英國(guó)壽險(xiǎn)公司投資大概是40%債券、60%股權(quán)。此后，基于分散風(fēng)險(xiǎn)的考慮，其投資結(jié)構(gòu)發(fā)生了轉(zhuǎn)變。最突出表現(xiàn)在，一是固收類投資占比增高，對(duì)于公司債、信用債配置上升，二是另類投資占比逐漸增高，三是海外投資占比加大，而相對(duì)應(yīng)的，其在權(quán)益投資上的占比開始出現(xiàn)了大幅下降。

2008年金融危機(jī)之后，這一趨勢(shì)并未發(fā)生大的改變，但風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的趨勢(shì)更加顯著。一是在金融衍生品方面的投資比重持續(xù)下降，二是在債券方面，出現(xiàn)了由企業(yè)債券向政府債券轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)，三是其在以另類投資為主的基金配置占比提升幅度顯著，既體現(xiàn)了分散風(fēng)險(xiǎn)的偏好，也體現(xiàn)了其在以降低收益來獲取風(fēng)險(xiǎn)保障的情況下，試圖通過另類投資等以抬高收益率。

（三）日本壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置

因上世紀(jì)末日本壽險(xiǎn)行業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)波的沖擊，日本壽險(xiǎn)業(yè)此后的資產(chǎn)配置始終秉持著穩(wěn)健性的原則，以固定收益類產(chǎn)品為絕對(duì)主導(dǎo)。其中，對(duì)政府債券的配置幾乎占到整個(gè)資產(chǎn)配置的半壁江山。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)泡沫破滅后，日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期處于低利率、低增長(zhǎng)的困境中。在此背景下，日本壽險(xiǎn)業(yè)雖堅(jiān)持穩(wěn)健性原則，仍以債券為主要投資品種，但2008年之后，其在外國(guó)證券的配置逐漸加強(qiáng)，從2009年的17.6%上升到26.2%，試圖在增強(qiáng)收益率與分散風(fēng)險(xiǎn)中尋求平衡。

（四）新加坡壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置

自1989年以來，新加坡壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置最明顯的變化趨勢(shì)為貸款的配置比例從1989年的20%下降到2015年的2.77%，而權(quán)益類資產(chǎn)與債券類資產(chǎn)從1989年的52.1%上升到2015年90.95%，現(xiàn)金比例也在顯著下降。

三、全球主要國(guó)家壽險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)配置變遷分析

據(jù)前述分析，近10年來，全球主要國(guó)家壽險(xiǎn)公司的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)調(diào)整呈現(xiàn)出共性，主要體現(xiàn)在：一是證券投資比重顯著上升。在美國(guó)與歐洲，債券投資在壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置占比中明顯上升，而貸款投資比例則下降了近50%；在日本，壽險(xiǎn)公司的證券投資在由1985年的21.8%上升到2015年的90%以上。但有所區(qū)別的是，在美國(guó)和歐洲，股票類資產(chǎn)比例的提高是壽險(xiǎn)公司證券類資產(chǎn)配置比例增加的主要原因，而日本壽險(xiǎn)公司證券類資產(chǎn)配置比例增加的主要原因是債券類資產(chǎn)占比上升。二是貸款占比顯著下降。新加坡壽險(xiǎn)業(yè)貸款的配置比例從1989年的20%下降到2015年的2.77%。

壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置發(fā)生改變有內(nèi)外部諸多原因。20世紀(jì)80年代以來，隨著金融領(lǐng)域的不斷創(chuàng)新，各類市場(chǎng)主體的投融資行為都出現(xiàn)了明顯的證券化的趨勢(shì)。作為重要的機(jī)構(gòu)投資者，壽險(xiǎn)公司的資產(chǎn)配置自然也走向證券化，貸款在各國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用中的比重顯著下降，而證券地位顯著上升。

壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置策略還與主要股市的表現(xiàn)有關(guān)。1990至2000年間，美歐股票市場(chǎng)經(jīng)歷了歷時(shí)10年的牛市，主要指數(shù)如巴黎CAC指數(shù)、倫敦金融時(shí)報(bào)指數(shù)和道瓊斯指數(shù)大幅上漲，漲幅分別高達(dá)250%、170%和260%。但進(jìn)入2000年以后，美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)股票股泡沫開始破滅，美歐主要股市大幅下滑，各主要指數(shù)回落幅度超過20%。隨著股票市場(chǎng)的上升與回落，美歐主要國(guó)家的壽險(xiǎn)公司的股票投資占比也相應(yīng)的快速增加，并且有所回落。而在經(jīng)歷了2008年金融危機(jī)后，在面臨低利率與低增長(zhǎng)的雙重挑戰(zhàn)，壽險(xiǎn)業(yè)不得不通過承受一定的風(fēng)險(xiǎn)來獲取收益率的提升，而12年以后的美國(guó)股市走牛，也給美國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)提高股票配置提供了條件和基礎(chǔ)。endprint

同樣，日本股票市場(chǎng)也出現(xiàn)過類似的情況。在20世紀(jì)80年代末和90年代初期，日本經(jīng)濟(jì)泡沫達(dá)到頂峰。日經(jīng)指數(shù)在此時(shí)超過了4萬5千點(diǎn)；但在此之后，日本泡沫經(jīng)濟(jì)開始破滅，日本股市也隨之急劇下滑，并長(zhǎng)期的持續(xù)低迷，日經(jīng)指數(shù)目前一直在10000點(diǎn)左右浮動(dòng)。與之相應(yīng)的是，日本壽險(xiǎn)公司的股票投資占比也隨之減少，而風(fēng)險(xiǎn)性較低的債券資產(chǎn)比重有所上升。

四、壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置國(guó)際比較對(duì)我國(guó)的啟示

隨著我國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)的蓬勃發(fā)展，壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置受到了越來越多的關(guān)注。研究全球主要國(guó)家壽險(xiǎn)公司的資產(chǎn)配置對(duì)我國(guó)壽險(xiǎn)公司的發(fā)展具有重要的借鑒意義。

一是，壽險(xiǎn)公司的資產(chǎn)配置，在學(xué)習(xí)國(guó)際各國(guó)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，也要考慮中國(guó)自身的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、金融行業(yè)的發(fā)展階段。

從前文的數(shù)據(jù)可以看到，不同國(guó)家的壽險(xiǎn)公司的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)差異很大，并沒有統(tǒng)一的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。這其中主要的原因是保險(xiǎn)資金運(yùn)用的背后有多種因素在作用。其中既有國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，例如金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)、金融體制的設(shè)置、會(huì)計(jì)制度的設(shè)計(jì)等，也有保險(xiǎn)行業(yè)的具體情況，例如保險(xiǎn)監(jiān)管的法規(guī)設(shè)置情況、保險(xiǎn)產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)等。

與世界各國(guó)相比較，中國(guó)是一個(gè)新興加轉(zhuǎn)軌的國(guó)家。一方面，中國(guó)市場(chǎng)巨大、近年經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，是世界上最重要的新興市場(chǎng)，另一方面，中國(guó)由原來的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，經(jīng)歷著歷史上未有的轉(zhuǎn)軌變化。與發(fā)達(dá)國(guó)家相比較，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、法律社會(huì)制度、金融市場(chǎng)狀況、保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展的階段都處于發(fā)展階段。在這樣的宏觀背景下，中國(guó)保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)配置，需考慮中國(guó)經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、金融的現(xiàn)實(shí)情況，不可照搬發(fā)達(dá)國(guó)家的保險(xiǎn)資金運(yùn)用經(jīng)驗(yàn)，探索適合中國(guó)保險(xiǎn)公司自身資產(chǎn)配置的方案。在綜合經(jīng)濟(jì)、金融中各方面因素后，制定符合自身發(fā)展的保險(xiǎn)資金資產(chǎn)配置方法。

二是，科學(xué)的壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置需要以“資產(chǎn)負(fù)債管理”思想為指導(dǎo)，對(duì)不同性質(zhì)的保險(xiǎn)資金采取不同的配置策略。

保險(xiǎn)公司不同于其他機(jī)構(gòu)投資者，主要在于其負(fù)債的特殊性。對(duì)于不同性質(zhì)的保險(xiǎn)資金，具有不同的負(fù)債特性、“風(fēng)險(xiǎn)-收益”要求和現(xiàn)金流特征。這些特性，導(dǎo)致在資金的投資收益目標(biāo)和策略上會(huì)有所不同，由此需要保險(xiǎn)公司對(duì)不同性質(zhì)的保險(xiǎn)資金采取不同的資產(chǎn)配置策略。只有針對(duì)保險(xiǎn)資金不同的負(fù)債特性，建立合適的資產(chǎn)配置策略，才能避免由償付能力或者投資風(fēng)險(xiǎn)所帶來的影響，保證保險(xiǎn)公司的持續(xù)、長(zhǎng)期、穩(wěn)定的發(fā)展。

在根據(jù)資金特性制定資產(chǎn)配置策略方面，美國(guó)和日本的保險(xiǎn)公司的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)提供了這方面的案例。美國(guó)的保險(xiǎn)公司對(duì)不同的負(fù)債特性的資金采用嚴(yán)格的賬號(hào)分類管理。不同類型的保險(xiǎn)資金進(jìn)入不同的賬戶。對(duì)于一般賬戶，絕大多數(shù)資金投資于固定收益類資產(chǎn)，對(duì)投資權(quán)益類資產(chǎn)采取嚴(yán)格的比例控制，進(jìn)行嚴(yán)格的資產(chǎn)負(fù)債管理。對(duì)于投資賬戶，采取不同于一般賬戶的資產(chǎn)負(fù)債策略。從1990年到2000年的十年股票大牛市中，美國(guó)保險(xiǎn)公司仍然嚴(yán)格控制投資權(quán)益類資產(chǎn)的比例，在一般賬戶中的股票比例并未增加。

與美國(guó)公司經(jīng)歷不同的是日本的保險(xiǎn)公司。在80年代，日本股市、樓市經(jīng)歷了大幅的上升。日本保險(xiǎn)公司于是大舉進(jìn)入股市和樓市，在資產(chǎn)配置中，一般貸款的比例由1980年前的60%下降為1986年的36%左右，有價(jià)證券的比例由1980年前的不到30%上升為1986年的42%左右。有價(jià)證券成為資產(chǎn)配置中比重最高的資產(chǎn)，同時(shí)，也將大量資金投入樓市。但與投資的激進(jìn)比較，日本保險(xiǎn)公司中的負(fù)債，主要是期限長(zhǎng)、具有最低收益保證的一般負(fù)債。在日本80年度經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后，由于資產(chǎn)負(fù)債的不匹配，日本保險(xiǎn)業(yè)很快陷入了困境。在20世紀(jì)90年代，日本保險(xiǎn)公司發(fā)生了大面積的破產(chǎn)，保險(xiǎn)行業(yè)發(fā)生了行業(yè)性的危機(jī)。

從上述美國(guó)與日本保險(xiǎn)公司的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看到，我國(guó)壽險(xiǎn)公司在進(jìn)行資產(chǎn)配置管理時(shí)，應(yīng)加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債管理的理念，對(duì)不同負(fù)債的資金性質(zhì)、風(fēng)險(xiǎn)-收益要求、投資期限進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，制定不同的資產(chǎn)配置策略。只有在資產(chǎn)負(fù)債管理的指導(dǎo)下，保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)配置才能產(chǎn)生長(zhǎng)期、持續(xù)、穩(wěn)定的回報(bào)。

三是在調(diào)整保險(xiǎn)資產(chǎn)配置的結(jié)構(gòu)時(shí)，需考慮本國(guó)的經(jīng)濟(jì)、金融結(jié)構(gòu)的變化，以降低投資風(fēng)險(xiǎn)、提高投資收益。

對(duì)于各類資產(chǎn)的“風(fēng)險(xiǎn)-收益”特性，隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)、金融結(jié)構(gòu)的變化，會(huì)產(chǎn)生顯著的改變。為降低投資風(fēng)險(xiǎn)、提高投資收益，就需要深入研究，根據(jù)社會(huì)經(jīng)濟(jì)、金融結(jié)構(gòu)的變化趨勢(shì)調(diào)整保險(xiǎn)資金的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)。

美國(guó)壽險(xiǎn)公司根據(jù)社會(huì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變遷中資產(chǎn)特性的變化，適時(shí)調(diào)整其資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)。在抵押貸款與債券收益的相對(duì)收益變化的情況下，不斷提高債券比例，降低抵押貸款的比重。除此以外，根據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)中支柱產(chǎn)業(yè)的變化，在債券投資結(jié)構(gòu)上進(jìn)行了調(diào)整，對(duì)不同行業(yè)的債券進(jìn)行了配置。從1965年至2002年，美國(guó)壽險(xiǎn)公司一般賬戶獲得了7.5%左右的收益率，以及1.6%的收益標(biāo)準(zhǔn)差。與10年期國(guó)債比較，壽險(xiǎn)公司的收益率基本持平，標(biāo)準(zhǔn)差卻低于國(guó)債的2.36%。

中國(guó)正經(jīng)歷著深刻的變化，從經(jīng)濟(jì)到金融結(jié)構(gòu)，不同種類的資產(chǎn)的“風(fēng)險(xiǎn)-收益”特征發(fā)生著不斷的變化。在中國(guó)的經(jīng)濟(jì)、金融結(jié)構(gòu)變遷中，中國(guó)保險(xiǎn)公司應(yīng)通過系統(tǒng)性、前瞻性的研究，適時(shí)調(diào)整資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，在保持競(jìng)爭(zhēng)力的同時(shí)，服務(wù)中國(guó)的社會(huì)經(jīng)濟(jì)。

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作者簡(jiǎn)介：徐穎文（1979-），女，漢族，湖南安東人，畢業(yè)于湖南大學(xué)，任職于生命保險(xiǎn)資產(chǎn)管理有限公司董事會(huì)秘書、首席風(fēng)險(xiǎn)管理執(zhí)行官、合規(guī)負(fù)責(zé)人，研究方向：資產(chǎn)配置、風(fēng)險(xiǎn)管理。endprint